CC BY
33
МОЗИАС П.М.* ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ В КИТАЕ.
Аннотация. Среди специалистов нет единого мнения по поводу того, как происходит передача сигналов денежной политики в реальный сектор экономики. Кейнсианская школа описала «процентный канал» трансмиссии. А с появлением в 1970-е годы пионерных работ о значении асимметрии информации для функционирования финансовых рынков возникли и теоретические представления о «кредитном канале». Китайские экономисты, используя эмпирические материалы, исследуют особенности денежной трансмиссии в современной переходной экономике Китая. Они приходят к выводу, что оба канала действуют и в современном китайском хозяйстве.
Ключевые слова: Китай; банки; денежная политика; процентный канал; кредитный канал.
MOZIAS P.M. Ways of a Monetary Pass-Through in China's Economy.
Abstract. Various schools of economic thought differ in their judgements about how shocks of a monetary policy are transmitted into real sector. Keynes and his disciples introduced a concept of an interest channel of transmission. "Information economics" emerged in the 1970s. By accentuating the role of an asymmetry of information in functioning of financial markets, it paved the way for a new theory of a credit channel. Modern Chinese economists study peculiarities of a monetary transmission in current circumstances of that country, and apply a variety of stylized facts in their job. The most of them agree that both channels of a transmission really hold in China's economy nowadays.
* Мозиас Петр Михайлович - кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник отдела Азии и Африки ИНИОН РАН.
Keywords: China; banks; monetary policy; interest channel; credit channel.
Для цитирования: Мозиас П.М. Трансмиссионный механизм денежной политики в Китае // Социальные и гуманитарные науки. Отечественная и зарубежная литература. Сер. 9: Востоковедение и африканистика. - 2022. - № 4. - С. 121-148. DOI: 10.31249/RVA/2022.04.07
Эмиссия денег испокон веков была преимущественным правом государства, а в современных экономиках воздействие государства на величину денежного предложения, т.е. собственно денежная политика (ДП), является важнейшим звеном макроэкономического регулирования. Власти в лице Центрального банка (ЦБ) страны определяют объем и структуру денежной массы с помощью целого ряда инструментов: учетной ставки, т.е. ссудного процента, под который сам ЦБ кредитует коммерческие банки; нормы обязательного резервирования (НОР); операций на открытом рынке и др.
Используя их, ДП может предотвращать слишком резкие колебания в ходе делового цикла в национальной экономике. В условиях избыточного замедления экономического роста и тем более в ситуации экономического спада монетарные власти обычно смягчают ДП: снижают учетную ставку и НОР, активизируют покупки государственных облигаций у коммерческих банков в ходе операций на открытом рынке. В результате в банковскую систему поступает дополнительная ликвидность, «подкачивается» совокупный спрос, и это удерживает экономику от дальнейшего падения. Напротив, если прирост ВВП резко ускоряется и возникает угроза инфляционного «перегрева», то ЦБ ужесточает ДП: увеличивает учетную ставку и НОР, продает банкам государственные ценные бумаги из собственного портфеля. Тем самым совокупный спрос «охлаждается», предотвращается крупномасштабное повышение цен на товары, услуги и капитальные активы.
Мало кто из экономистов сомневается в том, что ДП может достаточно эффективно влиять на хозяйственную конъюнктуру. Однако среди специалистов нет консенсуса насчет того, как именно выглядит механизм передачи (трансмиссии) сигналов ДП в реальный, производственный сектор экономики. По этому поводу в экономической науке уже много десятилетий идут оживленные дискуссии.
Для Китая, как и для других стран с переходной экономикой, эта проблематика имеет особую значимость. Применительно к дореформенному китайскому хозяйству о ДП в подлинном смысле слова говорить вообще не приходилось, имела место просто определенная методика управления финансами. Денежные потоки в плановой экономике играли подчиненную роль по отношению к административному распределению материальных ресурсов. При этом власти концентрировали сбережения общества в одном банке (Народном банке Китая, НБК), и тот выдавал кредиты предприятиям в установленных плановыми органами объемах и по директивно регулируемым процентным ставкам. Трансмиссионный механизм был примитивным: государство просто распределяло финансовые ресурсы между предприятиями - отчасти в приказном порядке, отчасти в результате «торгов» между различными звеньями управленческой иерархии.
С началом реформ НБК были приданы функции ЦБ. Стала развиваться система коммерческих банков. Возникли денежный рынок и рынок капитала. Государство стало осваивать принятые в странах с рыночной экономикой методы ДП. Но само эволюционное течение реформ предполагает, что новый трансмиссионный механизм ДП тоже выстраивается постепенно, в его развитии можно выделить отдельные, достаточно продолжительные стадии. Это тем более так, потому что либерализация процентных ставок в Китае растянулась на несколько десятилетий, по разным группам финансовых инструментов она протекает с неодинаковой скоростью. Длительное сочетание элементов свободного и административного ценообразования на финансовых рынках придает трансмиссионному механизму ДП в Китае специфические черты.
Китайские экономисты активно обсуждают вопрос, насколько вообще применимы к китайской ДП теоретические модели, разработанные на основе опыта развитых рыночных экономик. В монографиях Сюй Линчао (факультет экономики и управления Университета Тунцзи, Шанхай) [1] и Ван Юя и Ли Хунцзиня (исследовательский департамент НБК) [2] содержатся основательные экскурсы в теорию ДП. В обеих книгах отмечается, что на формирование современного методологического аппарата исследований ДП наибольшее влияние оказала кейнсианская школа, доминировавшая в западной экономической науке в 1930-1970-е годы.
Дж.М. Кейнс считал, что главная причина хозяйственных кризисов и депрессий - это нехватка в экономике «эффективного спроса», а с ней можно бороться воздействием на цены финансовых ресурсов. Кейнс полагал, что предельная склонность к потреблению в обществе обычно тяготеет к одному и тому же уровню, а предельная производительность капитала колеблется вокруг уровня процентных ставок, она изменяется в зависимости от того, находится экономика в фазе процветания или в фазе депрессии. Поскольку предельную производительность капитала трудно контролировать, то ее колебания могут оказать шоковое воздействие на экономику. Вот для их предотвращения государству и нужно взять под контроль процентные ставки, а именно - целенаправленно их занизить.
Согласно Кейнсу, спрос на деньги (т.е. мотивация к тому, чтобы удерживать на балансах ликвидность) определяется потребностью в них для совершения транзакций, предохранительной мотивацией и желанием извлечь выгоду из финансовых спекуляций. Он ввел понятие «предпочтение ликвидности», оно предполагает, что норма (уровень) ссудного процента - это цена, которую люди готовы платить ради удовлетворения своей потребности в наиболее ликвидных активах. Норма процента определяется, с одной стороны, желанием людей иметь богатство в форме ликвидности (т.е. собственно спросом на деньги), а с другой - количеством денег в обращении (т.е. предложением денег). Поэтому ЦБ должен путем воздействия на величину денежного предложения регулировать процентные ставки, поддерживать их на низком уровне, а это будет стимулировать расширение потребительского и инвестиционного спроса в экономике и, соответственно, экономический рост [2, с. 27-28].
Взгляды Кейнса при всей их популярности никогда не были общепринятыми, их жестко критиковали экономисты консервативного, неоклассического направления. М. Фридман, родоначальник монетаризма - той ветви неоклассики, которая непосредственно занимается денежной проблематикой, - утверждал, что спрос на деньги формируется совсем не так, как это описывал Кейнс. Спрос на денежные остатки определяется не величиной процентной ставки, а предпочтениями людей по поводу уровня
дохода, который они хотели бы иметь в течение всей жизни («перманентного дохода»).
В понимании Фридмана функция спроса на деньги регулируется действием относительно небольшого числа автономных факторов (уровнем желаемого дохода, инфляционными ожиданиями, ожидаемой доходностью по акциям и облигациям). Соотношение между величиной денежной массы и этими переменными стабильное и статистически определимое. А если стабильна функция спроса на деньги, то предсказуема и скорость обращения денег.
В краткосрочном периоде изменение денежного предложения может стимулировать увеличение ВВП, а отчасти повлиять и на уровень цен. Но в длительной перспективе объем выпуска продукции зависит исключительно от немонетарных факторов (величины запасов труда и капитала в экономике, ресурсных и технологических ограничений). Иначе говоря, в долгосрочном периоде деньги «нейтральны»: увеличение денежной массы в конечном счете приведет только к ускорению инфляции, а не темпов прироста ВВП.
Отсюда следует, что экономическая система обладает внутренней способностью к нахождению равновесия: оно будет достигаться, если рыночным силам будет предоставлена возможность выполнять их регулирующие функции. Экономика сама приведет себя в состояние стабильного развития при приемлемом уровне безработицы, а ДП кейнсианского образца, по мнению Фридмана, не только не придает экономике стабильность, а, наоборот, усиливает дисбалансы и волатильность.
Поэтому Фридман категорически возражал против государственного интервенционизма, он выступал за ДП, основанную на простых, единообразных принципах. Он считал, что размер денежного предложения должен быть единственным ориентиром и инструментом ДП. Властям следует установить на длительную перспективу неизменный норматив прироста денежной массы и информировать о нем общество. В конечном счете это обеспечит стабильное увеличение национального дохода, т.е. экономический рост [2, а 28].
Другим направлением критики кейнсианства стали упреки ему в одностороннем увлечении макроэкономическим подходом, невнимании к тому, как принимаются решения на микроуровне и
как влияет экономическая политика на поведение низовых хозяйственных агентов. Наиболее представителен в этом плане набор претензий к кейнсианству, сформулированных одним из создателей теории «рациональных ожиданий» Р. Лукасом («критика Лукаса»).
Тот утверждал, что люди способны понять, как текущая экономическая политика повлияет на экономические процессы в будущем, и они изменяют свое поведение так, чтобы максимизировать свою выгоду. А как это скажется на ситуации в экономике -предсказать невозможно, даже с использованием рафинированных эконометрических моделей. Но это означает, что нельзя и предвидеть, насколько эффективной в реальности окажется экономическая политика, чего от нее будет больше - вреда или пользы.
Лукас считал, что кейнсианская ДП не только не имеет микроэкономического обоснования, но она и строится на предпосылке о возможности обманывать общество. В реальности же рационально мыслящие субъекты экономики просчитывают последствия от изменений фискальной и монетарной политики государства, корректируют свои действия, а в результате макроэкономическая политика вообще не может как-либо повлиять на национальный доход и другие показатели реального сектора. Политика занижения процентных ставок поэтому заведомо не способна позитивно повлиять на темпы экономического роста1 [2, с. 28-29].
Ф. Кидланд и Э. Прескотт обратили внимание на еще одно уязвимое место кейнсианства. Рекомендуемые им методы экономической политики могут быть эффективными, только если ожидания экономических агентов остаются одними и теми же и в момент принятия политических решений, и после их реализации. При этом сама политика на протяжении всего этого временного интервала должна быть оптимальной.
Но в реальности поведение людей рационально, оно меняется с развитием ситуации. А у властей нет достаточной внутренней мотивации для того, чтобы всегда выбирать наилучшие решения, поэтому люди вполне обоснованно не доверяют правительству. Все это приводит к тому, что на практике принимаются решения
1 Lucas R. Econometric Policy Evaluation : A Critique // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. - 1976. - Vol. 1, N 1. - P. 19-46.
127
заведомо не лучшего качества, а ДП, как и любая экономическая политика, неустойчива: она изменчива с течением времени1 [2, с. 29].
Авторитет кейнсианства был изрядно подорван возникшей в 1970-е годы в развитых экономиках стагфляцией - сочетанием кризисных сокращений ВВП с высокой инфляцией. В этом стали винить применявшиеся в послевоенный период кейнсианские рецепты экономической политики, в том числе и административное регулирование процентных ставок. В западных странах практически повсеместно парадигма экономической политики была сменена с кейнсианской на неоклассическую, это выразилось, в частности, и в либерализации процентных ставок.
Ради преодоления временной изменчивости ДП многие национальные ЦБ задействовали рекомендованный Фридманом принцип стабильного прироста денежного предложения. Однако по мере дерегулирования процентных ставок и появления инновационных финансовых продуктов изменения денежного мультипликатора и скорость обращения денег становились все менее предсказуемыми, это само по себе стало сказываться на качестве ДП.
Поэтому к концу 1980-х годов процесс установления индикаторов ДП национальными ЦБ снова стал подчиняться определенным правилам. При этом была задействована выведенная Дж. Тэйлором формула, согласно которой краткосрочная номинальная процентная ставка складывается как сумма долгосрочной реальной процентной ставки, темпа инфляции и темпа экономического роста2. Иными словами, ЦБ должен устанавливать свои ставки исходя из текущей величины «разрыва ВВП» (т.е. отклонения его в ту или иную сторону от потенциально возможного) и отклонения реальной инфляции от ее целевого значения. С помощью изменения номинальных ставок ЦБ должен приводить реальные (т.е. скорректированные по темпу инфляции) процентные ставки к таким значениям, чтобы они не были ни стимулирующими, ни сдерживающими, а обеспечивали поддержание устойчивого
1 Kydland F., Prescott E. Time to Build and Aggregate Fluctuations // Econo-metrica. - 1982. - Vol. 50, N 6. - P. 1345-1370.
2 Taylor J. Discretion Versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. - 1993. - Vol. 39, N 1. - P. 195-214.
128
экономического роста при желаемом темпе инфляции [1, c. 39]. По мнению Ван Юя и Ли Хунцзиня, следование таким принципам ДП было одной из предпосылок для «Великого сглаживания» (Great moderation), наблюдавшегося в развитых экономиках с середины 1980-х до конца 2000-х годов, т.е. длительного сочетания сравнительно высоких темпов экономического роста и низкой инфляции [2, c. 30].
До сих пор речь шла об общих принципах оптимальной ДП. Что же касается собственно ее трансмиссионного механизма, то Кейнс считал, что изменения ДП оказывают воздействие на рыночные процентные ставки через сдвиги в предпочтениях публики по поводу композиции инвестиционных портфелей. Так, смягчение ДП, т.е. увеличение денежной массы, приводит к тому, что денежные остатки на руках у людей превышают объемы, которые те хотели бы держать, исходя из соображений предпочтения ликвидности. Поэтому люди желают поменять «лишние» деньги на облигации. Спрос на последние возрастает, а значит, увеличиваются цены на них, снижается их доходность, и это приводит к снижению процентных ставок на финансовых рынках в целом. И если норма процента становится меньше предельной отдачи на капитал, то начинают увеличиваться инвестиции в реальный сектор экономики, благодаря эффекту инвестиционного мультипликатора это приводит к расширению эффективного спроса и ускорению прироста ВВП [1, c. 34].
Однако Кейнс исследовал товарный и денежный рынки по отдельности, не описал динамические связи между ними. Этот недостаток был преодолен в модели ISLM (Investment - saving -liquidity - money), созданной Дж.Р. Хиксом и Э. Хансеном. Эта модель также внесла в кейнсову схему важные промежуточные звенья. Она уточнила, что изменения ДП непосредственно влияют на номинальные процентные ставки, а уже затем меняются реальные ставки (т.е. номинальные ставки за вычетом ожидаемой инфляции), и это определяет инвестиционные решения предприятий и параметры потребительского выбора, так как корректируется уровень издержек, связанных с мобилизацией внешнего финансирования.
Если говорить более конкретно, то рост процентных ставок приводит к увеличению издержек, связанных с инвестициями и
потреблением, эти составляющие совокупного спроса уменьшаются в объемах, а стало быть, сокращается и выпуск продукции. Снижение процентных ставок вызывает противоположный эффект, главным образом на стороне инвестиционного спроса [2, с. 179].
Классическое кейнсианство в описании трансмиссионного механизма ДП исходило, таким образом, из абстрактных представлений о процентных ставках. В свою очередь, неокейнсианцы 1980-х годов акцентировали внимание на взаимодействии реальных процентных ставок и инфляционных ожиданий. При этом были отвергнуты идущие из традиционной микроэкономической теории представления о максимизации полезности индивидом и свободном установлении цен. По мнению неокейнсианцев, инфляционные ожидания формируются в среде, где цены и зарплаты -это «жесткие» номинальные показатели, корректировка их рыночным механизмом затруднена, во всяком случае в краткосрочном периоде.
Но именно это свойство цен и позволяет ДП достигать нужного эффекта: изменения ДП не ведут к автоматической подстройке инфляционных ожиданий, так как те продолжают ориентироваться на относительную стабильность цен. Если же рыночные агенты быстро поймут, чем чревато смягчение ДП, то ожидания роста инфляции компенсируют стимулирующий эффект. Иначе говоря, реальные процентные ставки не снизятся вслед за увеличением денежного предложения, так как номинальные ставки вырастут из-за усиления инфляционных ожиданий.
Так что ДП может простимулировать увеличение выпуска в реальном секторе, только если властям удастся, используя «жесткость» цен, перехитрить рыночных агентов и те не будут ожидать резкого ускорения инфляции. Если же добиться такого «обманного» эффекта властям не удастся, то смягчение ДП не скажется на экономическом росте, а вызовет лишь сдвиг к новому равновесному уровню цен [2, а 180].
Кейнс и его последователи описали, таким образом, действие процентного канала трансмиссии. Монетаристы и вообще неоклассики критиковали кейнсианский подход не только за установку на сознательный обман рыночных субъектов. Они настаивали и на том, что при исследовании процентного канала нужно исходить из
широкого набора активов, а не ограничиваться, как делал Кейнс, деньгами и долгосрочными гособлигациями.
Так, в альтернативной трактовке Дж. Тобина процентный канал действует следующим образом. Если ЦБ увеличивает денежное предложение и процентные ставки снижаются, то увеличиваются сравнительные цены неденежных активов (в том числе акций и других корпоративных ценных бумаг). В результате меняется чистая стоимость активов предприятий, увеличивается спрос на активы и уменьшается спрос на деньги, а это приводит к увеличению инвестиций в реальном секторе и ускорению экономического роста1 [1, с. 36].
Но в целом, как отмечают Ван Юй и Ли Хунцзинь, трансмиссионный механизм ДП на протяжении нескольких десятилетий после Второй мировой войны оставался для экономической науки своего рода «черным ящиком». Исследователи обходили этот вопрос потому, что считалось: он в принципиальном плане уже разрешен кейнсианством и моделью ISLM [2, а 178-179].
Начало нового этапа изучения денежной трансмиссии Сюй Линчао [1, а 24] и Ван Юй и Ли Хунцзинь [2, а 54-55, 182-183] связывают с возникновением в 1970-е годы нового направления в экономической теории - «информационной экономики». Дж. Стиг-лиц и его последователи отвергли традиционную предпосылку о том, что процентные ставки по кредитам обладают полной эластичностью, т.е. формируются в условиях совершенной конкуренции. Они учли, что в отношениях между кредиторами и заемщиками присутствует асимметрия информации: заемщик больше знает о возможностях реального использования кредита, чем банк, который этот кредит выдает. Мобилизация внешнего финансирования компаниями предполагает также наличие транзакционных издержек (издержек представительства и мониторинга).
Ввиду этих обстоятельств существует дискриминация (дифференциация) цен на финансовые ресурсы. А процесс их распределения банками не сводится просто к взаимодействию спроса на кредит и его предложения и установлению равновесных процентных ставок. Он включает в себя и мониторинг банков за платеже-
1 Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory // Journal of Money, Credit and Banking. - 1969. - Vol. 1, N 1. - P. 15-29.
131
способностью предприятий-заемщиков, по результатам которого кредиты выделяются сугубо дозированно, далеко не всем фирмам, согласным на предлагаемые процентные ставки. Иными словами, имеет место квотирование (рационирование) кредита, на основе которого и складывается долгосрочное равновесие кредитного рынка. Процентные ставки по кредитам отличаются «жесткостью», они гораздо менее гибкие, чем ставки денежного рынка1 [1, с. 24-25]. ^ответственно и трансмиссия влияния ДП на реальный сектор происходит не через совершенно конкурентные рынки денег и капитала, а гораздо более сложным образом.
Исходя из наработок Дж. Стиглица и его учеников, Б. Бер-нанке и А. Блайндер изменили содержавшееся в модели ISLM допущение о полной взаимозаменяемости денег и ценных бумаг. Они подразделили активы на денежные остатки, долговые ценные бумаги и банковские кредиты, которые не являются субститутами по отношению друг к другу.
Вместо кривой IS, отражающей равновесие товарного рынка, в модель была введена кривая СС (Commodity - credit), показывающая состояние кредитного рынка. В результате Бернанке и Блайндер получили модель ŒLM (Commodity - credit - liquidity -money), описывающую равновесие сразу трех рынков: товарного, денежного и кредитного. Из модели следует, что, меняя величину денежной массы, ЦБ вызывает сдвиг обеих кривых: и СС, и LM. Ослабление ДП может привести к сдвигу кривой LM вправо, что будет способствовать ускорению экономического роста, хотя процентные ставки по облигациям при этом вряд ли снизятся. А вот предложение кредита из-за смягчения ДП увеличится, т.е. кривая СС тоже сдвинется вправо, у предприятий появится больше возможностей получения внешнего финансирования2 [1, с. 24-27].
^здав модель ССLM, Б. Бернанке и его коллеги заложили тем самым основу для изучения кредитного канала трансмиссии, альтернативного процентному. Если по процентному каналу шоки ДП транслируются в колебания спроса на финансовые ресурсы, то по кредитному каналу - в изменения на стороне их предложения.
1 Stiglitz J., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review. - 1981. - Vol. 71, N 3. - P. 393-410.
2 Bernanke B., Blinder A. Credit, Money, and Aggregate Demand // American Economic Review. - 1988. - Vol. 78, N 2. - P. 435-439.
132
Кредитный канал работает следующим образом. Инвестиции предприятия весьма чувствительны к изменениям величины его чистых активов и потоков ликвидности. Поэтому дифференциация цен на финансовые ресурсы напрямую влияет на инвестиционные решения компаний. Если ДП ужесточается и процентные ставки растут, то увеличиваются расходы заемщиков на обслуживание долгов, а чистая стоимость активов, используемых в качестве залогов по кредитам, уменьшается. Инвестиционные расходы предприятия (вложения в основной капитал) и фиксированные затраты (такие, как оплата труда работников и погашение процентов по долгам) в течение короткого периода времени скорректировать трудно. Поэтому при ужесточении ДП финансовое положение компаний-заемщиков ухудшается, издержки представительства (агентские издержки) при мобилизации внешнего финансирования растут; усиливаются и моральные риски, связанные с поведением заемщиков.
Как результат, банки просто становятся менее склонны выдавать новые кредиты даже по установленным ими самими процентным ставкам. Они закладывают более строгие требования к заемщикам в кредитные контракты, устанавливают количественные лимиты на финансирование компаний. А последствиями сокращения объемов кредитования становятся ослабление инвестиционного процесса и замедление экономического роста [2, а 54-55].
Наоборот, чем лучше состояние баланса предприятия (т.е. чем выше стоимость его активов), тем охотнее его будут финансировать банки. Поэтому смягчение ДП, приводящее к общему хозяйственному оживлению и улучшению корпоративной отчетности, способствует и росту предложения кредита, а от этого экономический рост дополнительно ускоряется [1, а 72].
Ван Юй и Ли Хунцзинь отмечают, что кредитный канал может влиять не только на условия кредитования, но и на выбор микроэкономическими агентами структуры финансирования (т.е. выбор между задействованием собственной прибыли, получением займов и эмиссией ценных бумаг). Поэтому он, вообще говоря, более значим с точки зрения воздействия на инвестиционные расходы предприятия, чем процентный канал, предполагающий просто изменения цены денег. Но если, скажем, ДП ужесточается, то одновременно и ограничивается доступ компаний к кредиту, и
растут цены на него. Так что кредитный и процентный каналы трансмиссии работают в тандеме. Они сосуществуют и дополняют друг друга [2, с. 186].
В обеих монографиях тестируется действие процентного и кредитного каналов применительно к современной экономике КНР. Книга Сюй Линчао была опубликована в то время, когда изменения процентных ставок по кредитам и депозитам еще регулировались НБК административно, тогда как ставки по многим другим финансовым инструментам (векселям, облигациям, кредитам межбанковского рынка) уже были либерализованы. Неоднородная структура процентных ставок, отмечал Сюй Линчао, сама по себе затрудняла действие процентного канала трансмиссии [1, с. 61-62].
Что же касается кредитного канала, то, с теоретической точки зрения, для его действия нужно выполнение трех условий: 1) «жесткость» цен; 2) предпочтение большей частью предприятий именно кредита как главного источника внешнего финансирования; 3) способность ЦБ контролировать предложение кредита банками [1, с. 27]. Очевидно, что все эти условия применительно к китайской экономике как раз соблюдаются - ввиду ее переходного, полурыночного характера; все еще значительной роли госсектора, в том числе в банковской системе; относительной неразвитости рынков ценных бумаг [1, с. 72-74].
Сюй Линчао предпринял микроэкономическое исследование, с тем чтобы выяснить, как в современной китайской экономике возмущения, вызванные сдвигами в ДП, сказываются на поведении банков и предприятий-заемщиков. На первом этапе исследования выявляется, как под влиянием шоков ДП происходит реструктуризация активов банков, т.е. изучается звено трансмиссии «ЦБ - коммерческие банки». Достигнут или нет намеченных целей предпринимаемые НБК меры - зависит от того, могут ли коммерческие банки сгладить воздействие изменений ДП.
Пусть, например, НБК ужесточает ДП, используя повышение НОР, процентных ставок и активизацию продаж гособлигаций на открытом рынке, и замораживает тем самым часть ликвидности, находящейся внутри банковской системы. Банки могут ответить на это увеличением своих пассивов, т.е. привлечением дополнительных вкладчиков, или продажей ценных бумаг из своих
портфелей. В результате способность банков выдавать кредиты может остаться на прежнем уровне вопреки желанию НБК.
Однако возможности поддерживать кредитование на такой основе ограничены размерами того буфера из портфелей ценных бумаг, который имеется у банков, и масштабами дополнительных сбережений, которые можно привлечь на депозиты. Когда эти ресурсы будут исчерпаны, то банкам придется обеспечивать баланс активов и пассивов урезанием кредита.
Но вероятен и другой вариант адаптации банков к ужесточению ДП: банки усилят рационирование кредита для предприятий. Тем придется уменьшать объемы инвестиций и выпуска. Состояние корпоративных балансов ухудшится. А банки в ответ ужесточат требования к заемщикам, и сжатие кредита будет происходить уже по спиралевидной траектории.
Итак, если стоит задача денежного ужесточения, то как она решается - снижением спроса на кредит со стороны предприятий или сокращением собственно предложения кредита? [1, а 224225].
Для анализа взаимовлияния показателей банковских балансов, с одной стороны, и ДП - с другой, Сюй Линчао задействовал модель векторной авторегрессии. Были использованы данные по 14 банкам, прошедшим процедуры акционирования и вывода на биржи до 2009 г. В их числе три «государственных коммерческих банка» (Промышленно-торговый банк Китая, Строительный банк Китая, Банк Китая), три «городских коммерческих банка» (Банк Пекина, Банк Нанкина и Банк Нинбо) и восемь акционерных банков (Банк коммуникаций, «Чжаошан», Банк Пудуна, «Чжунсинь», «Миньшэн», «Синъя», «Хуася», Шэньчжэньский банк развития).
Рассматривался период с четвертого квартала 2006 г. по четвертый квартал 2010 г. Были задействованы данные из корпоративных отчетов этих банков об остатках средств на депозитах, о суммах выданных клиентам кредитов и об инвестициях банков в ценные бумаги (за исключением акций) на конец рассматриваемого периода. В качестве переменных ДП использовались денежный агрегат М1 и НОР [1, а 227, 231-232].
Расчеты показали, что китайские банки реагируют на ужесточение ДП прежде всего распродажами портфелей ценных бумаг, т.е. они урезают свои инвестиции ради того, чтобы поддержи-
вать объемы кредитования. Однако возможности для такого рода адаптации быстро исчерпываются, поскольку инвестиционные портфели у части банков относительно невелики. Так что ограничительная ДП действительно приводит к замедлению прироста кредитования. Что же касается того метода реструктуризации баланса, который предположительно должен был быть основным (т.е. увеличения средств на депозитах), то его банки используют спорадически, и он не позволяет компенсировать эффект ужесточения ДП [1, с. 232-241].
На втором этапе Сюй Линчао исследует, как кредитные шо-ки сказываются на финансовом положении промышленных предприятий и их инвестиционной активности. Иначе говоря, изучается звено трансмиссии «банки - предприятия». Здесь-то и проявляется действие как процентного, так и кредитного каналов трансмиссии.
По идее, если ДП ужесточается, то издержки мобилизации финансирования растут, а потоки ликвидности в пользу предприятий усыхают. Предприятия реагируют на это сокращением капиталовложений и распродажей запасов, а их спрос на кредит приходит в угнетенное состояние. Ввиду асимметрии информации банки становятся более разборчивыми в выделении кредитов. Растут транзакционные издержки. Причем в динамике эти проблемы усиливаются, что находит выражение в росте номинальных процентных ставок. Соответственно происходит относительное обесценение активов, которые могут выступать в качестве залогов по кредитам, а из-за этого издержки мобилизации финансирования еще больше увеличиваются.
В ответ на эти трудности предприятия сокращают заимствования, а в результате происходит уменьшение инвестиций и выпуска продукции. Ситуация с потоками ликвидности еще больше ухудшается, и процесс повторяется заново, но с большей интенсивностью (т.е. ухудшение корпоративных балансов будет еще более выраженным).
Для эконометрического описания этих процессов Сюй Лин-чао тоже задействовал векторную авторегрессию. Финансовое положение предприятий в ней характеризуется с помощью следующих показателей: темп прироста выручки от реализации, рентабельность, отношение задолженности к активам, темпы прироста капи-
таловложений в основные фонды и запасов. Информация была взята из базы данных НБК о 5000 выборочно взятых предприятий.
Кредитные шоки описываются темпами прироста отдельных видов кредитования: кратко-, долгосрочных и «прочих» кредитов (к последним относятся услуги финансового лизинга, эмиссия векселей, кредиты структур доверительного управления активами, товарные кредиты). Цену кредита отражают данные об изменениях устанавливавшихся НБК до 2013 г. интервалах, в которых могли варьироваться процентные ставки. Рассматривается период с первого квартала 2000 г. до четвертого квартала 2010 г. [1, с. 247].
Имитация шоковых изменений отдельных составляющих кредитования и индикативных ставок по кредитам выявила, что при ужесточении ДП быстрее всего на финансовых потоках предприятий сказывается ограничение краткосрочного кредитования. Оно практически сразу же приводит к замедлению прироста выручки от продаж и снижению рентабельности. Предприятия реагируют на это распродажей товарных запасов. Правда, они какое-то время могут продолжать наращивать капиталовложения в основные фонды за счет средств владельцев и долгосрочных кредитов. Но со временем уменьшение выручки и рентабельности приводит и к сокращению инвестиций.
Ужесточение доступа к долгосрочным кредитам очень мало сказывается на доходах предприятий от реализации продукции. Рентабельность и соотношение активов и задолженности при этом сначала растут, а затем снижаются. Вероятно, так происходит потому, что эти показатели могут еще какое-то время расти благодаря отдаче от начатых еще до ужесточения ДП инвестиций в основные фонды. Но рост прекращается по мере того, как уже начатые проекты завершаются, а новых не начинается. Ограничения притока на предприятия долгосрочных кредитов приводят также к распродажам запасов.
Если меньше становится «прочих» кредитов, то выручка и рост запасов от этого поначалу не страдают. Видимо, это так потому, что «прочие» кредиты обычно не используются для пополнения оборотного капитала, т.е. на поддержание текущей деятельности предприятий. Но зато из-за усыхания «прочих» кредитов снижается рентабельность и резко замедляется прирост инвестиций в основные фонды [1, а 247-252].
Наконец, на третьем этапе Сюй Линчао исследует, как именно банки принимают решения о кредитовании предприятий, т.е. как формируется предложение кредита. Он отмечает, что готовность выдавать кредиты зависит не только от структуры банковских активов, но еще и от целого ряда факторов, которые можно поделить на три категории.
Во-первых, это переменные, которые характеризуют ситуацию собственно в банках, в их числе:
1) темп прироста сбережений на депозитах;
2) темп прироста инвестиций банка в ценные бумаги, такие инвестиции вместе с обязательными резервами банка в ЦБ гарантируют ликвидность банка;
3) чистая стоимость активов банка, она тоже определяет способность банка к кредитованию;
4) соотношение чистых и совокупных активов банка, которое показывает, насколько банк соответствует требованиям регуляторов о достаточности капитала;
5) соотношение сумм на сберегательных депозитах и объемов кредитования; чем оно выше, тем больше у банка возможностей выдавать новые кредиты.
Во-вторых, это макроэкономические переменные, среди них:
1) доля «плохих долгов» (ПД) в совокупных активах банковской системы, она характеризует уровень рисков;
2) НОР (чем она выше, тем больше средств банков отвлекается от выдачи кредитов);
3) средний уровень маржи на кредитном рынке, который характеризует рентабельность кредитно-депозитной деятельности банков и их склонность к риску;
4) индекс доверия среди банков, который суммирует их ожидания по поводу экономической ситуации;
5) темп прироста реального ВВП. Вообще-то, чем он выше, тем более банки склонны наращивать кредитную эмиссию. Но тем не менее воздействие его на кредитование неопределенное - из-за возможных колебаний обоих показателей по экзогенным причинам;
6) индекс потребительских цен (ИПЦ). Обычно чем больше выдается кредитов, тем больше спрос на товары, а от этого быстрее растут цены. Но если кредиты идут в основном на инвестиционные цели, то производство потребительских товаров от этого
увеличивается, что сдерживает инфляцию. Так что и здесь связь с объемом кредитования неопределенная;
7) темп прироста денежного предложения. Его увеличение само по себе говорит о большей доступности кредита.
В-третьих, это микроэкономические показатели предприятий, в том числе:
1) индекс доверия среди промышленников, который описывает их ожидания по поводу хозяйственной конъюнктуры и, соответственно, их желание / нежелание брать кредиты;
2) темп прироста выручки от продаж, который косвенно характеризует состояние спроса предприятий на кредит;
3) соотношение задолженности и активов предприятий, оно описывает их способность возвращать кредиты;
4) рыночные процентные ставки по кредитам [1, а 253-256].
Сюй Линчао разработал регрессионную модель, в которой
объясняемой переменной является квартальный прирост объема привлеченных предприятиями кредитов, а объясняющими - синтетические показатели, вбирающие в себя указанные выше банковские, макро- и микроэкономические переменные.
В расчетах были использованы данные по тем же 1 4 банкам, прошедшим биржевой листинг до 2009 г. Всекитайская комиссия по банковскому регулированию публикует статистику ПД только по «государственным коммерческим банкам» и акционерным банкам, но не по «городским коммерческим банкам». Однако тенденции изменения операционных показателей последних очень близки к трендам, свойственным акционерным банкам. Поэтому для Банка Пекина, Банка Нинбо и Банка Нанкина были использованы соответствующие показатели по акционерным банкам. Данные по макроэкономике были взяты из соответствующих ежегодников, а по предприятиям - из базы данных НБК о 5000 специально отобранных предприятий. Рассматривался период с первого квартала 2007 г. по четвертый квартал 2010 г. [1, с. 257].
По результатам расчетов было выявлено, что между приростом сбережений на депозитах, чистой стоимостью активов, соотношением чистых и совокупных активов, соотношением сбережений на депозитных счетах и объема выданных кредитов, с одной стороны, и приростом кредитной эмиссии - с другой, существует позитивная корреляция. А между приростом инвестиций банка в
ценные бумаги и приростом объема кредитования корреляция негативная.
Среди вышеуказанных макроэкономических переменных с приростом объема кредитования позитивно коррелируют индекс доверия в банковской среде и прирост денежного предложения. Между долей ПД и величиной НОР, с одной стороны, и приростом кредитования - с другой, корреляция тоже позитивная. Отсюда следует, что накопление ПД отнюдь не является ограничителем кредитной эмиссии банков, и это вполне соответствует эмпирической реальности: выдача новых кредитов способствует «размыванию» доли ПД.
Получается, что НОР на деле не выполняет регулирующую функцию по отношению к приросту кредитования. Объясняется это, с одной стороны, тем, что китайские банки склонны поддерживать избыточные резервы, и даже если НОР повышается, у них все равно остается достаточно средств для того, чтобы наращивать кредитование клиентов. А с другой стороны, банки могут ответить на увеличение НОР реструктуризацией своих балансов: продать часть ценных бумаг из своих инвестиционных портфелей и продолжить с помощью вырученных средств обслуживание заемщиков.
Между величиной банковской маржи и приростом кредитования корреляция отрицательная. Это говорит о том, что разница процентных ставок по кредитам и депозитам не является для банков важным фактором, который они принимали бы во внимание, определяя объемы кредитной эмиссии. Наоборот, в условиях достаточно острой конкуренции банки склонны жертвовать частью маржи для того, чтобы увеличить объем кредитования и захватить тем самым дополнительную долю рынка.
Негативная корреляция наблюдается также между приростом кредитования, с одной стороны, и темпом экономического роста и динамикой ИПЦ - с другой. Но она превращается в позитивную с временным лагом в два квартала. Это как раз и показывает, что прирост кредитования с интервалом примерно в полгода начинает влиять на макроэкономическую ситуацию.
Из микроэкономических показателей реального сектора позитивную корреляцию с приростом кредитования поддерживает прирост доходов от продаж. А вот изменения таких показателей, как индекс доверия среди промышленников, соотношение задол-
женности и активов, рыночные процентные ставки по кредитам, оказывают на прирост кредитования угнетающее воздействие.
Дело тут, видимо, в том, что динамика индекса доверия не может повлиять на решения банков о выделении кредитов напрямую. Промышленники быстрее, чем банкиры, чувствуют изменения конъюнктуры в реальном секторе, но соответствующие сигналы транслируются в банковскую систему только с определенным временным лагом. А если при этом предприятия на волне позитивных ожиданий увеличивают спрос на кредит, то банки скорее всего будут склонны относиться к этому осторожно, тщательно контролируя риски.
В свою очередь, к изменениям процентных ставок предприятия очень чувствительны. И в случае, если банк хочет нарастить объем кредитования, предприятия будут очень внимательны к уровню процента, он может отвратить их от заимствований. А рост соотношения задолженности предприятий и их активов тем более побуждает банки к ограничению кредитования. В итоге можно сказать, что у обеих групп субъектов есть свои ограничители; банки и предприятия не могут контролировать факторы, влияющие на решения другой стороны потенциального кредитного соглашения.
Значимой корреляции между рентабельностью предприятий и приростом кредитования расчеты не выявили, т.е. этот показатель деятельности предприятий для банков маловажен [1, а 259-262].
Сюй Линчао разработал еще одну регрессионную модель, в которой взаимосвязи тех же самых переменных были прослежены применительно к трем категориям банков: «государственным коммерческим», «городским коммерческим» и акционерным. Но в данном случае удалось лишь выяснить, что во всех категориях банков росту объемов кредитования способствуют увеличение соотношения средств на депозитах в банках и выданных ими кредитов, а также прирост сбережений на депозитах. Это если говорить о банковских показателях.
Из макроэкономических переменных приросту кредитования способствуют увеличение индекса доверия среди банкиров и ускорение прироста денежной массы. Что же касается остальных макро-и микроэкономических показателей, то их корреляция с объемом кредитования имеет разную направленность у разных категорий
банков, или же она вообще неопределенная, ибо статистически значимых результатов расчеты не дали.
Это говорит о том, что отдельные категории банков руководствуются разными мотивами при решении вопросов о выдаче кредитов. Но напрашивается и более глобальный вывод. Отсутствие единообразных для всех групп банков микроэкономических критериев, которые использовались бы в качестве базовой информации при решении этих вопросов, свидетельствует о том, что параметры кредитной эмиссии в Китае вообще определяются преимущественно стратегией поведения самих банков, а не спросом на кредит со стороны предприятий [1, с. 262]. А значит, трансмиссия влияния ДП в Китае происходит в основном через изменения предложения кредита, т.е. через кредитный канал, а процентный канал существует «в комплекте» с кредитным, резюмировал Сюй Линчао [1, с. 267].
В свою очередь, Ван Юй и Ли Хунцзинь констатировали, что эмпирическая проверка действия обоих каналов в китайской экономике сталкивается с информационными трудностями. Функционирование кредитного канала специалисты вынуждены тестировать, используя данные о совокупном банковском кредитовании, а процентного канала - с помощью данных об устанавливаемых НБК рекомендательных (индикативных) процентных ставках, и с этим связано много аналитических проблем.
Использование данных о совокупном кредитовании для выяснения, действует ли кредитный канал, вообще неадекватно. Ведь если ограничительная ДП приводит одновременно к сокращению и пассивов банков (средств на депозитах), и их активов (кредитов и портфелей ценных бумаг), то очень трудно сказать, как именно передалось сдерживающее влияние ДП в реальный сектор - по процентному каналу или по кредитному.
Кроме того, в Китае долгое время практиковалось административное регулирование спрэда процентных ставок по кредитам и депозитам, а потому рыночные ставки и те ставки, которые реально влияли на состояние потребительского и инвестиционного спроса, - это было совсем не одно и то же. Но, по мнению Ван Юя и Ли Хунцзиня, из самого факта, что рыночные механизмы формирования процентных ставок в китайской экономике еще только складываются, нельзя делать вывод о том, что процентный канал в
Китае совсем отсутствует. Он функционировал и при частично либерализованных ставках, и вообще кредитный и процентный каналы не существуют друг без друга [2, а 186-187].
Ван Юй и Ли Хунцзинь писали свою книгу уже после того, как в 2013 г. произошла либерализация процентных ставок по кредитам, а в 2015 г. были «отпущены» и ставки по депозитам. Так что авторы могли задействовать в своем исследовании трансмиссионного механизма ДП собственно данные о рыночных процентных ставках и оценить с их помощью, насколько в действительности важен сейчас для китайской экономики процентный канал.
Они построили регрессионную модель, в которую в качестве объясняемых переменных, на которые предположительно воздействует ДП, включены прирост капиталовложений в основные фонды и прирост добавленной стоимости в промышленности. Объясняющими переменными выступают:
- прирост денежного агрегата М2, который характеризует количественное воздействие ДП на денежное предложение;
- номинальные процентные ставки денежного рынка (овер-найтные ставки SHIBOR межбанковского рынка).
Использованы данные за время с января 2007 г. по декабрь 2015 г. [2, с. 193-194]. Авторы исходили из той предпосылки, что в длительном периоде между ставками по краткосрочным и долгосрочным кредитам существует равновесие, а стало быть, ставки денежного рынка характеризуют общие тенденции.
Равновесие обеспечивается следующим образом. Если инвесторы считают, что действующие на сегодня процентные ставки слишком высокие и они долго не удержатся, а в будущем ставки по краткосрочным обязательствам станут ниже, то они будут скупать долговые инструменты с длительными сроками погашения. Тогда цены на долгосрочные облигации и другие ценные бумаги с фиксированным доходом вырастут, а доходность по ним снизится. А распродавая краткосрочные финансовые инструменты, инвесторы поспособствуют снижению цен на них и увеличению их доходности. В целом, кривая доходности устремится вниз.
Если же инвесторы ожидают роста процентных ставок, то они скупают краткосрочные финансовые инструменты, что увеличивает цены на них и снижает доходность. А долгосрочные инструменты инвесторы будут продавать, что приведет к росту до-
ходности по таким инструментам. Кривая доходности будет стремиться вверх [2, с. 193-194, 200-201].
В расчетах авторы прежде всего уточнили характер связи между самими объясняющими переменными: денежной массой и процентными ставками. Выяснилось, что между ними существует выраженная обратная зависимость, т.е. прирост агрегата М2 приводит к снижению процентных ставок, значит, ДП действительно может влиять на уровень рыночных ставок.
Обнаружилось также, что ускорение прироста денежной массы вызывает прирост инвестиций, а рост процентных ставок, наоборот, ведет к замедлению инвестиционного процесса. В свою очередь, между приростом инвестиций и приростом добавленной стоимости в промышленности корреляция отчетливо позитивная. Все эти взаимосвязи вроде бы банальны, но во всяком случае их наличие как раз и доказывает, что процентный канал трансмиссии в китайской экономике реально действует [2, с. 195-196].
Авторы оценили также эффективность действия этого канала. Теоретически для его успешного функционирования нужно соблюдение двух условий:
1) воздействуя на ставки денежного рынка (т.е. ставки по краткосрочным кредитам), ЦБ может оказывать влияние и на ставки по долгосрочным кредитам и кривую доходности на денежном рынке;
2) коммерческие банки устанавливают свои процентные ставки по депозитам и кредитам, исходя из ценовых сигналов, формирующихся на денежном рынке [2, с. 199-200].
В еще одной регрессии, построенной авторами, в качестве объясняемых переменных выступают ставки по долгосрочным кредитам, а в качестве объясняющих - не только ставки по овер-найтным кредитам, но и ставки дисконтирования по краткосрочным векселям. Последние задействованы потому, что надежной, официальной статистики ставок денежного рынка в КНР до сих пор нет, а дисконты по векселям по природе своей очень близки к ставкам по краткосрочным кредитам. Итак, проверяется, есть ли между объясняемыми и объясняющими переменными равновесное соотношение. Использованы данные за период с первого квартала 2009 г. по четвертый квартал 2015 г. [2, с. 204].
Расчеты подтвердили, что такое долгосрочное равновесное соотношение в китайской экономике действительно существует, а значит, механизм трансмиссии сигналов от ставок по краткосрочным кредитам (ставок денежного рынка) к ставкам по долгосрочным кредитам реально действует.
Анализ взаимовлияния этих показателей в случае шокового изменения одного из них показал, что при изменении ставок денежного рынка в том же направлении движутся и дисконты по векселям и ставки по долгосрочным кредитам. А вот обратное влияние ставок по векселям и по долгосрочным кредитам на ставки денежного рынка несущественно. Тем самым подтвердилось, что трансмиссия сигналов ДП идет как раз от ставок денежного рынка к ставкам по кредитам, устанавливаемым банками, а не наоборот.
В свою очередь, дисконты по векселям оказывают достаточно сильное влияние на ставки по долгосрочным кредитам, а обратным влиянием статистически можно пренебречь. Это тоже доказывает, что ставки по таким краткосрочным инструментам, как векселя, через процентный канал трансмиссии оказывают воздействие на ставки по долгосрочным кредитам [2, а 206-208].
В более конкретном плане механизм трансмиссии выглядит следующим образом. Краткосрочные (овернайтные) ставки SHIBOR межбанковского рынка влияют на долгосрочные ставки SHIBOR. Те, в свою очередь, принимаются во внимание банками при установлении процентов по кредитам на соответствующие длительные сроки, а уже влияние этих ставок ощущает на себе реальный сектор.
НБК, воздействуя с помощью операций на открытом рынке, т.е. купли / продажи гособлигаций, на овернайтные ставки денежного рынка, может способствовать приближению рыночных процентных ставок по кредитам на самые разные сроки к желаемым уровням и тем самым обеспечить реализацию целей ДП (стимулирование экономического роста, контроль над инфляцией и т.д.). Так что процентный канал в китайской экономике не просто действует, а его значение усиливается по мере дерегулирования процентных ставок [2, а 213-214, 219].
Авторы попытались также компенсировать недостатки тех исследований китайских экономистов, где кредитный канал трансмиссии изучается с помощью обработки данных о совокуп-
ном кредитовании. Ван Юй и Ли Хунцзинь исходят из того, что если ДП ужесточается и предложение банковского кредита сжимается, то предприятия-заемщики скорее всего попытаются привлечь заемное финансирование из каких-то других источников.
А. Кашьяп, Дж. Стейн и Д. Уилкокс показали в свое время на американских материалах, что такой механизм замены действительно существует. В той фазе делового цикла, когда ужесточается ДП, компании сокращают спрос на кредиты и задействуют инструменты краткосрочного финансирования, такие как коммерческие векселя. Напротив, в фазе циклического подъема экономики в структуре корпоративного финансирования увеличивается удельный вес средне- и долгосрочных кредитов, используемых на инвестиционные цели1.
Принимая во внимание наработки А. Кашьяпа и его коллег, Ван Юй и Ли Хунцзинь выясняют, как изменения ДП в Китае отражаются на динамике доли кредитов в совокупном объеме краткосрочного финансирования (оно состоит из кредитов, краткосрочных облигационных заимствований и чистых требований по векселям промышленных предприятий).
После 2007 г. в Китае дважды происходили существенные, длительные ужесточения ДП: в 2007-2008 и 2010-2012 гг. Даже простой фактологический анализ авторов выявил, что в эти периоды доля кредитов в структуре краткосрочного финансирования заметно снижалась. А когда в ответ на мировой финансовый кризис в конце 2008 - начале 2009 г. ДП смягчилась, то доля кредитов в краткосрочном финансировании выросла. Тем самым подтверждается, что кредитный канал трансмиссии в китайской экономике действительно функционирует. Конкретные детали его работы Ван Юй и Ли Хунцзинь изучили с помощью эконометрической модели.
Объясняемой переменной в ней является доля кредитов в совокупном краткосрочном финансировании, а в качестве объясняющих переменных, характеризующих ДП, выступают НОР по сберегательным депозитам в крупных банках и реальная процентная ставка по овернайтным кредитам денежного рынка. Увеличение значений этих показателей знаменует собой ужесточение ДП. За
1 Kashyap A., Stein J., Wilcox D. Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance // American Economic Review. -1993. - Vol. 83, N 1. - P. 78-98.
период до 2007 г. в качестве информации о ставках по овернайт-ным кредитам авторы использовали ставки по возвратным репо (кредитам, обеспеченным залогом ценных бумаг), а за период после 2007 г. ими были использованы данные о ставках SHIBOR.
В модель была включена и контрольная переменная - прирост добавленной стоимости в промышленности. Исследовался период с мая 2005 г. по декабрь 2015 г. [2, с. 226].
Расчеты показали, что между долей кредитов в совокупном внешнем краткосрочном финансировании, с одной стороны, и ужесточениями ДП - с другой, действительно существует негативная корреляция. Она проявляется с временным лагом в один-четыре квартала.
Иначе говоря, если НБК поднимает НОР или с помощью операций на открытом рынке оказывает влияние на ставки денежного рынка в пользу их повышения, то предприятия переориентируются на эмиссию краткосрочных облигаций и векселей, а доля кредитов в структуре привлекаемого ими краткосрочного финансирования идет на убыль.
Причем ограничения на стороне предложения кредита не могут не приводить и к росту цен на него. Процентные ставки по банковским кредитам будут тогда расти быстрее, чем ставки по другим финансовым инструментам, т.е. усилится дифференциация цен на финансовые ресурсы [2, а 228-233].
Б. Бернанке и А. Блайндер сформулировали в свое время два условия эффективной работы кредитного канала трансмиссии.
Во-первых, это выполнение кредитом особой функции, которая заключается в том, что в условиях неполноты информации банки с помощью своих знаний и технологий ранжируют заемщиков по степени рискованности и удовлетворяют их спрос на кредит. Для этих заемщиков другие источники финансирования не являются совершенными субститутами (заменителями) банковского кредитования, иначе предприятия удовлетворяли бы свой спрос на финансирование за счет небанковских источников.
Во-вторых, это способность ДП влиять на поведение банков, на их склонность выдавать кредиты. Это условие будет соблюдаться, если в структуре банковских активов кредиты и ценные бумаги не являются абсолютно взаимозаменяемыми. В противном случае банки в ответ на давление со стороны монетарных властей,
требующих от них активизировать кредитование, просто изменят структуру своих активов (заменят кредиты на инвестиции в ценные бумаги) [2, с. 185].
Результаты расчетов, полученные Ван Юем и Ли Хунцзи-нем, говорят за то, что второе условие в китайской экономике вполне соблюдается. Банки не могут нейтрализовать последствия шоков ДП простым изменением структуры своих активов, а значит, ДП может эффективно воздействовать на поведение банков.
Что же касается первого условия (неполной взаимозаменяемости банковских кредитов и долговых ценных бумаг для предприятий реального сектора), то его актуальность для китайской экономики Ван Юй и Ли Хунцзинь проверили с помощью отдельной регрессии. В ней изучается взаимосвязь между динамикой процентных ставок по одногодичным кредитам и приростом капиталовложений в основные фонды предприятий. Были использованы данные за время с октября 2006 г. по декабрь 2008 г. [2, с. 235].
Расчеты выявили существенную негативную корреляцию между этими показателями, т.е. увеличение цены кредита оказывает угнетающее воздействие на инвестиции. А введение в модель параметров структуры финансирования и его издержек позволило описать эту зависимость более точно. Выяснилось, что в случае ужесточения ДП рост процентных ставок по кредитам происходит медленнее, чем по другим финансовым инструментам.
Причина, очевидно, заключается в том, что и после либерализации процентных ставок по кредитам, произошедшей еще в 2013 г., НБК продолжает информировать банки о своих предпочтениях с помощью индикативных, формально не обязательных ориентиров установления ставок. А многие банки продолжают отталкиваться в своей ценовой политике от таких рекомендаций ЦБ. Но индикативные ставки НБК недостаточно эластичны, они не в полной мере отражают реальные издержки мобилизации финансирования. Косвенно это свидетельствует о том, что имеет место рационирование кредита.
В то же время на рынках долговых ценных бумаг формирование процентных ставок уже достаточно гибкое. Поэтому если ДП ужесточается, т.е. ставки по кредитам растут, то вслед за ними растут и ставки по долговым ценным бумагам. Но предприятия все равно предпочитают брать кредиты, а не эмитировать ценные бу-
маги. Теоретически такого не должно быть, но если так происходит, то это свидетельствует о наличии количественных ограничений на кредитование. И во всяком случае это говорит о том, что первое условие эффективности кредитного канала тоже выполняется.
Фундаментальная причина рационирования кредита - это асимметрия информации в отношениях между кредиторами и заемщиками, она является также и причиной существования кредитного канала трансмиссии. По идее, со временем, по мере развития конкурентного финансового рынка, совершенствования информационного обмена, ослабления роли государства в экономике значение кредитного канала тоже должно уменьшиться. И напротив, роль процентных ставок как цен на капитальные ресурсы будет становиться все более существенной, китайская ДП будет переориентироваться с использования преимущественно количественных методов регулирования денежного предложения на задействование ценовых регуляторов, а стало быть, будет становиться все более важным процентный канал трансмиссии [2, с. 236, 240243].
Список литературы
1. Сюй Линчао. Исследование кредитных циклов в Китае = Чжунго синьдай чжоуци бодун яньцзю. - Бэйцзин : Чжунго цзиньжун чубаньшэ, 2012. - 308 с. -Кит. яз.
2. Ван Юй, Ли Хунцзинь. Либерализация процентных ставок в условиях переходной экономики = Цзинцзи чжуаньсин чжун дэ лилюй шичанхуа гайгэ. -Бэйцзин : Шанъу иньшугуань, 2019. - 338 с. - Кит. яз.
