CC BY
12
Валютно-курсовые предпосылки стабильности инвестиционного развития Украины
Резюме. В статье анализируются валютно-курсовые факторы и условия перераспределения средств, эмитированных через монетарные инструменты, а также сбережений и прибыли предприятий в капитальные инвестиции. Эмпирически оценивается влияние курсовой динамики на различные элементы финансового рынка, через которые происходит данный процесс. Предлагаются пути трансформации валютно-курсовой политики, направленной на стимулирование инвестиционного роста. Ключевые слова: валютный курс, инвестиции, процентная ставка, кредит, волатильность.
Продолжительное сокращение золотовалютных резервов Национального банка Украины с 29 млрд долл. (2012 г.) до 6,5 млрд долл. на начало 2015 г., отрицательный торговый баланс в течение семи лет, низкий приток капитала в виде прямых и портфельных инвестиций, длительное превышение покупки иностранных денежных единиц населением над продажей - вот те факторы, которые привели к повышению спроса на валюту. В конечном итоге это заставило НБУ объявить о переходе к политике свободного курсообразования (частично под давлением МВФ). Девальвация гривны на 90% за 2014 г. на фоне падения золотовалютных резервов ниже критического уровня вызвала ряд отрицательных тенденций. Одной из них стало ухудшение инвестиционных возможностей для предприятий реального сектора вследствие формирования негативных ожиданий относительно дальнейшей стабильности денежной единицы, причем как со стороны субъектов хозяйствования, так и физических лиц. Данное обстоятельство требует изучения трансмиссионного механизма, через который изменения курсовой динамики
влияют на факторы финансовых рынков, формирующих инвестиционный спрос.
Проблемы стабильности валютного курса и поддержки платежного баланса, а также возможности изменения курсового режима Центробанком неоднократно поднимались в работах многих исследователей. Вопросы накопившихся дисбалансов в экономике в связи с длительным искусственным сохранением курса гривны на неизменном уровне и необходимость его определения согласно паритету покупательной способности исследовались с позиции воздействия стоимости национальной валюты на условия торговли. Однако комплексное влияние валютной политики на основные каналы финансовых рынков, через которые идет перераспределение сбережений и инвестиций, остается недостаточно изученным.
Рассмотрим факторы, отвечающие за изменения в трансмиссионном механизме монетарной политики по созданию условий для перераспределения эмитированных средств, располагаемых сбережений и прибыли, реинвестируемой предприятиями и направляемой в качестве капиталовложений в реальный сектор экономики.
Сергей
Кульпинский,
ведущий научный
сотрудник
Института
экономики
Министерства
экономического
развития и торговли
Украины,
кандидат
экономических наук
Все значительные изменения обменного курса в диапазоне более 10% сопровождались длительными периодами сокращения депозитного портфеля банков, повышением процентных ставок в гривне, а также короткими временными отрезками прыжков межбанковских процентных ставок и изменениями ликвидности в виде остатков средств на корреспондентских счетах. Отметим, что в каждом случае имеют место отклонения, которые характеризуют ожидания относительно дальнейших тенденций обменного курса. Особенно это касается портфеля гривневых депозитов, то есть их изъятия из банковской системы и процентных ставок в валюте.
Проанализируем каждое из перечисленных последствий. В особо сложный кризисный 2014 г. покупка валюты населением превысила ее продажу примерно на 3 млрд долл., что значительно меньше, чем, к примеру, в 2010 г., когда она составляла 9,7 млрд долл., или в 2011 г.- 13,5 млрд долл. Однако за тот же 2014 г. банковская система лишилась около 9 млрд долл. вкладов физических лиц, что соответствующим образом отразилось на сокращении валютной
Рис. 1.
Чистая покупка валюты населением и валютные депозиты, млрд долл.
Источник:
рассчитано автором по данным НБУ
Рис. 2. Индексы депозитов физических и юридических лиц
Источник:
рассчитано автором по данным НБУ
475
425
375
325
275
225
15
10
Баланс покупки
валюты населением
Изменение депозитов в иностранной валюте
ликвидности. Изъятие гривневой ликвидности было еще больше, то есть упущенные возможности инвестирования оказались достаточно весомыми. Что касается предыдущих годов, то там имело место меньшее снижение ликвидности и кредитования, но вместе с тем и не такое резкое падение депозитов. То есть можно констатировать более стабильные ожидания для тех периодов. Так, несмотря на значительное приобретение валюты населением в 2011 г., был отмечен почти рекордный прирост депозитов в иностранной валюте, тогда как в другие годы он был гораздо ниже (рис. 1).
Влияние на гривневые депозиты было более выраженным. Согласно нашим расчетам, изменение их портфеля составляет минус 0,69% на каждый процент девальвации, но оно быстро нивелируется такими факторами,
как введение временной администрации в ряде банков, запрет на снятие досрочных вкладов и увеличение рефинансирования проблемных банков со стороны НБУ. Воздействие на валютные вклады также отрицательное, но оно все же значительно меньше и составляет минус 0,15%, что свидетельствует о повышении недоверия ко всей банковской системе в кризисные периоды. Вклады юридических лиц в наименьшей степени подвержены влиянию курсовых изменений, что может быть связано со значительными объемами средств на счетах предприятий, которые накапливаются в результате снижения количества альтернатив по инвестированию. Однако они являются, как правило, краткосрочными, то есть их колебания существенно не влияют на инвестиционную динамику даже в стабильные периоды (рис. 2).
Депозиты физ, лиц, грн.
Депозиты физ. лиц в иностранной валюте, в пересчете по курсу
Депозиты предприятий
январь октябрь 2007 2007
-1-1-1-1-1-
июль апрель январь октябрь июль 2008 2009 2010 2010 2011
-1-1-1-1-
апрель январь октябрь июль 2012 2013 2013 2014
Снижение ликвидности на финансовом рынке связано с уменьшением депозитов. Поскольку вклады физических лиц занимают более 40% в общих обязательствах банков, то их сокращение влияет на предложение кредитного ресурса. Ситуация с гривневыми ссудами похожа на ситуацию с депозитами - общий кредитный портфель становится тоньше. Однако это происходит в первую очередь за счет гривневых кредитов, спрос на которые резко падает вследствие повышения процентных ставок.
Падение курса гривны к доллару ведет к росту кредитного портфеля в валюте (коэффициент 0,3%), при этом ставки по кредитам в иностранных денежных единицах снижаются (коэффициент 0,5%). Для первого полугодия 2014 г. была характерна утрата доверия ко всей банковской системе и, как следствие, уменьшение кредитов и депозитов имело место как в гривне, так и в иностранной валюте. Для данного времени было характерно резкое повышение волатильно-сти. Ее значение даже превысило уровень 2008-2009 гг., когда после девальвации на 54% курс наконец стабилизировался (рис. 3). Доказано, что длительные периоды валютно-курсовой волатильно-сти негативно влияют не только на индикаторы финансового рынка, но и на ряд макроэкономических параметров (объемы торговли между странами, общий реальный экспорт, приток капитала и т.д.) [1-3].
Немецкий экономист Гюнтер Шнабл обосновывает необходимость поддержания постоянства обменного курса на этапе переходного периода развития страны или экономической системы [3]. В Украине данная стабильность несколько раз нарушалась при допущении резких колебаний (за исключением 2014 г., когда она не было восстановлена). Упомя-
75
нутый ученый также отмечает, что поскольку неизменный или фиксированный обменный курс стимулирует приток капитала и падение процентных ставок, это может вызвать чрезмерное инвестирование и возникновение «пузырей» на рынке активов и в конечном счете негативно сказаться на темпах роста [3]. В случае Украины при высоком уровне рисков процентные ставки существенно не снизились (рис. 3), а чрезмерное инвестирование в отдельные секторы имело место перед кризисом 2008 г. [4].
Весомым показателем финансового рынка, подпадающим под влияние изменения валютного курса, являются размеры запасов, которые банки создают под кредитные риски. В Украине только за первые четыре месяца 2014 г. они дополнительно сформировали 23,8 млрд долл. резервов под валютные кредиты (рис. 4). Стоит отметить и связанное с ослаблением курса ухудшение качества кредитного портфеля, так как физические и юридические лица при этом могут погашать лишь определенную величину займов, а это дополнительно влияет на ликвидность и процентные ставки.
Общий объем обязательных резервов, сформированных банками в соответствии с установленными нормативами, на 1 января 2014 г. составил 38 млрд грн. Переоценка валютных ссуд ведет к значительному скачку резервов, хранящихся на отдельном счете, и фактически сокращает объемы имеющейся ликвидности, которые могут быть направлены в кредиты или капиталовложения. Рост обязательных резервов из-за девальвации гривны сокращает количество средств, которые могли бы быть использованы для финансирования инвестиционных проектов с участием государства согласно схеме возмещения разницы в процентных ставках для привлеченного финансо-
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
вого ресурса, предоставленного по льготным процентным ставкам.
Обменный курс влияет также и на спред кривой доходности по кредитам. Данный показатель выражает ожидания субъектов хозяйствования относительно дальнейшей экономической динамики и непосредственно влияет на долгосрочные капиталовложения. Согласно последним исследованиям, повышение Центробанком ставки рефинансирования, направленное на удержание инфляции, ведет к изменению ожиданий относительно дальнейшего ее уровня, экономической активности и последующих учетных ставок и может влиять и на формирование долгосрочных процентных ставок [5]. Типичным является объяснение вероятности рецессии со спредом кривой доходности по десятилетним
45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 -0
казначейским обязательствам и трехмесячным казначейским бумагам [6]. Чем выше спред, тем больше вероятность рецессии.
Согласно нашим исследованиям, сама девальвация практически не влияет на спред кривой доходности, выраженный как разница между 12- и 3-месячными процентными ставками по кредитам в гривне. Расчет с курсовой волатильностью показал положительный коэффициент 0,3.
Выявлено особое влияние изменений обменного курса на процентные ставки в иностранной валюте при одновременном отрицательном воздействии на ее накопление населением. Последний фактор в некоторой степени является показателем ожиданий дальнейших негативных тенденций, то есть он усиливает девальвационные ожидания. Это подтверждает результат нашей
Резервы на счету в НБУ, млрд грн (левая шкала) — Средневзвешенный курс грн/долл. на м/б
Рис. 3.
Волатильность обменного курса грн/долл.
Источник:
рассчитано автором по данным НБУ
Рис. 4.
Сформированные резервы банков и валютный курс
Источник: НБУ
У
г*
январь 2012
июнь 2012
ноябрь 2012
апрель 2013
сентябрь февраль 2013 2014
июль 2014
декабрь 2014
■ 16 14 12 10 ■8 6 4 2 0
18
19 17 15 13 11 9 7
12-месячные проц. ставки 3-месячные проц. ставки
июнь 2011
-1-1-
октябрь февраль 2011 2012
июнь 2012
-1-1-
октябрь февраль 2012 2013
Рис. 5.
Краткосрочные и долгосрочные ставки в гривнах
Источник: НБУ
Таблица 1. Оценка влияния курсовой динамики на различные показатели финансового рынка
Оценены
регрессионные
модели с 1-3 лагами,
степень влияния
волатильности
определена согласно
статистической
значимости
(по показателю
Нтатистики)
оценки, полученной на основе регрессионного анализа наблюдений за январь 2007 - июль 2014 г.:
LOG (INTEREST_USD) = = 11-0,507*LOG(ER(-1)) -- 0,11*L0G(FX_PURCH(-1)),
(16) (-7,3) (-2,7), R2 = 0,41, DW = 0,44,
где INTEREST_USD - процентные ставки в иностранной валюте, ER - обменный курс грн к долл. на межбанковском рынке, FX_PURCH - баланс приобретения валюты населением.
Можно констатировать, что снижение курса внутренней денежной единицы ведет к па-
—I-1-1-1—
июнь октябрь февраль июнь 2013 2013 2014 2014
дению ставок в иностранной валюте, имеет слабое влияние на процентные ставки в гривне (с положительным знаком) и влечет незначительный прирост кредитования в иностранной валюте благодаря снижению ставок. Причем в краткосрочной перспективе данное влияние не проявляется вообще: через кризисное состояние на финансовом рынке и падение экономической динамики при девальвации, доказанное В. Шевчуком [7], имеет место снижение спроса на кредиты.
В ходе исследования не было обнаружено влияния изменения обменного курса на спред процентных ставок между гривне-
Краткосрочные измене- Влияние
Показатели финансового рынка ния в процентах (как реакция на 1%-ную длительных периодов
девальвацию грн / долл.) волатильности
Процентная ставка в иностранной валюте -0,5% низкое
Процентная ставка в гривне 0,19% среднее
Спред гривневых и долларовых ставок 1,24% пункта низкое
Портфель гривневых депозитов физических лиц (чистое изменение) -0,69% среднее (-0,14)
Портфель валютных депозитов физических лиц (чистое изменение) -0,15% среднее (-0,1)
Резервы, сформированные
под предоставленные банками валютные кредиты в гривневом 1,66% среднее (0,1)
эквиваленте
Кредиты в иностранной валюте 0,3% отсутствует
ОВГЗ в портфеле нерезидентов отсутствует высокое (-0,45)
ОВГЗ в портфеле банков неопределенное высокое (-0,4)
Спред между короткими
(3 месяца) и длинными (12 месяцев) процентными ставками -3% пункта среднее
(кривая доходности)
выми и долларовыми кредитами. Примечательно, что девальвация гривны не вызывает значительного оттока капитала нерезидентов от облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ), зато повышение курсовой волатильности ведет к падению объема портфеля нерезидентов. Причинами могут быть временная аккумуляция государственных ценных бумаг перед ревальвацией с целью повышения их доходности в эквиваленте иностранной валюты. Это подтверждается примерами 2005 и 2008 гг., когда нерезиденты в ожидании укрепления гривны увеличивали приобретение ОВГЗ, а после продавали их. Повышение волатильности, как правило, связано с девальвацией, поэтому привлекательность облигаций внутреннего госзайма в данном случае снижается для иностранных инвесторов.
Согласно нашим расчетам, увеличение волатильности обменного курса грн/долл. снижает объемы ОВГЗ в портфеле нерезидентов с отрицательным коэффициентом 0,45 в первом лаге. Иная ситуация с ОВГЗ в портфеле банков. Падение спроса на кредиты, обусловленное повышением процентных ставок и ухудшением перспектив инвестиционного спроса, ведет к поискам новых альтернатив вложения ликвидности для банков, одной из которых может стать приобретение облигаций. Однако, как показало исследование, волатильность негативно и существенно влияет на увеличение портфеля ОВГЗ банков (отрицательный коэффициент составил 0,4), что можно объяснить ростом ожиданий относительно возможности дефолта по государственному долгу.
В целом изменчивость обменного курса для всех рассмотренных случаев играет особенно важную роль. Для ряда показателей рынка негативные эффекты повышения волатильности могут быть длительными (табл. 1).
5
Изобразим схематически воздействие изменений валют-но-курсовой динамики на основные показатели финансового рынка и на инвестиции в основной капитал. Одну из ключевых ролей в данном процессе играют периоды волатильности. Наибольшее ее влияние отмечено в середине 2014 г. после провозглашения НБУ политики свободного курсообразования (рис. 6).
Отметим, что при повышении курсовой волатильности имеет место рост перелива средств в спекулятивные операции с валютой. Так, в упомянутые периоды девальвации, при которых средние объемы покупки иностранных денежных единиц населением превышали 1,5 млрд долл. в месяц, значительный объем средств направлялся на приобретение валюты банками. Так же было и с рефинансированием, которое частично поддерживало ликвидность банковского сектора, а частично стимулировало спекулятивные операции с валютой. Это было дополнительным сдерживающим фактором инвестирования.
Итак, свободное курсообра-зование, начатое НБУ в начале 2014 г., ухудшило функционирование рыночных факторов, влияющих на инвестирование, и повлекло дефицит ликвидности и рост стоимости кредитов на среднесрочную перспективу. Дальнейшая его стабилизация при ухудшении ожиданий основных участников рынка находится под вопросом.
На основании проведенного анализа нам видятся актуальными следующие шаги. Курсовая девальвация должна быть допустимой в рамках заранее установленного диапазона с целью формирования ожиданий субъектов хозяйствования и равномерного накопления сбережений населением. Это возможно при размеренном использовании инструмента интервенций НБУ
Валютно-курсовые изменения
»
Краткосрочные эффекты
Гривневые депозиты
Резервы банков под кредитные риски
Объемы ликвидности
Переоценка портфеля кредитов
ОВГЗ в портфеле банков
Среднесрочные эффекты
Долгосрочные эффекты
Процентные ставки в валюте
I
Спред процентных ставок (3 месяца и 12 месяцев)
Процентные ставки в гривне
Инвестиции в основной капитал
♦
ОВГЗ в портфеле нерезидентов
I
с определенным максимальным уровнем затрат золотовалютных резервов, заимствований, направленных на поддержку резервов, и объемов привлечения средств на внутреннем рынке, в том числе валютных ресурсов. Следует определить границы максимально допустимого рефинансирования банков для минимизации приобретения валюты за взятые у НБУ средства и предотвращения появления на рынке спекулянтов. Это также позволит сдерживать сокращение золотовалютных резервов.
Необходимо установить рамки для краткосрочных процентных ставок, при которых увеличивается количество операций банков с иностранной валютой и сокращается объем кредитных вложений. Также важно снизить допустимый уровень волатиль-ности обменного курса на межбанковском рынке, что даст возможность дестимулировать отток долгосрочных ресурсов из банковской системы, которые могли бы быть направлены в инвестиционное развитие. СИ
Статья поступила в редакцию: 18.11.2014 г.
See: http://innosfera.by/2015/04/development_stability Summary.
The paper analyzes monetary and exchange rate factors and conditions for reallocations of funds issued through monetary instruments, savings and corporate profits in investments. The impact of exchange rate dynamics on various elements of the financial market, where reallocation of funds occurs, has been empirically estimated. Proposals on transformation of monetary and exchange rate policies aimed at stimulating investment growth have been summarized.
Литература
1. Clark P., Tamirisa N., Sha ng-Jin Wei. Exchange Rate Volatility and Trade Flows - Some New Evidence. International Monetary Fund. Working Paper. May 2004.
2. Todani K. R., Munyama T. V. Exchange rate volatility and exports in South Africa Research Department. South African Reserve bank. Annual Forum 2005. Trade and Uneven Development: Opportunities and Challenges. November 2005.
3. Schnabl G. Exchange Rate Volatility And Growth In Small Open Economies At The EMU Periphery. ECB, Working Paper Series No.773. July 2007.
4. Кульшнський С. Контроль за рухом поземного кашталу в систем! контролю за фнансовими ринками. / С. В. Кульшнський // Зб1рник наукових праць УДУФМД. 2009, № 3. С.92-97.
5. Mody A., and M. P. Taylor. The High Yield Spread as a Predictor of Real Economic Activity: Evidence of a Financial Accelerator for the United States, International Monetary Fund. Working paper No. 02/43 Washington DC. 2003.
6. A. Estrella, F. S. Mishkin. The Yield as a Predictor of U. S. Recessions. Federal Reserve of New York. Current Issues In Economics and Finance. Vol. 2. Number 7. June 1996.
7. Шевчук В. О. Макроекономiчнi ефекти вщхилень реального обмнного курсу в(д рiвноважного рiвня в УкраМ // М1жнародна економiчна nолiтика. 2010, № 1-2. С. 257-277.
Рис. 6.
Схематическое влияние
трансмиссионного
механизма
изменений
валютно-курсовой
динамики на
показатели
финансового
рынка Украины и
инвестиций
Источник:
составлено автором
