CC BY
92
6 1131) - 2006
РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ*
Н.В. ВОРОНИНА,
кандидат экономических наук,доцент, консультант В.А. БАБАНИН,экономист, А.В. ВЕСЛОВА,менеджер
На сегодняшний день наиболее распространенными теоретическими подходами к исследованию процессов слияний и поглощений является характеристика экономических и неэкономических мотивов осуществления сделок такого рода1. В качестве основного принципа используется анализ экономической эффективности, предусматриваю -щий соотнесение расходов и доходов, получаемых в связи с реализацией определенных действий. При этом необходимость повышения (или хотя бы сохранения достигнутого уровня) эффективности деятельности считается одной из главных причин слияний и поглощений. Именно экономические мотивы часто становятся основными в обосновании необходимости осуществления сделок по слиянию или поглощению.
Так как любое приобретение компании связано с инвестированием средств, при рассмотрении слияний и поглощений можно использовать основные принципы и методы, применяемые при принятии решения о долгосрочных капитальных вложениях. Например, слияние и поглощение оценивается положительно в случае, если в результате эта операция увеличит благосостояние акционеров.
Так, слияния и поглощения способствуют максимизации стоимости компании, если в итоге создается стоимость, которая за счет роста эффективности деятельности и ожидаемой синергии
превышает размер премии, уплачиваемой при ее / \ ** совершении (рис. 2) .
* Окончание. Начало см. — 2006. — № 5 (137).
1 Hawawini G. and I. Swary. Mergers and Acquisitions in the U.S. banking Industry, Evidence from the Capital Markets, Amsterdam. North-Holland. 1990.; Berger A., R. Demsetz and P. Strahan. The Consolidation of the Financial Services Industry: Causes, Consequences and Implications for the Future. Journal of Banking and Finance. 1999.
** Источник: Газик Г. Наука поглощений / Г. Газин, Д. Манаков // Вестник McKinsey. - 2003. - № 4. - С. 13.
по налогам и сборам
Одновременно следует отметить, что оценка эффективности слияний и поглощений достаточно сложна и часто ее результаты неоднозначны, поэтому хорошо работающие в других случаях методики при планировании сделок слияний и поглощений требуют значительных корректировок и уточнений. Характер и структура сделки оказывают значительное воздействие на цену и прочие условия, которые предлагаются в самой сделке, а также существует риск недооценки всех значимых последствий сделки. Так, Э.А. Гончарова и В.В. Погодина в этой связи заметили, что «природа эффектов от объединения предприятий, как нам представляется, изучена несколько односторонне — приоритет отдан финансово-рыночной стороне получаемых эффектов (рыночная капитализация предприятия, стоимость акций, благосостояние акционеров, размер получаемых дивидендов и т.д.). В меньшей степени изучен социально-экономический эффект от объединения предприятий...»2.
В целях повышения эффективности деятельности компании, как было указано ранее, важным является возможность экономии на расходах и увеличение доходов, что достигается при слияниях и поглощениях прежде всего за счет синергетичес-кого эффекта3. Синергетический эффект можно разделить на финансовую (улучшенная структура баланса, налоговые преимущества и диверсификация бизнеса), управленческую синергию, а также прочие функциональные синергии (сокращение издержек, эффект масштаба). Очевидно, что эффекты масштаба и синергии до непосредственного
2 Гончарова Э.А. Инвестиционный механизм слияний и поглощений предприятий корпоративного типа / Э.А. Гончарова, В.В. Погодина. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С. 117.
3 Расчет синергетического эффекта при анализе эффективности слияний и поглощений. См. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 11. - С. 60.
Общая Стой- Премия цена мость (30-40%) приобре- компании тения до поглощения
Премия Синерге-за погло- тические щение эффекты
Реструктуризация
Чистая стоимость, созданная в результате поглощения
Рис. 2. Создание стоимости в результате слияний и поглощений
совершения сделки представляют собой лишь потенциал, который при слияниях и поглощениях возможно реализовать только при проведении соответствующих мероприятий.
Одновременно с направленными на повышение экономической эффективности мотивами в качестве обоснования целесообразности объединения банков может служить возможность сокращения конкуренции (теория рыночной мощи). При этом основная цель — получение монопольной прибыли — достигается за счет снижения конкуренции и повышения уровня контроля за рынком.
Помимо этого, предполагается, что слияния и поглощения позволяют решать задачи по повышению эффективности и увеличению рыночной стоимости компании путем смены неэффективного руководящего состава организаций. При слиянии и поглощении это происходит наиболее революционным, радикальным способом, при этом слияния и поглощения гораздо проще обосновать и произвести необходимые структурные и прочие изменения в организации, в том числе кадровые, нежели в рамках обычной деятельности. Но, поскольку такого рода процессы неизбежно связаны с огромными издержками, некоторые исследователи в слияниях и поглощениях (особенно враждебных) видят лишь «последнюю инстанцию» в реализации рыночной дисциплины уже после того, как «отказали» конкурентные механизмы рынка трудовых ресурсов.
Кроме детального анализа влияния слияний и поглощений на эффективность деятельности объединенной компании, различными исследователями делаются попытки определения наиболее значимых факторов, позволяющих проводить прогнозирование развития данных процессов в отдельных отраслях народного хозяйства и экономике в целом4. Можно отметить, что результаты
4 Соколов А.С. Современные тенденции слияний и поглощений в аэрокосмической отрасли мирового хозяйства:
этих исследований еще не сформировали какой-либо единой целостной модели. Прогнозирование слияний и поглощений на сегодняшний день основывается прежде всего, на волнообразном развитии процесса подтвержденном практикой (как на уровне отрасли, так и на более высоких уровнях)5.
В конце 80-х годов прошлого века весьма широкую известность получила так называемая «теория гордыни» (hubris theory). Суть ее сводится к следующему: недостаточная основательность некоторых проектов приписывается большим амбициям («гордыне») руководителей компаний, полагающих, что они лучше, чем рынок, могут оценить потенциальную стоимость фирмы. Инициатор слияния и (или) поглощения исходит из предположения, что новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость компании. Такая стратегия чаще всего обречена на неуспех в тех случаях, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка: в ценах акций и облигаций, выпущенных компанией, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о ней. Шанс компании-покупателю может предоставить лишь какой-нибудь совершенно непредвиденный случайный поворот в развитии событий. Вместе с тем сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать реалистичными в абсолютной степени. Инвесторы и финансисты сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками и искажениями, с прочими «несовершенствами» финансовых рынков. Также хорошо известны ситуации так называемого «подавленного» состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q — коэффициент Тобина6 достигает крайне низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение менеджмента о покупке компании свидетельствует скорее о трез-
Дис. канд. экон. наук: / С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов. - СПб., 2003. - 172 с.
5 Ruback. An Overview of Takeover Defences//Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT September. 1986.
6 Коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью ее реальных активов; q = [(балансовая стоимость активов + рыночная стоимость акций - балансовая стоимость акций)/балансовая стоимость активов].
вом расчете, чем о «чрезмерной гордыне» высшего менеджмента инвестора.
Не четко определены и критерии эмпирической проверки концепции «гордыни». Достаточно непросто отделить случаи «непомерных амбиций» от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации или то, в какой мере движение рыночной стоимости корпорации-покупателя (рыночный курс их акций в соответствии с теорией гордыни после слияния должен падать) отражает именно «гордыню», а не наличие очередных спекулятивных операций на финансовых рынках или иных объективных причин. Другими словами, не вполне ясны способы эмпирической проверки указанной гипотезы, что ставит под сомнение саму возможность такой проверки.
Дальнейшее развитие в теоретической литературе по международной банковской деятельности получило исследование о решениях банков о слиянии и поглощении, которые, как правило, обосновываются определенным местоположением рынка и внутрибанковскими факторами7. Для местоположения важными условиями являются: условия входа на рынок, размер соответствующего иностранного рынка, существующие торговые отношения, активность национальных промышленно-торговых компаний за границей и др. Внутренними факторами выступают наличие конкурентных преимуществ и степень диверсификации, в том числе на основе имеющейся практики.
Обзоры проведенных в последние годы эмпирических исследований слияний и поглощений банков содержатся, в частности, в работах Байтел и Ширек8, Баргер, Демсец и Штрахан9, Пиллофф и Сантомеро10. При исследовании конкретных слияний и поглощений одним из центральных возникающих у исследователей вопросов, как и в теоретических работах, является вопрос о влиянии сделки на эффективность деятельности объединенной организации.
7 Sagari, S.B. United States foreign direct investment in the banking industry. Transnational Corporations, 1992. p.93-123.
8 Beitel, P. and Schiereck, D. Value creation at the ongoing consolidation of the European banking market. Working paper 05/01. University of Witten/Herdecke. Presented at the X international conference on banking and finance. Tor Vergata University Rome, December 5-7, 2001. Необходимо отметить, что из более чем 100 исследований банковских слияний и поглощений, изученных Beitel и Schiereck, около 85% основаны на опыте США.
9 Berger, A.N., Demsetz, R.S. and Strahan, P.E. The consolidation of the financial services industry: Causes, consequences, and implications for the future. Journal of Banking and Finance, 23, 1999, p. 135-194.
10 Pilloff, S.J. and Santomero, A.M. The value effects of bank
mergers and acquisitions. Mergers of Financial Institutions.
Amihud, Y. and Miller, G. Norwell, MA, Kluwer Academic
Publishers, 1997, p. 59-78.
Целесообразно констатировать, что при этом так называемая Х-эффективность (отклонения от предельного уровня эффективности) исследована значительно меньше при том, что она является важным, отражающим различия в способности менеджмента максимизировать доходы или контролировать издержки фактором эффективности. В соответствии с мнением некоторых исследователей, различия в Х-эффективности банковских институтов играют более существенную роль, чем экономия на масштабе и расширении бизнеса. Последствия ее отрицательных отклонений выражаются в суммах, составляющих не менее 20% банковских издержек, тогда как отрицательный эффект масштаба и расширения бизнеса, оценить который значительно легче, составляет величину менее 5%. Главная трудность оценки этого показателя заключается в выборе соответствующего метода эконометрического анализа. Различные методы дают различные результаты, поэтому оценить влияние прихода новых участников или ухода действующих, а также процессов концентрации и консолидации на эффективность банковской сферы на этой основе практически невозможно11.
Многими исследователями и консалтинговыми компаниями были проведены и опубликованы многочисленные эмпирические исследования эффективности сделок по слияниям и поглощениям, многие из которых проводились с использованием значительного объема применяемых при анализе эконометрических данных. Результаты этих исследований имеют существенные различия и зависят от многих факторов, например, таких как национальная принадлежность и размер объединяющихся организаций.
В частности, исследования показывают, что мелкие и средние организации более выигрывают от слияний и поглощений, чем крупные. Так, Бергер и Местер12 выявили, что у американских банков эффект масштаба достигается прежде всего у банков с размером активов от 10 до 25 млрд дол. США, при этом с увеличением размера можно наблюдать отрицательный эффект масштаба (за счет роста средних затрат).
Молино, Алтуба и Гарбенер 13 пришли к выводу, что для европейских банков более характерно достижение эффекта масштаба на уровне отдельных филиалов или подразделений, чем на уровне всего
11 Льюис А. Банковская сфера ЕС и США в 1990-х гг. / А. Льюис, Дж. Пескетто // Банковское дело: зарубежный опыт. - 1998. - № 1.
12 Berger A.N., Mester L.J. Inside the Black Box: What Explains Différences in the Efficiencies of Financial Institutions? Journal of Banking and Finance, 21, 1997, p. 895-947.
13 Molyneux P., Altunbas Y. and Gardener E. Efficiency in European Banking. Chichester, Wiley. 1996.
банка. Результаты для эффекта синергии сопоставимы в значительной степени с указанными ранее для эффекта масштаба, хотя изучены в меньшем объеме. В основном полученные результаты исследований обосновывают и доказывают, что после слияний и поглощений не происходит увеличения эффективности и рыночной стоимости организации. Декларируемые цели увеличения стоимости достигаются лишь у организаций, которые до слияния и поглощения имели более слабое положение на рынке. При слиянии и поглощении у таких организаций за счет рационализации появляется возможность достижения поставленной стратегической цели.
Анализируя мировую практику, можно прийти к выводу, что задуманное слияние или поглощение редко на все 100% оправдывает надежды своих инициаторов14. Неутешительные данные по эффективности слияний и поглощений в различных отраслях экономики заставляют многих ученых и управленцев искать причины неудач и возможные пути их преодоления или минимизации.
По мнению авторов, часть причин кроется в ошибочных финансовых расчетах и некорректных рыночных оценках компаний, в неверном стратегическом выборе партнера для слияния или поглощения, из-за других ошибок, допущенных на этапе подготовки сделки. Еще одна часть неудач, не менее весомая, по мнению экспертов, объясняется недочетами самого процесса проведения объединения, в том числе особенно — недочеты, связанные с недостаточным вниманием к проблемам, возникающим с человеческими ресурсами объединяющихся компаний. Несмотря на то, что потенциально объединение все же может принести определенную прибыль, сопровождающие интеграционный процесс административные, социальные, психологические проблемы в итоге снижают общий положительный эффект. Следовательно, эффективность слияния во многом зависит не только от подготовки, но и от того, как оно было осуществлено.
Всемирно известная консалтинговая компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок за 1996-1998 гг.15. В качестве основного критерия рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки. В результате проведенного
14 Так, например, по данным консалтинговой компании FMCG-Capital- Strategies около 80% банковских слияний заканчиваются неудачей. См.: Мовсесян А.Г. Слияние, поглощение и интеграция как взаимодополняющие процессы / А.Г. Мовсесян // Деньги и кредит. — 1999. — № 1. - С. 46-51.
15 Kelly, John, Colin Cook, and Don Spitzer. Unlocking Shareholder Value: Keys to Success. Mergers and Acquisitions-Global Research Report. KPMG. 1999.
анализа было установлено, что лишь 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость (в результате слияния), у 30% практически не произошло изменений и 53% отметили снижение стоимости, т.е. другими словами, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам, а больше половины — завершились убытками16.
В качестве влияющих на эффективность сделок факторов специалистами KPMG рассматривались две группы факторов:
1) оценка синергии слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и Due Diligence (юридический и финансовый анализ состояния компании);
2) выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация.
В итоге организации, которые отдавали предпочтение подготовительной оценке синергети-ческого эффекта слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. При этом организации, сосредоточившие свое внимание на приведении в порядок исключительно финансовой части, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем по эффективным сделкам. По второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды, что отразилось на повышении эффективности на 26% относительно среднего уровня. Тот же показатель получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке17.
Иные результаты исследований слияний и поглощений свидетельствуют, что около 61% слияний не окупает вложенных в них средств; 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и в дальнейшем вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы; менее 20% объединившихся компаний достигают поставленных финансовых или стратегических целей; 53% из крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% практически на нее не влияют и только 17% реально ее повышают. Обычно поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей компании, при этом «несвязанные» (диверсификационные) слияния и поглощения часто показывают лучшие финансовые
16 В настоящее время несмотря на увеличение (в 2 раза) доли успешных слияний и поглощений, существенная их часть все же не приносит выгод акционерам за счет роста стоимости объединенной компании. См.: Colin Cook, Don Spitzer. World Class Transactions. Insights in to creating shareholder value through mergers and acquisitions. KPMG. 2001.; Beating The Bears: Making global deals enhance value in the new millennium. KPMG. 2003.
17 Юхимов В. Слияния и поглощения. (Материалы сайта
www.officemag.kiev.ua).
результаты по сравнению со «связанными» (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников компаний18.
Байтел и Ширек19 проанализировали изменения стоимости 98 национальных и международных сделок в финансовом секторе Европы. В результате было установлено, что акционеры поглощаемой компании получали более высокий доход, в то время как влияние сделки на курс акций поглощающей компании весьма неоднозначно. Авторы констатировали, что возникающие в результате слияний и поглощений европейских организаций новые организации фактически способствуют созданию стоимости, не приводят к перераспределению стоимости между участвующими партнерами и характеризуются высокой доходностью. При этом авторам не удалось эмпирически подтвердить существование «гордыни» на экономическом пространстве Европы, что они обосновали структурными различиями в американском и европейском законодательстве и корпоративной системе управления. В части международных слияний и поглощений в целом было установлено снижение стоимости компании для собственников.
Изучение внутригосударственных и трансграничных слияний и поглощений в Европе также показало, что некоторые сделки, особенно трансграничные, имели тенденцию к повышению эффективности, тогда как другие приводили к снижению эффективности организаций20.
Однако следует отметить, что эмпирические исследования подтверждают предположение, что ослабление регулирования имеет существенное воздействие на решения о слиянии. Так, отмена территориальных ограничений деятельности способствовала развитию слияний и поглощений в финансовом секторе Соединенных Штатов Америки21. Кроме того, отмена правил, ограничивающих деятельность компании в пределах строго определенных финансовых операций, может также стимулировать слияния финансовых организаций. Например, Саундерс22 изучил результаты «Биг
18 Андреева Т. Слияния и поглощения: западный опыт и актуальность вопроса для России. (Материалы сайта www. altrc.ru).
19 Beitel P., Schiereck D. Value Creation at the Ongoing Consolidation of the European Banking Market, IWA Working Paper №05/01, 2001.
20 Vander Vennet, R., The effect of mergers and acquisitions on the efficiency and profitability of EC Credit Institutions, Journal of Banking and Finance 20, p.1531-1558, 1996.
21 Jayaratne, J. and P. Strahan. Entry Restrictions, Industry Evolution and Dynamic Efficiency: Evidence from Commercial Banking. Journal of Law and Economics, 41, 1998, p.239-273.
22 Saunders, A. Consolidation and Universal banking. Journal of Banking and Finance, 23, 1999, p.693-695.
Бэнг» в Великобритании в 1986 г., позволившему коммерческим банкам владеть инвестиционными банками, и установил, что после данного акта большинство традиционных инвестиционных банков были приобретены коммерческими банками и инвестиционными банками других стран.
Помимо этого практика показала, что иностранные банки часто осуществляют выход на внутренний рынок другого государства в результате участия в проводимых приватизационных программах. Например, именно приватизация привела многие банки Испании в страны Латинской Америки23 и была одной из причин занятия иностранными банками в переходных экономиках стран Центральной и Восточной Европы весьма большой доли их рынков24.
Также справедливо, что проведение слияний и поглощений может быть обусловлено и такими важнейшими факторами, как опыт в конкурентной окружающей среде, экономия на масштабе синергии, эффективность, а также потребностями осуществляющих международные операции клиентов25.
Проведенные исследования в части использования различных механизмов измерения эффективности и доходности показали, что более сильные банки приобретают более слабые, при этом поглощающий банк имеет тенденцию быть более эффективным26, капитализированным27, прибыльным28, чем поглощаемый. Так, для банков Европы справедливо, что поглощающие банки имеют тенденцию быть более крупными и более эффективными, чем поглощаемые29.
Сравнительная немногочисленность трансграничных (по сравнению с национальными) слияний и поглощений банков в Европе, по мнению неко-
23 Guillen, M.F., and A.E. Tschoegl. At Last the Internationalization of Retail Banking? The Case of the Spanish Banks in Latin America. The Wharton School. University of Pennsylvania. Working Paper 99-41. 1999.
24 Bonin, J.P., and I. Abel. Retail Banking in Hungary: A Foreign Affair? Wesleyan University. Department of Economics. December, 2000.
25 Berger, A.N., R. Demsetz, and P. Strahan. The Consolidation of the Financial Services Industry: Causes, Consequences, and Implications for the Future. Journal of Banking and Finance, 23, 1999, p. 135-194.
26 Berger A.N., Humphrey D.B., Megamergers in Banking and the Use of Cost efficiency as an Antitrust Defense. Antitrust Bulletin, 37, 1992, p. 541-600.
27 Wheelock, D.C. and P.W. Wilson. Why Do Banks Disappear? The Determinants of U.S. Bank Failures and Acquisitions. Review of Economics and Statistics, 82, 2000, p. 127-138.
28 Peristiani, S. The Effects of Mergers on Bank Performance, Federal Reserve Bank of New York Studies on Excess Capacity in the Financial Sector. 1993.
29 Vander Vennet. Causes and Consequences of EU Bank Takeovers, in: The Changing European Landscape. Brussels, 1998.
торых ученых30, обусловлена наличием различных барьеров для успешного их осуществления, в том числе среди которых можно обозначить языковые и культурные различия, особенности регулирования, открытые и скрытые преграды иностранным банкам-конкурентам, а также географическую удаленность, осложняющую управление и мониторинг. Европейская политическая и экономическая интеграция, безусловно, постепенно устраняет эти преграды, но этот процесс займет еще годы до их полного снятия.
Проведенные исследования показывают, что иностранные финансовые организации на развитых рынках имеют тенденцию быть менее эффективными по сравнению с местными 31. При этом на развивающихся рынках, напротив, иностранные банки чаще более эффективны, чем националь-ные32. Так как слияния и поглощения являются одним из важнейших способов выхода на новые рынки, предполагается, что при международной экспансии банк не сможет успешно конкурировать (будет менее эффективен) на развитом рынке иного государства.
Имевшие место в последние два десятилетия прошлого века трансграничные слияния и поглощения с участием европейских банков были подробно проанализированы учеными Бухом и Де-Лонгом (Buch и DeLong)33. Эти исследователи изучили 2 357 международных слияний и поглощений в финансовой сфере в период с 1978 по 2001 г. и в отличие от более ранних эмпирических исследований международных слияний и поглощений, посвященных в большей степени изучению экономии на масштабе, синергии и реакции конкурентного окружения, эффективности и доходности поглощающего и поглощаемого банка,34 Бух и ДеЛонг рассмотрели степень влияния информационных издержек (которые, как правило, выше между странами, чем внутри стран) и законодательных норм
30 Allen N. Berger, Robert DeYoung, Gregory F. Udell. Efficiency Barriers to the Consolidations of the European Financial Services Industry. 2000.
31 Berger, A.N., R. DeYoung, H. Genay, and G.F. Udell. Globalization of Financial Institutions: Evidence from Cross-Border Banking Performance. Brookings-Wharton Papers on Financial Services, 3, 2000, p.23-158.
32 Claessens, S., A. Demirguc-Kunt, and H. Huizinga. How Does Foreign Entry Affect the Domestic Banking Market? Policy Research Working Paper 1918. The World Bank. May, 1998.
Buch C.M., DeLong G.L. Cross-Border Bank Mergers: What Lures the Rare Animal? Kiel Working Paper №1070, August, 2001.
33 Berger A.N., Humphrey D.B. Megamergers in Banking and the Use of Cost efficiency as an Antitrust Defense, in: Antitrust Bulletin, 37, 1992, p. 541-600;
34 Vander Vennet R. Causes and Consequences of EU Bank
Takeovers, in: The Changing European Landscape, Brussels,
1998.
на интенсивность процессов слияний и поглощений. Бух и ДеЛонг пришли к выводу, что банки, работающие в условиях жесткого государственного регулирования, с меньшей степенью вероятности станут объектом трансграничного поглощения. И, следовательно, снижение государственного регулирования может способствовать увеличению доли международных сделок по поглощению национальных банков. Другой преградой международным слияниям и поглощениям эти ученые называют высокие информационные издержки, которые были изучены с точки зрения трех аспектов:
- географическая удаленность партнеров;
- язык;
- сходство правовых систем.
Бух и ДеЛонг выявили, что организации в англоязычных странах чаще становятся объектом поглощения, а значительная географическая удаленность обусловливает более высокие информационные издержки, что является преградой трансграничным слияниям и поглощениям. Помимо этого было выявлено неоднозначное влияние международных слияний финансовых компаний на увеличение или сокращение рисков в банковских системах различных государств.
Целесообразно заметить, что увеличение активов зарубежных банков в различных странах, в том числе в результате международных слияний и поглощений в секторе международных банковских услуг, нередко ставит вопрос о потенциальных выгодах, издержках и рисках в данном секторе.
Так, имеется целый ряд исследований, посвященных взаимосвязанности экономик и степени присутствия в них зарубежных финансово-кредитных организаций35. При этом в разных исследованиях под взаимосвязанностью понимаются совершенно разные вещи, включающие в себя географическое расстояние между соответствующими странами, объем инвестиций в нефинансовые отрасли, а также объемы двусторонней торговли. Наличие такой зависимости иногда объясняется тем, что банки, следуя за своими клиентами, именно по этой причине проникают на национальные рынки. Вместе с тем основной причиной присутствия зарубежных банков, как было указано ранее, является возможность получения более высокой прибыли на этом рынке. В частности, одним из основных показателей, на который ориентируются иностранные финансовые институты - это уровень процентных ставок, который на рынках развивающихся стран существенно выше. Уменьшение ставок в ведущих промышленно развитых странах мира в последние
35 Focarelli, D. and Pozzolo, A.F. The Determinants of Cross-Border Bank Shareholdings: an Analysis with Bank-Level Data from OECD Countries. Banca d'Italia, No 381.
годы дополнительно подстегивает банки к поиску новых ниш на мировом рынке, поскольку традиционный банковский бизнес относится к «зрелым» отраслям экономики стран Запада, поэтому низкая норма прибыли в нем и жесткая конкуренция, в том числе со стороны небанковских финансовых институтов, толкают банки к внешней экспансии на новые рынки, где пока не так много крупных финансовых организаций. Еще одним фактором будет в этом случае являться конкурентная среда на национальном рынке. Заинтересованность иностранных банков будет тем выше, чем менее развита и эффективна национальная банковская система.
Существенным вопросом, возникающим при рассмотрении присутствия зарубежных банков, является то, какие последствия это вызовет для национальной банковской системы и местной экономики в целом. Проведенные учеными и специалистами исследования (в том числе и под эгидой Мирового банка) показывают, что приход зарубежных финансово-кредитных организаций оказывает в большинстве случаев заметное воздействие на макропруденциальные характеристики банковской системы36. Как свидетельствует мировая практика, у банков с иностранным участием на развивающихся рынках, как правило, более высокая процентная маржа и доходность. Что же касается национальных банков, то в ряде исследований доказывается, что высокая степень участия иностранных банков отрицательным образом влияет на процентную маржу и доходность по операциям. Также в этом случае проявляется эффект снижения затрат. Это можно интерпретировать как следствие повышения конкуренции на рынке банковских услуг, что способствует улучшению показателей эффективности финансового посредничества.
С увеличением конкуренции и, следовательно, снижением прибыльности по операциям, становится более затруднительным расширение капитальной базы национальных банков, которая в странах с развивающимися рынками и так относительно невелика. В целом это может оказать определенный дестабилизирующий эффект на национальную финансовую систему и экономику страны. Следовательно, расширение участия иностранного капитала в обязательном порядке должно сопровождаться совершенствованием системы пруденциального надзора. Это необходимо для того, чтобы иметь возможность предупредить резкое ухудшение состояния не выдерживающих конкуренции национальных финансовых институтов. Кроме возможностей увеличения капитальной
36 World Development Report 2002: Building Institutions for Markets. September, 2001.
базы и воздействия на доходность, дополнительным фактором риска может служить возможное ухудшение качества кредитного портфеля. Это является следствием того, что первоклассным национальным заемщикам выгоднее обращаться к дешевым ресурсам, предоставляемым зарубежными финансовыми институтами. Одновременно тут играет роль не только сам факт присутствия иностранных институтов, контролируемых нерезидентами на территории страны, но и возможность заемщиков прямо обратиться к мировому рынку капитала либо через прямую сделку с находящимся за границей банком, либо путем размещения ценных бумаг на зарубежных фондовых биржах37.
Соответственно, при наступлении кризисных ситуаций в экономике присутствие зарубежных банков может оказать как стабилизирующее, так и дестабилизирующее воздействие. С одной стороны, в случае угрозы банковского кризиса возможен вариант, когда клиенты и вкладчики воспримут иностранные банки как более надежные и начнут массовое изъятие средств из национальных банков, усугубляя положение национальных финансово-кредитных организаций. Такое имело место в странах Юго-Восточной Азии, Аргентине и других странах. С другой стороны, во многом опирающиеся на зарубежные ресурсы иностранные банки более устойчивы к внутренним кризисам. Кризис на национальном рынке, таким образом, отчасти благоприятен для зарубежных банков, куда переходит значительная часть клиентов и вкладчиков. Во время кризиса помимо увеличения числа вкладчиков, иностранные банки получают дополнительные возможности по расширению своего бизнеса за счет приобретения национальных финансовых организаций.
Следует отметить, что влияние зарубежных банков на другие сектора экономики в основном носит положительный характер. Во-первых, усиление конкуренции в секторе финансовых услуг означает удешевление кредитов, расчетно-кассового обслуживания и других услуг. Во-вторых, хозяйствующие субъекты получают доступ к более качественным банковским продуктам. Все это, несомненно, положительно сказывается на предприятиях реального сектора экономики и на народном хозяйстве в целом.
Вместе с тем в ряде упомянутых работ изложены опасения, что зарубежные банки, заняв существенную долю рынка, будут игнорировать часть заемщиков, не представляющих для них коммерческого интереса. Особенно это касается
37 Материалы конференции «Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества», г. Сочи, 4-6 сентября 2003 г.
организаций малого и среднего бизнеса, которым будет усложнен доступ к кредитным ресурсам. Однако эмпирические исследования в ряде государств не подтверждают и этого предположения. Как уже было указано, общие условия кредитования улучшаются как за счет снижения процентных ставок, так и за счет большей направленности иностранных банков на предоставление более долгосрочных кредитов. Несомненно, крупные организации в большей степени получают преимущества от присутствия зарубежных банков, однако и малый бизнес также не несет потерь. Конкуренция между банками за крупных клиентов вынуждает к изменению рыночного поведения национальные банки, которые должны искать себе новые ниши на рынке финансовых услуг и кредитования. Последнее заставляет обращать все больше внимания на кредитование предприятий малого и среднего бизнеса.
** *
Вне всяких сомнений, теоретические и методологические подходы дают относительно полное представление о факторах (как эндогенных, так и экзогенных), оказывающих влияние на принятие организациями решения об осуществлении трансграничных слияний и поглощений. Вместе с тем отсутствует последовательная формальная модель, которая была бы способна обосновать решения компаний (в том числе в финансово-кредитной сфере) объединяться с иностранными организациями. В настоящий момент не существует теории, охватывающей и систематизирующей модели международных слияний и поглощений и при этом доказанной на основе эмпирических исследований.
Эмпирические исследования международных слияний и поглощений в банковской сфере показы-
вают заметное увеличение числа работ, посвященных исследованию различных факторов, оказывающих влияние на развитие данного процесса. Знакомство с исследованиями слияний и поглощений банков, основанных на факторе экономии на масштабе и охвате, эффективности позволяет отметить некоторую противоречивость их результатов. Проведенный анализ установил наличие как эффективных, так и неэффективных слияний и поглощений. Среди исследователей нет согласия и в вопросе о том, благоприятны ли слияния и поглощения в целом для экономики страны. Установлено лишь, что поглощения создают некоторые выигрыши для акционеров банков, которые стали объектом поглощения за счет роста курса их акций.
Во многих исследованиях используется фактический материал, который имеет достаточно высокую степень агрегирования (например, анализируется количество сделок и их общая стоимость), либо авторы ограничиваются исследованием конкретных примеров международных слияний и поглощений банков без учета специфических особенностей участвующих в сделках сторон (в частности, наличие предыдущего длительного опыта совместной деятельности, облегчающего процесс интеграции, или продажа банка в результате тяжелого финансового положения, что существенно снижает цену такого поглощения).
Однако следует отметить, что теоретические работы и результаты многочисленных эмпирических исследований различных международных слияний и поглощений банков свидетельствуют о многогранности данных процессов и длительном неоднозначном характере их воздействия на развитие участвующих сторон (что в свою очередь объективно затрудняет исследование эффективности сделок) и в целом национальной экономики.
