CC BY
45
УДК 336.5:338(-21)
Н.И. Трухина, И.И. Чернышихина*
ФГБОУ ВПО «МГСУ», *ФГБОУ ВПО «ВГАСУ»
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТОМ ВОСПРОИЗВОДСТВА НЕДВИЖИМОСТИ С УЧЕТОМ РИСКОВ
Инвестирование в проекты реконструкции и обновления жилищного фонда всегда связано с определенным риском. Как правило, инвестиции с высоким уровнем риска приносят большие доходы, в то время как инвестиции с низким уровнем риска имеют невысокий уровень прибыли. Задача инвестора сводится к достижению желаемого уровня «риск-доход» при составлении определенного инвестиционного проекта. Приведена формализация процесса управления инвестиционным проектом воспроизводства недвижимости с учетом рисков. Рассмотрены два типа управления — пассивный и активный. Задачей активного управления является прогнозирование возможного результата от вложения средств, постоянный мониторинг ситуации на рынке, привлечение доходных активов и избавление от низкодоходных, а пассивный же тип управления предполагает создание хорошо сбалансированного комплекса функционирования вложенных средств, обеспечивающего заранее заданный уровень риска (например, за счет хорошей диверсификации) на достаточно большом промежутке времени. Особое внимание уделяется оптимальному выбору инвестиционного проекта по соотношению доходность и риск. Характеристиками доходности является среднее значение, а характеристикой риска — дисперсия. Оптимизация инвестиционных проектов воспроизводства недвижимости осуществляется по соотношению доходности и риска, и называется средне-дисперсионным анализом. Основным моментом управления инвестиционным проектом на основе средне-дисперсионного анализа является то, что здесь не указываются границы допустимого риска, а размеры риска увязываются с размером возможного дохода. Таким образом, мы видим, что при определенных предположениях для задачи оптимизации удается получить явную формулу для решения. После этого остается подставить в формулу для решения исходные данные конкретного проекта, и, произведя все вычисления, получить структуру портфеля и величину риска.
Ключевые слова: жилой фонд, воспроизводство, инвестиции, инвестиционный портфель, капитал, доходность, риски, управление.
Одной из важнейших задач управления жилищной недвижимостью является обеспечение сохранности и обновления жилого фонда, т.е. активизация воспроизводственных процессов. Основным вопросом обеспечения экономической эффективности воспроизводства жилищной недвижимости является комплексный подход к планированию ремонтно-восстановительных работ с участием муниципальных органов власти, собственников жилья и управляющих организаций. Как известно, воспроизводство основных фондов жилищного хозяйства осуществляется путем нового строительства, реконструкции, модернизации и капитального ремонта. Финансовый кризис последнего времени значительно сократил размеры вводимого нового жилья, а также вызвал острую необходимость в проведении ремонтно-реконструктивных мероприятиях уже существующего жилищного фонда.
Воспроизводство жилья путем реконструкции и модернизации зданий существующего старого жилого фонда влечет определенные объективные трудности в реализации данного направления. Это повышение трудоемкости общестроительных работ за счет выполнения дополнительных процессов по демонтажу подлежащих сносу конструкций; усиление оставляемых в конструкции элементов (фундаментов, стен, перекрытий), осуществляемых в стесненных условиях; применение более сложных, а значит и более дорогостоящих технических средств, механизмов, технологических процессов и приемов, требующих и более жесткого соблюдения технологических
© Трухина Н И., Чернышихина И.И., 2012
227
ВЕСТНИК
9/2012
перерывов между операциями, и, как следствие, более серьезного контроля качества работ, большего числа высокопрофессиональных кадров. Все это определяет большую длительность строительства, его более высокую материало- и энергоемкость, высокую удельную стоимость данных видов работ [1].
В рамках теории воспроизводства объекты жилищной недвижимости рассматриваются не только как носители физических, но главным образом — экономических свойств. Одно из них — потребность в инвестициях, обеспечивающих не только их сохранение, но и качественное и количественное развитие. В условиях ограниченности финансовых ресурсов авторами предложена модель, позволяющая оптимизировать проекты воспроизводства объектов жилищной недвижимости на основе средне-дисперсионного анализа по соотношению доходности и риска [2, 3].
Инвестирование в проект всегда связано с определенным риском, а инвестирование в несколько объектов или проектов связано с повышенным риском, особенно при проектах реконструкции и обновления жилищного фонда [4, 5]. Как правило, инвестиции с высоким уровнем риска приносят большие доходы, в то время как инвестиции с низким уровнем риска имеют невысокий уровень прибыли. Поэтому задача сводится к достижению желаемого уровня риска — доход при составлении определенного инвестиционного проекта. При этом достижение цели более высокой доходности и приемлемого уровня риска инвестиционного проекта должны быть согласованы с целью максимализации социальной выгоды работ по реконструкции и обновлению жилого фонда, т.е. учитывать интересы города (муниципалитета).
Авторами проводится формализация управления инвестиционным проектом воспроизводства недвижимости с учетом рисков. Условно можно рассмотреть два типа управления — активный и пассивный. Задачей активного управления является прогнозирование возможного результата от вложения средств, постоянный мониторинг ситуации на рынке, привлечение доходных активов и избавление от низкодоходных.
Пассивный тип управления предполагает создание хорошо сбалансированного комплекса функционирования вложенных средств, обеспечивающего заранее заданный уровень риска (например, за счет хорошей диверсификации) на достаточно большом промежутке времени [6, 7].
Формально задача управления инвестиционной деятельностью сводится к управлению инвестиционным проектом. При этом предполагается, что имеется п активов А1, А2, ..., Ап, критерии рискованности которых определяются с помощью показателей г'1, г2'.,..., г'п1 (где I — номер актива; ' — время) по формуле
В роли активов здесь выступают различные виды деятельности управляющей жилищной организации (объекты капитального строительства, объекты-реконструкции, сдача в аренду и субаренду различных объектов управления, ремонт и прокладка коммуникаций, объекты социальной значимости и др.)
Интегральный критерий рискованности проекта обычно задается в виде линейной функции:
где коэффициенты с. учитывают вес рискованности актива ..
Проект считается рискованным, если К' > К1 , где К1 — максимальное значение допустимого риска. Выбор показателей г, функций fj и коэффициентов с определяется спецификой активов Д. Отметим, что вычисление рискованности К' проекта вычисляется ароБ1егют, поэтому задача заключается в том, как получить проект с приемлемым риском.
(1)
К' = с1К1' +... + СпКП,
(2)
Рассмотрим вопрос об оптимальном управлении инвестиционным проектом недвижимости. Пусть инвестиционная деятельность управляющей организации заключается в инвестировании капиталаК° в активы А,, А2, ..., Ап в количестве Х,, Х2,...,Хп соответственно так, что
К0 = Х Б° + Х2 Б2° +... + ХпБ°, (3)
где Б° — стоимость единицы актива А в момент времени / = 0. Величины Х,,...,Хп формируют инвестиционный проект п(Х,,Х2,...,Хп).
Под активами понимаются объекты инвестирования, в т. ч. реконструкция объектов недвижимости, их модернизация, инвестирование в новое строительство, создание инфраструктуры, инвестирование в социально значимые муниципальные объекты. Так как целью инвестиционных проектов является извлечение прибыли, то объекты инвестирования должны быть доходными. Отметим однако, что социальные объекты, играющие существенную роль в социально-экономическом развитии регионов, по своей природе не могут быть прибыльными (доходность таких объектов либо нулевая, либо отрицательная). Таким образом, инвестиционные проекты, связанные с недвижимостью, могут содержать и убыточные компоненты [8].
Обозначим через г, доходность актива А за период конверсии. Под доходностью г, актива А, понимается, что величина актива А за период конверсии увеличивается на г А . Тогда через единицу времени капитал портфеля Х,, Х2,..., Хп) составит величину:
К = Х Б° (1 + г, ) + Х2 Б2° (1 + Г2) + ... + ХЯБ0Я (1 + Гп ) =
= Х,Б° + Х2 Б2 +... + ХЯБ° + Х,Б° г, +... + Х„Б°° Гп = (4)
= К° + ((г, + Х2Б°Г2 + . + ХпБ°гп) Конечной целью инвестирования капитала является извлечение из инвестиционной деятельности прибыли, т.е. максимизация величины:
5;= ХД° Г1 + X 2 5°° Г2 +... + ХпБ°гп. (5)
Рассмотрим вопрос об оптимизации прибыли . Считается, что величины г, являются случайными, с заданным распределением. Для набора случайных величин г1, г°,..., гп введем следующие характеристики:
г, — среднее значение случайной величины г, ;
ст, — среднеквадратичное отклонение средней величины г ;
ст,2 — дисперсия (вариация) средней величины г, ;
ст ^ — коэффициент ковариации между случайными величинами г, и г-;
р,. = —---коэффициент корреляции между случайными величинами г, и г,;
Дисперсия ст,2 (среднеквадратичное отклонение ст,) являются мерой рискованности актива А1. Если ст, = 0, то величина г является определенной, если ст,2 > 0 , то чем больше величина ст,2, тем выше рискованность актива А1.
В силу случайности коэффициентов г, величина также является случайной. Ее важнейшими характеристиками являются среднее значение
(5;) = х15°(Г)+Х ° 5°0(Г°)+...+ХпБ°(о, (6)
и дисперсия
В(БП) = В ((Б,° г, + Х 2 Б2° г2 +... + ХпБ° гп). (7)
Именно дисперсия является мерой риска инвестиционного проекта. Одним из методов оценки рисков и способов уменьшения рисков является разделение дисперсии на специфический и систематический риски и их последующая оценка. Остановимся на этом подробнее.
вестник 9/2012
Представим Б (Бж) в виде
Б(Б) = ]ТБ0Х,2ст,2 + £ ^ = Я„ + Я. . (8)
1=1 1,]=1
При равномерной оценке дисперсии ст.2 активов хорошо известно, что величина Я , называемая специфическим риском, имеет порядок 1/ и и стремится к нулю при увеличении п. Величина Я^, называемая систематическим риском, при увеличении п стремится к некоторой величине Я0 > 0. Специфический риск можно уменьшить за счет диверсификации активов, в то время как систематический риск — за счет диверсификации активов устранить нельзя.
Так как для нас объектом исследования являются проекты, связанные с деятельностью управляющих жилищных организаций, то системный и специфический риски должны рассматриваться с этой точки зрения. В этой связи к системным рискам следует отнести:
а) инфляционный риск, так как рост инфляции отрицательно влияет на рынок деятельности управляющих организаций, уменьшая реальную прибыль организации;
б) риск изменения процентных ставок банковскими учреждениями. При увеличении процентных ставок растет стоимость кредитов, оказывая негативное влияние на управляющую организацию;
в) валютный риск, вызывающий в случае удорожания валюты рост цен на строительные материалы и комплектующие, связанные с импортными операциями. Их доля в современных строительно-ремонтных работах весьма значительна;
г) политический риск, связанный с внешними воздействиями (нерыночного характера) на деятельность управляющих организаций.
Очевидно, существуют и другие системные риски. Этими рисками управляющая организация управлять не может, хотя и обязана учитывать эти риски при формировании инвестиционных проектов.
К специфическим рискам можно отнести:
а) организационный и технологический риски, связанные с производственной деятельностью;
б) ценовый риск, связанный с поведением цен на рынке услуг управляющих организаций;
в) риск потери ликвидности, связанный с изменением рыночной стоимости ценных бумаг;
г) финансовый риск, вызываемый проводимой руководством организации финансовой политики, например, выпуском корпоративных долговых обязательств;
д) риск невыполнения обязательств, связанный с неспособностью управляющей организации выполнять свои обязательства в срок или вообще их выполнить, как в производственной, так и в финансовой сферах.
Специфика каждой управляющей организации может порождать и свои, не свойственные другим специфические риски.
Уменьшение риска специфического можно добиться за счет умелого распределения ресурсов.
Отметим, что из формулы (8) видно, что если коэффициент ковариации ст^ активов г и г] является отрицательной величиной, то тогда общий риск уменьшается, поскольку соответствующее слагаемое в формуле (8) является отрицательным. Поэтому при составлении проекта следует по возможности брать отрицательно коррелированные активы.
Формула (8) имеет простой экономический смысл. Отрицательная коррелиро-ванность двух активов (отрицательное значение коэффициента ковариации) означает, что один из двух активов является доходным, а другой убыточным. Поэтому убытки одного компенсируются доходами другого. Когда активов много, и они отрицательно
коррелированны, то за счет взаимной компенсации активов уменьшается риск всего проекта в целом.
Остановимся на оптимальном выборе инвестиционного проекта ж по соотношению доходность и риск [9, 10]. Характеристиками доходности является среднее значение , а характеристикой риска — дисперсия В(Бж). Оптимизация портфеля по этим характеристикам называется средне-дисперсионным анализом, который связывают с именем Г. Марковитца.
В качестве критерия оптимальности выбирается некоторая функция:
е = Е (р, В( Бж)), (9)
и оптимальным является проект п, для которого функция Е принимает наибольшее значение.
Условие при котором формируется проект, определяется соотношением
Х + Х2 +... + ХХ = К0, Х! > 0, (10)
а X, и 0(Бж) — соотношениями (6) и (7). Таким образом, задача (6), (7), (10) является системой, из которой находится оптимальный проект.
В качестве примера рассмотрим задачу оптимизации инвестиционного проекта для случая, когда инвестор выбирает среднее значение проекта и желает при этом минимизировать риск, т.е. добиться наименьшей дисперсии проекта. В этом случае мы получаем следующую задачу: минимизировать величину В(Бж) при заданном значении .
Приведем эту задачу к более удобному виду. Для этого введем величины:
х,. = К0\ , = 1,2,..., п. (11)
Тогда перепишется в виде
Хж = ХГ + х2 Г2 +••• + ХпГп , (12)
где х1 + х2 + •.. + хп = 1, х1 > 0, х2 > 0, •.. хп > 0.
Величина риска теперь определяется величиной
п
X х'х1 СТ, СТ = С0у(Г, Г). (13)
,, 1=1
Задача о минимизации риска теперь принимает вид
in V xixj -j, - = cov(r,., rj);
min
i, j =1
x1 + x2 +... + xn = 1; (14)
S^ = xi+ X2r2 + ••• + xnrn ;
x1 > 0, x2 > 0,...xn > 0.
Задача (14) является задачей минимизации квадратичной формы от n переменных х1, х2,..., хп, и называется задачей Марковитца. Эта задача допускает решение, которое выписывается следующим образом:
V (r -j'1-1 V (((-5)((- j; (15)
va'z.....,—з—; (15)
n
(-p )2=v-
( - so )(- rj )) _ ( - j2 ^
- 2
2 V
2 2 - 2 - 2
(16)
где (ст*)2— дисперсия оптимального проекта; х*,I = 1,2,...,п — координаты для оптимального портфеля. Отметим, что задача (14) является задачей выпуклого программирования.
i=1
ВЕСТНИК 9/2012
Если функция Е = Е , Б()) является линейной, то тогда задача (6), (7), (10) является задачей линейного программирования, которая допускает эффективное решение с помощью ЭВМ.
В общем случае конкретный выбор функции Е всегда определяется спецификой конкретной управляющей организации, осуществляющей инвестиционный проект. В качестве примера можно привести задачу формирования проекта, удовлетворяющего условию (10) и обладающего наименьшей дисперсией
ш1И; ) = (X)). (17)
В качестве другого примера можно взять функцию
Е р, )) = -/О(Х) / £, (18)
где 5 и д/Б(5) связаны линейным соотношением и являются, в некотором смысле, равноправными при оценке оптимальности. Смещение акцентов с доходности на риск, или наоборот осуществляется выбором Е на основе оценки конкретных активов.
Отметим основной момент управлением инвестиционным проектом на основе средне-дисперсионного анализа: здесь не указываются границы допустимого риска, а размеры риска увязываются с размером возможного дохода. Чем больше доход, тем больший риск. Соотношение между риском и доходом определяется конкретной ситуацией, обусловливающей вид этого соотношения.
Таким образом, мы видим, что при определенных предположениях для задачи оптимизации удается получить явную формулу для решения. После этого остается подставить в формулу для решения исходные данные конкретного проекта, и, произведя все вычисления, получить структуру портфеля и величину риска.
Библиографический список
1. ОзеровЕ.С. Экономика и менеджмент недвижимости: монография. СПб. : МКС, 2003. 422 с.
2. Грабовый П.Г. Управление рисками в недвижимости / под общ. ред. П.Г. Грабового. М. : Реал проект, 2007. 424 с.
3. Перегудов Ф.И., Тарасенко Ф.П. Введение в системный анализ. М. : Высш. шк., 2006. 320 с.
4. Самогородская М.И. Управление инвестициями : монография / под ред. Б.Г. Преображенского. М. : Дело и сервис, 2002. 164 с.
5. Крылов Э.И. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия. М. : Финансы и статистика, 2001. 348 с.
6. Управление портфелем недвижимости / пер. с англ., под ред. С.Г. Беляева. М. : Закон и право, ЮНИТИ, 1998.
7. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов. М. : ТЕИС, 1999. 56 с.
8. Тарасевич Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. СПб. : СпбГТУ, 1996. 240 с.
9. Трухина Н.И. Научные аспекты управления объектами недвижимости в жилищной сфере. Воронеж : ВГУ, 2008.
10. ЛитвакБ.Г. Экспертные оценки и принятие решений. М. : Патент, 1996.
Поступила в редакцию в июне 2012 г.
Об авторах: Трухина Наталья Игоревна — доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Московский государственный строительный университет» (ФГБОУ ВПО «МГСУ»), 129337, г Москва, Ярославское шоссе, д. 26, ntruhina@list.ru;
Чернышихина Ирина Ивановна — аспирант, ФГБОУ ВПО «Воронежский архитектурно-строительный университет» (ФГБОУ ВПО «ВГАСУ»), 394006, г Воронеж, ул. 20-летия Октября, д. 84, chernysi@yandex.ru.
Для цитирования: Трухина Н.И., Чернышихина И.И. Управление инвестиционным проектом воспроизводства недвижимости с учетом рисков // Вестник МГСУ 2012. № 9. С. 227—233.
N.I. Trukhina, I.I. Chernyshikhina
RISK-BASED MANAGEMENT OF AN INVESTMENT PROJECT THAT CONTEMPLATES REPRODUCTION OF REAL ESTATE
Making investments into projects that contemplate reconstruction and renovation of residential housing is always accompanied by particular risks. Risky investments are highly profitable while low-risk investments have a low profit margin. The task of an investor is reduced to identification of the most desirable "risk income" in the course of the due diligence of a specific investment project.
The authors present a formal approach to the management of a real estate investment project with account for the risks that may arise in the course of its development and implementation. We consider passive and proactive types of investment control. The problem of proactive management represents projecting potential investment project development patterns, ongoing monitoring of the market situation, involvement of profit generating assets, disposal of low-profit assets. The passive type of management involves compilation of a well-balanced mix of investment operations that contemplates a pre-set level of risk (for example, through reasonable diversification) within an extensive period of time.
Particular attention is driven to the optimal choice of an investment project based on the rate of return and risks. The profitability represents an average value, while the risk is identified by using the method of dispersion. Optimization of investment projects is performed on the basis of the profitability-to-risk ratio. The main feature of this method is that the limits of an admissible risk aren't specified there, and the extent of risk correlates with the amount of potential revenues to be generated. Thus, we believe that it is possible to derive an obvious decision-making formula on the basis of certain assumptions.
Key words: available housing, reproduction, investments, investment portfolio, capital, profitability, risks, management.
References
1. Ozerov E.S. Ekonomika i menedzhment nedvizhimosti [Economics and Management of Real Estate]. St.Petersburg, MKS Publ., 2003. 422 p.
2. Grabovyy P.G., edited by. Upravlenie riskami v nedvizhimosti [Risk Management in the Real Estate Sector]. Moscow, Real proekt Publ., 2007. 424 p.
3. Peregudov F.I., Tarasenko F.P. Vvedenie v sistemnyy analiz [Introduction into the System Analysis]. Moscow, Vyssh. shk. Publ., 2006. 320 p.
4. Samogorodskaya M.I. Upravlenie investitsiyami [Management of Investments]. Moscow, Delo i servis Publ., 2002. 164 p.
5. Krylov E.I. Analiz effektivnosti investitsionnoy i innovatsionnoy deyatel'nosti predpriyatiya [Analysis of Efficiency of Investment and Innovative Activities of an Enterprise]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2001. 384 p.
6. Belyaev S.G., edited by. Upravlenie portfelem nedvizhimosti [Real Estate Portfolio Management]. Moscow, YuNITI Publ., 1998. 56 p.
7. Fal'tsman V.K. Otsenka investitsionnykh proektov [Assessment of Investment Projects]. Moscow, TEIS Publ., 1999.
8. Tarasevich E.I. Finansirovanie investitsiy v nedvizhimost' [Investment Funding of Real Estate]. St.Petersburg, SpbGTU Publ., 1996. 240 p.
9. Trukhina N.I. Nauchnye aspekty upravleniya ob"ektami nedvizhimosti vzhilishchnoy sfere [Scientific Aspects of Management of Items of Housing]. Voronezh, VGU Publ., 2008.
10. Litvak B.G. Ekspertnye otsenkiiprinyatie resheniy [Expert Opinions and Decision-making]. Moscow, Patent Publ., 1996.
About the authors: Trukhina Natal'ya Igorevna — Doctor of Economics, Professor, Moscow State University of Civil Engineering (MGSU), 26 Yaroslavskoe shosse, Moscow, 129337, Russian Federation; ntruhina@list.ru;
Chernyshikhina Irina Ivanovna — postgraduate student, Voronezh State University of Architecture and Civil Engineering (Voronezh GASU), 84 Dvadtsatiletiya oktyabrya st., Voronezh, 394006, Russian Federation; chernysi@yandex.ru.
For citation: Trukhina N.I., Chernyshikhina I.I. Upravlenie investitsionnym proektom vosproizvodstva nedvizhimosti s uchetom riskov [Risk-Based Management of an Investment Project That Contemplates Reproduction of Real Estate]. Vestnik MGSU [Proceedings of Moscow State University of Civil Engineering]. 2012, no. 9, pp. 227—233.
