CC BY
98
37 (79) - 2011
Макроэкономика
УДК 336.717
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ И ВИДЫ СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫХ АКТИВОВ
д. и. тогонидзе,
директор по продажам блока «Розничный бизнес» E-mail: [email protected] Национальный банк «ТРАСТ» (ОАО)
В статье выделены общие рыночные тенденции, дана классификация секьюритизации, и доказано влияние на рынок финансовых инструментов.
Ключевые слова: влияние, секьюритизация, активы, рынок.
Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новые классы долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, в том числе корпораций, что способствовало расширению и углублению рынка капитала. Кроме того, секьюритизация позволяет осуществить эффективную реализацию активов, обеспечить улучшение финансовых показателей и получить финансирование на более благоприятных условиях.
Экономика России по многим ключевым параметрам отличается от экономических систем ведущих стран Запада. Это трансформирующаяся экономика с кластерами нерыночного характера, специфической институциональной инфраструктурой и высокой зависимостью от мировой конъюнктуры.
Банковская система является неотъемлемым элементом экономической системы страны с присущими ей особенностями. Включение в систему новых факторов, порожденных глобализацией, таких как секьюритизация активов, усугубляет сложность трансформационных процессов в бан-
ковской системе, модифицирует функциональные и институциональные аспекты развития.
В этих условиях быстрое развитие в России процессов секьюритизации, формирование самостоятельного сегмента рынка секьюритизи-рованных активов, сильно интегрированного с аналогичными международными рынками, могут существенно подорвать устойчивость финансовой системы страны, тем более что западная практика не выработала действенных механизмов регулирования данного рынка.
Опыт мирового финансового кризиса 2008 г. свидетельствует о том, что секьюритизация не только является эффективным многоцелевым инструментом финансового менеджмента, но и обладает мощным дестабилизирующим потенциалом. Но если положительные аспекты и возможности секьюритизации интересовали многих специалистов и изучались весьма подробно, то негативные аспекты проявились относительно недавно, в связи с мировым финансовым кризисом, и требуют дополнительного исследования. Весьма актуальными в этом контексте являются вопросы воздействия секьюритизации активов на банковскую деятельность на макроуровне.
Секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения в активы, которые иначе были бы им недоступны, и существенно расширяет предложение облигаций, имеющих высокий рейтинг. Таким образом, это высокоэффективный инструмент диверсификации финансирования и рисков как для инвесторов, так и для оригинаторов. Он
финансовая аналитика
проблемы и решения
Макроэкономика
37(79) - 2011
классифицируется в зависимости от типа активов следующим образом [1]:
• секьюритизация будущих поступлений (future flow securitization) - банковские переводы, поступления по торговым и экспортным операциям и т. д.;
• секьюритизация существующих активов (existing-assets securitization):
- ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-backed securities, ABS), розничными кредитами, кредитными картами, автокредитами, лизинговыми платежами и т. д.;
- ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS);
- ценные бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой (Commercial MortgageBacked Securities, CMBS);
• секьюритизация долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, CDOs);
• корпоративная секьюритизация (corporate securitization).
Виды секьютиризации в зависимости от способа обособления активов от оригинатора:
• секьюритизация посредством прямой продажи активов (cash transaction);
• секьюритизация посредством искусственного обособления или создания активов (synthetic transaction).
Виды секьютиризации в зависимости от местонахождения эмитента:
Индуцированные рынком
Индуцированные регулятором
Индуцированная рынком, нереактивная
Индуцированная рынком, реактивная
Индуцированная регулятором, реактивная
Секьюритизация активов как финансовая инновация
Рис. 1. Секьюритизация как индуцированная финансовая инновация
• внутренние сделки (domestic transactions) - когда эмитент находится в той же стране, что и оригинатор;
• трансграничные сделки (cross-border transactions) - когда эмитент и оригинатор находятся в разных странах. Особенностью секьюритизации активов как
финансовой инновации является то, что она стала результатом одновременного давления как рыночного, так и регуляторного воздействия (рис. 1).
В числе индуцированных инноваций можно выделить реактивные, представляющие собой ответ субъектов рынка на новые разработки конкурентов; они обеспечивают распространение инноваций на рынке и их совершенствование. Реактивные инновации чаще всего служат толчком к инновационному процессу иного качества - внедрению стратегических инноваций, формирующих новые возможности и изменяющие рыночную среду.
На взгляд автора, секьюритизация активов представляет собой именно реактивную индуцированную финансовую инновацию, поскольку решение утилитарной проблемы - финансирования долгосрочных ипотечных кредитов - по мере расширения круга секьюритизированных активов и возможностей данной инновационной технологии привело к возникновению стратегической инновации, изменившей денежные рынки и деятельность различных групп финансовых посредников.
В последнее время получили распространение сделки секьюритизации, инициируемые правительством, федеральными, региональными или муниципальными органами власти. Подобная практика позволяет им привлекать дополнительное финансирование без нарушений существующих нормативов объемов государственного долга. Классы активов, используемых для секью-ритизации, включают будущие налоговые поступления, арендные платежи, доходы от федеральной и муниципальной собственности. Данный вид секьюритизации применялся во Франции, Германии, Италии, ряде других стран.
Весьма сложно провести классификацию рассматриваемых
Индуцированная регу-гулятором, нереактивная
финансовая аналитика
проблемы и решения
7х"
53
37 (79) - 2011
Макроэкономика
сделок в зависимости от видов активов, обеспечивающих денежные потоки по ценным бумагам, обеспеченным секьюритизированными активами, в силу их многообразия (рис. 2).
С развитием секьюритизации в этой сфере был создан свой специфический набор названий. Компания Solomon Brothers назвала свои секьюри-тизированные автомобильные ссуды «машинами» (CAR, Certificate of Automobile Receivables), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название «быстротою обеспеченных» (FASTBAC, First Automobile Short-Term Bonds and Certificates). Секьюритизированные задолженности по кредитным картам, в свою очередь, стали называть CARD (Certificates for Amortizing Revolving Debts).
В качестве примера успешного применения сложных техник секьюритизации, изначально разработанных в виде ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, можно привести такие виды обеспеченных долговых обязательств (CDO - Collaterized Debt Obligations), как обеспеченные облигационные обязательства (СВО - Collaterized Bond Obligation) и обеспеченные заемные обязательства (CLO - Collaterized Loan Obligation). К примеру, в США они были использованы для разрешения экономического кризиса 1980-х гг.
Практически все сделки, проведенные в России, являются так называемыми трансграничными (cross border securitization). Это означает, что эмиссию цен-
Рис. 2. Классификация сделок секьюритизации активов
ных бумаг осуществляет специальное юридическое лицо, находящееся в офшорной зоне, а должниками, производящими выплаты по секьюритизированным активам, являются резиденты России, как физические, так и юридические лица.
Спецюрлицо (SPV, special purpose vehicle) регистрировалось на территории РФ за всю историю российской секьюритизации только один раз. В остальных сделках специально созданное юридическое лицо регистрировалось под разными юрисдикциями, в основном Люксембурга и Нидерландов. Такие сделки позволяют российским компаниям осуществлять се-кьюритизации в условиях полного отсутствия российского законодательства в этой области, а также, если речь идет о секьюритизации ипотечных кредитов, сделать это, скажем так, более качественно и безопасно.
То же самое можно сказать и о торговых площадках, на которых проходил листинг и обращаются обеспеченные ценные бумаги. В основном организаторы предпочитают Ирландскую и Люксембургскую фондовые биржи. При этом следует отметить, что некоторые сделки не предполагали обращаемости ценных бумаг на бирже, например сделка с участием «Газпрома».
Проведенные АКБ «Совфинтрейд» (ныне - АБ «ГПБ-Ипотека») ипотечные секьюритизации дают уникальную возможность одновременно сравнить внутреннюю и трансграничную секьюритизации, выявить как положительные, так и отрицательные
стороны каждой из сделок.
До «Совфинтрей-да» никто не только не проводил выпуска ипотечных ценных бумаг в соответствии с российским законом, но и не пытался одновременно провести две сделки, специально преследуя цели дальнейшего сравнения их результатов.
В предлагаемой таблице наглядно отражен результат такого сравнения.
Перспективы се-кьюритизации в России будут зависеть от
финансовая аналитика
проблемы и решения
