УЧЕТ СТРАНОВЫХ РИСКОВ В РАСЧЕТЕ WACC Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Чуркин И.М., Зайцева О.С. УЧЕТ СТРАНОВЫХ РИСКОВ В РАСЧЕТЕ WACC

Аннотация. В статье представлен анализ и результаты двух моделей расчета WACC в условиях кризиса: динамической с использованием изменяющихся данных о страновыхрисках России и статической с использованием текущих данных. Приведены расчеты ставок, сформулированы рекомендации по применению. Статья, прежде всего, может быть интересна оценочным компаниям, осуществляющим оценку бизнеса в России, а также специалистам залоговых служб банков.

Ключевые слова. WACC, CAPM, страновойриск, динамический WACC, статический WACC, кризис, стоимость собственного капитала.

Churkin I.M., Zaytseva O.S. COUNTRY RISKS IN CALCULATING WACC

Abstract. The article presents the analysis and results of two models for calculating WACC in a crisis: dynamic using changing data on Russian country risks and static using current data. Calculations of rates are given, recommendations for use are formulated. The article may primarily be of interest to appraisal companies that evaluate businesses in Russia, as well as to specialists in bank collateral services.

Keywords. WACC, CAPM, country risk, dynamic WACC, static WACC, crisis, cost of equity capital. Введение

Оценка в рамках доходного подхода формируется на основе предположений и расчетов оценщика относительно будущего объекта оценки. Принципиально оценка базируется на двух ключевых предположениях - это сама величина доходов и та ставка, которая позволит трансформировать доход в стоимость. И если доходы от ведения бизнеса можно достаточно обоснованно планировать с учетом ретроспективных данных и сценариев изменения макроэкономических показателей и развития отрасли, то обосновать ставку дисконтирования гораздо сложнее.

Большинство предприятий используют в своей деятельности как собственные, так и заемные источники финансирования капитала. Для такой структуры капитала традиционно используется расчет ставки дисконтирования методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC). WACC - ставка, которая должна отражать как оценку временной стоимости денег и рисков оцениваемого актива, так и оценку рисков и доходность актива со стороны инвесторов и кредиторов. В связи с этим есть разные модели расчета отдельных показателей ставки. И если к части формулы, относящейся к использованию заемного капитала, обычно нет вопросов, то расчет стоимости собственного капитала вызывает немало споров и сомнений.

ГРНТИ 06.73.35 EDN NTQQXZ

© Чуркин И.М., Зайцева ОС., 2024

Игорь Михайлович Чуркин - аспирант кафедры финансов и кредита Российского университета дружбы народов имени Патриса Лумумбы (г. Москва).

Ольга Сергеевна Зайцева - кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Контактные данные для связи с авторами (Зайцева О.С.): 191023, Санкт-Петербург, наб. канала Грибоедова, 30-32 (Russia, St. Petersburg, Griboedov canal emb., 30-32). E-mail: zayceva_olga@inbox.ru. Статья поступила в редакцию 10.06.2024.

Стоимость собственного капитала отражает степень рискованности инвестиций в акционерный капитал компаний и определяется по модели оценки капитальных активов (CAPM) [4, 5, 8]:

CAPM = Rf + ß х ERP + S1 + S2 + S3, где Rf - безрисковая ставка; ß - бета-коэффициент; ERP - премия за риск инвестирования в акции; S1 -премия за страновой риск; S2 - премия за размер; S3 - премия за специфический риск оцениваемой компании.

Одна из моделей расчета стоимости собственного капитала, которая наиболее часто применяется для оценки российских компаний, базируется на данных устойчивых развитых рынков через трансформацию их данных в актуальную ситуацию страны и отрасли, в которой функционирует предприятие. Данный подход сформировался исторически в виду относительно короткого срока существования российского фондового рынка относительно фондовых рынков в развитых странах.

Экспертами из оценочного сообщества неоднократно осуществлялись попытки реализации модели оценки капитальных активов полностью на основе данных российского рынка акций и облигаций, но ввиду ряда экономических кризисов за время существования фондового рынка, расчет статистически значимых показателей на основе российского рынка достаточно затруднен. В связи с этим, в превалирующем случае на практике при проведении оценки российского компании сохраняется подход, в основе которого лежит использование показателей доходности активов, обращающихся на фондовых биржах развитых рынков. Для такого расчета принципиально важно правильно оценивать страновой риск, отражающий разницу между инвестированием в активы в развитых странах и России.

Геополитические факторы и санкционные ограничения повлекли за собой существенное изменение свободы перемещения финансовых ресурсов между российским рынком капитала и рынками капитала стран Запада в последние два года. В такой ситуации страновые риски для российских активов значительно возросли и требуют особого внимания к расчету.

Любой кризис не является постоянным, а оценка бизнеса чаще всего производится из допущения его функционирования в долгосрочном периоде. В связи с этим, логично использовать динамическую модель WACC, закладывая в модель текущие высокие оценки странового риска (по данным аналитиков) и их постепенную нормализацию в прогнозном периоде. Данный расчет требует большого количества предположений и построения сложной модели. Другой альтернативой является расчет статичного значения WACC на основе текущих котировок евробондов, которые уже учитывают как безрисковую доходность, так и страновые риски (не смотря на ограничения их торгов).

Материалы и методы

При проведении исследования в качестве исходных данных были использованы материалы Банка России, рейтингового агентства Moody's [9], Федерального резервного банка США [10], аналитика А. Да-модарана [1] и агентства Kroll [2], макроэкономический прогноз Oxford Economics [3], опубликованные на их официальных сайтах, а также данные сети Интернет для поиска финансовой информации об объектах-аналогах и их котировках акций, а также доходности биржевого индекса.

В данной статье рассмотрено две модели расчета WACC - статическая и динамическая. Компания, для которой были рассчитаны разные модели WACC относится к отрасли добычи угля, осуществляет добычу энергетического и коксующегося угля в России и продает его на экспорт. Дата оценки -30.06.2023.

Расчет динамического WACC

Цель расчета динамического WACC - учесть изменение страновых рисков в течение прогнозного периода. На дату оценки страновые риски России существенно выросли по отношению к периоду до февраля 2022 г. В связи с этим необходимо построение модели, которая учтет текущие высокие страновые риски и их снижение, формируя таким образом, значение средневзвешенной стоимости капитала в долгосрочном периоде.

В связи с кризисными явлениями в экономике России, в качестве безрисковой ставки должен использоваться показатель, у которого практически отсутствует риск дефолта. Традиционно для этой цели используются государственные ценные бумаги США, которым присвоен высокий кредитный рейтинг, а также как рынок, по которому имеется информация и собрана статистика о всех необходимых инструментах для проведения расчетов. Поэтому в качестве безрисковой ставки для расчета стоимости собственного капитала была взята доходность к погашению 30-летних казначейских облигаций США - 3,9% [10].

В качестве премии за страновой риск для Российской Федерации взяты значения Adjusted Default Spread, подготовленные профессором А. Дамодораном [1]. Премия за страновой риск для Российской Федерации рассчитана в соответствии с прогнозируемым ей кредитным рейтингом (по шкале Moody's [9]) (таблица 1).

Таблица 1

Динамика изменения премии за страновой риск РФ

Год 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035

Рейтинг Ca Caa3 Caa2 Caal B3 B2 B1 Ba3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3

Премия, % 12,84 10,70 9,63 8,02 6,95 5,88 4,82 3,85 2,35 2,35 2,35 2,35 2,35

Для определения соотношения кредитного рейтинга и премии за страновой риск были использованы данные базового дефолтного спреда (Rating-based Default Spread), подготовленные А. Дамодораном [1]. Корректировка на волатильность фондового рынка не применялась. Прогноз кредитного рейтинга был построен на основе макроэкономического прогноза Oxford Economics [3], в соответствии с которым основные показатели экономики РФ, в том числе и кредитный рейтинг, к 2031 г. достигнут докризисных значений уровня января 2022 г.

Далее необходимо определить коэффициент бета. Для расчета были собраны данные по сопоставимым компаниям-аналогам. Отбор сопоставимых компаний основан на следующих критериях: акции компаний-аналогов активно торгуются на международных фондовых биржах; компании-аналоги являются действующими на дату оценки; финансовая информация о компании находится в открытом доступе; компании-аналоги ведут деятельность в аналогичной отрасли, что и оцениваемая компания: в области добычи энергетического или энергетического и металлургического угля; данные о запасах и ресурсах находятся в открытом доступе; EBITDA и чистая прибыль за последние 12 месяцев, предшествующих дате оценки, больше нуля; статистически значимая зависимость доходности компании-аналога от индекса фондового рынка страны, в которой ведет деятельность компания-аналог, определяемая на основе показателя F-статистики (критический уровень значимости - 5%).

Для целей расчета размер бета-коэффициента без долговой нагрузки принят на основе медианного значения из выборки и составил 0,48 (см. таблица 2). Расчет по медиане выбран для того, чтобы очистить выборку от крайних показателей.

Таблица 2

Расчет бета-коэффициента без долговой нагрузки

Компания Страна Бета с долговой нагрузкой Финансовый рычаг Ставка налога на прибыль Бездолговая бета

Coronado Global Resources Inc. Австралия 0,47 16% 26% 0,42

Warrior Met Coal, Inc. США 0,67 30% 26% 0,55

Shougang Fushan Resources Group Limited Гонконг 0,76 0% 24% 0,76

Public Joint Stock Company Россия n/a 4% 20% n/a

Raspadskaya

PT Adaro Energy Indonesia Tbk Индонезия 1,49 33% 24% 1,19

Golden Energy and Resources Limited Сингапур 0,73 63% 18% 0,48

Arch Resources, Inc. США 0,54 27% 26% 0,45

CONSOL Energy Inc. США 0,62 71% 26% 0,41

Медиана - - 28,45% - 0,48

Полученное значение бета-коэффициента без долговой нагрузки было скорректировано с учетом медианного коэффициента D/E и ставки компании по налогу на прибыль (см. табл. 3). Расчет произведен по формуле [4, 5, 6]:

И = Риь х [ 1 + D/E х (1 - ^ ],

где Ы - бета с учетом долговой нагрузки; Риь - бета без учета долговой нагрузки; t - эффективная ставка по налогу на прибыль; D/E - соотношение заемного и собственного капитала.

Таблица 3

Расчет бета-коэффициента с долговой нагрузкой

Показатель Величина

Бета-коэффициент без долговой нагрузки 0,48

D/E 28,5%

Доля заемного капитала 22,1%

Доля собственного капитала 77,9%

Ставка налога на прибыль 20%

Бета-коэффициент с учетом долговой нагрузки 0,59

Следующим шагом является расчет премии за риск инвестирования в акции и премии за размер. Оба показателя были рассчитаны по данным Kroll [2]. Размер премии за риск инвестирования в акции составил 5,5%. Премия за размер 3,02% определена по данным Kroll [2] для компаний с рыночной капитализацией 11 - 628 млн долл. США, что соответствует размеру объекта оценки. Таким образом, стоимость собственного капитала в долларах США получилась равной 23% (см. табл. 4). Специфическими рисками оцениваемая компания не обладает.

Таблица 4

Расчет стоимости собственного капитала за первый прогнозный период

Показатель Источник 2023

Безрисковая ставка, USD Federal Reserve Bank of St. Louis 3,9%

Премия за страновой риск A. Damodaran 12,84%

Бета-коэффициент без долговой нагрузки Расчеты авторов 0,48

D/E Расчеты авторов 28,5%

Доля заемного капитала Расчеты авторов 22,1%

Доля собственного капитала Расчеты авторов 77,9%

Бета-коэффициент с учетом долговой нагрузки Расчеты авторов 0,59

Премия за риск инвестирования в акции Kroll 5,5%

Премия за размер Kroll 3,02%

Стоимость собственного капитала, USD - 23,0%

Для перевода в рубли стоимость собственного капитала для денежных потоков, номинированных в долларах США, нужно скорректировать (см. табл. 5). Корректировка была произведена с использованием данных о величинах инфляции в России и США за рассматриваемый прогнозный период. Стоимость собственного капитала в рублях была рассчитана по формуле Фишера:

Сгиг = (1+сшак1+игиг)/(1+Ии8а)-1,

где Сгиг и Cusd - стоимость собственного капитала в рублях и долларах, соответственно; Игиг и Иusd -инфляция в России и США, соответственно.

Таблица 5

Расчет величины стоимости собственного капитала в рублях

Показатель Источник Значение

Стоимость собственного капитала, USD - 23,0%

Инфляция в России Geometric Average of Forecasted CPI in Russia 3,4%

Инфляция в США Geometric Average of Forecasted CPI in USA 2,1%

Стоимость собственного капитала, RUB (1 + Rusd) x (1 + Infl Russia) / (1 + Infl USA) - 1 24,6%

Стоимость заемного капитала определена на основе прогноза ключевой ставки Банка России с использованием параметров линейной регрессии между средневзвешенными ставками по кредитам (свыше 3-х лет), выданным нефинансовым организациям в рублях, и ключевой ставкой Банка России (см. табл. 6). Выборка значений, по которым осуществлялась оценка параметров, охватывала период с 1 января 2014 г. по 31 января 2022 г. включительно. В результате анализа выведена зависимость между указанными параметрами:

у = 0,03 + 0,87 х х,

где у - средневзвешенная ставка по долгосрочным кредитам в период ^ xt - средняя ключевая ставка Банка России в период t.

Таблица 6

Расчет величины стоимости заемного капитала в рублях

Показатель 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035

Ключевая ставка, % 7,5 7,5 6,6 6,0 5,4 4,9 4,7 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6

Стоимость заемного капитала, руб., % 9,4 9,4 8,7 8,3 7,9 7,6 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4

Таблица 7

Расчет динамического WACC

Год 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035

Безрисковая ставка, USD, % 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9

Премия за страно-вой риск, % 12,84 10,70 9,63 8,02 6,95 5,88 4,82 3,85 2,35 2,35 2,35 2,35 2,35

Бета бездолговая 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48 0,48

D/E, % 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5

Доля заемного капитала^ 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1

Доля собственного капитала,% 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9 77,9

Бета долговая 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59

Премия за риск инвестирования в ак-ции,% 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5

Премия за размер, % 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02 3,02

Стоимость собственного капитала, USD, % 23,0 20,8 19,8 18,1 17,1 16,0 14,9 14,0 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5

Инфляция в Рос-сии,% 3,4 3,4 3,3 3,3 3,2 3,19 3,2 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1

Инфляция в США, % 2,1 2,0 2,0 2,0 2,0 2,04 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0

Стоимость собственного капитала, RUB, % 24,6 22,4 21,3 19,6 18,4 17,3 16,2 15,2 13,7 13,7 13,6 13,6 13,6

Стоимость заемного капитала, % 9,4 9,4 8,7 8,3 7,9 7,6 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4

Ставка налога, % 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0

WACC, RUB, % 20,8 19,1 18,1 16,7 15,8 14,8 13,9 13,1 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9

Коэффициент детерминации (R2) составил 0,81, что может говорить о хорошем качестве данной регрессии.

Далее был произведен расчет WACC по каждому году из прогнозного периода с учетом изменения величины странового риска и стоимости заемного капитала. Прогноз построен до 2035 года, расчет приведен в таблице 7.

В целях оценки бизнеса возможно использование накопленных факторов дисконтирования для каждого прогнозного периода с учетом изменяющегося значения средневзвешенной стоимости капитала. Важно отметить, что для целей такого прогноза необходимо сделать ряд дополнительных допущений, способных оказать влияние на результат оценки, таких как динамика кредитного рейтинга России в прогнозном периоде и изменение размера ключевой ставки и соответственно стоимости заемного капитала.

Для целей дальнейшего анализа важно отметить, что среднегеометрическое значение ставки дисконтирования (WACC) в анализируемом прогнозном периоде составило 14,73%.

Расчет статического WACC

Другой вариант расчета основывается на модели, в которую уже включены страновые риски. Для этого в качестве безрисковой ставки берется ставка, характерная для страны. В данном случае расчет был основан на значении доходности к погашению российских еврооблигаций (Россия-2047) на дату оценки. В рассматриваемом случае это значение составило 6,82% на дату анализа [7]. Стоимость заемных средств была принята также по состоянию на дату анализа. Все остальные показатели остаются неизменными.

Для расчета значения собственного капитала в рублях, использовалась формула пересчета:

Rer = (1 + Red) х (1 + CPIrus) / (1 + CPIus) - 1, где Red - стоимость собственного капитала, номинированного в долл. США; Red - стоимость собственного капитала, номинированного в руб.; CPIrus - значение доходности к погашению ОФЗ 26233 со сроком погашения 18.07.2035; CPIus - значение доходности к погашению российских еврооблигаций (Рос-сия-2035) на дату оценки.

Таким образом, расчет стоимости собственного капитала имеет вид, представленный в таблице 8. Итоговый расчет представлен в таблице 9.

Таблица 8

Расчет величины стоимости собственного капитала в рублях

Показатель Значение

Безрисковая ставка, USD 6,82%

Премия за риск инвестирования в акции 5,50%

Бета-коэффециент с учетом долговой нагрузки 0,59

D/E 28,45%

Премия за размер 3,02%

Стоимость собственного капитала, USD 13,10%

Стоимость собственного капитала, RUB 17,19%

Таблица 9 Расчет величины стоимости WACC

Показатель Значение

Стоимость собственного капитала, RUB 17,19%

Доля собственного капитала 77,85%

Ключевая ставка (Россия) 7,50%

Стоимость заемных средств 9,09%

Доля заемного капитала 22,15%

Ставка налога на прибыль (Россия) 20%

WACC (RUB) 14,99%

Заключение

В результате расчета по двум вариантам получаются сопоставимые результаты - 14,99% по статической модели и 14,73% по динамической. Как видно из результатов выполненного исследования, разница входит в допустимый размер погрешности. Подобные расчеты были проведены также и по другим компаниям других отраслей и результаты также оказывались сопоставимы.

Несмотря на схожесть результата, само проведение расчета оказывается существенно разным. Расчет динамического WACC является прогнозированием на длительный период с соответствующим планированием многих показателей, применением дополнительных допущений, рыночных прогнозов и статистических расчетов, что делает его намного более трудоемким, но не повышает надежность итогового результата оценки. Практика показывает, что оценщику необходимо формировать суждение с учетом текущей ситуации на рынке, но, как правило, расчет статического WACC требует меньшего количества допущений, является более наглядным, и его использование приводит к обоснованным значениям рыночной стоимости.

Закладывание в модель любой премии значительной величины формирует особое внимание к данному показателю - если в нем будет ошибка, то и весь расчет перестанет являться достоверным. Закладывая меньшую по величине страновую премию, как в расчете статического WACC, оценщик диверсифицирует риск ошибки во многие показатели, делая расчет более точным и уделяя внимание другим показателям рынка. Таким образом, использование статического WACC в условиях текущей российской экономической ситуации является адекватным рынку, позволяет оценщику получать результаты сопоставимые со сложным моделированием, но является более простым в использовании и наглядным.

ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ИСТОЧНИКИ

1. Асват Дамодаран. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar (дата обращения 01.09.2023).

2. Агентство Kroll. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.kroll.com/en (дата обращения 01.09.2023).

3. Аналитическое агентство Oxford Economics. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.oxfordeconomics.com (дата обращения 01.09.2023).

4. Ричард Б., Стюарт М. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2008. 1008 с.

5. Бухарин Н.А., Озеров Е.С., Пупенцова С.В., Шаброва О.А. Оценка и управление стоимостью бизнеса. СПб., 2011.

6. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / под ред. А. Дамодарана. М.: Альпина Паблишер, 2022. 1238 с.

7. Московская биржа. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.moex.com (дата обращения 01.09.2023).

8. Оценка бизнеса / под ред. С.В. Валдайцева. М.: Проспект: ТК Велби, 2003. 352 с.

9. Рейтинговое агентство Moody's. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.moodysanalytics.com (дата обращения 01.09.2023).

10. Федеральный резервный банк США. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.stlouisfed.org (дата обращения 01.09.2023).