CC BY
39ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ СТРАН ЕАЭС НА ЭТАПЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ИНТЕГРАЦИИ
THE MONETARY AND FINANCIAL SYSTEM OF THE EEU COUNTRIES AT THE STAGE OF THE ECONOMIC
INTEGRATION1
К.С. ИВАНОВА
аспирант департамента «Мировая экономика и мировые финансы», ФГБОУ ВПО Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
K.S. IVANOVA
post-graduate student, department of «International economics and international finance», Financial university under the Government of the Russian Federation
В статье рассмотрены подходы к определению преимуществ и недостатков финансовой интеграции. Представлена оценка состояния финансовых систем стран-участниц Евразийского экономического союза (ЕАЭС). На основе анализа статистического материала и экспертных оценок сделаны выводы о перспективах финансовой интеграции на пространстве ЕАЭС. Диспропорции в макроэкономическом развитии стран-членов ЕАЭС и слабая финансовая инфраструктура являются существенным препятствием для интеграции финансовых рынков ЕАЭС. Требуются значительные усилия каждой страны в решении структурных экономических проблем, создании развитых и эффективных финансовых
1 Статья написана при поддержке Российского гуманитарного научного фонда: Проект № 14-37-01203 «Теория и практика транснационализации банков: роль ТНБ из развивающихся стран и стран с переходной экономикой».
Аннотация
систем на национальном уровне и синхронизации денежно-кредитной и валютной политики.
Abstract
The article considers theoretical approaches to the determination of the advantages and disadvantages of the financial integration. Current states of the national financial systems in the Eurasian economic union (EEU) region are described. Based on the statistical data and expert evidence conclusions regarding the opportunities of the financial integration in the EEU area are presented. Disproportions in the macro-economic development of the EEU member states and weak financial infrastructure represent substantial deterrent for the EEU financial markets integration. Significant efforts are required from each member country to solve their structural economic problems, to create highly developed and efficient financial systems at the national level and to synchronize monetary (including exchange rate) policies.
Ключевые слова: финансовая интеграция, Евразийский экономический союз (ЕАЭС), финансовая система, финансовый рынок, макроэкономическое развитие, валютная политика.
Keyword: financial integration, Eurasian economic union (EEU), financial system, financial market, macroeconomic development, exchange rate policy.
Евразийский экономический союз (ЕАЭС) находится на этапе создания общего рынка и рассмотрения возможностей для финансовой интеграции, что подкрепляется договором о создании ЕАЭС. Стремление к финансовой интеграции стран обусловлено перспективами, которые она открывает перед государствами-участниками союза. При этом, реальное достижение положительного эффекта возможно только при превышении преимуществ интеграции над негативными последствиями, которые следуют из игнорирования неблагоприятных факторов экономического характера при принятии политических решений о создании региональных экономических группировок.
Финансовая интеграция подразумевает создание такого финансового рынка, где обеспечен национальный режим для экономических агентов, действуют единые правила и одинаковый дос-
туп к рынку [1, С. 158]. В результате, возможно свободное перемещение инвестиций между государствами, уменьшаются барьеры для движения финансовых ресурсов и финансовых услуг, обеспечивается обмен информацией, опытом и технологиями (через лицензирование) между финансовыми институтами стран-участниц союза, открывается доступ к рынку капитала для компаний в странах экономического блока.
Одним из ключевых факторов финансовой интеграции, который способствует повышению стрессоустойчивости финансовой системы, является феномен распределения рисков. Распределение рисков между странами, в свою очередь, открывает возможности для более глубокой специализации стран, основанной на конкурентных преимуществах. Кроме того, финансовая открытость стимулирует межстрановое движение капитала, сокращает вола-тильность спроса, а банковская интеграция позволяет достичь синхронизации бизнес-циклов (измеряемых через объем ВВП, уровень занятости и рост доходов) [2]. Выход банков на зарубежные рынки, где созданы для этого благоприятные условия, минимизированы барьеры и издержки транснационализации бизнеса, позволяет создать более стабильные финансовые институты, диверсифицировать бизнес и осуществить более эффективное распределение ресурсов. Диверсифицированная экономика в меньшей степени подвержена рискам рецессий и внешним шокам, а также создает условия для устойчивого экономического роста.
Обратной стороной финансовой интеграции и присущей ей системы распределения рисков является усиление передаточного механизма рисков в период рецессий, подтверждаемое последними примерами глобальных и региональных финансово-экономических кризисов. Волатильность рынка в таких случаях особенно велика, если финансовые институты и законодательство недостаточно развиты к началу либерализации финансового рынка, что подтверждается рядом научных исследований2.
2 См., например, Demirguf-Kunt, A., Detragiache E. Financial liberalisation and financial fragility / in B. Pleskovic and J.E. Stiglitz, eds // Annual World Bank Conference on Development Economics. - World Bank, Washington DC. - 1998. - Pp. 303331; Alfaro, L. Capital flows in a globalised world: the role of policies and institu-
Говоря о финансовой интеграции в регионе ЕАЭС, следует определить, насколько преимущества интеграции сопоставимы с возможностями стран-участниц союза. Рост взаимных инвестиций, доступности капитала, улучшение конкурентной среды для финансовых институтов и расширение бизнеса банков в регионе могут быть основаны только на наличии достаточно развитых национальных финансовых систем.
Финансовая система состоит из институциональных единиц и рынков, которые взаимодействуют между собой, обычно сложным образом, в целях привлечения средств для инвестиций и обеспечения работы механизмов финансирования коммерческой деятельности, в том числе платежных систем [3, С. 11]. Основную роль в финансовой системе играют депозитные учреждения (в основном, банки), от качества работы которых зависят темпы развития реального сектора экономики3. Дополнительными посредниками на финансовом рынке являются страховые корпорации, пенсионные фонды, дилеры по ценным бумагам, инвестиционные фонды, лизинговые компании, компании по управлению активами, роль которых возрастает при совершенствовании функционирования рыночной экономики. Емкий финансовый рынок (денежный, межбанковский, акций и облигаций, валютный а также производных финансовых инструментов) существенно расширяет возможности привлечения необходимой для эффективного ведения бизнеса ликвидности.
Сравнивая страны внутри региона ЕАЭС, можно сказать, что Россия и, в определенной мере, Казахстан обладают относитель-
tions / L. Alfaro, S. Kalemli-Ozcan, V. Volosovych // NBER Working Papers. - 2005. - № 11696.
3 Ряд эмпирических исследований показал тесную взаимосвязь между показателями развития финансовой системы (в первую очередь, первоначального уровня ликвидности рынка акций (оборот/капитализация) и первоначального уровня развития кредитной системы (банковский кредит частному сектору/ВВП)), и темпами роста реального ВВП на душу населения, а также производительности труда. (см., например, Рубцов Б.Б. Эволюция институтов финансового рынка и развитие экономики / Б.Б. Рубцов // «Финансовые институты и экономическое развитие»: коллективная монография. - М.: ИМЭМО РАН. - 2006).
но развитыми финансовыми институтами, однако сопоставляя финансовые системы государств-членов ЕАЭС с развитыми странами становится очевидным, что реализация преимуществ от финансовой интеграции на данном этапе будет недостаточно эффективна. Показатель финансовой глубины ниже, чем в развитых странах: доля денежного агрегата М2 к ВВП не превышает 60% в странах ЕАЭС, что характеризует недостаточную монетизацию экономики (см. Рис. 1).
Соотношение М2/ВВП
Китай Страны ОЭСР Россия Киргизия Казахстан Беларусь Армения
О 50 100 150 200 250
Рис. 1. Показатель монетизации экономики (доля денежного агрегата М2 в ВВП), %, 2014 год [5]
Показатель долговой нагрузки, который является «важным индикатором устойчивости банковской системы» и влияет на колебания в реальном секторе экономики [4], также существенно ниже в странах ЕАЭС, чем в развитых экономиках. Долговая нагрузка не должна быть завышенной, поэтому ее уровни в развитых странах не могут служить ориентирами для стран с формирующейся экономикой. Тем не менее, согласно эмпирическим
4
исследованиям , пороговым значением является уровень долговой нагрузки около 90-100% ВВП, тогда как в странах ЕАЭС он существенно ниже (см. Рис. 2).
4 См., например, Arcand, J. - L. Too Much Finance? / J. - L. Arcand, E. Berkes, U. Panizza // IMF Working Paper. - 2012. - № 161; Cecchetti, S. G., Reassessing the impact of finance on growth / S.G. Cecchetti, Kharroubi E. // BIS Working Papers. -2012. - № 381.
Соотношение Кредит/ВВП
Китай Страны ОЭСР Россия Киргизия Казахстан Беларусь Армения
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Рис. 2. Показатель долговой нагрузки (доля кредита частному сектору к ВВП), %, 2015 год [5]
Основу финансовой системы стран ЕАЭС составляет банковский сектор, в котором доминируют несколько крупнейших банков, в большинстве случаев с высокой долей государственного участия (см. Рис. 3), что говорит о необходимости стимулирования конкурентной среды и развития небанковского финансового рынка. Решение этих задач переходит в плоскость денежно-кредитной политики, а также работы над структурными макроэкономическими проблемами.
120%
Армения Беларусь Казахстан Киргизия Россия
Ш1 Доля банков, % к активам финансовой системы страны
[ГИ Доля первых 5 банков, % к активам финансовой системы страны
И Активы банков страны, % от активов ЕАЭС
Рис. 3. Доля активов банков в финансовой системе, 2015 год [6, С. 11].
Роль финансового сектора проявляется в структуре капитала компаний, в котором внешние займы занимают лишь малую долю. Так, за счет банковских кредитов в России обеспечивается только 8% инвестиций в основной капитал и 51% - за счет собственных средств организаций [7]. При этом, привлечение капитала через фондовые бирже еще менее существенно. Капитализация рынка акций стран ЕАЭС существенно ниже среднемирового уровня, составляющего 82,3% мирового ВВП [7]. Так, в России показатель отношения капитализации рынка акций к ВВП составил лишь 22% в 2014 г. Еще более сложная ситуация в других странах ЕАЭС, где данный показатель не превысил 11% за 2014 г. (см. Рис. 4).
Армения (NASDAQ Беларусь (БВФБ) Казахстан (KASE) Киргизия (КФБ) Россия (МБ) ОМХ)
EEL Капитализация рынка акций, % ВВП [lb Объем торгов акциями, % ВВП
Рис. 4. Показатели соотношения капитализации рынка к
ВВП, % и объемов торгов акциями к ВВП, % в 2014 г. [8]
На валютном рынке текущая ситуация характеризуется нестабильностью курса национальных валют в ЕАЭС, существует явная потребность перехода на расчеты в национальных валютах. Возможности введения расчетов в национальных валютах ограничены не только описанными факторами, но и сложностью согласования подходов к валютной политике. Несколько примеров представил глава Национального банка Казахстана Григорий Марченко [9]: в курсовой политике российский Центробанк достаточно спокойно относится к колебаниям национальной валюты в диапазоне плюс-минус 20%, в Казахстане колебания валюты существенно меньше; в сфере денежно-кредитной политики уро-
22,0%
вень инфляции практически одинаковый, но ставка рефинансирования в Казахстане - 5,5% годовых, ключевая ставка в России -10%, а в Белоруссии - 18%5. Разнятся подходы и по надзорной политике, которая длительное время была значительно мягче в России, чем в Казахстане.
Плавающий режим валютного курса введен в Армении, России и Казахстане, в Белоруссии и Киргизии действует режим гибкого валютного курса, ориентированного на макроэкономические показатели. В Белоруссии до сих существуют требования к обязательной продаже валютной выручки и целевой покупке иностранной валюты субъектами хозяйствования. В среднесрочном периоде требуется унификация валютных режимов во всех странах ЕАЭС в рамках общей гармонизации валютного законодательства, основанная, тем не менее, на действительной необходимости перехода к другому режиму в отдельных экономиках.
Интересной особенностью стран ЕАЭС является наличие валютных секций на национальных биржах, что не характерно для глобального рынка. Согласно данным, представленных И.Л. Ма-ричем, членом Правления - Управляющим директором по денежному и срочному рынкам Московской Биржи, в феврале 2013 года Московская Биржа открыла доступ к валютному рынку банкам-резидентам Белоруссии и Казахстана, а с 2015 году - Армении и Киргизии, при этом за 2014 год объем торгов по валютным парам стран ЕАЭС на Московской бирже увеличился в 11 раз. Одновременно выросла роль рубля в региональных расчетах (69% валютных расчетов во внешнеэкономической деятельности было осуществлено в рублях и только 23% в долларах США).
Введение новых инструментов (ТОМ и СВОП о/п) по валютной паре белорусский рубль/российских рубль позволило увеличить объем торгов белорусской валютой в 7 раз в 2015 году, хотя доля торгов составляет лишь 0,0001% на Московской бирже, но 32,7% - на Белорусской Бирже. В планах Московской биржи рассматривается дальнейшее расширение инструментов по всем валютным парам ЕАЭС, а также допуск к торгам не только банков, но и других участников рынков, в том числе бирж и брокеров.
5 По состоянию на начало октября 2016 года [10].
Задачей бирж других стран ЕАЭС также является подготовка необходимой инфраструктуры для активизации торговли национальными валютами в масштабах, необходимых для растущей внутрирегиональной торговли и инвестиций.
В соответствие с результатами ряда научных исследований, региональная финансовая интеграция создает наиболее благоприятные условия для диверсификации риска при условии специализации стран6. При этом следует отметить, что страны ЕАЭС в основном ориентированы на экспорт сырьевых товаров как в третьи страны, так и между собой и имеют схожие структурные проблемы в экономике (см. Рис. 5 и 6).
Экспорт стран ЕАЭС в третьи страны
Экспорт между странами ЕАЭС
Ш" Минеральные продукты
[Ци Продовольственные товары и сельскохозяйственное сырье
И- Продукция химической промышленности
Ни Машины, оборудование и транспортные средства
ПП Металлы и изделия из них
Н- Другие товары
Рис. 5. Структура экспорта стран ЕАЭС по товарным группам, январь-декабрь 2015 года [11].
Интеграция финансового сектора особенно чувствительна к неравенству макроэкономического развития стран, так как финансовый сектор служит передаточным механизмом между потребителями капитала и институтами, его предоставляющими. Наличие структурных экономических проблем и диспропорции в экономическом развитии между членами союза могут создать серьезный дисбаланс и привести к отсутствию положительного эффекта интеграции. Государства-члены ЕАЭС имеют схожие экономические проблемы, характерные для стран с формирую-
6 См., напр., Imbs, J. Trade, finance, specialisation, and synchronization / J. Imbs // The Review of Economics and Statistics. - 2004. - Vol 86. - Pp. 723-734.
щейся рыночной экономикой, а также сильно разнятся по уровню экономического развития и масштабам экономики в целом. Значительно отличаются от других участников ЕАЭС по низким душевым показателям ВВП, по большим объемам внешнего долга, высокой доле импорта в ВВП и зависимости от трансфертов за счет миграции рабочей силы Киргизия и Армения (см. Табл. 1).
Ш Другие товары
[ТИ Металлы и изделия из них
[з> Машины, оборудование и
транспортные средства И Продукция химической
промышленности ПЕН Продовольственные товары и сельскохозяйственное сырье [б^ Минеральные продукты
Армения Беларусь Казахстан Киргизия Россия
Рис. 6. Структура экспорта стран ЕАЭС в разрезе стран и товарных групп, январь-декабрь 2015 года7 [11]
Таблица 1
Краткий сравнительный обзор экономики стран-членов ЕАЭС, 2014 г. [5]
Показатель Армения Белоруссия Казахстан Киргизия Россия
ВВП на душу населения, тыс. долл. США 3,9 8 13,2 1,3 13,9
Темпы роста ВВП, % 3,5 1,7 4,1 4 0,7
Инфляция, % годовых 2,7 18,1 6 7,9 7,2
Уровень безработицы, % 17,1 5,9 4,1 8,1 5,1
7 Ключевым экспортным товаром Киргизии является золото.
Показатель Армения Белоруссия Казахстан Киргизия Россия
Доля экспорта в ВВП, % 28,5 57,2 39,1 36,9 30
Доля импорта в ВВП, % 46,9 57,9 25,9 88,1 22,9
Отсутствие достаточных условий для финансовой интеграции сегодня не означает отказ от нее в перспективе, а, напротив, сигнализирует о необходимости активной работы по развитию национальных финансовых систем и гармонизации законодательства и правил работы на финансовых рынках. Первые шаги для этого предусмотрены договором о создании ЕАЭС от 2014 года, а также другими соглашениями. Более того, договором оговорена необходимость согласования валютной политики, а президентом России Владимиром Путиным дано поручение Центральному Банку и правительству при взаимодействии с центральными банками государств-членов ЕАЭС к 1 сентября 2016 года «определить дальнейшие направления интеграции в валютной и финансовой сферах» в рамках ЕАЭС «с проработкой целесообразности и возможности создания в перспективе валютного союза».
Валютная интеграция - последний и самый сложный этап финансовой интеграции. Введение единой валюты и проведение общей валютной политики способствуют дальнейшему формированию полной транспарентности рынка, свободы движения всех видов ресурсов и обеспечению снижения транзакционных издержек. Условием создания валютного союза, также как и формирования общего финансового рынка, является обеспечение стабильных и сопоставимых макроэкономических и финансовых показателей в каждой стране-участнице союза, низкая волатиль-ность национальных валют, единая стратегия в сфере валютной политики, а также в целом денежно-кредитной политики. Поэтому задача, поставленная Президентом России с целью выяснить возможности создания и перспективы валютного союза, а также обозначить дальнейшие действия в этом направлении является актуальной на сегодняшний момент. Таким образом, в процессе работы стран над улучшением макроэкономических показателей
и развитием финансовых рынков должны одновременно прорабатываться общие подходы к валютной политике. Наконец, валют-но-финансовая интеграция в регионе ЕАЭС должна проводиться не ради интеграции самой по себе, но для получения взаимных выгод стран-участниц и соответствующих агентов рынка.
Библиографический список
1. García-Herrero, A. Global and regional financial integration: progress in emerging markets / A. García-Herrero, P. Wooldridge // BIS Quarterly Review. - Sept. 2007. - P. 57-70.
2. Globalisation, international financial integration and the financial crisis: The future of European and international financial market regulation and supervision. Speech by José Manuel González-Páramo, Member of the Executive Board of the ECB [Электронный ресурс]. - 2010. - Режим доступа: https://www.ecb.europa.eu/press/ key/date/2010/html/sp100219.en.html
3. Показатели финансовой устойчивости Руководство по составлению. - Вашингтон, округ Колумбия, США: Международный Валютный Фонд. - 2007 год. - 312 с.
4. Донец С. Индикаторы долговой нагрузки / С. Донец, А. По-номаренко // Серия докладов об экономических исследованиях: Центральный Банк России. - 2015. - № 5. - 24 с.
5. Всемирный Банк [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://data.worldbank.org/
6. Зубенко В.В. Узловые аспекты создания общего финансового рынка Евразийского экономического союза / В.В. Зубенко, М.В. Михайлов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. -2016. - № 31. - С. 2-16.
7. Основные направления развития банковского сектора Российской Федерации на период 2016-2018 годов // Банк России -2016. - 76 с.
8. Миркин Я.М. Финансовые рынки ЕАЭС: Сравнительный анализ [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://fedfond.ru/docs/ Yakov_Mirkin.pdf
9. Кривошапко Ю. Ни рубля, ни тенге // Российская газета -2012. - № 5772 (99).
10. Cbonds [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://cbonds.ru/indexes/indexdetail/? group_id=139
11. Об итогах взаимной торговли товарами Евразийского экономического союза [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.eurasiancommission.org. - 2015.
Bibliographical list
1. García-Herrero, A. Global and regional financial integration: progress in emerging markets / A. García-Herrero, P. Wooldridge // BIS Quarterly Review. - Sept. 2007. - P. 57-70.
2. Globalisation, international financial integration and the financial crisis: The future of European and international financial market regulation and supervision. Speech by José Manuel González-Páramo, Member of the Executive Board of the ECB. - 2010. - Access: https://www.ecb. europa. eu/press/key/date/2010/html/sp100219. en.html
3. Pokazateli finansovoí ustoichivosti Rukovodstvo po sostav-leniyu. - Vashington, okrug Kolumbiya, SShA: Mezhdunarodnyi Va-lyutnyi Fond. - 2007 god. - 312 s.
4. Donets S. Indikatory dolgovoi nagruzki / S. Donets, A. Ponoma-renko // Seriya dokladov ob ekonomicheskikh issledovaniyakh: Tsen-tral'nyi Bank Rossii. - 2015. - № 5. - 24 s.
5. Vsemirnyi Bank [Elektronnyi resurs]. - Rezhim dostupa: http://data. worldbank.org/
6. Zubenko V.V. Uzlovye aspekty sozdaniya obshchego finanso-vogo rynka Evraziiskogo ekonomicheskogo soyuza / V.V. Zubenko, M.V. Mikhailov // Finansovaya analitika: problemy i resheniya. -2016. - № 31. - S. 2-16.
7. Osnovnye napravleniya razvitiya bankovskogo sektora Ros-siiskoi Federatsii na period 2016-2018 godov // Bank Rossii - 2016. -76 s.
8. Mirkin Ya.M. Finansovye rynki EAES: Sravnitel'nyi analiz [Elektronnyi resurs]. - Rezhim dostupa: http://fedfond.ru/ docs/Yakov_Mirkin.pdf
9. Krivoshapko Yu. Ni rublya, ni tenge // Rossiiskaya gazeta -2012. - № 5772 (99).
10. Cbonds [Elektronnyi resurs]. - Rezhim dostupa: http://cbonds.ru/indexes/indexdetail/? group_id=139
11. Ob itogakh vzaimnoi torgovli tovarami Evraziiskogo eko-nomicheskogo soyuza [Elektronnyi resurs]. - Rezhim dostupa: http://www.eurasiancommission.org. - 2015.
Контактная информация
Российская Федерация, 125993 (ГСП-3), г. Москва, Ленинградский просп., 49, департамент «Мировая экономика и мировые финансы» E-mail: christina.s. [email protected]
