CC BY
167
ТРАДИЦИОННАЯ И СИНТЕТИЧЕСКАЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
| С. В. Матросов
Аннотация. В статье раскрываются особенности двух основных способов секьюри-тизации финансовых активов - традиционной и синтетической секьюритизации. Статья содержит анализ отличий между двумя видами секьюритизации с указанием условий, в которых каждый из них более применим. Представленный материал может быть использован в дальнейших научных исследованиях по данной тематике, а также в учебно-методических целях для студентов, магистрантов и аспирантов по соответствующим специальностям, профилям и учебным дисциплинам.
Ключевые слова: секьюритизация, ипотека, производные финансовые инструменты, деривативы, мировой финансовый рынок, хеджирование, мировой финансовый кризис, финансовые риски, кредитные деривативы.
Summary. The article deals with peculiarities of two principal ways of financial assets securitization: traditional and synthetic. The article contains comparative analysis of both ways of securitization, indicating the conditions, under which each of them should be used.. The paper may be used for further scientific research on the given topic and for educational purposes of students and postgraduates in appropriate specialties and subjects.
Keywords: securitization, mortgage, derivatives, global financial market, international capital market, hedging, global financial crisis, financial risks, credit derivatives.
Махинации в ипотечной сфере США в середине первого десятилетия XXI в. останутся в истории человечества как великая афера. Когда американские банки и ипотечные компании начали предлагать дешевые ипотечные кредиты, многие домохозяйства охотно откликнулись на это предложение1, взяв ипотечные кредиты в размерах, которые на самом деле не могли себе позволить. С ростом процентных ставок они потеряли дома и весь вложенный в них капитал. Так, с 2001 по 2007 год количество семей с
высоким обременением (платящих за жилье более 50% своих доходов), не получающих никакой помощи, увеличилось более чем на 4 млн [2].
«Эта жилищная катастрофа привела к тяжелейшим последствиям и в стране, и за рубежом. Через процесс, известный как секьюритизация, ипотечные продукты были "нарезаны порциями", упакованы и переупакованы в ценные бумаги и их деривативы, а потом разошлись по всей стране по самым разным банкам и инвестиционным фондам. В результате ряд автори-
409
1 Так, за период очень активных покупок жилья в США домовладельцами стали более 4 млн чел., но к третьему кварталу 2009 г. доля граждан, владеющих домами (67,6%), мало чем отличалась от аналогичного показателя за 2000 г. (67,4%) [1].
]ЕК
фундаментальная наука вузам
410
тетных кредитных и инвестиционных учреждений, включая Lehman Brothers, Bear Stearns, Merill Lynch и другие, вынуждены были объявить о своей финансовой несостоятельности. Возникшие проблемы перекинулись не только на зарубежные банки и инвестиционные компании, но и на целые государства. При секьюритизации инвесторы могут покупать доли ипотечных пакетов, а инвестиционные банки могут объединить несколько таких пакетов, что делает диверсификацию рисков еще более простой. Следуя обычной логике, было трудно предполагать, что ипотечные кредиты, выданные в совершенно различных регионах, станут проблемными в одно и то же время. И все же такой подход таил в себе определенные опасности. В частности, се-кьюритизация породила информационную асимметрию: покупатель ценной бумаги, как правило, знал о сопутствующих рисках меньше, чем банк или фирма, предлагавшие ипотечный продукт. Финансовые рынки создали такую структуру, в которой каждый участник, входящий в общую цепочку, играл свою роль в большом обмане, который осуществлялся с большим оптимизмом» [3, s. 115-118].
Важную роль в кризисе играл моральный фактор. Когда правительство США предоставило девяти банкам, понесшим убытки в 100 млрд долл., в
рамках программы TARP2 право на осуществление рекапитализации и восстановление потока кредитов на сумму 175 млрд долл., 33 млрд долл. они отправили на выплату бонусов, в том числе 5000 сотрудников получили по миллиону долларов и более3.
Рынки, как предполагается, должны выделять капитал тем, кто может распорядиться им наиболее эффективно. Однако, как показывает история, так случается не всегда, и банки периодически направляют денежные средства в чрезмерно рискованные проекты и предоставляют их тем, кто не в состоянии их вернуть. Случаи кредитования, породившего пузырь на рынке ипотеки в США, не единичны. Это одна из причин, по которой необходимость их государственного регулирования представляется весьма актуальной. Считается, что регуляторы обязаны проводить оценку рисков, которые принимают на себя банки и пенсионные фонды, и угрозы своей способности выполнять взятые обязательства. Специалисты, управляющие инвестиционными структурами, несут фидуциарную ответственность перед людьми, которые доверили им свои деньги. Но и те и другие фактически самоустранились и передали свою обязанность анализировать рыночную ситуацию рейтинговым агентствам.
Объективные причины современного финансового кризиса оказались
2 The Troubled Asset Relief Program (TARP) или 700-миллиардная программа по спасению проблемных активов или программа Полсона предполагала покупку правительством США активов и ценных бумаг у финансовых институтов, с целью поддержания финансового сектора. Программа стала важнейшим компонентом принятых осенью 2008 года мер по преодолению ипотечного кризиса. Выкупу подлежали т.н. legacy loans - кредиты, выданные банками и ставшие плохими, но пригодными для выкупа, и legaсy securities - плохие выкупаемые облигации. Главным оператором сделок по названным активам была Федеральная корпорация страхования банковских депозитов (FDIC - Federal Deposit Insurance Corporation), которая определяла объем гарантируемого фондирования по каждой сделке.
3 Эти данные стали доступны только благодаря усилиям главного прокурора Нью-Йорка Эндрю Куомо. Министерство финансов, отвечавшее за проведение акций спасения, этой информации не раскрыло [4].
Преподаватель
2 / 2012
неотделимы от процессов секьюрити-зации. Термин «секьюритизация» прочно вошел в финансовую литературу и практику, однако его значение по-прежнему остается расплывчатым.
Согласно финансово-кредитному энциклопедическому словарю под общей редакцией А. Г Грязновой, под се-кьюритизацией (англ.: Securitization, нем.: Verbriefung) следует понимать тенденцию возрастания роли ценных бумаг и инструментов на их основе на рынке капиталов, привлечение финансирования путем выпуска ценных бумаг и инструментов на их основе вместо привлечения банковских ссуд [5].
Авторитетный эксперт в области се-кьюритизации из Цюрихского университета Х. П. Бэр в своей книге дал следующее определение. «Секьюритизация активов - инновационная техника (способ) финансирования, при которой:
• диверсифицированный пул активов выделяется (списывается) с баланса банка или иного предприятия;
• пул активов приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу (SPV - Special Purpose Vehicle);
• юридическое лицо осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг» [6].
Определение охватывает, на наш взгляд, процессуальный характер се-кьюритизации и никак не отражает обеспечительную функцию финансовых активов, а главное, их способность генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по се-кьюритизируемым инструментам.
Исходя из этого, справедливо будет определить секьюритизацию как
преобразование активов в ценные бумаги исходя из требований или прав собственности в самом широком смысле понимания этих категорий.
Эксперт в области секьюритизации Ю. Туктаров полагает, что секьюрити-зация является мостом между фондовым и финансовым рынками [7].
Выделяются два базовых типа се-кьюритизации: традиционная (true sale) и синтетическая секьюритиза-ция. Главное различие между ними состоит в том, осуществляется продажа соответствующих активов или нет.
Целью синтетической секьюрити-зации является использование кредитных деривативов, например, кредитного дефолтного свопа для того, чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации.
По мнению Базельского комитета по банковскому надзору, синтетическая секьюритизация является инструментом управления кредитными рисками и представляет собой «структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривати-вы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам» [8]. Синтетическая секьюритизация обладает свойством передачи экономических рисков, но без передачи активов с баланса оригинатора.
Синтетическая секьюритизация может также рассматриваться как эмиссия ценных бумаг с применением кредитного дериватива. Такое узкое понимание синтетической се-кьюритизации ограничивается только теми случаями традиционной се-кьюритизации, в которых осуществляется эмиссия ценных бумаг. Если в
411
]ЕК
фундаментальная наука вузам
412
ходе сделки эмиссии ценных бумаг не происходит, то, соответственно, не происходит и синтетической секьюритизации. Однако синтетическая секьюритизация чаще всего понимается шире и включает также случаи синтеза секьюритизации вне зависимости от того, осуществляется ли эмиссия ценных бумаг или нет.
При этом синтетическая секьюри-тизация всегда связана с использованием кредитных деривативов, которые призваны воспроизвести эффект традиционной секьюритизации. Однако существует три принципиальных отличия между традиционной и синтетической секьюритизацией.
Во-первых, синтетическая секью-ритизация является балансовым механизмом финансирования в отличие от традиционной, которая отражается на внебалансовых счетах. Если се-кьюритизация осуществляется в виде продажи финансовых активов, то она формально считается традиционной, а значит в данном случае оригинатор активов может переместить их с балансового учета на внебалансовый. Традиционная секьюритизация улучшает для компаний коэффициент соотношения задолженности и капитала, а для банков - освобождает капитал на покрытие рисков. С другой стороны, синтетическая секьюритизация не позволяет оригинатору снять активы с баланса. С этой точки зрения синтетическая секьюритизация уступает традиционной. Синтетическая секьюритизация для финансирования и хеджирования кредитного риска используется в случаях, когда компании по какой-либо причине не разрешено переуступать свои активы или когда банк-оригинатор хочет получить новых инвесторов - некоторые юрис-
дикции не разрешают страховым компаниям инвестировать в корпоративные облигации, даже если компания имеет высокий кредитный рейтинг.
Во-вторых, при традиционной се-кьюритизации всегда создается специальная проектная компания (Special Purpose Vehicle - SPV), но это не всегда наблюдается в синтетической се-кьюритизации. Для осуществления продажи в юридическом смысле слова необходимо наличие контрагент по сделке (покупатель). Такой покупатель должен быть формально изолирован от оригинатора и ограничен в возможности осуществления каких-либо экономических операций для того, чтобы снизить вероятность банкротства. «Этим целям наилучшим образом отвечает создание SPV, которая учреждается специально лишь для покупки актива оригинатора, при этом она не осуществляет никаких операций. Некоторые сделки синтетической секьюритизации оказываются дешевле по сравнению с традиционной секьюритизацией, в том числе в связи с тем, что не создается SPV и специальная структура для обеспечения условий для продажи» [9].
В-третьих, главная функция традиционной секьюритизации состоит в получении более дешевых ресурсов, тогда как основная функция синтетической секьюритизации - хеджирование кредитных рисков. Первая позволяет оригинаторам получить более дешевое финансирование путем обособления риска определенного актива от рисков, которые характерны для оригинатора и других его активов. Вторая в основном используется для хеджирования кредитных рисков, хотя некоторые компании используют ее и как способ финансирования.
Преподаватель
2 / 2012
В кругах ученых и практиков ведутся активные дебаты относительно того, что лучше - традиционная или 1. синтетическая секьюритизация. Ответ зависит от юрисдикции оригина-тора, экономической среды и потребностей каждой сделки. Для получения ^ более дешевого финансирования, улучшения баланса банка и избавления от дефолтных кредитов традиционная секьюритизация выглядит луч- 3. ше, чем синтетическая.
Синтетическую секьюритизацию оригинаторы выбирают по следующим причинам. Оригинатор:
• желает избежать правовых ограничений, связанных с традиционной 5. секьюритизацией;
• не имеет права переуступить свои активы третьей стороне; 6
• хочет поддерживать отношения с должниками (клиентами);
• хочет только хеджировать свои кредитные риски, связанные со своими активами и не нуждается в деше- 7. вом финансировании.
На основе анализа обоих типов
8.
секьюритизации мы приходим к выводу о том, что необходимо обеспечивать благоприятное правовое регулирования для реализации как тра- 9. диционной, так и синтетической
4
секьюритизации4.
СПИСОК ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
U.S. Census Bureau, Housing and Household Economic Statistics Division, "Housing Vacancies and Homeownership: Table 14, Third Quarter 2009". - URL: www.census. gov (01.02.2012).
Joint Center for Housing Studies of Harvard University, The State of the Nation's Housing 2009, June 22, 2009. - URL: www.jchs. harvard.edu/son/index.htm (01.02.2012). Stiglitz J. Im freien Fall: vom Versagen zur Neuordnung der Weltwirtschaft. - München: Siedler Verlag. - S. 115-118. Susanne Craig and Deborah Solomon. Bank Bonus Tab: $ 33 Billion // Wall Street Journal. - July 31, 2009. - URL: www. online.wsj.com (01.02.2012). Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Под общей ред. А. Г. Гряз-новой - М., 2000 г. - 1168 с. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков / Пер. с нем. Ю. М. Алексеева, О. М. Иванова. - М.: Волтерс Клувер, 2007. - 628 с.
Туктаров Ю. Основные идеи ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. -2004. - № 5.
Section 68. Consultative Document Asset Securitisation // Basel Committee on Banking 413 Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. - 2001, January. Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация // Рынок ценных бумаг. - 2007. — № 11, 13. П
4 Так, Комиссия по рынку ценных бумаг США считает, что раскрытие информации при традиционной секьюритизации не должно распространяться на случаи эмиссии ценных бумаг при синтетической секьюритизации. Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) исходит из того, что под «синтетической секьюритизацией» понимаются инструменты рынка капитала: 1) чьи платежи привязаны, обычно в силу деривативных инструментов, к кредиту или исполнению обязательств одного или двух предприятий, и 2) эмитент которых не должен быть собственником соответствующих обязательств. ISDA придерживается точки зрения, согласно которой Комиссия для синтетической секьюритизации должна предусмотреть аналогичное традиционной секьюритизации регулирование. Названные в синтетической секьюритизации стороны (наименование компаний) и обязательства имеют схожую характеристику с теми типами активов, которые могут быть секьюритизированы при традиционной секьюритизации. При надлежащем регулировании инвесторы получали бы информацию о должниках, обязательствах, деривативах и структуре сделки (ISDA Comment Letter dated on 8th March 2005).
]EK
