ТРЕНДЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ, ОРИЕНТИРОВАННОГО НА СТОИМОСТЬ И РОСТ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Тренды портфельного инвестирования, ориентированного на стоимость и рост

Юзвович Лариса Ивановна,

д.э.н., профессор кафедры финансов, денежного обращения и кредита, Уральский государственный экономический университет, E-mail: yuzvovich@bk.ru

Львова Майя Ивановна,

к.э.н., доцент кафедры государственного и муниципального управления, Уральский государственный экономический университет, E-mail: minlvova@mail.ru

В настоящее время рынок акций является одним из привлекательных, с позиции потенциального прогноза роста, но в то же время одним из самых рискованных: потенциальная прибыль инвесторов огромна, а риски непредсказуемы. Обстоятельства, при которых инвестиционным менеджерам приходится формировать инвестиционные портфели, различны и подвержены постоянным изменениям. Поэтому портфели финансовых инструментов должны составляться с учетом разных прогнозов волатильности. В то же время, изучив различные сценарные прогнозы развития инвестиционных рынков, можно сделать вывод о том, что каждый инвестор выбирает стратегию и уровень риска исходя из личных предпочтений и склонности к угрозам потерь. Данная статья направлена на обобщение интересов всех инвесторов через механизм управления портфелем финансовых инструментов с целью долгосрочного роста их финансовых результатов.

Ключевые слова: инвестиции, портфель ценных бумаг, стратегия управления профилем инвестора.

В современном мире на сегодняшний день портфельному инвестированию уделяется достаточно большое внимание. Каждый потенциальный инвестор сталкивается с проблемой, куда именно следует разместить свой капитал, чтобы при минимальном риске получить максимальную доходность. Кто-то предпочитает вкладываться в банковские депозиты, кто-то в недвижимость, а кто-то с целью получения личной выгоды отправляется на рынок ценных бумаг [1].

Используя прогнозы андеррайтеров о развитии рынка ценных бумаг, рассмотрим алгоритм управления инвестиционным профилем, под которым понимаются инвестиционные цели и риск возможных убытков, которые инвестор способен нести, за определенный период времени. Этот период времени называется инвестиционным горизонтом [1].

Сформируем несколько инвестиционных портфелей, профили у которых будут определены по следующим критериям [4]:

- коэффициент ROIC/WACC;

- отношение цены к прибыли (Р/Е);

- коэффициент р;

- отношение рыночной стоимости акции к балансовой (РМВУ);

- дивидендная доходность;

- коэффициент P/FCF;

- коэффициент EV/EBITDA. Инвестиционный горизонт определяется исходя

из периода времени, за который инвестор хочет достичь ожидаемую доходность при допустимом риске. Так как в данной работе речь идет о долгосрочном росте портфеля, то для каждого из портфелей будет обозначен инвестиционный горизонт продолжительностью 7 лет (до 2029 года).

Портфели будут сформированы по двум стратегиям: портфель, ориентированный на стоимость, и портфель, ориентированный на рост. Критерии выбора активов для каждого из портфелей отражены в таблице 1.

Таблица 1. Критерии выбора активов для инвестиционных портфелей

Портфель, ориентированный на стоимость Портфель, ориентированный на рост

ROIC/WACC<1 ROIC/WACC>1

Р<1 Р>1

Низкое PV/BV Высокое PV/BV

Высокая дивидендная доходность Низкая дивидендная доходность

Низкий P/FCF Высокий P/FCF

Низкий EV/EBITDA Высокий EV/EBITDA

Низкий P/E Высокий P/E

Чтобы расчеты были более достоверными, коэффициенты P/FCF, EV/EBITDA и P/E объединены в одну группу.

Для составления портфелей были выбраны обыкновенные и привилегированные акции публич-

Таблица 2. Причины включения компаний-эмитентов в портфели

но торгуемых компаний первого и второго эшелона. На основании ежеквартальных отчетов предприятий наиболее интересными для инвестирования оказались компании, описанные в таблице 2.

Эмитент Причины выбора

ПАО «Банк ВТБ», акции обыкновенные (российский универсальный коммерческий банк с государственным участием (60,9% принадлежит государству), второй по величине активов банк страны) - BV>PV; - потенциал повышенной дивидендной доходности; - принято решение наблюдательным советом о выравнивании доходности по префакциям (принадлежащим только государству) и обыкновенным акциям, что поднимает уровень доходности по обыкновенным акциям с нынешних 2% годовых до 6,5% годовых (такая практика наблюдалась в 2017 году) [10]

ПАО «Газпром», акции обыкновенные (российская транснациональная энергетическая корпорация, государство контролирует более 50% акций) - BV>PV; - относительно аналогов в отрасли высокая дивидендная доходность; - урегулирование спорных арбитражных дел с участием крупных потребителей по вопросам цены (политических скидок), поставок, контрактных обязательств; - снижение и переконтрактованности объемов поставок газа на европейский рынок [1]

ПАО «Казаньоргсинтез», акции привилегированные (российская химическая компания, крупнейший в стране производитель полиэтилена) - высокая дивидендная доходность; - строительство нового Центра обработки данных рядом с Калининской АЭС объемом 4800 стоек (для примера на сегодня 14% рынка России у Ростелекома при наличии 4130 стоек) [7]

ПАО «Соллерс», акции обыкновенные (российская автомобилестроительная компания) - государственная политика направлена на развитие машиностроения [7]

ПАО «МосЭнерго» (российская энергетическая компания), ПАО «РусГидро» (российская энергетическая компания, владелец большинства гидроэлектростанций страны, одна из крупнейших российских генерирующих компаний по установленной мощности станций и вторая в мире гидрогенерирующая компания), ПАО «Интер РАО» (российская энергетическая компания, в сферу деятельности входит производство и сбыт электрической и тепловой энергии, международный энергетический трейдинг, инжиниринг, проектирование и строительство энергообъектов), акции обыкновенные - рост энергетической отрасли; - BV>PV; - высокая дивидендная доходность, связанная с выполнением программ договоров на поставку мощности; - спрос потребителей на увеличение выработки электроэнергии и мощностей на оптовом рынке электроэнергии и мощности. [6]

ПАО «Ростелеком», акции обыкновенные (российская телекоммуникационная компания с преимущественно государственным участием, предоставляет услуги широкополосного доступа в Интернет, интерактивного телевидения, сотовой связи, местной и дальней телефонной связи и др. - BV>PV; - отрасль телекоммуникаций является недооцененной; - компанией вложены большие средства в разработку облачных сервисов и Data-центров; - российский рынок Big Data находится в стадии раннего развития [6]

ПАО «Сургутнефтегаз», акции обыкновенные (одна из крупнейших российских нефтяных и газодобывающих компаний) - BV>PV; - рост индекса ММВБ нефти и газа; - высокий коэффициент P/E; - отсутствие финансового рычага (нет займов и кредитов) при наличии значительных ликвидных денежных запасов [7]

ПАО «Лукойл», акции обыкновенные (российская нефтяная компания) - рост индекса ММВБ нефти и газа; - высокая дивидендная доходность; - наличие собственной трейдинговой платформы по торговле энергоносителями

ПАО «Магнит», акции обыкновенные (российская компания розничной торговли и одноименная сеть продовольственных магазинов (большая часть из них имеет формат «магазин у дома»)) - резкое падение стоимости акций; - высокая дивидендная доходность; - рост индекса ММВБ потребительских товаров и торговли [6]

Ое

см см

В качестве финансовых инструментов у всех компаний были выбраны обыкновенные акции. Исключением стала только компания ПАО «Ка-

заньоргсинтез», так как привилегированные акции данной компании растут гораздо быстрее обыкновенных.

Для распределения финансовых инструментов по двум портфелям по всем эмитентам были определены следующие показатели: коэффициент RO-ЮМАСС, отношение цены к прибыли (Р/Е), коэффициент р, отношение рыночной стоимости акции

к балансовой (PV/BV), дивидендная доходность, коэффициент P/FCF, коэффициент EV/EBITDA. Все показатели являются средними показателями на прогнозируемый 2024 г. (табл. 3).

Таблица 3. Значения показателей инвестиционной привлекательности для компаний эмитентов

Эмитент P/E в PV/BV Div P/FCF EV/EBITDA ROIC/WACC

Ростелеком 8,85 0,17 0,6145 8,2 0,3328 0,8752 0,8921

Казаньоргсинтез 9,1 0,16 0,2362 3,2 14,77 8,0419 1,6324

ВТБ 5,79 0,95 0,7271 5,08 1,03 Нет данных 3,0239

Лукойл 4,05 1,23 2,4978 8,7 19,3913 18,5119 1,1411

Газпром 4,04 1,29 0,492 5,49 0,1981 0,4412 0,9525

Интер РАО 5,8 1 0,9199 3,45 -19,9865 29,0604 0,994

РусГидро 5,57 1,1 0,4277 7,56 4,1054 2,9084 1,6155

МосЭнерго 4,81 1,02 0,4418 5,2 0,4651 0,528 5,8049

Сургутнефтегаз 3,67 2,06 0,2978 2,06 0,5423 0,5072 5,6235

Магнит 13,52 1,6 5,3306 3,15 -14,1406 4,3372 1,8702

Соллерс 8,23 0,37 1,2086 4,25 -6,8963 30,4378 1,0667

Используя разный набор критериев, ранжирование эмитентов не является единым, поэтому для распределения финансовых инструментов по двум портфелям необходимы дополнительные данные, в качестве которых, будем использовать некоторые среднеотраслевые коэффициенты за прошлые годы [3]. Среднеотраслевые коэффициенты приведены в таблице 4.

Таблица 4. Среднеотраслевые коэффициенты за 2021 г.

Отрасли PV/BV P/FCF Div,% P/E EV/EBITDA

Телекоммуникации 2,8 5 4,6 10,3 3,8

Химия 3 10,4 2,6 7,7 7,2

Нефть и газ 1 6,6 3,7 7 3,4

Энергетика 1,3 6 4 5,1 3,2

Ритейл 2,1 9,6 2,3 15,5 6,3

Машиностроение 1,3 6,7 2,6 20,5 3,4

Финансы 0,57 12,6 3,4 4 Нет данных

Таблица 5. Распределение компаний-эмитентов по портфелям

Портфель, ориентированный на стоимость Портфель, ориентированный на рост

- Ростелеком - Казаньоргсинтез - ВТБ - Газпром - РусГидро - МосЭнерго - Соллерс - Лукойл - Сургутнефтегаз - Магнит - Интер РАО

Далее следует распределить финансовые инструменты по двум портфелям: портфель, ориен-

тированный на рост, и портфель, ориентированный на стоимость. Исходя из данных, приведенных выше, финансовые инструменты были распределены образом,описанным в таблице 5.

При формировании портфеля финансовых инструментов одной из важнейших задач является определение доли эмитента в самом портфеле. На практике используют множество методик формирования оптимальной структуры портфеля ценных бумаг. Большинство из них основано на методике Г. Марковица [2].

Основная идея модели Г. Марковица заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, то есть доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом случайно определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Это получило название вероятностной модели рынка. Для упрощения модель Марковица полагает, что доходы распределены нормально [1].

По модели Марковица определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

Для построения оптимальных портфелей были использованы показатели внутренней нормы доходности в период с 2020-2022 гг. Решение выбрать внутреннюю норму доходности, а не дивидендную не случайно. Дело в том, что компании закрывают реестры под дивиденды в разное время, поэтому при формировании инвестиционных

сз о

со £

т Р сг

СТ1 А ш

портфелей брать в качестве основного критерия дивидендную доходность некорректно. В качестве масштаба ожидаемой внутренней нормы доходности из ряда возможных в работе использовано наи-

более вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием (таблица 6).

Таблица 6. Внутренние нормы доходности компаний, включенных в портфель, ориентированный на стоимость и на рост, в период 2020-2022 гг.

Период ВТБ Газпром Казаньоргсинтез Ростелеком Соллерс МосЭнерго РусГидро

Портфель, ориентированный на стоимость

2020 4,749 1,973 19,693 0,703 10,089 13,483 8,581

2021 -4,142 3,109 -4,441 -5,429 17,134 62,034 10,897

2022 -14,874 -8,997 21,215 -10,793 5,712 6,459 -7,801

Мат. ож. -4,755 -1,305 12,156 -5,173 10,978 27,326 3,892

Дисперсия 96,559 44,693 207,174 33,085 33,207 915,854 103,888

Портфель, ориентированный на рост

Период Сургутнефтегаз Интер РАО Лукойл Магнит

2020 22,329 15259,375 1,66 8,879

2021 -5,04 79,549 17,219 -2,263

2022 -3,602 -3,981 -3,451 -14,168

Мат. ож. 4,562 5111,648 5,143 -2,517

Дисперсия 237,269 77234026,385 115,908 132,842

Для нахождения ковариации между доходностя- портфеля, ориентированного на стоимость показами каждой пары ценных бумаг были построены ко- на в таблице 7. вариационные матрицы. Ковариационная матрица

Таблица 7. Ковариационная матрица портфеля, ориентированного на стоимость и рост

ВТБ Газпром Казаньоргсинтез Ростелеком Соллерс МосЭнерго РусГидро

Портфель, ориентированный на стоимость

ВТБ 64,373 37,232 -10,071 37,519 16,203 33,624 55,727

Газпром 37,232 29,796 -39,410 20,452 21,586 89,438 45,408

Ка- заньорг-синтез -10,071 -39,410 138,116 -0,793 -52,193 -289,811 -62,286

Ростелеком 37,519 20,452 -0,793 22,056 7,597 9,017 30,488

Соллерс 16,203 21,586 -52,193 7,597 22,138 111,951 33,508

МосЭнерго 33,624 89,438 -289,811 9,017 111,951 610,569 140,743

РусГи-дро 55,727 45,408 -62,286 30,488 33,508 140,743 69,259

Портфель, ориентированный на рост

Сургутнефтегаз Интер РАО Лукойл Магнит

Сургутнефтегаз 158,180 90127,822 -35,895 98,389

Интер РАО 90127,822 51489350,923 -17383,835 57990,527

Лукойл -35,895 -17383,835 77,272 21,165

Магнит 98,389 57990,527 21,165 88,561

а. в

см см

Основная проблема заключается в численном определении относительных долей ценных бумаг в портфеле, которые наиболее выгодны для владельца. Г. Марковиц ограничивал решение модели тем, что из всего множества «допустимых» порт-

фелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо удалить те, которые рискованнее, чем другие.

Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процент-

ном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о стоимости и риске портфелей.

Объяснение того факта, что инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме об эффективном множестве: «Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает максимальную ожидаемую стоимость для некоторого уровня риска».

Результатами промежуточной оценки эффективности управления инвестициями будет служить сравнение показателей внутренней нормы доходности сформированных портфелей с эталонным. Эталонным портфелем будет называться такой портфель, доходность которого используется для сравнения с доходностью портфеля инвестора.

Для того, чтобы оценить эффективность управления инвестициями в данной работе будет использован один из рыночных индексов. Так как речь идет, прежде всего, о российском фондовом рынке, то в качестве эталонного портфеля будет использован портфель, состоящий из акций, входящих в индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) [5]. Для этого необходимо определить внутреннюю норму доходности такого портфеля. Для определения внутренней нормы доходности были взяты ежеквартальные значения индекса за период 2020-2022 гг. (табл. 8).

Таблица 8. Внутренние нормы доходности эталонного портфеля

Период 2020 2021 2022

Внутренняя норма доходно-сти,% 10,7695 9,0905 -2,9709

Сначала сравним эталонный портфель с портфелем, который ориентирован на стоимость. В таблице 9 приведены внутренние нормы доходности каждого эмитента, а также всего портфеля. Доли эмитентов в портфеле соответствуют долям, которые были определены выше.

Таблица 9. Внутренние нормы доходности компаний и портфеля, ориентированного на стоимость с 2020 по 2022 г.

Период 2020 2021 2022 Доля,%

Ростелеком 0,7028 -5,4287 -10,7925 26,72

Казаньоргсинтез 19,6932 -4,4412 21,2153 14,51

ВТБ 4,7498 -4,1417 -14,8743 0,0001

Газпром 1,9730 3,1087 -8,9966 16,59

РусГидро 8,5806 10,8973 -7,8007 0,38

МосЭнерго 13,4833 62,0342 6,4591 0,00012

Соллерс 10,0886 17,1339 5,7122 41,8

Портфель 7,6224 5,6246 1,0609 100

Исходя из полученных результатов, можно увидеть, что за 2022 г. доходность портфеля сменилась с положительной на отрицательную. Тем не менее стоит отметить, что внутренняя норма до-

ходности падала в течение всего периода наблюдений. Но так как изначально был выбран достаточно большой инвестиционный горизонт продолжительностью в 7 лет, то предполагается, что внутренняя норма доходности данного портфеля будет расти. Ведь данная инвестиционная стратегия предполагает включение в состав инвестиционного портфеля тех компаний-эмитентов, финансовые инструменты которых оцениваются рынком ниже их справедливой цены. В данный портфель включены компании тех отраслей, которые являются приоритетными для государства, а также те компании, которые завершили (или завершают) крупные инвестиционные проекты, которые вскоре дадут свои плоды. Все это позволит инвестиционному менеджеру по прошествии 7 лет продать финансовые инструменты значительно дороже.

Также следует отметить значительное повышение внутренней нормы доходности акций отдельных компаний, что будет положительно сказываться на доходности портфеля в целом. В начале 2022 г. самая низкая внутренняя норма доходности наблюдается у акций компании ПАО «Соллерс». Это является причиной столь низкой внутренней нормы доходности всего портфеля, так как акции данной компании имеют самую большую долю во всем портфеле (41,8%). Такая низкая внутренняя норма доходности при таком большом весе в портфеле заставит инвестора задуматься: стоит ли избавиться от этих акций совсем или же стоит просто уменьшить долю данного эмитента в портфеле, тем самым диверсифицируя риск.

Стоит обратить внимание на то, что вес каждого эмитента в индексе ММВБ не превышает 15%. Чтобы приблизить сформированный выше портфель к эталонному, можно также ввести это ограничение.

Если внутренняя норма доходности портфеля, состоящего из акций, входящих в индекс ММВБ, превышает внутреннюю норму доходности сформированных портфелей, не выгоднее ли вложиться сразу в эталонный портфель? Не всегда это так. Во-первых, первых, чтобы вложиться в портфель акций индекса ММВБ, инвестор должен располагать достаточно большим бюджетом. А во-вторых, существует риск упущенной выгоды. Под упущенной выгодой здесь понимается вложение в крупные и надежные компании, так называемые «голубые фишки», вместо вложения капитала в небольшие, но перспективные и быстрорастущие компании. На практике инвесторы обычно комбинируют в своих портфелях «голубые фишки» и менее надежные, но более доходные компании.

После формирования инвестиционного портфеля нужно постоянно оценивать приятые решения. Сравнение сформированных портфелем с эталонным является необходимым этапом в оценке эффективности управления инвестициями.

Литература

1. Рынок ценных бумаг: учебник / [В.А. Татьян-ников, Е.А. Разумовская, Т.В. Решетникова,

сз о со от т Р от

от А ш

Ю.В. Куваева, М.И. Львова]; под общ. ред. В.А. Татьянникова; М-во науки и высшего обр. Рос. Федерации, Урал. гос. экон. ун-т. - Екатеринбург: Изд-во Урал. ун-та, 2019. - 496 с. ISBN 978-5-7996-2758-4

2. Шапкин, А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций: производственно-практическое издание / А.С. Шапкин, В.А. Шапкин. - 9-е изд. -Текст: непосредственный. - Москва: Дашков и К, 2018. - 544 с. - ISBN 978-5-394-02150-3.

3. Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР). - Текст электронный. -URL: http://www.naufor.ru (дата обращения: 25.12.2022).

4. Национальное агентство финансовых исследований. - Текст: электронный. - URL: http:// www.nacfin.ru (дата обращения: 25.12.2022).

5. ПАО «Московская биржа». - Текст: электронный. - URL: http://www.moex.com (дата обращения: 05.01.2023).

6. Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАР-ТАД): сайт. - Текст: электронный. - URL: http:// www.partad.ru (дата обращения: 30.12.2022).

7. Ассоциации форекс-дилеров: сайт. - Текст: электронный. - URL: http://www.sroafd.ru (дата обращения: 30.12.2022).

8. Центральный банк Российской Федерации: сайт. - Текст: электронный. - URL: http:// www. cbr.ru (дата обращения: 30.12.2022).

9. Банк ВТБ (ПАО): сайт. - Текст: электронный. - URL: http://www.vtb.ru (дата обращения: 30.12.2022).

TRENDS IN VALUE- AND GROWTH-ORIENTED PORTFOLIO INVESTMENT

Yuzvovich L.I., Lvova M.I.

Ural State University of Economics

Currently, the stock market is one of the most attractive, from the perspective of a potential growth forecast, but at the same time one of the riskiest: the potential profit of investors is huge, and the risks are unpredictable. The circumstances under which investment managers have to form investment portfolios are different and subject to constant changes. Therefore, portfolios of financial instruments should be compiled taking into account different volatility forecasts. At the same time, having studied various scenario forecasts for the development of investment markets, it can be concluded that each investor chooses a strategy and a level of risk based on personal preferences and a tendency to threats of losses. This article is aimed at generalizing the interests of all investors through a mechanism for managing a portfolio of financial instruments with a view to long-term growth of their financial results.

Keywords: investments, securities portfolio, investor profile management strategy.

References

1. Securities market: textbook / [V.A. Tatyannikov, E.A. Razu-movskaya, T.V. Reshetnikova, Yu.V. Kuvaeva, M.I. Lvova]; under the general editorship of V.A. Tatyannikov; The Ministry of Science and Higher Education of the Russian Federation. Federation, Ural State Economy. un-T. - Yekaterinburg: Ural Publishing House. un-ta, 2019. - 496 p. ISBN 978-5-7996-2758-4

2. Shapkin, A.S. Economic and financial risks. Evaluation, management, investment portfolio: production and practical edition / A.S. Shapkin, V.A. Shapkin. - 9th ed. -Text: direct. - Moscow: Dashkov and K, 2018. - 544 p. - ISBN 978-5-394-02150-3.

3. National Association of Stock Market Participants (NAUFOR). -The text is electronic. - URL: http://www.naufor.ru (accessed: 12.25.2022).

4. National Agency for Financial Research. - Text: electronic. -URL: http://www.nacfin.ru (accessed: 12.25.2022).

5. PJSC «Moscow Exchange». - Text: electronic. - URL: http:// www.moex.com (accessed: 05.01.2023).

6. Professional Association of Registrars, Transfer Agents and Depositories (PARTAD): website. - Text: electronic. - URL: http:// www.partad.ru (accessed: 12.30.2022).

7. Forex Dealer Associations: website. - Text: electronic. - URL: http://www.sroafd.ru (accessed: 12.30.2022).

8. Central Bank of the Russian Federation: website. - Text: electronic. - URL: http:// www.cbr.ru (accessed: 12.30.2022).

9. VTB Bank (PJSC): website. - Text: electronic. - URL: http:// www.vtb.ru (accessed: 12.30.2022).

a.

e

CM CM