CC BY
127
Управление компанией. Повышение точности стратегического инструмента EVA
(Economic Value Added)
Жданов Иван Юрьевич Аспирант каф.504 - экономическая информатика
e-mail: vani zh@pochta.ru
Аннотация
В статье рассматривается проблема точности стратегического инструмента управления стоимостью компании EVA (Economic Value Added). Предлагается использование модели Фамы и Френча вместо модели САРМ, позволяющая повысить точность оценки собственного капитала в процессе создания добавленной стоимости.
Ключевые слова
Стратегическое управление компанией, концепция EVA, оценка собственного капитала, метод Фамы и Френча
В настоящее время концепция управления стоимостью компании принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития. Концепция стоимости призывает отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один единственный критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов: добавленная
стоимость - EVA (Economic Value Added), позволяющий компании выработать стратегию развития в соответствии с ним.
Данный показатель был разработан компанией Stern&Stewart, но следует отметить, что основные его положения были еще освещены в работах А.Маршалла и получили широкую популярность среди фирм США и Европы: AT&T, Quarker Oats, Briggs&Stratton, Coca-Cola и др. В настоящее время российские предприятия и компании только начинают применять этот инструмент в стратегическом менеджменте.
Основная идея EVA заключается в том, что акционеры компании должны получать определенную норму прибыли превышающей принятые инвестиционные риски и чем стабильнее рост показателя и чем выше его значение, тем выше инвестиционная привлекательность компании. К тому же его часто используют на практике при оценке инвестиционных проектов и оценки эффективности подразделений. Данный показатель является индикатором качества управленческих решений, положительная величина которого служит позитивным трендом роста стоимости, тогда как отрицательная величина, говорит о ее снижении.
EVA представляет собой абсолютное превышение чистой операционной прибыли за вычетом налогов, но до выплаты процентов над затратами на капитал и рассчитывается по формуле с различными модификациями чистой операционной прибыли:
EVA = NOPAT - WACC • СЕ = (EBIT - Taxes) - WACC • СЕ = (ROIC - WACC) • СЕ;
Как видно, одним из рычагов управления добавленной стоимостью - является средневзвешенная стоимость капитала - WACC, которая рассчитанная по формуле:
WACC = Re^ + Rd(1-t)^;
Где: Re ,Rd - ожидаемая (требуемая) доходность собственного капитала и заемного соответственно; E/V, D/V - доля собственного и заемного капитала (V=E+D); t- ставка налога на прибыль.
Обратим внимание на методы оценки собственного капитала. На практике, для расчета стоимости собственного капитала используют метод САРМ(Capital Assets Price Model), который был предложен несколькими учеными [1,8] У.Шарп, Линтер и Моссин.
Re = Rf+ ß{Rm — Rf)'>
Где: Re- ожидаемая норма доходности собственного капитала; Rf - безрисковая ставка доходности; Rm- доходность рынка; ß- коэффициент бета (рыночный риск).
Хоть данный метод и широко используется, некоторые исследования, посвященные эмпирической проверке модели, показали значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, что служит причиной для серьезной критики
Во - первых, вышел ряд работ акцентирующих внимание на проблеме стабильности и устойчивости во времени ключевого параметра САРМ - коэффициенте бета. Р.Леви проанализировал динамику коэффициента бета и пришел к выводу о том, что для любой компании ее бета- коэффициент не является постоянным во времени и поэтому не может служить точной оценкой будущего риска. Данные исследования приводили различные поправки на коэффициент бета: Линдерберг (1977), Харору (1989).
Во- вторых в работе Бэнза (1981 год) и Ролла поднимается проблема
применимости модели САРМ для малых компаний, т.е. акцентируется внимание на проблему размера. Было эмпирически замечено, что акции компаний с небольшой капитализацией имею преимущества в доходности перед крупными компаниями. Banz (1981) и Reinganum (1981) выяснили, что такие компании получают сверхдоходность за временной период с 1936 по 1975 года. Это объясняется тем, что более «мелкие» компании для привлечения инвестиционного капитала должны иметь более высокие показатели доходности.
В - третьих, занижено влияние несистематических факторов риска на ожидаемую доходность капитала. Эмпирически доказано, что несистематические переменные, такие как соотношение цена/прибыль или рыночная капитализация [6], оказывают сильное влияние на будущую доходность. Е.Фамой и К.Френчем было замечено, что будущая стоимость капитала не только зависит от рыночного риска. Они исследовали акции компаний из индексов NYSE, NASDAQ и AMEX за временной период с 1963 г. по 1990 г. и показали, что компании с низким коэффициентом P/B (Цена / Балансовая прибыль) имели более высокую доходность, чем акции с более высоким коэффициентом P/B.
В - четвертых, исследования 80-90-х годов ХХ века так же показали, что бета коэффициент САРМ не в состоянии объяснить отраслевые различия в доходности компаний, в то время как размер и другие характеристики компании в состоянии это сделать.
В - пятых, модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель - и это ее главный недостаток.
Данные недостатки модели САРМ привели к возникновению многофакторных модификаций, использующие дополнительные параметры, более точно определяющие будущую стоимость капитала. Одними из наиболее популярных многофакторных моделей явились модель АРМ(АгЬШ^е Price Model,) C. Росса[12], межвременная модель ценообразования Дж. Шэнкена IAPM (Intertemporal Asset Pricing Model), трехфакторная модель Фамы-Френча [7]. Трех факторные модели стали очень популярными после получения эмпирических результатов, которые показали их эффективность в прогнозировании ожидаемой доходности, чем однофакторные, в частности САРМ. [7]
Развивая направления многофакторных моделей, Фама и Френч [8] попытались определить дополнительные факторы, которые влияют на стоимость капитала. Исследуя данные американских компаний, они протестировали влияние на рыночную стоимость капитала таких факторов как рыночная бета, размер компании, Е/Р, ливеридж и отношение балансовой и рыночной стоимости (В/М). Одним из главных открытий было то, что на стоимость капитала рыночный риск (коэффициент бета) оказывает слабое влияние. Однако, изменение таких факторов как размер компании, мультипликатора ВУ/MV, Е/Р и ливериджа оказывают значительное воздействие на рыночную стоимость собственного капитала.
Следующим этапом исследований, было построение регрессионной модели, где было выделены три фактора описывающих будущую доходность:
1) Рыночный премия за риск (Rm -Rf).
2) Размер компании, который определяется как разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации (SMB);
3) Разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости (HML);
Общий вид модели представлен в следующем виде:
Re=Yi+ P{Rm — Rf) + si • SMBt + hi • HMLt + £¿;
Где Re - ожидаемая доходность капитала; Rf - безрисковая ставка; Rm - доходность рынка; SMBt- разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации; HMLt - разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости; в, si, hi - коэффициенты, которые говорят о влиянии параметров Rm , SMB, HML на доходность собственного капитала; yi- ожидаемая доходность капитала при отсутствия влияния на него 3-х факторов риска; 8- ошибка расчета доходности; t-временной интервал.
Одним из преимуществ трехфакторной модели Фамы и Френча, явилось то, что два дополнительных критерия оценки стоимости капитала компании отражают так же отраслевую специфику. Другими словами, компании, относящиеся к одной отрасли, сходным образом реагируют на ее изменения. Так же следует отметить, что показатель SMB отражает структурные сдвиги в отрасли, то есть увеличения и уменьшения размера компаний.
В работе [4] исследовалась точность модели САРМ и трехфакторной модели Фамы и Френча на основе месячных доходностей акций компаний индекса NASDAQ за период 01.1992-08.2008.Иитоговые результаты показали, что точность модели Фамы и Френча оказалась на 22,3% выше модели САРМ. В работе М.Кархарта [2] доказано, что использование трехфакторной модели дает лучше результаты, нежели САРМ, которые выражались в более высокой предсказательной силе ожидаемой доходности капитала. Помимо этого в реальной практике, агентство Ibbotson Associated использует модель Фамы и Френча как альтернативу модели САРМ.
В итоге, после замены модели САРМ на модель Фамы и Френча, общий вид инструмента EVA выглядит следующим образом:
EVA = NOPAT - [(ft + p(Rm - Rf) + st • SMBt + h • HMLt)^ + rd(1 - t)£] • CE;
Рассмотрим преимущества, которые получает менеджер от использования трехфакторной модели Фамы в модели добавленной стоимости:
1) Выявлена взаимосвязь между добавленной стоимостью компании и его размером. Можно заметить, что между добавленной стоимостью компании и рыночной капитализацией существует прямая зависимость. Рыночная капитализация выражена в виде дополнительного показателя SMB. Данный показатель предоставляет для менеджеров компании новые рычаги управления стоимостью. Многие российские компании не рассматривают рыночную капитализацию как источник привлечения инвестиционного капитала и денежных средств. Размещение на рынке долговых инструментов корпоративных облигаций, либо размещение ADR на западных рынках или IPO позволит получить доступ к большим объемам инвестиционных ресурсов .[11] В работе [7] проводились исследования применимости модели Фамы и Френча для российского рынка капитала. В итоге, исследования показали доминирующее влияние фактора размера компании на добавленную стоимость компании.
2) Использование трехфакторной модели повышает точность модели оценки стоимости собственного капитала в стратегическом инструменте EVA, за счет использования дополнительных факторов, описывающих несистематические риски компании.
Исследования [4] показали, что использование модели Фамы и Френча на 13 рынках капитала показывают лучшие результаты по сравнению с классической моделью У.Шарпа.
3) Решена проблема отраслевой специфики, которая не была отражена в модели САРМ. Дополнительные факторы более детально отражают отраслевую специфику, так как в большинстве случае капитализация компаний одной отрасли меняется в одном направлении. Это повышает точность модели для отрасли. Так же если рассматривать показатель SMB в динамическом аспекте, то он является индикатором структурных изменений отрасли, и влияний их на процесс создания стоимости компании.
Таким образом, использование модели Фамы и Френча для оценки собственного капитала в модели добавленной стоимости (EVA), позволяет менеджерам компании принимать более адекватные, точные и надежные решения при формировании стратегического плана управления компанией, а так же при выработке тактических и оперативных решений.
Список литературы
1. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции /Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2004. С. 207215; 258-288; 316-337.
2. Carhart M., (1997), «On the Persistence in Mutual Fund Performance», Journal of Finance 52(1), 57-82.
3. Elton, E. J. - Gruber, M. J. - Brown, S. J. - Goetzmann, W. N.: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (6th edition). USA: John Wiley & Sons, Inc. 2003,pp-383.
4. Fama E., French K.R, “Value Versus Growth: The International Evidence.” Journal of Finance. 54:6. pp-1975-1999.
5. Fama, E. F. - French, K. R.: “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”. The Journal of Financial Economics, 1993, vol. 33, no. 1,pp. 3- 56.
6. Fama, E. F. - French, K. R.: “The cross section of expected stock returns”. The Journal of Finance, 1992 vol. 47, no. 2, 427-465
7. Rossi M. «PERFORMANCE PERSISTENCE OF EQUITY FUNDS IN THE RUSSIAN STOCK MARKET», 2008, pp.32-36
8. Mossin J., (1966), «Equilibrium in a Capital Asset Market», Econometrica, 34(4), 768-783.
9. Roll, R.: “A critique of the asset pricing theory tests: Part I: On past and potential testability of the theory”. Journal of Financial Economics, 1977, vol. 4, no. 2, pp129-176
10. Ross S.A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory.-1976-Vol.13(3).-pp.341-360.
Интернет источники
11. Швец С.М., Дергачев А.Л. Как повысить рыночную капитализацию металлургическим
компаниям путем выхода на фондовый рынок: Рынок IPO.
URL:http://www.bullion.ru/theory/tutors/?n=5.:
