CC BY
384
Вестник ДВО РАН. 2006. № 6
Н.Б.ФИЛОБОК
Трансграничные слияния и поглощения с участием японских компаний: влияние институциональных изменений
Рассматриваются отраслевая, географическая, организационная структура и особенности финансирования сделок по слиянию и поглощению японских компаний в 1988-2004 гг. Описывается влияние изменений в институциональной среде на развитие японского рынка слияний и поглощений. Приводятся количественные оценки факторов географического распределения сделок на основе гравитационной модели: оценивается влияние объемов двусторонней торговли между Японией и страной объекта сделки, размеров экономики страны-реципиента, ликвидности рынков капитала и степени защищенности инвесторов.
Japanese cross-border mergers and acquisitions: influence of institutional changes. N.B.FILOBOK (Hokkaido University, Japan).
The article examines Japanese cross-border mergers and acquisitions from 1988 to 2004. Industrial, geographic, organizational structure and specific features of financing M&A transactions are discussed. The paper describes changes in the institutional environment and their influence on development of the Japanese M&A market. The results of testing the standard gravity model for factors influencing the Japanese cross-border outward M&As are provided. The effect of bilateral trade flow between Japan and a target country, market size, liquidity of capital markets and degree of investor’s protection are estimated.
Трансграничные слияния и поглощения (СиП) представляют собой динамично развивающееся явление в мировой экономике. Обеспечивая сокращение трансакционных издержек и быстрый доступ на новые рынки сбыта, трансграничные СиП по своим темпам роста постепенно опережают рост инвестиций с нулевого цикла. Слияния и поглощения цикличны1, в том числе и те, что осуществляются с участием японских компаний (но присущие им тенденции существенно отличаются от мировых) (рис. 1).
1990-2000 гг. характеризуются резким колебанием общемировых объемов и числа трансграничных слияний и поглощений. В тенденциях мировых СиП в этот период выделяются два ярко выраженных подъема. Первый (1988-1990 гг.) произошел главным образом за счет роста трансграничных сделок с участием американских компаний [22]. Второй подъем (1998-2000 гг.), по своим масштабам в три раза превысивший первый, сопровождался резким ростом внутренних слияний и поглощений и во многом был обусловлен развитием технологий, либерализацией мировых рынков, а также появлением новых методов финансирования.
Резкий спад объемов трансграничных СиП в 2001-2002 гг. в основном объясняется общемировой тенденцией замедления процессов корпоративной реструктуризации [22]. Общая сумма мировых трансграничных СиП в 2003 г. уменьшилась почти в 4 раза
ФИЛОБОК Наталья Борисовна - кандидат экономических наук (Университет Хоккайдо, Япония).
1 Некоторые исследователи объясняют подъемы и спады трансграничных СиП тем, что они являются составной частью потоков прямых иностранных инвестиций, другие статистически доказывают существование циклов или связывают их с подъемом и спадом на фондовом рынке [2, 3, 7].
по сравнению с 2000 г., общее число сделок - в 2 раза. Последующий экономический рост в странах - основных участниках слияний и поглощений, сопровождающийся ростом прибыли корпораций и увеличением стоимости акций, вызвал в 2004 г. начало новой волны СиП.
В трансграничных СиП с участием японских компаний наблюдалось 3 ярко выраженных подъема: 1988-1990 гг., 1995-1997 и 1999-2001 гг. (нужно отметить, что до начала 1980-х годов в Японии подобных сделок практически не было) [16]. Удивительно, что и сегодня Япония, имея второй по объему ВВП в мире, в трансграничных сделках по СиП находится далеко позади не только развитых, но и ряда развивающихся стран (табл. 1). Такое отставание требует отдельного рассмотрения факторов, воздействующих на тенденции СиП японских корпораций.
Таблица 1
Показатели трансграничных СиП в развитых странах, 2004 г., %
Страна Доля в общемировых СиП по приобретению Доля в общемировых СиП по продаже Удельный вес СиП в ВВП
Все страны 100 100 0,93
США 28,9 21,5 0,7
Великобритания 12,43 15,3 2,71
Франция 3,9 5,3 1,0
Германия 4,9 9,4 1,32
Нидерланды 2,4 3,5 2,3
Бразилия 2,4 1,74 2,61
Сингапур 3,06 0,31 12,01
Япония 1,0 2,3 0,2
Источник: рассчитано по [22] и электронной базе данных индикаторов мирового развития Мирового банка за 1988-2004 гг.
В работе рассматриваются 2 категории японских СиП - сделки по приобретению зарубежных компаний (трансграничные приобретения) и по продаже национальных компаний (трансграничные продажи). Анализируются отраслевая и организационная структуры сделок, а также специфические характеристики корпоративного и финансового рынка Японии. Приводятся количественные оценки влияния факторов странового уровня на потоки японских инвестиций в форме слияний и поглощений.
Финансовые данные, послужившие источником таблиц и рисунков, приведенных далее в работе, получены из [13, 14, 17]. В анализ включены все трансграничные сделки по СиП с объявленной стоимостью, совершенные в период с 1 января 1988 г. по 31 декабря 2004 г. Общий объем трансграничных покупок японских компаний иностранными компаниями за данный период составил 21 1 75 млрд иен, в 2 раза превысив объем по продаже японских компаний, а по числу сделок это превышение составило 2,5 раза. По трансграничным продажам наивысшая средняя стоимость сделки (30 749 млн иен) наблюдалась в финансовом секторе, по трансграничным приобретениям - в секторе услуг и связи (20 948 млн иен).
9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000
1 1 1 1 1 1 1 1 "lili "" 1 1 1 i i А/
-- 1 Ni 1 -- '/ 1 'X 1 1 \ / ' ^ / J i i \ i уь - - Г i i i * ь* Т
/ \ —i i i i i ÍL Ж:
350
300
250
200
150
100
50
0
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Рис. 1. Слияния и поглощения в Японии и мире, число сделок: 1 - мировые СиП (левая ось), 2 - СиП японских компаний (правая ось)
Источник: составлено на основе данных [13, 14, 17, 22].
Трансграничные сделки по продаже национальных компаний
До 1998 г. объем трансграничных продаж японских компаний оставался незначительным. За 1988-2004 гг. общее число трансграничных продаж японских компаний возросло с 5 в 1988 г. до 75 в 2004 г. (рис. 2), при этом объем сделок увеличился почти в 140 раз, с 4,8 до 682 млрд иен соответственно. Число сделок достигло пика в 2000 г. (80), их наивысший объем наблюдался в 1999 г. (2 518 млрд иен) в результате нескольких мегасделок.
В отраслевой структуре за 1988-2004 гг.
(табл. 2) наибольший объем сделок по слияниям и поглощениям наблюдался в финансовом секторе (52,3%), машиностроении и электротехнической отрасли (19,1%). По числу сделок также лидирует финансовый сектор, хотя в меньших масштабах (31,5%). Преобладание сделок в финансовом секторе объясняется тем, что в течение долгого времени иностранные финансовые компании занимались поиском способов выхода на крупномасштабный и прибыльный японский финансовый рынок. Недавние изменения в законодательстве и корпоративной среде позволили им не только достичь этой цели, но и приобрести японские финансовые институты, обремененные «плохими»2 долгами, по сравнительно низкой цене. Так, успешная сделка американской компании «Рипплвуд Холдингс» по покупке Японского банка долгосрочного кредита в 1999 г. положила начало волне слияний и поглощений в финансовом секторе Японии.
Таблица 2
Удельный вес трансграничных слияний и поглощений с участием японских компаний в общемировых, 1988-2004 гг. (объем сделок, %/число сделок, %)
Отрасли Японская компания-покупатель Японская компания-продавец
Первичные 5,7 / 6,4 1,0 / 3,0
Машиностроение и электротехническая 21,6 / 27,7 19,1 / 24,0
Вторичные 18,7 / 21,2 5,2 / 12,3
Услуги и связь 20,4 / 8,3 15,8 / 14,4
Банки и финансы 10,9 / 6,4 52,3 / 31,5
Строительство и недвижимость 3,1 / 2,8 1,3 / 3,6
Торговля 17,7 / 20,7 3,3 / 3,7
Информационные технологии 0,6 / 4,6 1,9 / 6,4
Транспорт и складские услуги 1,3 / 1,7 0,1 / 1,1
Итого 100,0 / 100,0 100,0 / 100,0
Среди участников сделок в 1988-1990 гг. преобладали европейские компании с долей 80-90% от общего объема сделок. Начиная с 1991 г. основными участниками японского рынка СиП стали американские компании. Доля азиатских стран оставалась незначительной, за исключением 1992 и 1995 гг., когда удельный вес Китая и Гонконга составил 40% общего объема сделок.
В организационной структуре СиП (табл. 3) преобладают покупки контрольного пакета акций компании (40,5% общего числа сделок). Покупки миноритарного пакета акций
2 Подлежащие списанию просроченные кредиты, выданные японским корпорациям, испытывающим в настоящее время финансовые трудности и неспособным погасить кредит.
млрд иен Число сделок
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Рис. 2. Трансграничные сделки по продажам японских компаний, 1988-2004 гг.: столбчатая диаграмма - объем сделок; кривая - число сделок
Отраслевая и организационная структура японских СиП (продажи), 1988-2004 гг., %
Отрасли Выкуп объекта сделки* Покупка контрольного пакета** Покупка минори- тарного пакета*** Покупка дополни- тельных акций**** Слияние
Первичные 35,1 29,7 24,3 0,0 10,8
Вторичные 23,3 49,2 21,3 2,9 3,3
Машиностроение и электротехническая 22,2 41,5 28,6 5,1 2,6
Банки и финансы 15,1 32,2 45,3 6,4 1,0
Строительство и недвижимость 41,2 38,1 20,6 0,0 0,0
Торговля 20,0 43,4 28,3 3,3 5,0
Услуги и связь 15,2 39,6 38,6 3,0 3,6
Информационные технологии 14,0 46,5 36,0 2,3 1,2
Транспорт и складские услуги 0,0 33,3 66,7 0,0 0,0
Всего 19,7 40,5 32,9 4,2 2,7
* всех активов компании; ** более 50% акций объекта сделки; *** до 50% акций объекта; **** вторичная покупка акций объекта, но не более 50% всех акций.
занимают второе место (32,9%). Тем не менее доминирующий тип сделок варьирует по отраслям. Так, сделки по приобретению более 50% акций компании преобладают во вторичных отраслях (49,2%), секторе информационных технологий (46,5%), торговле (43,4%), машиностроении и электротехнической отрасли (41,5%). Высокая доля этих сделок в производственном секторе свидетельствует о доминировании мотива корпоративной реструктуризации. Покупка миноритарного пакета акций наиболее распространена в третичных отраслях - секторах транспорта и складских услуг (66,7%), финансовом (45,3%). Сделки по выкупу предприятия занимают наибольшую долю в строительстве и недвижимости (41,2%). Доля сделок по приобретению дополнительных акций, а также слияний незначительна.
Как уже отмечалось, развитие рынка трансграничных слияний и поглощений в Японии началось только с конца 1990-х годов. В качестве препятствий развитию данного рынка в современных исследованиях приводятся следующие особенности корпоративного управления: перекрестное владение акциями, используемое в качестве субститута защитного механизма от враждебных поглощений [11, 19]; завышенная цена японских компаний [4, 16]; тесные связи между головными банками и корпорациями [1, 9, 20]; существование невидимых барьеров, препятствующих эффективному перетоку корпоративных активов3 [8, 15]; чрезмерная защита интересов миноритарных акционеров , которая привела к высокой концентрации распределения акций [15]; отсутствие профессиональных консультантов по слияниям и поглощениям [6, 15]; сложная процедура организации сделки, а также существование различий в национальных и международных стандартах бухгалтерского учета [20], затрудняющих передачу информации. Помимо этого препятствием развития этого явления в Японии стали национальные культурные особенности: для сотрудников и управленческого персонала трансграничные СиП, как правило, ассоциировались с безработицей [8].
Длительное время система головного банка и механизм долгосрочного владения акциями в Японии являлись субститутом рынка корпоративного контроля [1]. В послевоенный
3 Например, отрицательное значение средней премии, уплаченной за акцию в тендерном предожении в 1990-2000 гг., предполагает наличие дополнительного теневого рынка тендеров [15].
4 Данное положение противоречит теории «законодательства и финансов», согласно которой юридическая защита интересов миноритарных акционеров предполагает меньшую концентрацию во владении акциями и наличие более развитых рынков капитала [12].
период высоких темпов экономического роста эта система соответствовала технологии производства и конкурентным потребностям японских компаний. Однако в условиях экономического спада на фоне изменений в государственной политике, технологиях и конкурентной среде стало очевидно, что отсутствие механизма слияний и поглощений лишило японские компании возможности быстрой адаптации к новым условиям, в результате система перестала эффективно функционировать [15].
Экономический спад 1990-х годов характеризовался устойчивой тенденцией к ухудшению всех макроэкономических показателей. Это выразилось в увеличении стоимости капитала для корпораций: прежде пассивные, владельцы их акций стали требовать увеличения дивидендов. Прибыли компаний резко сократились, число банкротств достигло рекордного уровня. Темпы роста ВВП упали до самого низкого значения в течение всего послевоенного периода (-1,1% в 1998 г.). В качестве основного фактора стагнации большинство экономистов называет проблемы банковской системы Японии. Колебания цен на финансовые активы сыграли важную роль в ухудшении характеристик делового цикла в стране, и такие ценовые шоки впоследствии распространились через банковские кредиты [24].
Распространение шоков стало возможным в силу особенностей кредитования в Японии. Следует отметить, что традиционная практика выдачи кредитов в этой стране основывается не на объективном анализе финансовых документов клиента, а на устоявшихся долгосрочных связях между компанией и головным банком. В результате в условиях избыточных ресурсов банков и низкой кредитной ставки (речь идет о конце 1980-х годов) такие понятия, как прибыльность и окупаемость проекта, для банков не имели экономического смысла. На фоне взрыва «мыльного пузыря»5, повлекшего за собой обесценение недвижимости (основной формы залога по кредитам банков), и повышения Банком Японии ставки рефинансирования в декабре 1989 г. большинство японских компаний оказались неспособными выплачивать высокие процентные ставки по полученным ранее кредитам. Для решения этой проблемы они стали обращаться в свои банки за кредитом на покрытие выплаты процентов. Ориентированность на долгосрочные связи с клиентами, а также уверенность в улучшении ситуации и отсутствие аналитического подхода к операциям по кредитованию привели к тому, что банки продолжили выдачу кредитов неплатежеспособным заемщикам. Даже по мере осознания ухудшения ситуации принятая политика поддержки и недопущения банкротств не позволяла банкам отказывать клиентам и списывать безнадежные кредиты, объявив должника банкротом. Практика сокрытия «плохих» долгов на балансах банков была очень распространена и проводилась с негласного одобрения финансовых органов. В результате никто не мог представить себе фактических масштабов финансового кризиса.
Эти проблемы банковской системы в свою очередь еще более ухудшили положение крупных корпораций, для решения финансовых проблем нуждающихся в новой технологии, которую можно было получить у иностранных партнеров. Японские корпорации, обладающие стабильной сетью покупателей, долгосрочными каналами поставок, необходимой инфраструктурой и надежным персоналом, рассматривались иностранными компаниями в качестве выгодного объекта покупки и быстрого способа выхода на японский рынок, который всегда был относительно закрытым для иностранных компаний. Более того, финансовый кризис привел к значительному сокращению цен на японские компании.
Финансовые трудности, избыточные производственные мощности крупных корпораций, а также конкурентное давление со стороны иностранных компаний свидетельствовали о необходимости реструктуризации корпоративного рынка. Таким образом, можно говорить о том, что корпоративная реструктуризация стала основной движущей силой развития японского рынка слияний и поглощений.
5 Резкое падение стоимости акций на японском фондовом рынке в конце 1989 г.
Процесс корпоративной реструктуризации стал возможным благодаря институциональным реформам 1990-х годов (табл. 4). В целях оживления экономики за счет привлечения зарубежного капитала и перераспределения внутренних ресурсов правительство Японии приняло ряд мер. Данные изменения послужили стимулом для роста как внутренних, так и трансграничных СиП. В результате либерализации институциональной среды и углубления экономического спада растущие избыточные мощности японских компаний стали все больше и больше привлекать иностранных инвесторов, которые предпочитали стратегию слияний и поглощений стратегии инвестиций с нулевого цикла.
Таблица 4
Изменения в институциональной среде корпоративного управления
Область изменений Год Изменения принятия
Закон о ценных бумагах Закон о валютных операциях и внешней торговле Коммерческий кодекс Стандарты бухгалтерского учета Коммерческий кодекс Гражданский закон о реорганизации Торговый кодекс Стандарты бухгалтерского учета Коммерческий кодекс Закон о специальных мерах по оздоровлению производства 1972 Разрешение размещения предложений о приобретении всех акций компании по цене выше рыночной (тендерные предложения) 1990 Отмена требования об обязательном уведомлении Министерства финансов о размещении тендерного предложения о покупке компании или ее части* и требования обязательной публикации предложения в газете 1990 Отмена ограничений на международные операции, связанные с движением капитала 1997 Отмена барьера на создание чистых холдинговых компаний 1999 Разрешение обмена акциями между компаниями при покупке компании или ее части** Апрель 1999 Введение консолидированного бухгалтерского учета, отчетов о движении наличности Октябрь Разрешение приобретения 100% акций всей компании без не- 1999 обходимости наличного платежа и одобрения со стороны всех акционеров 2000 Меры по обеспечению гибкой и эффективной реорганизации проблемных компаний: создание механизма предварительного банкротства в целях реорганизации компании 2001 Разрешение передачи целого бизнеса или его части 2001 Введение учета финансовых активов по текущим ценам 2001 Введение системы выкупа собственных акций компании 2002 Введение новой системы опционов (прав на приобретение акций) 2002 Введение системы классификации акций Апрель 2003 Разрешение использования акций компании-покупателя (включая иностранные компании) для финансирования сделок по слияниям и поглощениям***
Источник: составлено автором на основе данных газеты Nikkei Keizai Shimbun (Tokyo, 1999-2003).
* Данное требование было отменено только для национальных компаний.
** До этого такая форма расчетов была невозможна, так как всегда существовали акционеры, отказывающиеся продать свои акции. Согласно изменениям, приобретаемая компания может стать филиалом национальной или иностранной компании в результате обмена акциями. Другими словами, иностранные фирмы получили возможность создавать свои филиалы на территории страны посредством слияний и поглощений.
*** В данном случае использование акций иностранных компаний ограничивается обменом акциями с национальными компаниями, прошедшими процедуру банкротства. Более того, иностранным компаниям запрещается использовать данную схему в целях отложенного налогообложения.
В дополнение к данным изменениям с 2006 г. вступило в силу новое корпоративное законодательство, принятое парламентом Японии 29 июня 2005 г., которое разрешает в качестве оплаты акционерам неплатежеспособных компаний при слиянии наряду с наличным финансированием использовать акции иностранных компаний. Данный закон разрешает и так называемые трехсторонние слияния, при которых иностранная компания создает филиал на территории Японии и переводит акции в его собственность, а затем использует созданный механизм для получения преимущества в сделке по слиянию с японской компанией. Тем не менее то, что раздел закона, предусматривающий такого рода слияния, будет введен в действие только весной 2007 г., отражает опасения политиков по поводу вероятности нежелательных поглощений со стороны иностранных компаний. Задержка вступления закона в силу предусмотрена для того, чтобы дать японским компаниям возможность подготовить меры противодействия ожидаемым нежелательным поглощениям, такие как «ядовитая пилюля6» и блокирующий пакет акций, а также выпуск акций, предоставляющих права вето «дружественным» акционерам на общем собрании. Данный закон в значительной степени облегчает стандарты подготовки простых корпоративных слияний и выделяет те аспекты сделки, которые не нуждаются в обсуждении и голосовании на собрании.
В последнее время стали появляться новые методы финансирования сделок по СиП. Следуя примеру компании Livedoor Co., которая в 2005 г. приобрела крупный пакет акций японской Nippon Broadcasting System, все больше и больше участников сделок стали финансировать их за счет выпуска конвертируемых облигаций с фиксированной ценой исполнения, которые позволяют инвесторам в случае падения цен на акции перевести бумаги в акции по низким ценам.
И, наконец, третьим важным фактором роста СиП в конце 1990-х годов стали изменения в корпоративной среде. Сократилось число внешних директоров корпораций, структура управления стала более гибкой, уровень перекрестного владения акциями снизился с 18% от их общей стоимости в 1985 г. до 13% в 1998 г. [15]. Долгосрочное владение акциями со стороны финансовых институтов сократилось с 46 до 40% соответственно. В конце 1990-х годов многие иностранные финансовые компании открыли свои филиалы в Японии, а уже к 2000 г. они стали наиболее популярными финансовыми консультантами на японском рынке СиП.
Изменения в законодательстве и корпоративной среде оказали влияние на институциональную структуру трансграничных продаж. Удельный вес сделок по выкупу целых предприятий увеличился с нуля в конце 1980-х годов до 21,3% в 2004 г. Соответственно доля сделок по покупке контрольного пакета акций снизилась с 57,1 до 32%.
Увеличение трансграничных продаж в конце 1990-х годов проходило на фоне роста внутренних СиП (рис. 3), что также свидетельствует о доминировании тенденции реструктуризации существующей системы корпоративного управления и компаний, испытывающих финансовые трудности.
Рост трансграничного коэффициента7 с 3% в 1990 г. до 11%8 в 1999-2000 гг. свидетельствует о растущей привлекательности японских компаний как объекта трансграничных
Рис. 3. Слияния и поглощения японских компаний (1988-2004 гг.), число сделок: 1 - трансграничные СиП (левая ось), 2 - внутренние СиП (правая ось)
6 Параграф устава корпорации, дающий право в случае поглощения ее враждебной компанией принять обязательства, которые сделают эту операцию чрезмерно дорогостоящей.
7 Отношение числа трансграничных СиП к общему числу СиП с участием национальных компаний.
8 Рассчитано по [13, 14, 17].
СиП. Несмотря на их незначительное число по сравнению со сделками между национальными компаниями, в 1997-1999 гг. годовые темпы прироста (в среднем 60,5%) значительно превысили соответствующий показатель внутренних СиП (32,2%), основным мотивом которых, наряду с процессами корпоративной реструктуризации и ликвидации неплатежеспособных компаний, стала отраслевая концентрация производства.
Таким образом, эконономический спад и финансовые затруднения японских компаний обеспечили иностранным компаниям благоприятную возможность осуществить долгожданный выход на японский рынок СиП и на финансовые рынки. Последующие изменения в законодательстве и механизме корпоративного управления стали одним из основных факторов роста трансграничных продаж японских компаний в 1999-2000 гг.
Несмотря на происходящие институциональные изменения, с 2001 г. объем и число трансграничных продаж стали постепенно снижаться. Тенденция объясняется замедлением реструктуризации японской экономики в результате массового притока ресурсов из банковской системы. Поэтому в 2001-2002 гг., когда рекапитализированные банки, постепенно сократившие объем «плохих» долгов, стали в состоянии вновь выдавать кредиты, многие компании перестали испытывать потребность в иностранных инвестициях.
Также следует отметить, что замедленное развитие корпоративного рынка СиП в Японии обусловлено тем, что, в отличие от западной системы корпоративного управления, где основное внимание уделяется прибыли акционеров, в японской приоритет отдается заинтересованной стороне - инвесторам, а именно работникам компании, партнерам, управляющим. Более того, придерживаясь традиционного подхода, японские компании все еще настроены против вертикальной интеграции и западной модели бизнеса и рассматривают слияния и поглощения как признание банкротства компании-продавца.
Приобретение иностранных фирм японскими компаниями
В отличие от сделок по продажам японских компаний, выполняющим функции корпоративной реструктуризации, основным мотивом сделок по приобретению иностранных фирм являются международная диверсификация производства, расширение рынков сбыта и в некоторых случаях - сокращение производственных издержек в период экономического спада.
Традиционно японские транснациональные корпорации (ТНК) предпочитают инвестиции с нулевого цикла. Тем не менее трансграничные слияния и поглощения представляют собой значительную часть прямых иностранных инвестиций японских компаний, особенно высока доля СиП в общем объеме потоков японских инвестиций в развивающиеся страны. За 1988-2004 гг. в объемах сделок по приобретению иностранных компаний наблюдалось два подъема (рис. 4): пик 1990 г. составил 2 837 млрд долл., а в 2000 г. увеличился до 3 408 млрд долл. В числе сделок наблюдалось 3 подъема: в 1990, 1996 и 2000 гг.
По мере развития финансовой либерализации в конце 1980-х годов, сопровождавшейся укреплением курса иены и снижением стоимости капитала (накоплением избыточных ресурсов в банковской системе), японские компании стали активно использовать слияния и поглощения в качестве быстрого способа проникновения на новые рынки сбыта без затрат на получение необходимых разрешений и лицензий, особенно на рынке США. В 1989-1990 гг., в период нарастания «мыльного пузыря», число сделок достигло пика (254), за которым последовал резкий спад. Незначительный рост в 1994-1996 гг. был связан с увеличением
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Рис. 4. Трансграничные приобретения японских компаний, 1988-2004 гг.: столбчатая диаграмма - объем сделок (правая ось), млрд иен, кривая - число сделок (левая ось)
инвестиций японских корпораций в страны Азии с целью снижения затрат в условиях экономической депрессии и выхода на перспективные рынки сбыта. Однако азиатский кризис 1997-1998 гг. вызвал замедление роста трансграничных сделок до 2000 г. Последующие резкие колебания объемов трансграничных приобретений в 1999-2004 гг. отражены в отраслевой, институциональной и географической структуре сделок.
К основным отраслям - объектам японских инвестиций в форме слияний и поглощений в 1988-2004 гг. относятся машиностроение и электротехническая отрасль (21,6% общего объема сделок), сектор услуг и связи (20,4%), вторичные отрасли (18,7%) (табл. 2). По числу сделок лидируют машиностроение и электротехническая отрасль (27,7%), вторичные отрасли (21,2%) и торговля (20,7%). Доля сделок в сфере услуг и связи составила только 8,3% от их общего числа вследствие мегасделки с участием NTT Docomo, выкупившей в 2001 г. одну из американских компаний.
Таблица 5
Отраслевая и организационная структура слияний и поглощений (покупки), 1988-2004 гг., %
Отрасли Выкуп объекта сделки Покупка контроль- ного пакета Покупка миноритарного пакета Покупка дополни- тельных акций Слияние
Первичные 18,2 31,4 44,3 4,4 0,7
Вторичные 18,1 44,2 35,3 1,7 0,6
Машиностроение и электротехническая 12,3 43,5 40,3 2,5 1,4
Банки и финансы 8,8 27,4 59,3 3,2 1,4
Строительство и недвижимость 13,3 69,2 17,5 0,0 0,0
Торговля 10,7 28,9 57,5 2,2 0,8
Услуги и связь 18,1 44,2 35,3 1,7 0,6
Информационные технологии 8,1 28,4 62,2 1,4 0,0
Транспорт и складские услуги 8,5 51,2 40,2 0,0 1,2
Всего 12,9 38,4 45,5 2,2 1,6
Как свидетельствуют данные табл. 5, в отличие от трансграничных продаж японских компаний (см. табл. 3), где преобладают сделки по приобретению контрольного пакета акций, основную часть инвестиций в виде СиП, за исключением строительства и недвижимости, составляют покупки миноритарного пакета акций (45,5%). Особенно высока доля таких сделок в секторах информационных технологий и финансовом, а также в торговле. Как и в случае сделок по продаже японских компаний, доля слияний и покупок дополнительных акций остается незначительной. В качестве причин преобладания такой структуры инвестиций можно назвать особенности финансирования сделок, а также национальные аспекты ведения бизнеса. Так, в секторе торговли приобретение миноритарного пакета акций минимизирует инвестиционный риск, освобождает инвестора от необходимости принимать участие в управлении предприятием и в то же время обеспечивает достаточные гарантии стабильных торговых взаимоотношений.
Финансирование в Японии базируется на банковском кредите, а основным источником финансирования корпораций являются акционеры. В таких условиях большое значение приобретает фактор относительной доступности денежных ресурсов. Основную часть сделок по СиП (как внутренних, так и трансграничных) японских корпораций составляют сделки за наличный расчет, которые традиционно обеспечиваются банковскими кредитами. Несмотря на принятые в последнее время меры по либерализации, число сделок, осуществляемых через обмен акциями в Японии, все еще незначительно [21]. Так, удельный вес слияний и поглощений посредством обмена акциями с 1,2% в 1999 г. увеличился лишь до 3,48% в 2004 г.
Источники финансирования по СиП часто рассматриваются в качестве важного фактора, определяющего потоки трансграничных сделок такого рода. Например, данные банков и фирм свидетельствуют, что финансовое состояние банковской системы статистически и экономически значимо в сокращении числа японских инвестиционных проектов в США в 1990-е годы [10]. В условиях несовершенных рынков капитала и наличия ограничений доступа к кредитным ресурсам банковские кризисы оказывают значительное влияние на инвестиционные потоки9. В этой связи проблемы банковского сектора конца 1990-х - начала 2000-х годов, возникшие вследствие накопления «плохих» долгов в банковской системе Японии, частично объясняют сокращение приобретений японских корпораций за границей.
В географической структуре трансграничных приобретений японских компаний (рис. 5) в качестве объектов сделки преобладают американские компании (56-76%). Однако начиная с 1997 г. стала возрастать доля европейских компаний, достигнув 49% в 2003 г. Доля азиатских колебалась с 29,6% в 1993 г. до 10% в 2004 г.
Я
II
£
й
а
Рис. 5. Географическое распределение стран - объектов сделки в общем объеме СиП, 1988-2004 гг., %: 1 - США и Канада, 2 - Европа, 3 - Азия, 4 - Океания и др.
География стран - объектов покупки японских компаний определяется комплексным воздействием различных факторов. Для оценки количественного влияния факторов на географическую структуру трансграничных приобретений японских компаний нами была использована гравитационная модель в сочетании с дополнительными макроэкономическими показателями10:
9 Финансовый сектор также рассматривается в качестве возможной причины изменений в мировых тенденциях слияний и поглощений в 1990-х годах [5].
10 Источники показателей: ВВП и капитализации рынка - электронная база данных индикаторов мирового развития Мирового банка за 1988-2004 гг., объемов торговли на Токийской фондовой бирже - база данных международной статистики МВФ. Индикаторы двусторонней торговли рассчитаны на основе данных об объемах двусторонней торговли таможенной статистики Японии, объемы импорта стран - объектов сделки взяты из базы данных «Эконстат». Показатели колебаний валютного курса рассчитаны с использованием базы данных среднегодовых валютных курсов Pacific Exchange Rate Service Database (http://ix.sauder.ubc.ca/data.html). Фиктивные переменные составлены на основе [12]. Показатель различий в оплате труда в производственном секторе рассчитан на основе базы данных МОТ - ILO Laborsta Internet Database (http://laborsta.ilo.org/) (показатель был недоступен по некоторым странам, вследствие чего размер выборки сокращен). Данные о двусторонних договорах
об избежании двойного налогообложения взяты из отчета по Японии ЮНКТАД (UNCTAD World Investment Report, Country Fact Sheet: Japan, Geneva, UN Publications, 2004). Расстояния между странами рассчитаны с использованием калькулятора расстояний USDA (http://www.wcrl.ars.usda.gov/cec/java/lat-long.html).
logM&A.t = а + ß0 logGDP, + ß^ilateral Trade.t + (ßt logTRADE.t )+ ß2 Wage , +
+ ß3 logD ist. + ß4 Legal Orig in. + ß5 BTT. + ß6 log TV TSEt + (ß6 Cre dit Growtht) +
' + ß7 EXR't + ß8 GDP GR„ + ß9 MC.,t + s,
где а - константа, ß - коэффициент уравнения, t - страна объекта сделки; log M&A. -общий объем сделок между японскими компаниями и компаниями страны i за период t; logGDP, t - логарифм объема реального ВВП страны i; Bilateral Trade, - отношение объема импорта из Японии страны i к общему объему импорта страны i; logTRADEit- логарифм объемов торговых потоков между Японией и страной i; Wage , t - отношение разности в помесячной оплате труда в производственном секторе Японии и страны i к показателю оплаты труда в производственном секторе Японии; logDist - логарифм расстояния между Японией и страной i (расстояние между Токио и столицей страны i); Legal Origin. - фиктивная переменная, принимающая значение 1 в случае, если основой правовой системы страны i является английское обычное право, и значение 0 в противоположном случае; BTT. - фиктивная переменная, принимающая значение 1 в случае, если между Японией и страной i был заключен договор об избежании двойного налогообложения, и значение 0 в противоположном случае; TV TSEt - логарифм среднегодовых объемов торговли в 1-й секции Токийской фондовой биржи; Credit Growtht - среднегодовой темп прироста банковских кредитов; EXR и - относительное изменение валютного курса страны i к курсу японской иены по сравнению с предыдущим периодом t-i, GDP GR. - темп прироста реального ВВП; MC - отношение капитализации рынка страны i к ее реальному ВВП; s - стандартная ошибка регрессии.
Выбор независимых переменных основан на недавних исследованиях в области слияний и поглощений. Гравитационная модель, используемая в работах [5, 16, 18, 23], рассматривающих факторы мировых тенденций и географической структуры слияний и поглощений, адаптирована нами для анализа отдельной страны - субъекта инвестиций. Ниже приведены факторы, включаемые в модель.
1. Объем двусторонней торговли - один из наиболее важных факторов, воздействующих на сделки по СиП, так как прямые иностранные инвестиции и международная торговля имеют положительную связь.
2. Показатели реального ВВП и темпов его прироста характеризуют масштабы рынка и изменение макроэкономических условий в стране-реципиенте. Согласно стандартной теории инвестиций, страны с большими масштабами экономики инвестируют в экономику друг друга в больших объемах в целях использования экономии на масштабах в производстве и распределении продукции.
3. Показатель происхождения национальной правовой системы впервые определяет вид корпоративного права в стране-реципиенте [12]. Согласно Ла Порта, страны с правовой системой, основанной на английском обычном праве, имеют большую степень защиты инвесторов и более развитые рынки капитала11, в отличие от стран с правовой системой, основанной на германском или французском гражданском праве; поскольку более высокая степень защиты инвесторов увеличивает эффективность рынка капитала, ожидается положительное влияние данного фактора на слияния и поглощения.
4. Показатель отношения капитализации фондового рынка страны-реципиента к ее ВВП характеризует ликвидность рынка капитала [5, 18]. Поток инвестиций в форме слияний и поглощений будет больше в странах-реципиентах, имеющих более ликвидные рынки капитала.
5. Высокая нестабильность валютного курса стран объектов и субъектов СиП привносит в инвестиционную сделку дополнительный элемент риска. Более того, степень колебаний валютного курса может служить индикатором финансового кризиса в стране-
11 Средний показатель отношения объема капитализации фондового рынка к ВВП для стран с правовой системой, основанной на английском праве, составляет 110,6%, что на 2/3 превышает аналогичный показатель для стран с правовой системой, основанной на гражданском праве.
реципиенте. Нестабильность валютных курсов может существенно снизить стоимость компании - объекта сделки в валюте страны покупателя, а также привести к увеличению будущих потоков дохода от приобретенной компании. Таким образом, влияние показателя нестабильности валютного курса на объемы сделок по слияниям и поглощениям может иметь как положительное, так и отрицательное значение.
6. Наличие двусторонних договоров о двойном налогообложении между страной продавца и страной покупателя устраняет двойное налогообложение по сделкам СиП и может служить измерителем влияния налогового фактора. В некоторых исследованиях, посвященных анализу факторов географического распределения мировых сделок по СиП, показано, что договоры о двойном налогообложении могут иметь положительное влияние за счет создания дополнительных налоговых преимуществ для компаний-покупателей [5].
7. Согласно стандартной теории инвестиций, низкая стоимость рабочей силы в стране-реципиенте оказывает положительный эффект при принятии инвестиционного решения в силу сокращения издержек производства. Тем не менее, поскольку основную часть сделок японской стороны составляют сделки с американскими и европейскими компаниями, влияние данного фактора может быть невыраженным.
8. Территориальное расположение страны-инвестора и страны-реципиента по отношению друг к другу.
9. В дополнение к независимым переменным, характеризующим условия в стране продавца, в качестве фактора резкого сокращения объемов слияний и поглощений в конце 1980-х годов в модель включены показатели прироста банковских кредитов, а также объема торговли на Токийской фондовой бирже в качестве индикатора финансовых кризисов в Японии в начале 1990-х годов и в 1997 г.
В табл. 7 представлены средние значения, стандартное отклонение и матрица коэффициентов корреляции для независимых переменных. Вследствие высокого значения коэффициента корреляции между переменными TRADE и DISTANCE, переменная DISTANCE в некоторых случаях была исключена из анализа.
Таблица 7
Матрица коэффициентов корреляции независимых переменных
Показатели Mean STDD logGDP Bilateral Trade Wage logDist Legal Origin logTV TSE BTT EXR GDP GR MC
LogGDP 11,39 0,67
Bilateral Trade 8,00 7,13 -0,25
Wage 43,62 40,14 -0,19 0,06
logDist 3,86 0,21 0,17 -0,63 -0,17
Legal Origin 0,48 0,50 -0,22 0,40 -0,04 -0,27
logTV TSE 4,72 0,17 0,05 -0,02 0,03 -0,11 -0,07
BTT 0,91 0,29 0,06 -0,10 -0,35 0,39 0,22 0,01
EXR 10,68 8,82 0,06 -0,03 -0,29 0,09 0,04 0,10 0,06
GDP GR 3,70 3,54 -0,10 0,34 0,06 -0,25 0,16 0,01 -0,10 -0,10
MC 0,81 0,72 -0,04 -0,02 -0,04 -0,01 -0,09 -0,24 -0,27 -0,12 -0,02
logM&A 3,71 1,04 0,39 0,06 -0,09 0,01 0,09 0,20 0,12 -0,03 0,02 -0,06
Расчет выполнен на основе обобщения данных о трансграничных сделках японских компаний в странах-реципиентах за 17 лет (1988-2004 гг.). Вследствие ограниченного временного периода для расчетов использовался обычный метод наименьших квадратов.
В полученных оценках данной модели коэффициент параметра двусторонней торговли имеет высокую значимость и является положительным. В частности, увеличение доли импорта из Японии в общем объеме импорта страны-реципиента на 1% соответствует увеличению объемов слияний и поглощений японских компаний в данной стране на 0,26%,
в то время как рост товарооборота Японии со страной-реципиентом на 1% соответствует увеличению объемов слияний и поглощений японских компаний в данной стране на 0,45%. Данный результат совпадает с результатами исследующими факторы географической структуры общемировых слияний и поглощений [5, 18].
Параметр реального ВВП страны-реципиента имеет значительное влияние на объем слияний и поглощений японских компаний (значение коэффициента положительно и колеблется от 0,46 до 0,48 в разных вариантах оценок модели), хотя при включении в модель параметра объемов взаимной торговли он становится менее значимым (0,20-0,21). Как и предполагалось, коэффициент параметра ВВП свидетельствует о концентрации японских инвестиций в форме СиП в странах с большими размерами экономики.
Оценки параметра происхождения правовой системы страны-реципиента являются положительными и значимыми в большинстве вариантов модели (0,18), что совпадает с результатами, доказывающими, что в странах с английской правовой системой совершается больше сделок по слияниям и поглощениям, сделки японских компаний также не являются исключением [18].
Оплата труда имеет отрицательную корреляцию с объемом СиП (-0,14). Тем не менее низкое значение коэффициента данного параметра по сравнению с оценками, полученными в исследованиях мирового распределения СиП [5], предполагает, что японские компании руководствуются мотивом снижения издержек производства в меньшей степени по сравнению с другими странами, а также по сравнению со стратегией инвестирования с нулевого цикла, так как они предпочитают совершать трансграничные приобретения в странах с более развитым и объемным рынком.
Отрицательное значение параметра темпов прироста ВВП (-0,11) подтверждает тенденцию японской стороны приобретать компании в странах с небольшими устойчивыми темпами прироста ВВП.
В силу того, что основная часть трансграничных приобретений японских компаний приходится на развитые страны (90,2% общего объема), сделки с развивающимися странами на следующем этапе были исключены из анализа, что привело к повышению коэффициента детерминации с 0,40 до 0,501. Параметры взаимной торговли, капитализации рынка и происхождения правовой системы в группе развитых стран-реципиентов также стали более значимыми (0,65, 0,16 и 0,19 соответственно). Это свидетельствует о том, что при принятии решения о покупке компаний в развитых странах японская сторона в большей степени руководствуется объемами потоков взаимной торговли, степенью ликвидности рынка страны-реципиента, а также степенью юридической защиты инвестора.
Таким образом, наряду с масштабами рынка страны-реципиента основным фактором распределения потоков японских инвестиций в форме слияний и поглощений являются объемы двусторонней торговли между Японией и страной объекта покупки. Японские компании склонны совершать сделки в тех странах, которые имеют высокие объемы взаимной торговли с Японией, причем определяющую роль здесь играют экспортные потоки.
Тенденции сделок по продаже японских компаний вследствие специфики японской системы корпоративного управления и финансов определяются институциональными факторами. Доминирование финансовых институтов среди акционеров крупных корпораций, долгосрочная система владения акциями и система финансирования, основанная на банковском кредите, наряду с неразвитым фондовым рынком стали основными препятствиями для развития трансграничных СиП. Анализ показывает, что основными факторами трансграничных продаж японских компаний в 1988-2004 гг. стали ухудшение экономической ситуации и изменения в законодательстве и корпоративной среде. Накопление «плохих» долгов в банковском секторе Японии значительно сократило объемы кредитных ресурсов, что привело к необходимости реструктуризации компаний. Последовавшая за этим институциональная реформа в сторону либерализации корпоративного рынка способствовала резкому росту трансграничных продаж японских компаний, особенно в финансовом секторе.
Недавние изменения в институциональной среде японской экономики свидетельствуют о создании более благоприятных условий для развития процессов слияния и поглощений, а также демонстрируют тот факт, что Япония старается не отставать от мировых тенденций глобализации и интернационализации. Наиболее крупные японские банки в основном завершили процессы списания «плохих» долгов и располагают ресурсами для финансирования СиП японских компаний за границей. Более того, в результате изменений в законодательстве стали развиваться новые методы финансирования сделок по СиП, такие как обмен акциями между участниками слияния и выпуск конвертируемых облигаций. Изменения в системе бухгалтерской отчетности привели к увеличению информационной прозрачности финансовых отчетов, учитывающих реальную стоимость активов и использующих унифицированный способ определения цены сделки. Несмотря на существующие институциональные и культурные ограничения, японский рынок слияний и поглощений постепенно развивается и, по некоторым оценкам иностранных аналитиков, в течение последующих 6-7 лет может достичь сегодняшнего уровня объемов сделок в Европе.
ЛИТЕРАТУРА
1. Aoki M. Information, Corporate Governance and Institutional Diversity: Competitiveness in Japan, the USA and transitional economies. Oxford; N.Y.: Oxford Univ. Press, 2000. 186 p.
2. Crook J. Time series explanations of merger activity: some econometric results // Intern. J. Applied Econ. 1995. N 9. P. 58-85.
3. Foreign direct investment in the United States / eds M.Graham, P.R.Krugman. Wash., D.C.: Institute for Intern. Econ., 1995. 207 p.
4. Fukao K., Ito K. Characteristics and Effects of Japan’s Inward FDI: Working paper. Tokyo: Hitotsubashi Univ., March, 2004. 51 p.
5. Giovanni J. What drives capital flows? The case of cross-border M&A activity and financial deepening // J. Financial Econ. 2005. Jan. Vol. 65. P. 127-149.
6. Hadjian L.M., Dealmakers A. Look Hungrily To Japan, but Will 99 Boom Continue? // Investment Dealers Digest. May, 2000. P. 4-6.
7. Harris R., Ravenscraft D. The role of acquisitions in foreign direct investment: evidence from the US stock market // J. Finance. 1991. Vol. 46. P. 825-44.
8. Higgins H. The Abnormal Returns of Japanese Acquisition Bidders - Evidence in the 1990s: Working paper. Worcester Polytechnic Inst., 2003. 33 p.
9. Hoshi T., Kashyap A., Scharfstein D. Corporate structure, liquidity and investment: Evidence from Japanese industrial groups // Quarterly J. Econ. 1991. Vol. 106. P. 33-60.
10. Klein M., Peek J., Rosengren E. Troubled banks, impaired foreign direct investment: the role of relative access to credit // The Am. Econ. Rev. 2002. June. Vol. 92. P. 664-682.
11. Kleinert J. Japan’s integration into the world economy in the 1990s: Working paper. Kiel: The Kiel Inst. of World Econ. 2001. 14 p.
12. LaPorta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and finance // J. Political Econ. 1998. Vol. 101. P. 678-709.
13. MARR (Merger and Acquisition Research Report). Tokyo: RECOF, Feb., 2004. 176 p.
14. MARR (Merger and Acquisition Research Report). Tokyo: RECOF, Feb., 2005. 212 p.
15. Milhaupt C., West M. Institutional change and M&A in Japan: diversity through deals: Working paper. Columbia Law School, 2001. N 93. 36 p.
16. Nakamura R. Mapping out the Japanese Mergers and Acquisition pattern - the influence of macro factors on M&As. Stockholm: European Inst. of Jap. Studies, 2002. 24 p.
17. Nihon Kigyo no M&A Data Book (1988-2002). Tokyo: RECOF, 2003. 740 p.
18. Rossi S., Volpin P. Cross-country determinants of mergers and acquisitions. Washington; L.: Centre for Econ. Policy Res., 2003. 28 p. (Discus. Pap.; N 3889).
19. Sheard P. The main bank system and corporate monitoring and control in Japan // J. Econ. Behavior and Organization. 1989. Vol. 11, N 3. P. 399-422.
20. Shibata Y. Turnabout in Japan // Global Finance. 1998. P. 44-45.
21. Shishido Z. Reform in Japanese Corporate Law and Corporate Governance: Current Changes in Historical Perspective // Am. J. of Comp. Law. 1999. Vol. 49. P. 653-677.
22. UNCTAD World Investment Report, United Nations. N.Y.; Geneva, 2000-2005.
23. Vasconcellos G.M., Kish R.J. Cross-border mergers and acquisitions: the European-US experience // J. Multinational Financial Management. 1998. Vol. 8. P. 431-450.
24. Woo D. In Search of Capital Crunch: Supply factors behind the credit slowdown in Japan: Working paper. Wash., DC: IMF, 1999. 34 p.
