CC BY
18
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ
УЧАСТИЕ СТРАН С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ НА РЫНКЕ ЕВРООБЛИГАЦИЙ: НАПРАВЛЕНИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ
А.Ю. ВЕЛИК
Финансовая академия при Правительстве РФ
Яркой тенденцией современного этапа развития рынка еврооблигаций является преобладание развитых стран в роли места регистрации новых облигационных выпусков и их субъектов в роли эмитентов. Так, на долю развитых стран приходится около 78 - 80 % обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 4,5 - 5 трлн дол. США. Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в оффшорных центрах, составляет всего около 8 %, или 470-500 млрд дол. США, а доля эмитентов из оффшорных центров несравнимо меньше - около 1 % (по объему выпущенных в обращение еврооблигаций)1.
Что касается доли стран с развивающейся экономикой на рынке еврооблигаций в качестве места регистрации эмиссии, то она сравнительно невелика и составляет 7-8 %, или 350-400 млрд дол. США, в то время как объем выпуска еврооблигаций эмитентами указанных выше стран также не отличается высокими показателями и составляет около 8 - 9 %, или 400 - 450 млрд дол. США. Участие данных экономических субъектов на рынке еврооблигаций характеризуется постоянным уменьшением их рыночной доли, сопровождаемым незначительным абсолютным увеличением их рыночного присутствия. Ярким подтверждением этого выступает и уменьшение на 1% объема нетго-эмиссии данной группой эмитентов в 1999 году и на 16,8 % в 2000 году2.
Однако следует заметить, что активное участие именно этой группы стран на мировых финансовых рынках позволяет раскрыть многофункциональную природу такого инструмента, как евро-
1 См. International Banking and Financial Market Developments. BIS Quarterly Review. Statistical Annex // Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department.— Basel, Switzerland.- March 2001,- P. 65-66, Tables 11, 12A.
2 Там же.
облигация. На наш взгляд, это обусловливается множеством разносторонних потребностей в финансировании в условиях недостаточности средств и высоких процентных ставок на национальном рынке. Переходный характер экономического развития указанных стран накладывает определенную специфику при реализации еврооблигационных схем, тем самым позволяя по-новому взглянуть на классические функции еврооблигаций, а также выявить новые, нетрадиционные направления их применения.
Вследствие этого нам представляется интересным и крайне важным провести анализ специфики участия стран с переходной экономикой на рынке еврооблигаций, выделив основные целевые установки при выходе на рынок указанных стран и их субъектов, а также выявив перспективы их дальнейшего участия.
Повышение инвестиционной привлекательности
и укрепление доверия со стороны инвесторов
Данная целевая установка является наиболее характерной именно для стран с переходной экономикой, в большей степени пострадавших от воздействия Азиатского финансового кризиса 1998 года и локальных кризисных явлений. Так, в I кв. 2001 года Турция планировала разместить 5-летние еврооблигации на общую сумму от 500 млн до 1 млрд евро. На момент написания данной статьи данная сделка находилась в процессе согласования, не были окончательны определены лид-менеджеры. Следует учитывать, что это будет первый выход Турции на мировые финансовые рынки после национального финансового кризиса 2000 года, негативные последствия которого побудили МВФ оказать турецкому правительству финансовую помощь в размере 7,5 млрд дол. США. Соответственно, цена сделки сыграет роль своеобразного индикатора до-
верия со стороны иностранных инвесторов. Если она будет достаточно обоснованной и невысокой, это будет свидетельствовать о восстановившемся доверии инвесторов и новой волне интереса к Турции в качестве инвестиционного объекта.
В случае успешного размещения новых обязательств правительство Турции сможет одновременно добиться и еще одной важной цели - финансирования долговых платежей. Только в 2001 году оно должно выплатить по внешнему долгу около 6 млрд дол. США. По нашему мнению, текущая ситуация на мировых финансовых рынках в целом благоприятствует эмиссии новых евроно-мированных турецких облигаций. Рост внимания к подобному классу активов, наблюдаемый в 2000 - 2001 годах, сможет обеспечить выгодные ценовые условия предстоящей сделки. По оценкам экспертов, приблизительная цена размещения может составить около 465 - 480 базисных пунктов к германским правительственным облигациям (445 базисных пунктов обращающихся пятилетних турецких нот + 20- 35 базисных пунктов премии за участие в аукционе)3.
Также следует добавить, что выпуск еврооблигаций странами с переходной экономикой может являться частью глобальной стратегии по привлечению иностранного капитала в национальную экономику и развитию национального фондового рынка. В этом случае эмитируемые суверенные еврооблигации призваны открыть доступ национальным корпоративным заемщикам на мировой рынок ссудных капиталов. Иными словами, они будут играть роль своеобразного эталона как в организационном, так и в ценовом отношении.
Весьма показателен, на наш взгляд, опыт Марокко. Марокканское правительство планирует осуществить в 2001 году дебютный выпуск еврооблигаций на сумму 300 - 400 млн дол. США. Данная эмиссия является частью комплекса мер, направленных на привлечение иностранного капитала в национальную экономику, среди которых также значатся реформирование фондовой биржи в Касабланке, валютная либерализация, снижение налогового бремени для национальных инвесторов и др4.
Эмиссия еврооблигаций призвана не столько обеспечить финансирование правительственных расходов, проводимое обычно с помощью национального долгового рынка, сколько "прорубить
3 Cm. Turkey Euro Deal Imminent // Emerging Market Week.-January 26,- 2001,- P. 5.
4 Cm. Morocco Plans Eurobond, Bourse Reform // Emerging Market Week-February 2.- 2001.- P.ll.
5 Cm. Kazakh Bank Plans Debut Bond To Fund Loans // Emerging Market Week.- May 1 - 2000,- P.5.
окно" на мировой рынок облигаций для страны в общем и для ее хозяйствующих субъектов в частности. Формально "окно" уже было прорублено раньше: J.P. Morgan при расчете своего авторитетного индекса EMBI учитывает долговые обязательства Марокко, но в виде обращающегося на рынке кредита со сроком погашения в 2009 году. Однако указанный кредит обладает очень низкой ликвидностью в силу большой бюрократической работы, сопровождающей каждый переход права собственности. В сравнении с кредитом еврооблигации выглядят намного привлекательней в качестве объекта торговли, поэтому можно прогнозировать мощный приток средств для участия в аукционе по размещению марокканских евробондов.
Успешному размещению может поспособствовать и улучшение экономической ситуации в стране, жившей последние годы в состоянии стагнации из-за неблагоприятных климатических условий, сказавшихся на местном сельском хозяйстве, ослабления евро, сделавшим дорогим марокканский экспорт, а также из-за высоких цен на нефть. По средним оценкам, рост экономики Марокко в 2001 году составит 5 - 6 %.
Для многих субъектов стран с переходной экономикой выпуск еврооблигаций - своего рода вопрос повышения международного престижа. Это в основном характерно для организаций, прибегавших ранее к внешним заимствованиям путем привлечения синдицированных кредитов и т.п., но ни разу не выходивших на рынок евробондов. Так, казахский государственный сберегательный банк Halyk принял решение об эмиссии в течение 2000 года еврооблигаций на общую сумму 100-150 млн дол. США со сроком обращения от 3 до 5 лет. Главным преимуществом такой формы заимствования средств, по оценкам специалистов банка, стал более длинный срок погашения по сравнению со сроками, доступными при синдицированном кредитовании. Учитывая небольшой объем эмиссии и отсутствие иных планов по привлечению средств, можно сделать вывод о том, что выпуском еврооблигаций банк прежде всего хотел заявить о себе и показать себя высококлассным заемщиком (в региональном масштабе) и надежным партнером5.
Финансирование операционной деятельности и капитальных расходов
В странах с переходной экономикой финансирование операционной деятельности путем привлечения средств иностранных инвесторов через выпуск еврооблигаций не приобрело такой масштаб, как в развитых странах, где крупные торговые
корпорации и ТНК ежемесячно, а зачастую и еженедельно выпускают транши еврооблигаций для покрытия крупных капитальных расходов.
Согласно нашим убеждениям, расширение подобной практики в странах с переходной экономикой должно свидетельствовать о высоком уровне доверия со стороны иностранных инвесторов и о высокой инвестиционной привлекательности как суверенных облигаций, так и облигаций национальных хозяйствующих субъектов. Это означает, что кредитный рейтинг эмитента еврооблигаций должен бьггь не ниже инвестиционного уровня. Кроме того, финансирование операционной деятельности за счет выпуска еврооблигаций должно основываться на достаточно высокой надежности и прибыльности данного вида деятельности или конкретного финансируемого проекта. Данное условие будет оказывать понижательное давление на уровень кредитного риска и, соответственно, на стоимость финансирования.
Наглядной иллюстрацией данного утверждения, на наш взгляд, является финансовая стратегия, выбранная польской телекоммуникационной компанией Telekomunikacja Polska SA. (TPSA). Будучи полугосударственным оператором обычной телефонной связи, TPSA приступает к реализации весьма амбициозных планов по расширению своей телефонной сети и дальнейшему развитию собственного сотового и Интернет-бизнеса. Согласно разработанной стратегии финансирования компания рассчитывает привлечь на мировом рынке ссудных капиталов около 1 трлн евро путем выпуска среднесрочных обязательств. Вырученные средства будут направлены на покрытие больших капитальных расходов, а также на покупку лицензий сотовой связи и иные расходы, связанные с расширением бизнеса. Отдельным направлением использования привлеченных средств станет развитие Интернет-портала, запущенного TPSA в 2000 году6.
Планируемый выпуск еврооблигаций - второй в истории деятельности компании. На текущий момент лид-менеджер сделки не определен, но исходя из имеющегося опыта компании и ее намерений, можно с уверенностью утверждать, что им станет один из наиболее крупных игроков на рынке евробондов (J.P. Morgan Chase, Salomon Smith Barney, Deutsche Bank). Выбор еврооблигаций в качестве источника финансирования капитальных расходов в случае с TPSA, по нашему убеждению, во многом продиктован выгодными условиями
6 Cm. TPSA Plans Eurobond To Fund Large Capital Expenditures // Emerging Market Week.- January 19.- 2001,- P.4.
7 Cm. TPSA Plans Eurobond To Fund Large Capital Expenditures // Emerging Market Week.- January 19.- 2001.- P.4.
привлечения средств. Обладая одним из самых высоких кредитных рейтингов среди компаний стран с переходной экономикой (ВааЗ/ВВВ), польский телефонный оператор имеет возможность относительно низкую стоимость финансирования расходов. К этому следует добавить, что в конце января 2001 году руководство компании встретилось в Лондоне с представителями ведущих рейтинговых агентств, надеясь на пересмотр рейтинга компании в сторону повышения. Этому должно способствовать приобретение в 2000 году 35 %-ного пакета акций TPSA иностранным консорциумом, возглавляемым ведущим французским оператором связи France Telecom.
В то же время общее понижение рейтингов западноевропейских телекоммуникационных компаний, имевшее место в конце 2000 года, может оказать негативное влияние на конечные условия размещения еврооблигаций TPSA. Если в 2000 году компании удалось разместить 7-летние бумаги с купоном 6,5 % под 150 базисных пунктов к правительственным облигациям Германии, то в этот раз спрэд может составить порядка 200 - 225 базисных пунктов.
В случаях, подобных случаю с TPSA, на наш взгляд, следует обращать пристальное внимание и на вероятные негативные последствия такого финансирования. В результате обширных заимствований на внешнем рынке возможно необоснованное завышение показателя, характеризующего соотношение собственных и заемных средств, и возникновение угрозы потери финансовой самостоятельности. Соответствующий показатель компании TPSA после проведения эмиссии вырастет со 110 до 140 %. Тем не менее руководство считает это обоснованным ввиду предстоящих в 2001 году капитальных расходов, самых больших за всю корпоративную историю - 11 млрд злотых (около 2,6 млрд дол. США). В последующие годы расходы должны существенно снизиться: в 2002 году до 8,5 млрд злотых, а в 2003 году до 7,5 млрд злотых7.
Финансирование текущих бюджетных расходов
Использование выручки от реализации еврооблигаций для покрытия части текущих бюджетных расходов характерно для той части стран с переходной экономикой, которые постоянно испытывают бюджетный дефицит и вынуждены покрывать его за счет внутренних и внешних заимствований. Характерным примером является опыт правительства Панамы: оно планирует выпустить в 2001 году долгосрочные облигации (от 5 до 10 лет), выручка от продажи которых будет направлена на финансирование части бюджетных расходов 2001
и 2002 годов. В настоящий момент бюджетный дефицит Панамы составляет 1 % от ВВП, и последние несколько лет он покрывается за счет выпуска облигаций. Подобная практика привела к стремительному росту государственного долга до 7,8 млрд дол. США на начало 2001 года8. В итоге правительство Панамы вынуждено искать дополнительные источники увеличения бюджетных доходов и уменьшения дефицита бюджета и, соответственно, сокращения государственного долга. В частности, предполагается провести налоговую реформу, расширяющую базу налога с продаж.
Финансирование непредвиденных бюджетных расходов
Участие стран с переходной экономикой на рынке еврооблигаций нередко основывается на необходимости чрезвычайного финансирования непредвиденных расходов. Как правило, она возникает при отсутствии либо недостаточности существующих резервов, создаваемых на случай форс-мажорных и им подобных обстоятельств. В такой ситуации выпуск еврооблигаций способен обеспечить эмитента средствами, достаточными для бесперебойного осуществления резко увеличившихся, но не ставших от этого менее важными расходов.
Наиболее показателен, по нашему мнению, пример государства Сальвадор, сильно пострадавшего в 2000 году от разрушительного землетрясения, лишившего жизни более 700 человек и оставившего без крова более полумиллиона жителей. Помимо тяжелых социальных последствий произошедшего бедствия, правительство Сальвадора оказалось перед необходимостью срочного проведения восстановительных работ. В бюджетах 2000 и 2001 годов таких средств предусмотрено не было, в связи с чем было принято решение о выпуске в I половине 2001 года еврооблигаций на общую сумму 300 млн дол. США для финансирования предстоящих расходов и о внесении соответствующих изменений в бюджет 2001 года. Отметим, что планируемый выпуск станет для Сальвадора вторым за последние десять лет: в течение 1999 и 2000 годов этому государству Центральной Америки удалось разместить еврооблигаций на сумму 200 млн дол. США с купоном 9,5 % и погашением в 2007 году9.
8 Cm. Panama Will Issue Bond // Emerging Market Week.-February 2.- 2001.- P.2.
* Cm. El Salvador To Tap Market With Sovereign Bond // Emerging Market Week - January 26.- 2001. - P. 10.
10 Cm. Argie Telecom Plans Bond // Emerging Market Week.-February 2,- 2001,- P.2.
11 Cm. Peterson M. The Two Sides Of Emerging Markets // Euromoney.- September 2000 — P. 21.
Рефинансирование и реструктуризация долга
Выпуск новых еврооблигаций для погашения старых выпусков - довольно распространенная практика на мировых финансовых рынках. Она, как правило, является частью схемы по управлению внешней задолженностью эмитента, часто прибегающего к внешним заимствованиям. По мере активизации участия стран с переходной экономикой в мировом рынке еврооблигаций к подобной практике будут обращаться все большее количество эмитентов. На наш взгляд, это объясняется тем, что темпы наращивания внешних заимствований эмитентами стран с переходной экономикой в большинстве случаев превосходят темпы роста прибыли или национального дохода. В итоге эмитент сталкивается с ситуацией, когда он вынужден производить новые заимствования для обеспечения своевременного погашения ранее выпущенных обязательств.
Среди стран с переходной экономикой к практике рефинансирования наиболее часто прибегает Аргентина и ее хозяйствующие субъекты, осуществлявшие обширные заимствования в 90-е годы XX века. Так, аргентинская телекоммуникационная компания Telecom Argentina планирует решить долговые проблемы преимущественно с помощью эмиссии новых обязательств. Примечательно, что общая сумма планируемого выпуска совпадает с общей суммой долговых выплат по облигационным выпускам Telecom Argentina 1996 и 1999 годов, составляя 200 млн дол. США Последний раз компания выходила на рынок еврооблигаций в апреле 2000 года10.
Особого внимания заслуживает практика выпуска еврооблигаций в обмен на старые облигации "Брэди". Подобная практика получила широкое распространение в последние несколько лет в странах Латинской Америки вследствие того, что облигации "Брэди" постепенно утратили былую привлекательность и превратились в низколиквидный долговой инструмент. В данном случае эмиссия еврооблигаций призвана увеличить ликвидность рынка международных обязательств, снизить стоимость их обслуживания и увеличить срок их погашения.
Наиболее крупную сделку по обмену облигаций "Брэди" на еврооблигации провело правительство Бразилии в августе 2000 года, выпустив взамен непогашенных облигаций "Брэди" 40-летние еврооблигации на сумму 5,2 млрд дол. США, или 145 млн дол. США в текущих ценах11. Примеру Бразилии последовали и другие крупные эмитенты облигаций "Брэди", в частности Мексика и Филиппины, реструктурировавшие таким образом большую часть своего внешнего долга.
Следует также отметить, что выход на рынок еврооблигаций для решения долговых проблем может носить и незапланированный, экстренный характер. Практике известны случаи, когда суверенные и корпоративные заемщики были вынуждены прибегать к заимствованиям на рынке евробондов для исполнения судебных решений, предписывающих заемщикам в срочном порядке рассчитаться по старым долгам.
Подобный прецедент имеется в практике стран с развивающимися рынками. В июне 2000 года небольшой американский фонд Elliot Associates получил от американского суда разрешение на взыскание средств с правительства Перу. В 1995 году фонд купил долги с номинальной стоимостью около 21 млн дол. США, которые были впоследствии исключены из плана реструктуризации облигаций "Брэди" 1997 году. Фондом были получены решения нескольких судов разной страновой принадлежности, позволяющие предъявлять платежные требования к перуанскому казначейству. В результате перуанское правительство сочло необходимым выйти на рынок еврооблигаций и мобилизовать средства, в том числе и для исполнения предъявленных требований12.
Удовлетворение внутреннего спроса на валютные ресурсы
Специфика стран с переходной экономикой заключается в том, что они больше других подвержены негативному влиянию различных кризисных явлений национального и мирового масштабов в силу недостаточности экономической мощи и сильной зависимости от иностранного капитала. Сильное давление на курс национальной валюты и ее последующее обесценение способны спровоцировать резкое увеличение спроса со стороны национальных инвесторов на ведущие иностранные валюты. В случае если данный процесс не является критичным с точки зрения валютной политики государства, а спрос на валютные средства со стороны участников национального финансового рынка остается неудовлетворенным, выпуск еврооблигаций сможет эффективно решить данную задачу.
Одним из вариантов может служить эмиссия еврооблигаций одним из крупных банков страны, обладающим высоким кредитным рейтингом, с последующим размещением привлеченных средств среди менее крупных национальных финансовых
12 Более подробно см.: Peterson М. Small Investors Flex Their Muscles // Euromoney.— October 2000.— P. 15
13 Cm. Polish Bank Eyes Bond To Finance Euro Loans // Emerging Markets Week.— February 12.-2001.— P. 6.
институтов. Преимущество еврооблигаций в качестве источника финансирования внутреннего спроса на валюту заключается в том, что подобное привлечение средств носит более долгосрочный и менее ограниченный характер.
Показателен пример польского банка Kredyt Bank, занимающего восьмое место по стоимости активов в национальном банковском рейтинге. Для покрытия спроса на единую европейскую валюту со стороны своих коммерческих клиентов, резко увеличившегося в результате обесценения польского злотого, Kredyt Bank планирует в I полугодии 2001 года разместить еврооблигации на общую сумму 200 млн евро13. Основными источниками фондирования средств банка на данный момент являются национальный рынок (для предоставления кредитов в злотых) и международный кредитный рынок (для финансирования валютных расходов). Большая часть финансирования в евро осуществляется либо через краткосрочные банковские кредиты, либо через заключение валютных свопов. Учитывая то, что доступ на рынок банковских кредитов не является безграничным и у кредиторов всегда имеются лимиты кредитования определенного региона, выпуск еврооблигаций был выбран в качестве наиболее оптимального варианта. Кроме того, эмиссия евробондов поможет диверсифицировать портфель Kredyt Bank и увеличить его средний срок.
Перспективы
Анализируя участие стран с переходной экономикой, представляется важным обратить внимание на параллельное существование двух разнонаправленных тенденций. По нашему убеждению, можно четко выделить две группы заемщиков среди данных стран и их субъектов. Главным критерием при этом будут выступать результаты проводимой правительствами этих стран финансовой политики.
С одной стороны, часть стран с переходной экономикой демонстрирует ошеломляющие результаты политики финансовой стабилизации и полноправно становятся элитой развивающихся рынков. С точки зрения рынка еврооблигаций, это проявляется, прежде всего, в повышении инвестиционной привлекательности указанных стран и их субъектов и росте доверия к ним со стороны иностранных инвесторов, что в свою очередь, напрямую отражается на стоимости заимствования средств на мировых финансовых рынках. К этой группе стран, безусловно, следует относить Мексику, Польшу, Чехию, Малайзию и некоторые другие страны.
Так, в 2000 году Мексика выпустила 10-летние еврономированные облигации на общую сумму 1 млрд евро, цена размещения которых составила всего 210 базисных пунктов к облигациям правительства Германии. Это очевидный успех для страны, пережившей мощный валютный и банковский кризис всего 7 лет назад. Еще более ошеломляющих успехов достигла Польша: дебютировав на рынке еврономированных облигаций, она разместила 10-летние облигации на сумму 600 млн евро под менее чем 100 базисных пунктов к облигациям правительства Германии14. Хотя еще в начале 90-х годов XX века польское правительство вело весьма сложные переговоры с Парижским клубом кредиторов.
В обоих случаях важным фактором успеха, на наш взгляд, стал взятый правительством курс на сближение с развитыми странами. Мексика использует преимущества своего совместного с Канадой и США участия в НАФТА, а Польша является одним из кандидатов-фаворитов на вступление в ЕС в ближайшие несколько лет.
С другой стороны, ряд стран с переходной экономикой испытывает финансовые трудности различной степени тяжести, являясь постоянным источником обеспокоенности инвесторов. Безусловно, активы развивающихся рынков всегда относили к разряду волатильных. Однако события последних двух лет заставили инвесторов полностью осознать, что они получают высокую доходность не только в обмен на широкие ценовые колебания, но и за принятие кредитного риска. В состав данной группы стран следует отнести Аргентину, Эквадор, Чили, часть азиатских стран (прежде всего, Пакистан), Украину и ряд других стран.
Знаковым событием, открывшим принципиально новый этап в развитии рынка еврооблигаций, стал в 1999 году дефолт правительства Эквадора по своим международным обязательствам, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям "Брэди". Таким образом, впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям: многие страны, пострадавшие в период Азиатского кризиса 1998 года, объявив избирательный дефолт по своим обязательствам, всячески пытались в полной мере соблюдать обязатель-
14 См. Peterson М. The Two Sides Of Emerging Markets 11 Euromoney- September 2000,- P. 21.
15 Cm. Peterson M. Episode 3: Ukraine // Euromoney.- January 2000 - P. 17.
16 Имеется в виду положение в договоре, согласно которому нарушение обязательств по выплате заимодавцу любой другой ссуды будет рассматриваться как несоблюдение данного договора.
ства по евробондам (в том числе и Россия). Это было продиктовано стремлением частично восстановить пошатнувшееся доверие инвесторов и доказать временный и фрагментарный характер своей неплатежеспособности, что позволяло рассчитывать на более благоприятное решение долговых проблем.
В случае с Эквадором действия его правительства повлекли за собой абсолютно противоположные последствия, являя собой наиболее яркий пример того, что не следует делать при решении долговых проблем. Анализ предпринятых правительством шагов позволяет нам выделить основные факторы, обусловившие столь неблагоприятный исход событий.
Во-первых, сильный удар по доверию инвесторов нанесло отсутствие четкой правительственной позиции в вопросах погашения внешней задолженности. Вначале было объявлено о выработке конкретных предложений в виде плана реструктуризации и иных взаимно приемлемых решений, однако запланированная встреча представителей правительства с держателями еврооблигаций была отменена практически перед ее началом.
Во-вторых, свою негативную роль, безусловно, сыграла политическая нестабильность, приобретшая особо острый характер в 1999 году. Произошедший дефолт лишь усилил политический кризис: ни один из министров финансов, назначенный после дефолта, не удержался на своем посту более месяца, а переговоры в январе 2000 года был вынужден возглавить президент страны. Отсюда вполне естественным представляется тот факт, что за прошедшее до переговоров время никаких выплат держателям еврооблигаций не производилось15.
В-третьих, среди факторов, сыгравших решающую роль и приведших Эквадор к дефолту, следует особо отметить ошибочные расчеты правительства, решившего сократить бремя выплат по внешнему долгу, исключив из списка бенефициаров группу инвесторов-держателей облигаций "Брэди", обеспеченных казначейскими облигациями правительства США. Однако инвесторы не поспешили реализовывать обеспечение, как рассчитывали эквадорские чиновники, а проголосовали за досрочное погашение облигаций, что в свою очередь привело к активизации статей о перекрестном невыполнении обязательств16.
Итоговый результат более чем удручающий: Эквадор потерял доступ на мировые финансовые рынки в обозримом будущем.
После эквадорского феномена дефолт становится неотъемлемой и естественной чертой рынка еврооблигаций. Вслед за Эквадором Пакистан и Украи-
на объявили об односторонней реструктуризации своих евробондов. Ни один инвестор не обратился в суд, во всех трех случаях (Эквадор, Пакистан, Украина) программа реструктуризации не вызвала принципиальных возражений у инвесторов и была ими принята, несмотря на существенное улучшение условий для заемщиков17.
О наступлении новой эпохи в развитии рынка еврооблигаций говорит и кардинальное изменение подхода международных финансовых организаций к решению проблем, связанных с неисполнением долговых обязательств. Если раньше страны-заем-щики, попав в затруднительное положение, обращались в МВФ или Мировой банк с просьбой об оказании им финансовой помощи и посредством полученных средств устраняли возникшие проблемы, то начиная с 1999 года данная практика была прекращена. Новизна подхода заключается в том, что теперь странам, оказавшимся перед угрозой дефолта, рекомендуется проводить одностороннюю реструктуризацию своих долгов, не дожидаясь помощи от международных финансовых организаций18. Практическая сложность реализации указанного подхода в отношении еврооблигаций до недавнего времени выносила их за рамки обсуждения, но после дефолта Эквадора проблема реструктуризации евробондов приобрела особенно острый характер.
Первой успешной апробацией нового подхода был план реструктуризации, предложенный инвесторам в ноябре 1999 года правительством Пакистана. Суть его заключалась в обмене находившихся в обращении трех типов международных долговых обязательств с погашением в 1999 и 2000 годах на новые 6-летние облигации с трехлетним льготным периодом и сравнительно низким купоном в 10 % годовых. С планом согласились более 90 % держателей старых долгов, и таким образом дефолта удалось избежать.
Чем же вызван столь очевидный успех данного плана, не отличающегося особой привлекательностью для инвесторов? С нашей точки зрения, успех реструктуризации пакистанских долгов был гарантирован не столько преимуществами против возможного дефолтного сценария, сколько спецификой структуры инвесторов, вовлеченных в рест-руктуризационный процесс. Иными словами, относительно небольшой объем находившихся на тот момент в обращении пакистанских долгов обусло-
17 Cm. Peterson M. The Two Sides Of Emerging Markets // Euromoney.- September 2000.- P.21.
18 Cm. Peterson M. Ukraine Exchanges Its Bonds // Euromoney - April 2000.- P. 11.
" Cm. Peterson M. Episode 3: Ukraine // Euromoney.— January 2000- P.17.
вил их сосредоточенность в руках относительно узкого круга инвесторов. Более того, подавляющая часть последних являлась национальными государственными и полугосударственными организациями, так что правительству Пакистана не составило большого труда убедить их в достоинствах и преимуществах предлагаемого варианта реструктуризации 19.
Аутентичную проверку на жизнеспособность новый подход к решению долговых проблем прошел на Украине, где ситуация, сложившаяся в самом начале 2000 года, была не менее критичной, чем в Эквадоре. 20 января 2000 года украинское правительство не произвело погашение процентов и части основного долга по 74-миллионному долларовому кредитному соглашению. Поскольку размер неуплаты превысил 15 млн дол. США, держатели других долгов Украины получили право требовать досрочного погашения облигаций. В состав иных долговых обязательств входили облигации с нулевым купоном номинальной стоимостью 258 млн дол. США (результат более ранней реструктуризации), еврооблигации на сумму 1,5 млрд немецких марок и 500 млн евро, а также реструктурированные долги Газпрому на сумму 1,4 млрд дол. США.
В течение 2000 - 2001 годов Украина должна была погасить облигации с общей номинальной стоимостью около 2 млрд дол. США, среди которых наибольшее беспокойство вызывали еврооблигации на сумму 500 млн евро с погашением в марте 2000 года. Всего в 2000 году общий объем средств, необходимых для обслуживания внешнего долга, составил 3,2 млрд дол. США, при том, что объем золотовалютных резервов страны на 1 января 2000 года чуть превышал 1 млрд дол. США. Таким образом, у правительства Украины выбора практически не было: или дефолт, или срочная реструктуризация, тем более что на помощь МВФ рассчитывать не приходилось - его финансовая помощь была заморожена в 1999 году вследствие несоблюдения утвержденных параметров экономических реформ.
Для проведения реструктуризации всей внешней задолженности были привлечены голландский банк ING Barings в качестве лид-менеджера и на правах участников синдиката CSFB, Commerzbank и Salomon Smith Barney. Выпуск еврооблигаций был идеальным, но очень трудным с точки зрения реализации решения проблемы.
Организованная синдикатом сделка, по нашему убеждению, доказала на практике жизнеспособность тезиса о возможности проведения самостоятельной односторонней реструктуризации суверенных долгов без привлечения помощи международных финансовых организаций. В случае с Украиной не было никаких моментов, облегчающих
реализацию обмена старых долгов на новые еврооблигации в отличие от пакистанского случая.
С теоретической точки зрения, лид-менедже-рам было важно задать прецедент подобного обмена, несмотря на связанные с этим трудности, сгладив при этом возможные негативные последствия. Опыт Украины в решении данной задачи, по убеждению диссертанта, может служить основой для эффективного управления внешним долгом в кризисных условиях и взят на вооружение отечественными специалистами.
Для успешного выполнения поставленной цели лид-менеджерам было необходимо решить ряд сложных задач. Во-первых, часть облигаций была выпущена в свое время через доверенное лицо (фи-дуциара), из-за чего их легальный статус нуждался в дополнительном выяснении, равно как и роль фидуциара в случае дефолта или реструктуризации. Во-вторых, реструктуризация затрагивала 5 различных долговых обязательств с разными условиями обращения и разной базой инвесторов. В-третьих, реструктурируемые облигации Украины, в отличие от пакистанских, в большинстве своем были распределены среди огромного количества средних и мелких европейских инвесторов, а для проведения обмена нужно было получить согласие как минимум 85 % держателей облигаций.
Результаты проделанной работы, на наш взгляд, могут служить в качестве идеального примера односторонней реструктуризации. К последнему дню принятия заявок 15 марта 2001 года лид-менеджер заручился согласием 98,16 % всех инвесторов украинского правительства. Пять облигационных выпусков были обменены на два транша 7-летних еврооблигаций в евро и долларах США с ежегодным купоном 10 % и 11 % соот-
ветственно и общей номинальной стоимостью 2,6 млрд евро. Особое внимание следует обратить на безусловные преимущества украинского варианта по сравнению с пакистанским в виде сохранения неизменной общей номинальной стоимости и отсутствия льготного периода - выплаты по новым евробондам начинаются с 2001 года. Сама структура сделки была тщательно продумана и согласована с министерством финансов Украины и МВФ. Создание отдельного подразделения внутри украинского Минфина, отвечающего за управление государственным долгом, также способствовало повышению доверия инвесторов к проводимой реструктуризации.
Таким образом, анализ опыта Украины позволяет нам сделать вывод о том, что главными факторами успешной и эффективной односторонней реструктуризации суверенных долгов являются привлекательные условия обмена и высокий профессионализм лид-менеджеров. При наличии обоих условий можно подвергнуть обмену даже сильно "распыленные" среди инвесторов обязательства. Не стоит, однако, забывать, что по предъявительским облигациям, коими в большинстве своем являются еврооблигации, сложнее объявить дефолт, чем по именным бумагам. Несомненно, легче вести переговоры с зарегистрированными держателями, чем ждать, когда объявятся очередные владельцы предъявительских бумаг с вполне обоснованными претензиями. В последнем и заключается главная опасность и недостаток нового подхода к реструктуризации - значительная часть держателей еврооблигаций может договориться между собой и не дать свое согласие на обмен, а впоследствии еще и предъявить к правительству имущественные требования.
РОССИЙСКИЙ СОЮЗ ПРОМЫШЛЕННИКОВ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ
(РАБОТОДАТЕЛЕЙ)
ЭКСЕ
ЭКСПЕРТНО-АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СОЦИАЛЬНО-ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
ЭКСПЕРТНО-АНАЛИТИЧЕСКАЯ ГРУППА
Информационное письмо Форум «Инвестиции в России. Практика. Проблемы. Перспективы»
Уважаемые господа!
4-6 декабря 2001 года в Москве пройдет международный форум «Инвестиции в России. Практика. Проблемы. Перспективы». Организаторами форума являются Российский союз промышленников и предпринимателей (работодателей), журнал «Банковское дело», экспертно-аналитическая группа ЭКСПАНС, агентство «Информбанк».
В работе форума примут участие президент РСПП А. И. Вольский, руководители профильных министерств и ведомств, крупнейшие банки и инвестиционные компании, ведущие предприятия, видные специалисты и руководители экономических, финансовых и научных институтов России.
Целью проведения форума «Инвестиции в России. Практика. Проблемы. Перспективы» является предварительная подготовка инвестиционных проектов и организация бизнес-контактов. Каждый участник в момент регистрации получает помимо основной программы форума индивидуальный график встреч и переговоров с заинтересованными заемщиками (инвесторами, профессиональными посредниками) на основании подготовленной и протестированной бизнес-информации.
С использованием Интернет-сайта формируется постоянно действующий информационный бизнес-канал между участниками: властными структурами, инвесторами, заемщиками, средствами массовой информации. Результатом работы форума станет гарантированное осуществление высокоэффективных бизнес-контактов и инвестиционных программ, а также издание «Каталога перспективных инвестиций и развивающихся (инвестируемых) предприятий», который формируется в результате работы постоянно действующего «Консультационного бюро поддержки российских инвестиционных программ».
Оргкомитет форума предлагает Вам принять участие в этой престижной международной программе
по одной из следующих категорий:
1. Участник:
• Заемщик: организации и предприятия, участвующие в форуме с целью получения инвестиций;
• Инвестор: компании, фонды, финансовые и инвестиционные институты, любые отечественные и зарубежные предприятия, участвующие в форуме с целью инвестирования;
• Посредник (участник рынка инвестиций): органы власти и их представители, универсальные государственные и коммерческие инвестиционные структуры, научно-практические организации, экспертно-аналитические компании (группы), учебные заведения.
2. Докладчик: из числа участников
3. Заочный участник: любые организации или предприятия, не присутствующие на форуме, но заинтересованные в доступе к информации, получении полного пакета документов.
• Информационный (генеральный спонсор, официальный партнер, информационный Интернет-спонсор): любые средства массовой информации, сетевые и информационные агентства, Интернет-компании;
• Технический: системные интеграторы, КИС - разработчики (комплексные информационные системы), телекоммуникационные компании, поставщики выставочного и презейтационного оборудования, службы экспресс-доставки, компании - производители офисного оборудования.
• Финансовый
4. Спонсор:
V
У
г.
РОССИЙСКИЙ СОЮЗ ПРОМЫШЛЕННИКОВ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ
(РАБОТОДАТЕЛЕЙ)
Г\
ЭКС1ШРТНО-АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СОЦИАЛЬНО-ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
ЭКСПЕРТНО-АНАЛИТИЧЕСКАЯ ГРУППА
Участникам форума «Инвестиции в России. Практика. Проблемы. Перспективы»
ОРГКОМИТЕТ ФОРУМА «ИНВЕСТИЦИИ В РОССИИ. ПРАКТИКА. ПРОБЛЕМЫ. ПЕРСПЕКТИВЫ» предлагает Вам различные формы участия. Вы можете выбрать любую из представленных ниже
позиций и сформировать гибкий пакет участника.
1-я категория - Участники-заемщики - включает организации и предприятия, желающие получить инвестиции (нуждающие-
ся в инвестициях).
2-я категория - Участники-инвесторы - включает компании (организации, предприятия), готовые(способные, желающие)
осуществить инвестирование
• Стандартный пакет:
получение полного набора представительской документации форума: пригласительных билетов, Программы, Каталога инвестиционных проектов, выступлений основных докладчиков (тезисов основных докладов); участие в пленарных заседаниях;
участие в работе секций, тематических семинаров и круглых столов по заявленным в программе вопросам; обеды, напитки, фуршет. Один участник - $600, для каждого следующего участника скидка 10%.
• Расширенный пакет:
К стандартному пакету добавляется ряд опций, включающих услуги по рекламно-информационной поддержке:
размещение рекламной статьи (модуля) в официальном каталоге форума: размещение персональной страницы Вашей
компании (организации, предприятия) на Интернет-сайте форума;
размещение информации, рекламной аннотации, баннера на Интернет-сайте;
участие в выставке-ярмарке инвестиционных проектов, подготовка выставочного стенда;
производство рекламно-информационных репортажей о фирме-участнице форума: без трансляции или с трансляцией по каналам ТВ (ТВЦ, ТВ-6, СТС, ОРТ, РТР (по согласованию); проведение специальных презентаций Вашей компании в рамках форума.
• Полная поддержка:
К стандартному пакету и рекламно-информационной поддержке добавляются опции по полному сервисному обслуживанию участников форума:
организация экспертно-аналитических работ и прединвестиционных исследований в рамках подготовки инвестиционных проектов, заявленных к участию в «Каталоге перспективных инвестиций и развивающихся (инвестируемых) предприятий»;
бизнес-планирование, консультационное сопровождение подготавливаемых инвестиционных проектов;
сопровождение перспективных инвестиционных проектов;
продвижение региона/отрасли в рамках рабочих тем форума;
продвижение продукции, услуг, ноу-хау участников рынка инвестиций;
консультации для инвесторов;
организация досуга, организация встречи в аэропорту (на вокзале), предоставление транспорта, личного гида, переводчика (по желанию участников).
Мы начинаем формирование универсальных коммуникационных механизмов, которые позволят максимально приблизить инвесторов и заемщиков друг к другу. С этой целью на Интернет-сайте, а также в ходе переговоров при личных встречах начинается работа консультантов с реальными инвестиционными проектами. Консультантами со стороны оргкомитета выступают эксперты РСПП, ведущие специалисты профильных министерств и ведомств, представители авторитетных инвестиционных и пенсионных фондов, а также специализированных экспертных агентств.
*Каталог перспективных инвестиций и развивающихся (инвестируемых) предприятий» выйдет в двух частях. Первая часть будет содержать полную информацию по всем инвестиционным проектам, в том числе и оценки со стороны профессионалов-аналитиков. Естественно, что конечная стоимость этого сборника будет выше, чем второй его части, содержащей только аннотации инвестиционных предложений.
3-я категория - Заочные участники - все заинтересованные инвесторы и заемщики, не имеющие возможности приехать на форум, но нуждающиеся в представлении в «Каталоге перспективных инвестиций и развивающихся (инвестируемых) предприятий», или желающие подписаться на пакет документации по итогам форума, иметь расширенный доступ к информации на Интернет-сайте, поместить рекламную статью в «Официальном каталоге форума».
По вопросам участия в работе форума просим обращаться
по тел. (095) 150-99-49 или по электронной почте forum-invest@mail.ru.
