CC BY
39
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2012. № 1
E.C. Малая1,
аспирант кафедры мировой экономики экономического ф-та МГУ имени
М.В. Ломоносова
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК ФИНАНСОВАЯ ИННОВАЦИЯ
В СОВРЕМЕННОЙ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
В статье рассмотрены причины возникновения тенденции к секьюри-тизации, обоснован инновационный характер данной методики финансирования и переноса финансовых рисков, представлена ее типовая классификация. Также дана краткая сравнительная характеристика основных видов секьюритизации, проанализирована необходимость использования механизма секьюритизации в практике привлечения финансирования экономическими субъектами, в том числе отечественными компаниями и банками.
Ключевые слова: секьюритизация, рынок капитала, связанные кредитные ноты, привлечение финансирования, финансовые инновации, зарубежные финансовые рынки, управление рисками, выпуск ценных бумаг.
The article reveals the origins of securitization, bases the innovative nature of this method of financing and assignment of risk, analyses its standard classification and comparison characteristics. The author justifies the need to practise se-curitization in fundraising for economic actors including Russian companies and banks.
Key words: securitization, capital market, credit linked notes, mobilization of financing, financial innovation, foreign financial markets, risk management, securities issue.
На сегодняшний день сердцем любой экономической системы, будь то уровень отдельно взятой страны или же глобального мирового сотрудничества, может по праву считаться финансовый сектор. И независимо от того, в каком состоянии находится мировая экономика, кризисном или благополучном, каждая ее сфера, в том числе и финансовая, остро нуждается в постоянном развитии, совершенствовании и корректировке. Низкая степень доступности денежных средств для экономических субъектов, глобальная нестабильность финансовых рынков, несостоятельность законодательной базы и другие кажущиеся на первый взгляд негативными, характеристики экономической конъюнктуры на самом деле являются прекрасными стимулами и катализаторами для возникновения финансовых инноваций.
1 Малая Евгения Сергеевна, тел.: + 7 (926) 453-05-57; e-mail: yevgenya-malaya@ rambler.ru
К примеру, появление тенденции к секьюритизации, являющейся одним из способов привлечения финансирования на международных рынках капитала, а также эффективным инструментом управления рисками для банков, компаний и других экономических субъектов, было связано с целым рядом событий. Если кратко охарактеризовать основные из них, то прежде всего следует начать с того, что в ходе экономического развития в мире были сформированы две модели финансовых рынков, согласно которым стали функционировать экономики отдельных стран — континентальная и англосаксонская. Континентальная, или европейская, модель характеризовалась высокой долей банковского посредничества в отношении размещения сбережений и привлечения инвестиций, кредитов и займов. Англосаксонская, или американская модель отдавала предпочтение рынку капиталов, благодаря чему начался бурный рост локальных, а затем и глобального рынков ссудного капитала, в частности рынка ценных бумаг. Существует мнение, что экономики, функционирующей на базе одной модели, не существует. На практике встречается только дуализм, в котором, однако, можно выделить основную, ведущую модель.
Со временем континентальная модель финансовых рынков столкнулась с определенными трудностями. К примеру, формирование новых принципов регулирования в рамках Базельского соглашения вынудило банки увеличивать собственный капитал, в результате чего осложнилась ситуация с привлечением ресурсов в экономику, рефинансированием, и основная масса инвесторов начала смещаться в сторону рынков капитала. В частности, согласно Базельским правилам достаточности капитала, принятым в 1988 г., банки должны были иметь минимум 8% собственного капитала на случай возникновения кредитных рисков и компенсации потенциальных потерь2. Как следствие, банки вынуждены были приспосабливаться к новым экономическим условиям и развивать собственные возможности по управлению рисками и капиталом.
В рамках англосаксонской модели также существовали свои сложности. Не всем категориям экономических субъектов было доступно привлечение финансирования на рынках капитала в связи с множественными ограничениями. В частности, привлекать финансы на данных рынках имели возможность в основном компании, обладающие высокими кредитными рейтингами. Те же, кто не подпадал под данное условие, вынуждены были довольствоваться чрезмерно высокой стоимостью привлечения необходимых им финансовых ресурсов. Помимо высоких процентных ставок компаниям приходилось нести значительные расходы, связанные с вы-
2 International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards // Basel Committee in Banking Supervision. A Revised Framework. Basel, 2004. June. P. 2.
платой комиссий финансовым посредникам, получением рейтинга, профессиональных оценок и т.д., т.е. такие расходы, которые можно было бы отнести к издержкам выхода на рынки капитала.
Вследствие вышеуказанных событий стала необходимой разработка модели финансирования, которая могла бы сочетать в себе плюсы уже существующих, но являлась бы при этом более адаптированной к новым рыночным условиям. Согласно распространенной точке зрения, такой моделью на сегодняшний день является секьюритизация. По мнению независимого банковского консультанта М. Хюфнера, ранее ведущего экономиста Deutsche Bank и Hypo-Vereinsbank, от континентальной модели в модели секьюритизации сохранилась роль банков как кредитных посредников, которые с помощью определенных инструментов анализа рисков получают возможность индивидуального подхода к работе с клиентами3. Англосаксонская модель передала модели секьюритизации способ финансирования путем выпуска долговых ценных бумаг на рынки капитала, которые впоследствии приобретаются частными и институциональными инвесторами. Таким образом, в общем смысле слова секьюритизация представляет собой инструмент привлечения финансовых ресурсов, позволяющий экономическим субъектам группировать собственные активы по схожим признакам и осуществлять эмиссию долговых ценных бумаг, выплаты по которым будут производиться поступлениями по упомянутым активам. Если обратиться к зарубежным источникам определения секьюритиза-ции, то, согласно мнению С.Л. Шварца, профессора юриспруденции, а также члена правления Университетского центра глобального рынка капиталов, при секьюритизации происходит отделение рисков определенного пула высоколиквидных активов от рисков, присущих тому или иному экономическому субъекту4. Впоследствии при помощи данных активов с рынков капитала могут быть привлечены ресурсы по гораздо меньшей стоимости, чем в том случае, когда экономические субъекты привлекают финансирование напрямую при наличии как собственного риска, так и риска имеющихся активов. Департамент глобальных финансовых рынков Международной финансовой корпорации определяет секьюрити-зацию как «финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например прав требования, возникающих в ходе обычного ведения бизнеса, путем "преобразования" таких активов в торгуемую, ликвидную форму через
3 См.: Хюфнер М. Рынок секьюритизации в Европе: новое распределение ролей // Корпоративный юрист. 2006. № 7.
4 Schwarcz, S.L. The Universal Language of International Securitization // Social Science Research Network Website. URL: http://ssrn.com/abstract=2900100 (дата обращения: 15.12.2011).
выпуск облигаций или иных ценных бумаг»5. Следовательно, можно сделать вывод о том, что секьюритизация способствует реструктуризации кредитных требований банков, а также активов компаний в ценные бумаги, в результате чего привлеченные финансовые ресурсы приобретают гибкость и могут быть трансформированы в инвестиции.
На сегодняшний день можно выделить следующие виды секью-ритизации:
— традиционную;
— синтетическую;
— секьюритизацию бизнеса6.
В рамках традиционной секьюритизации, которая считается классической, осуществляется полная продажа требований экономического субъекта специально созданному юридическому лицу — SPV (special purpose vehicle). SPV-компания впоследствии становится эмитентом долговых ценных бумаг, платежи по которым будут обеспечиваться денежными потоками, сгенерированными согласно переданным требованиям. Именно классическая секьюритизация является наиболее распространенной в зарубежной практике, так как она способствует снижению нагрузки на собственный капитал, а также повышению балансовой ликвидности. Тем не менее ее использование несет в себе определенные трудности. В частности, сделки традиционной секьюритизации могут быть достаточно дорогостоящими. В некоторых случаях инициаторы подобных сделок обязаны обладать высокой репутацией и значительным объемом однородных активов. Кроме того, при продаже активов экономического субъекта третьему лицу часто возникают спорные вопросы, связанные с юридическим сопровождением сделки, бухгалтерским учетом, налогообложением, передачей прав на требования по договору с контрагентом и т.д. В законодательстве ряда стран нет положений о возможностях передачи определенных требований или же передача требований допустима лишь при формальном уведомлении должника, вследствие чего может быть снижена эффективность сделок традиционной секьюритизации.
Подобные проблемы объясняют существование синтетической секьюритизации, которая с успехом конкурирует с традиционной на мировом рынке капитала. Синтетическая секьюритизация начала свое активное развитие с середины 90-х гг. XX в., чему способствовал рост рынка кредитных деривативов. Согласно определению
5 Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований: Докл. рабочей группы Международной финансовой корпорации. Вашингтон, 2005. Март. C. 2.
6 При осуществлении сделок этого вида секьюритизации в качестве обеспечения выступают жилищные ипотечные кредиты, что не является предметом исследования автора данной статьи и далее не рассматривается.
Базельского комитета, синтетическая секьюритизация представляет собой структурированные сделки с использованием кредитных деривативов в целях передачи кредитного риска определенной совокупности активов или требований третьим лицам7. В случае синтетической секьюритизации продажа активов с баланса инициатора сделки не происходит. Осуществляется лишь передача рисков, связанных с секьюритизируемыми требованиями, при помощи использования кредитных деривативов. Данный вид секью-ритизации является более гибким по сравнению с традиционной, так как инициатор сделки не обязан формировать большой объем однородных активов или требований. Передача рисков по требованиям или активам в данном случае может осуществляться поэлементно — траншами. Кроме того, синтетическая секьюритизация является более дешевой, поскольку при подобном виде сделок не обязательно создать SPV-компанию, что способствует значительному сокращению издержек. Однако если SPV-компания все же принимает участие в сделке, то тогда существует возможность получения более высокого рейтинга для кредитных деривативов, чем рейтинг непосредственного инициатора сделки. Наконец, наличие требований или активов на балансе инициатора помогает избежать трудностей их передачи, характерных для традиционной секьюри-тизации, хотя в данном случае уже не может идти речи о снижении нагрузки на собственный капитал и повышении ликвидности баланса.
Следует заметить, что применение различных механизмов се-кьюритизации на практике требовало таких финансовых инноваций, при помощи которых цели и задачи секьюритизации могли бы реализовываться наилучшим образом. Одной из таких инноваций стали связанные кредитные ноты (CLN — credit linked notes). Сегодня они широко используются в практике банков и компаний зарубежных стран, а также постепенно приобретают популярность и в России. По наблюдениям автора, на зарубежных финансовых рынках CLN являются элементом именно синтетической секьюритизации, которая в развитых экономиках используется большей частью в целях хеджирования кредитных рисков, нежели привлечения дешевого финансирования компаниями и банками. По мнению одного из известных западных юристов и экономистов-практиков в области секьюритизации и кредитных нот П. Али, основной задачей синтетической секьюритизации является освобождение банков от рискового капитала8. А согласно точке зрения Ю. Туктарова,
7 Consultative Document Asset Securitization. Section 68 // Basel Committee on Banking Supervision. Supporting Document to the New Basel Capital Accord. Basel, 2001. January.
8 Ali P. U. Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility // Banking & Finance Law Rev. 2005. June. Vol. 20.
магистра частного права, директора компании Law & Securitization9, привлечение более дешевых денежных ресурсов является главной функцией именно традиционной секьюритизации, в то время как призвание синтетической секьюритизации — хеджирование кредитных рисков. Тем не менее, как показывает практика, российские компании и банки приспособились применять CLN в основном как инструмент привлечения финансирования на международных рынках капитала. Так, если в зарубежной практике в сделках синтетической секьюритизации наряду со CLN используется кредитный дефолтный своп (CDS — credit default swap), вследствие чего CLN понимаются как кредитные деривативы, то в практике российских экономических субъектов CLN чаще используются обособленно и предстают в качестве долговых ценных бумаг.
Следует отметить, что не только банки и компании, практикуя секьюритизацию, могут остаться в выигрыше, но также и инвесторы, ищущие современные и эффективные способы вложения собственных средств. К примеру, CLN в практике российских и зарубежных банков и компаний приобрели текущую популярность, в частности, и потому, что инвесторы, которым недоступны операции с использованием кредитных деривативов, имеют возможность получить доступ к рынку таковых, купив CLN. Кроме того, инвесторы могут рассчитывать на более высокую доходность по CLN, нежели по обычным долговым ценным бумагам. Данная разница в доходности возникает по причине того, что инвесторы несут кредитный риск не только компании-заемщика, но и самого эмитента CLN. Это означает, что выпуски CLN могут быть организованы согласно определенным запросам инвесторов относительно стоимости приобретаемых CLN, их желаемой доходности, рейтингу, даты погашения и т.д. Вследствие таких гибких условий те группы инвесторов, для которых операции с кредитными дери-вативами являются недоступными в силу правовых, регулятивных или функциональных ограничений, получают возможность инвестировать согласно своим целям и интересам.
Поводя итог вышесказанному, можно сделать вывод, что благодаря развитию тенденции к секьюритизации в мировой экономике совершенствование инструментов и способов финансирования, а также эффективного управления денежными ресурсами не стоит на месте. Применение определенного метода секьюритизации будет зависеть от экономической конъюнктуры той или иной страны, принятого законодательства в области налогообложения, бухгалтерского учета и т.д. В целом секьюритизация как явление может способствовать дальнейшему развитию рынка финансовых
9 См.: Туктаров Ю. Секьюритизация: между догмой и реальностью // Корпоративный юрист. 2006. № 7.
инноваций, а также расширению круга его потенциальных участников. Следует заметить, что, обладая возможностью свободно использовать различные методы секьюритизации в своей практике, российские экономические субъекты не только смогут привлекать более дешевое заемное финансирование, иногда столь необходимое на различных стадиях их функционирования, но и приобретать бесценный опыт и навыки управления рисками и функционирования на более развитых зарубежных финансовых рынках. Все это впоследствии будет способствовать росту доли участия в сделках отечественных партнеров. По мнению автора статьи, спасаться от оттока отечественных капиталов за рубеж путем простого игнорирования и неприятия финансовых инноваций, которые действительно могут оказаться высокоэффективными в условиях российской экономики, — это вчерашний день. К тому же конкурентоспособность до сих пор ни на секунду не потеряла своей значимости в сфере экономики и финансов. Поэтому приобретенные знания станут весьма полезной информацией, которую можно будет научиться применять и в российских экономических реалиях с учетом их исключительных и специфических черт. Таким образом появится возможность развивать внутренний финансовый рынок и совершенствовать конкурентные способности отечественных экономических субъектов на международном уровне. Ведь как когда-то сказал знаменитый банкир Н. Ротшильд, «кто владеет информацией — тот владеет миром».
Список литературы
Вриз Робе Ж.Ж. де, Али П. Секьюритизация и право / Пер. с англ. О.М. Иванова, А.А. Казакова, М.Г. Шахунян. М., 2008.
Меньшикова А. Развитие секьюритизации в России // Корпоративный юрист. 2006. № 7.
Туктаров Ю. Секьюритизация: между догмой и реальностью // Корпоративный юрист. 2006. № 7.
Туктаров Ю. Секьюритизация активов и управление рисками // Корпоративный юрист. 2008. № 9.
Хюфнер М. Рынок секьюритизации в Европе: новое распределение ролей // Корпоративный юрист. 2006. № 7.
Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований: Докл. рабочей группы Международной финансовой корпорации. Вашингтон, 2005. Март.
Ali P.U. Credit Derivatives and Synthetic Securitizations: Innovation and Fragility // Banking & Finance Law Rev. 2005. June. Vol. 20.
Consultative Document Asset Securitization. Section 68 // Basel Committee on Banking Supervision. Supporting Document to the New Basel Capital Accord. Basel, 2001. January.
International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards // Basel Committee in Banking Supervision. A Revised Framework. Basel, 2004. June.
Schwarcz S.L. The Universal Language of International Securitization // Social Science Research Network Website. URL: http://ssrn.com/abstract=2900100
