CC BY
101
управление рыночной стоимостью корпорации и оптимизация структуры капитала
А. М. БАйМУХАМЕдОВА, 050010, Казахстан, г. Алматы, пр. Абая, д. 4
докторант, казахстанский институт менеджмента и прогнозирования
Положительная рецензия представлена И. П. Чупиной, кандидатом экономических наук, доцентом (Уральская государственная сельскохозяйственная академия).
Ключевые слова: финансовый рынок, инвестиции, заемный капитал, стоимость корпорации, финансовый леверидж, консорциумный кредит.
Keywords: financial market, investments, loaned capital, corporation cost, financial leverige, consortium credit.
Эффективность взаимодействия с инвестором, обеспечение инвестиционной привлекательности и гарантий прав инвесторов, — один из основных факторов, влияющих на выбор оптимальной схемы построения бизнеса. В данном случае под инвестированием мы будем понимать способ финансирования бизнеса.
Проблема финансирования всегда играла немаловажную роль в развитии бизнеса, а с открытием рынков, становлением системы рыночных отношений она стала занимать одну из лидирующих позиций в структуре целей любого хозяйствующего субъекта. Это обусловлено, в первую очередь, ростом финансовой составляющей бизнеса, развитием финансового рынка, расширением спектра предоставляемых консалтинговыми фирмами финансовых услуг.
Возрастание роли финансов в деятельности корпораций обусловлено следующими процессами.
1. Смещение приоритетов в объектах и целевых установках системы управления.
Укрупненными и относительно самостоятельными экономическими объектами, составляющими сферу приложения общих функций управления, являются финансовые ресурсы, трудовые ресурсы, средства и предметы труда. В целом принципы рыночной экономики на уровне отдельного субъекта хозяйствования сводятся к оптимизации ресурсного потенциала компании. Финансовые ресурсы приобретают первостепенное значение, поскольку они являются единственным видом ресурсов, трансформируемым непосредственно и с минимальным временным лагом в любой другой вид ресурсов.
2. Рост масштабов производства.
Постоянное увеличение масштабов производства, расширение рынков сбыта, глобализация бизнеса и усложнение структур корпораций обострило противоречия между старыми методами управления (как правило, бухгалтерскими) и новыми потребностями, выявило несостоятельность бухгалтерских методов управления в отношении холдингов и корпораций и необходимость использования передовых методов управлений, базирующихся на финансовых концепциях.
3. Увеличение потребности в финансовых ресурсах.
Развитие бизнеса сопровождается возрастающей
потребностью в капитале. Далеко не каждая коммерческая структура может удовлетворить эту потребность за счет собственных средств, а в некоторых ситуациях использование заемного капитала более выгодно и экономически целесообразно. Но здесь необходимо грамотное управление капиталом корпорации, основанное на оптимизации его структуры. Более того, структура капитала будет отличаться у внутренних и транснациональных корпораций ввиду различий в финансовых системах той или иной страны (так, в среднем у японских фирм доля заемного капитала в активах составляет 85 %, у германских фирм — 64 %, у американских фирм —
шшш.т-ауи. пагоб. ги
55 %). Поэтому грамотное применение финансовых схем управления позволит избежать ошибок и сделать бизнес более стабильным.
4. Увеличение объемов инвестиций.
В последние годы наблюдается резкий прирост объемов инвестирования в экономику развитых стран, включая приток иностранного капитала, что требует грамотного подхода к планированию инвестиций и построению эффективных схем финансирования деятельности корпораций.
5. Расширение банковского сектора.
Глобализация бизнеса повлекла за собой глобализацию всех экономических процессов, создание крупных интеграционных объединений. Этот процесс затронул и финансово-кредитную сферу. В последние годы появился особый вид кредита — «консорциумный кредит», который представляет собой кредитование крупных проектов группой банков, объединяющихся в консорциумы, синдикаты. Эти объединения могут носить временный либо постоянный характер. Необходимость создания банковских синдикатов вызвана увеличением размеров экономических процессов, расширением масштабов бизнеса и, как следствие, возрастающей потребностью в финансовых ресурсах.
6. Расширение инвестиционного рынка.
Снижение числа барьеров для перелива капитала
на мировом рынке активизировал инвестиционный процесс, способствуя расширению инвестиционного рынка как одного из элемента рынка капитала.
Сейчас собственники капитала предпочитают инвестировать свободные средства в экономику, в развитие бизнеса, увеличивая, таким образом, свое благосостояние в стратегической перспективе.
7. Увеличение объема временно свободных средств.
Рост благосостояния населения, увеличение доходов
создает дополнительный объем свободных денежных средств, которые необходимо инвестировать. Руководство корпораций должно так построить свою политику в области управления финансами, чтобы превратить этот дополнительный поток денег в инвестиции, а не в банковские вложения.
8. Расширение финансового рынка.
Развитие бизнеса и его глобализация повлекли за собой расширение не только товарных рынков, но и развитие финансового рынка. Постоянно растет число сегментов финансового рынка, появляются новые финансовые институты и финансовые инструменты, грамотное управление и использование которых может существенно повысить эффективность бизнеса.
9. Развитие рынка финансовых программ.
Возрастание роли финансов, увеличение числа
финансовых инструментов на рынке повлекло за собой развитие нового вида консалтинговых и информационных услуг — создание программ, позволяющих управлять потоками финансовых ресурсов в новых условиях хозяйствования.
55
Таким образом, возрастающая роль финансов в деятельности корпораций и предприятий характерна для всего экономического сообщества в целом.
Кроме этого, существенно влияет на финансовый выбор фирм и процесс финансовой глобализации, сопровождающийся включением стран в мировую финансовую систему. Существуют разнообразные мнения по этому вопросу. Так, некоторые доказывают, что глобализация полезна, поскольку обеспечивает новые инвестиции и финансовые возможности. Другие утверждают, что глобализация может привести к росту внешних заимствований, возрастанию «слабостей» бизнеса, раскрытию слабых мест на международных рынках и, в конечном счете, к кризису. Даже при активных дискуссиях лишь частичные аспекты глобализации могут быть проанализированы.
Глобализация финансовых рынков имеет ощутимое влияние на финансовый выбор фирм. Основная дилемма — использовать внешние или внутренние источники финансирования развития бизнеса. Второй «вечный» вопрос — использовать собственный или заемный капитал? Каково должно быть соотношение между данными источниками финансирования с позиции оптимизации структуры капитала компании и роста ее стоимости?
Изменяя структуру капитала, т. е. соотношение между собственными, вложенными предпринимателем или акционерами средствами и деньгами, взятыми в долг, можно существенно влиять на стоимость всей компании. Данный инструмент регулирования рыночной стоимости компании используется на Западе уже давно, а вот казахстанским финансистам стал доступен лишь в последнее время, предопределив структуру источников финансирования бизнеса.
Этому процессу есть вполне оправданное объективное объяснение: к так называемым «длинным деньгам», долгосрочным заемным средствам, подавляющее большинство отечественных предприятий доступа не имели. В свете нынешней ситуации в казахстанской экономике данный механизм, наряду с другими западными достижениями в области управления корпоративными финансами, может облегчить выбор между альтернативными источниками финансирования бизнеса.
Действие метода основано на использовании так называемого «финансового левериджа» или «финансового рычага», показывающего соотношение заемного и собственного капитала компании. Соответственно, финансовый рычаг тем больше, чем больше доля долгов в общем капитале фирмы. Состоит действие левериджа в том, что если доходность бизнеса выше, чем ставка по заемным средствам, то рентабельность собственного капитала при использовании кредитов можно заметно увеличить. Тогда чем больше разница между доходностью и процентной ставкой, тем выше результат.
При определенных условиях брать в долг можно и нужно. Но каким должно быть итоговое соотношение собственных и заемных средств?
Вопрос этот, несмотря на все усилия теоретиков финансовой науки, до сих нор не имеет окончательного четкого ответа. Согласно одной из моделей, построенной в середине прошлого века двумя американскими специалистами по финансам Мертоном Миллером и Франко Модильяни [1], для максимизации стоимости фирмы лучше всего доводить долю долга в капитале до 100 %. Причина — существование «налогового щита». Ведь в экономической практике большинства стран мира проценты по кредитам уменьшают налогооблагаемую
прибыль (включаются в себестоимость). Если все вложенные в бизнес средства собственные, значит, налог на прибыль придется заплатить со всей суммы дохода. Если же присутствуют заемные деньги, компания получает значительные налоговые льготы — «налоговый щит». Парадокс состоит в том, что, согласно данной модели, чем больше доля долга, тем лучше, тем выше стоимость компании. Идеальная ситуация, когда все 100 % капитала получены в кредит.
Естественно, на практике такого никогда не бывает. Описанная модель не учитывает, что до бесконечности увеличивать финансовый рычаг мешают неизбежно возникающие риски. Теория Модильяни — Миллера стала базой для большинства моделей управления корпоративными финансами и внесла свой неоценимый вклад в развитие теории корпоративных финансов и финансового менеджмента [2].
Управление структурой капитала с целью воздействия на рыночную стоимость компании активно используется в западной практике. Показателен в этом случае опыт американских корпораций, где прогрессирующее развитие финансовой сферы (и в частности финансового рынка) способствовало смещению приоритетов в составе источников финансирования американских корпораций. Данный процесс проявился в следующем:
• возрастание размеров капитала и экономической силы корпораций, благодаря чему они получают возможность преодоления зависимости от банков и самостоятельного привлечения денежных ресурсов, как правило, на более выгодных условиях для финансирования своей хозяйственной деятельности;
• возрастание доходов населения и его сбережений, а также связанных с этим отчислений населения в форме инвестиций в пенсионные фонды, инвестиционные фонды, страховые компании и другие финансовые институты, которые нуждаются в поступлении на финансовый рынок доходных инструментов для размещения этих ресурсов;
• возрастание размеров временно свободных денежных средств бизнеса, использующего эти ресурсы для инвестиций в ценные бумаги с целью извлечения дохода;
• более высокая доходность и ликвидность ценных бумаг корпораций по сравнению с банковскими депозитами, основанная на заинтересованности корпораций в денежных ресурсах и возможностях финансовых рынков;
• прогрессирующее развитие финансового рынка, обеспечивающее все более широкие возможности использования сбережений как капитала;
• ликвидность инструментов рынка ценных бумаг, позволяющая изменять структуру инвестиционного портфеля инвестора в зависимости от меняющейся экономической обстановки;
• постепенное возрастание надежности рынка ценных бумаг благодаря последовательному государственному регулированию и обеспечению прозрачности экономической деятельности участников рынка.
Преимущества развитого финансового рынка перед банковским кредитованием заключаются в том, что он предоставляет более широкие возможности выгодного инвестирования сбережений, с одной стороны, и привлечения финансовых ресурсов бизнесом с учетом его инвестиционных потребностей, с другой стороны.
Таким образом, активная эволюция финансовой системы США обозначила необходимость новых
методов управления корпорациями, основанных на финансовых рычагах. Именно в американской экономической мысли зародились новые методы, соответствующие современным потребностям корпораций и, самое главное, потребностям внешней среды. В первую очередь к новым методам управления предприятием на базе финансовых рычагов следует отнести бюджетирование и систему сбалансированных показателей. Впоследствии глобализация финансовых рынков и определяющее влияние финансовой системы и финансового рынка США на данный процесс способствовали распространению новых методов управления в мировой практике.
Кроме этого, открывшаяся корпорациям возможность свободного доступа к финансовым ресурсам, минуя банковский сектор, повысила интерес к управлению структурой капитала корпорации на базе эффекта финансового левериджа с целью максимизации рыночной стоимости корпорации в долгосрочной перспективе. Более того, корпорации не только начали управлять структурой капитала, оптимизируя ее, но и повысили интерес к рыночной стоимости компании, определяемой рыночной ценой ее акций и дивидендной политикой.
Проведенный анализ уровня финансового рычага — соотношения собственного и заемного капитала — по нефинансовому корпоративному бизнес-сектору США за 1990-2009 гг. показал, что уровень заемного капитала в финансировании бизнеса выше уровня используемого собственного капитала, хотя и незначительно. По всей совокупности корпораций достигается паритет «50 x 50»: финансирование бизнеса осуществляется за счет привлеченного и собственного капитала в равных пропорциях. Естественно, данная картина не едина для отдельно взятых единиц бизнеса. Структура капитала здесь зависит от отрасли, стадии жизненного цикла, масштабов деятельности, степени свободы в получении заемного капитала и многих других факторов.
Для выявления структуры капитала был проведен анализ капитала 12 корпораций и компаний, чья деятельность связана с отраслью высоких технологий (в основном это компьютерная техника, программное обеспечение, системы связи), за период 2003 г. — первое полугодие 2009 г.
В ходе проведенного анализа были сделаны следующие выводы:
1. Вне зависимости от размера корпорации и масштабов ее деятельности коэффициент финансового левериджа имеет тенденцию к снижению и выравниванию, приходя к диапазону колебаний от 0,80 до 2,20. Исключение составляют лишь такие гиганты, как Boeing Company (коэффициент финансового левериджа колеблется в диапазоне 4,00-5,00) и General Motors Corporation (коэффициент финансового левериджа колеблется в диапазоне 20,00-40,00). Политику финансирования данных корпораций можно оценить как агрессивную, несущую в себе повышенный риск. С другой стороны, такая политика оправданна, если уровень рыночной стоимости компании, определяемый как уровень доходности по акциям, стабилен.
2. Анализируя динамику доли заемного капитала в общем объеме капитала компании, выявили, что у
большинства рассматриваемых корпораций доля привлеченного капитала выше 50 % (колеблется от 60 % до 90 %). В целом по всему нефинансовому корпоративному бизнес-сектору данный показатель равен в среднем 50 %. Это обусловлено преобладанием так называемого «рыночного типа финансирования» бизнеса, когда разнообразие и свобода доступа к инструментам финансового рынка предопределяет увеличивающуюся долю заемного капитала в финансировании всего бизнеса. В данном случае заемный капитал обходится компаниям «дешевле», чем мобилизация финансовых ресурсов из собственных источников, особенно когда речь идет о «длинных деньгах».
3. Нельзя однозначно сказать, хороша или плоха применяемая корпорацией политика финансирования (в данном случае имеется в виду соотношение заемного и собственного капитала и его оптимальное значение). Одним из критериев выбора финансовой политики должен стать критерий максимизации рыночной стоимости корпорации, определяемый, в частности, уровнем дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, и уровнем прибыли, приходящейся на одну акцию.
В ходе анализа тенденций данных показателей в соответствии с тенденцией показателя доли заемного капитала в совокупном капитале компании было выявлено следующее:
• при снижении доли заемного капитала в совокупном капитале наблюдается рост уровня прибыли на одну акцию (это объясняемся тем, что расходы по обслуживанию заемного капитала увеличивают совокупные расходы корпорации и, следовательно, уменьшают ее прибыль и наоборот);
• размер дивиденда на одну обыкновенную акцию, как правило, стабилен, что позволяет сделать вывод об использовании компаниями политики стабильных дивидендных выплат, или дивидендной политики, ориентированной на финансовые результаты деятельности (данная ситуация может негативно сказаться на инвестиционной привлекательности компании, поскольку не происходит роста отдачи на вложенный инвесторами капитал в соответствии с ростом финансового потенциала самой компании, и может препятствовать привлечению дополнительного инвестиционного капитала);
• применение агрессивных политик финансирования бизнеса (в большинстве анализируемых корпораций) оправданно с позиций роста рыночной стоимости компании.
Таким образом, американский вариант финансирования бизнеса, ориентированный на максимально возможное использование заемного капитала, способен увеличить рыночную стоимость компании, но с другой стороны, сопряжен с повышенными финансовыми рисками. Любая финансовая политика и выбранная модель финансирования бизнеса имеет свои преимущества и недостатки, поэтому выбор схемы финансирования бизнеса должен осуществляться с учетом всех возможных факторов, путем поиска компромисса между максимизацией рыночной стоимости компании и минимизацией совокупных рисков.
литература
1. Modiliani Franco, Merton H. Miller. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1968. V. 48. P. 261-297.
2. Баймухамедова А. М. Современные аспекты развития финансового менеджмента // Проблемы права и экономики. 2010. № 1. С. 79-85.
