CC BY
156
Рынок ценных бумаг
теоретические аспекты осуществления портфельных инвестиций
В. А. казаков,
доктор технических наук, профессор
а. в. Тарасов,
кандидат экономических наук, доцент
А. б. ЗУБИцКИй, научный сотрудник Пензенский государственный университет
В последнее время заметно выросло значение фондового рынка, который играет существенную роль в системе финансовых рынков. В условиях развития современной экономики России также возрастает актуальность фондового рынка как механизма перераспределения денежных ресурсов инвесторов для осуществления инвестиций. Фондовый рынок оправдывает свое предназначение, если процессы перераспределения капиталов происходят с использованием ликвидных инструментов: облигационных активов (облигаций), обыкновенных активов (акций), привилегированных активов (акций), паев ПИФов и т. д. [1] (их называют портфелем ценных бумаг, которыми располагает инвестор) и в условиях объективного и справедливого ценообразования, когда рыночная цена отражает способность эмитента генерировать прибыль при реализации заявленных инвестиционных проектов. Портфельными инвестициями на рынке акций в международной практике принято считать такие вложения в них, которые не превышают 10 %-ного уровня владения акционерной собственностью [2]. Роль портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг заключается в том, чтобы улучшить условия инвестирования посредством формирования в течение инвестиционного периода такой совокупности активов, которая обеспечивает необходимое для инвестора соотношение между риском и доходностью от вложений, что недостижимо при инвестициях в отдельно взятый актив и возможно
только при размещении средств инвестора в их комбинации.
В последнее время на фондовом рынке произошли значительные изменения. Широкое распространение Интернет-технологий, внедрение современных средств связи и вычислительной техники в работу организаторов торгов позволили выйти на рынок огромному числу инвесторов. Появились альтернативные системы торговли на базе крупных брокеров, заметно снизились транзакционные издержки для инвестора, увеличилось количество видов обращаемых инструментов. Многие биржи начали осуществлять процессы слияния, в ходе которых частный инвестор получил возможность глобального инвестирования в рамках одного посредника.
Рассмотрим процесс осуществления портфельных вложений на рынке ценных бумаг и выделим следующую системную конструкцию, представленную на рисунке, которую в дальнейшем будем называть системой осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг.
На верхнем уровне детализации рассматриваемой системы выделяются предприятие-инвестор и формируемый им портфель активов, которые существуют внутри внешнего экономического и информационного окружения. Инвестор формирует портфель активов и изменяет его структуру в определенные моменты времени, покупая и продавая активы, для достижения индивидуальных инвестиционных целей, связанных с получением оптимально возможного дохода от вложений в
Внешняя экономическая и информационная среда
Формирование и пересмотр структуры портфеля ценных бумаг активов
Предприятие
(внутренние ресурсы Портфель активов
и ограничения)
Оценка эффективности портфельных инвестиций на рынке ценных
бумаг
Система осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных
бумаг
данные активы при допустимом уровне риска, с учетом внешних и внутренних ресурсов и ограничений. Основными принципами формирования инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг являются безопасность и высокая ликвидность вложений, их доходность и стабильный рост. Под безопасностью в широком смысле понимаются как правовая защита инвестиций, так и неуязвимость инвестиций от потрясений на финансовом рынке, а также стабильность получения дохода. Ликвидность активов портфеля — это их способность быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Очевидно, что ни одна акция в отдельности не обладает всеми перечисленными свойствами.
Достижение индивидуальных инвестиционных целей для инвестора происходит через решение задачи, связанной с формированием и дальнейшим пересмотром структуры портфеля активов. В финансовой теории не существует однозначного подхода к решению данной задачи [3]. Безусловно, что выбор способа осуществления портфельных инвестиций на рынке активов зависит от субъективных предпочтений инвестора. Однако специфика и уровень развития того рынка активов, на котором инвестор собирается осуществлять инвестиции, вместе с временным горизонтом инвестиций, определяют допустимое множество торговых стратегий, связанных с изменением структуры портфеля, и влияют на выбор теоретических методов, лежащих в основе того или иного способа формирования и реструктуризации портфеля.
Существование системы осуществления портфельных инвестиций предполагает управляющее воздействие инвестора на портфель активов,
т. е. процесс, который ориентирует данную систему на достижение, в конечном счете, индивидуальных инвестиционных целей. Достижимость данных целей базируется на критериях, проверка которых происходит через механизм обратной связи между активным субъектом системы, в качестве которого выступает инвестор, и объектом системы, представленным портфелем активов, с учетом экономических и информационных потоков окружающей среды. В ходе управления портфелем происходят определение, установление, регулирование и развитие соотношений между элементами портфеля, обеспечивающих достижение поставленных перед портфелем целей [4].
Выделяют следующие этапы деятельности инвестора, связанные с организацией портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг [5]:
— выработка инвестиционной политики;
— осуществление финансового анализа;
— формирование портфеля;
— пересмотр структуры портфеля;
— оценка эффективности портфеля.
На этапе выработки инвестиционной политики в системе осуществления портфельных инвестиций субъект сам вырабатывает цели системы и критерии ее достижимости. Большая вероятность изменения объема ресурсов в течение периода инвестирования предопределяет нестационарную природу инвестиционной политики, т. е. возможность пересмотра инвестиционной политики не должна отвергаться. Инвестор может проводить корректировку выбранных критериев эффективности портфельных инвестиций в процессе их проведения, исходя из величины своего торгового счета, прибыльности или убыточности предыдущих операций по изменению структуры портфеля активов, ликвидности инструментов и субъективных предпочтений инвестора относительно будущей доходности и риска вложений, динамично изменяя свою инвестиционную политику с учетом влияния факторов внешней среды. Так как целью рассматриваемой системы является получение нового качества инвестиций, за счет достижения приемлемого соотношения между риском и доходом, то основными факторами внешней среды, которые обязан внимательно изучать инвестор, должны быть следующие параметры рынка:
— общий фонд ликвидности на рынке ценных бумаг. То есть, чем больше ликвидных инструментов на рынке ценных бумаг, тем разнообразнее может быть структура портфеля и соответственно для инвестора имеется больше шансов достичь желаемого соотношения между риском и доходом. Ликвидность портфеля и его потенциальных компонентов определяет качество портфельных инвестиций и является фактически их свойством, характеризующим соотношение между скоростью перехода от одной структуры портфеля к другой и затратами за проведенную реструктуризацию. Поэтому, чем выше скорость и ниже стоимость реструктуризации, тем выше инвестиционное качество портфельных вложений;
— механизм правового регулирования фондового рынка, который определяет уровень юридической защиты инвестиций;
— инфраструктура рынка активов. Инфраструктуру рынка следует понимать в широком смысле. Это, прежде всего, степень развития биржевого и внебиржевого рынка, количественный и качественный состав профессиональных участников и инвесторов на рынке ценных бумаг, их инвестиционные горизонты, структура акционерной собственности, культура корпоративного управления, традиции и менталитет населения. Эти характеристики рынка дают инвестору информацию о том, насколько сильно развит рынок ценных бумаг как сегмент фи -нансового рынка, с какой скоростью на рынке ценных бумаг осуществляется переход прав на активы, какие типовые виды сделок присутствуют на рынке, какова стоимость проведения транзакций с акциями и качество обслуживания у профессиональных участников, велико ли количество институциональных и частных инвесторов на рынке, какое место занимает рынок ценных бумаг в механизме перераспределения ресурсов в рыночной экономике и т. д.;
— доступность и широта информационных потоков с рынка активов, которые определяют качество организации портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг.
На этапе финансового анализа, направленного на поиск выгодных объектов для будущих инвестиций на рынке ценных бумаг, различные экономические и информационные факторы, влияющие на процесс инвестиций на рынке ценных бумаг, формализуются и синтезируются в теоретических конструкциях. Оценка характеристик внешней среды позволяет разработать модель ценообразования активов, на базе которой будут определяться будущая ожидаемая доходность и риск инвестиций.
В результате объединения этапов, в ходе которых происходит выработка инвестиционной политики и осуществление финансового анализа, инвестор определяет способ формирования и пересмотра структуры портфеля активов. Поэтому инвестиционная политика, экономические и информационные условия, в которых работает инвестор, а также теоретические конструкции и методы оценки будущей стоимости активов в основном определяют дальнейшие этапы осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг, в частности этапы формирования и пересмотра структуры портфеля.
Этап формирования структуры портфеля активов предполагает оптимальное распределение средств инвестора среди выбранных на этапе финансового анализа активов. Оптимизация должна проводиться по критериям, характеризующим уровень потенциального риска и дохода у предполагаемых компонентов портфеля активов. Следует признать, что большое количество подходов, связанных с формированием структуры портфеля, базируется на принципах современной портфельной теории [5]. Структура портфеля инвестора является центральной проблемой в данной теории. При этом основной акцент делается на возможности участников рынка формировать портфель активов таким образом, чтобы в него входили все активы, обращающиеся на рынке. Основное внимание при формировании портфеля уделяется вопросам учета таких важнейших параметров инвестиционного процесса как: доходность, риск и взаимная корреляционная связь между компонентами данного набора активов. Именно процедура учета данных характеристик позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, приводящую к существенному снижению общего риска портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Риск портфеля во многом зависит от корреляции (взаимосвязи) между изменениями курсов входящих в портфель ценных бумаг. При сильной корреляции между отдельными ценными бумагами риск за счет вложений в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, то в идеале, риск можно было бы исключить полностью. Исходя из этого, можно сделать предположение, что проводить диверсификацию на фондовом рынке неразумно, так как риск вложений в разные акции примерно одинаков. Согласно такой точке зрения, покупать надо акции конкретной компании, имеющей потенциал роста, в то время как
диверсификация вложений по разным секторам промышленности, регионам, классам инструментов неразумна [6].
С этим трудно согласиться, так как инвестирование всех средств в одну бумагу сопряжено с очень высоким уровнем риска. В особенности такая стратегия неприменима при профессиональном управлении портфелем ценных бумаг.
В современных условиях портфельные менеджеры, формируя портфель ценных бумаг, обращают внимание в большей степени на наличие инвестиционных качеств ценной бумаги, анализ которых проводится в несколько этапов:
— анализ фундаментальных факторов (надежность, недооцененность бумаги);
— анализ рыночных факторов (ликвидность, динамика цен);
— анализ ожидаемого спроса на ценную бумагу;
— анализ влияния субъективных факторов на рынок акций конкретного эмитента (публикации в СМИ, комментарии и рекомендации фондовых аналитиков).
Следует иметь в виду, что помимо упомянутых факторов, существуют факторы, которые относятся к сфере коммерческой тайны предприятия и не публикуются. Речь идет, прежде всего, о факторах стратегического положения компании на рынке. Знание этих закрытых цифр и показателей и их правильный анализ расскажут о компании намного больше, чем финансовая отчетность.
Оценка ценных бумаг по перечисленным факторам — это только первый шаг, некоторая фильтрация для сужения поля инвестиционного выбора. После того как выбран массив акций или облигаций для потенциального инвестирования, с ними надо разбираться внимательнее, и здесь наука анализа плавно перерастает в искусство, потому что сохраняется неустранимая неопределенность, которая не снимается научными методами анализа и интерпретации данных, а требует интуиции аналитика.
В целом на этапе формирования структуры портфеля активов должны решаться следующие задачи:
— включение в портфель инвестиционно привлекательных, перспективных ценных бумаг, имеющих потенциал роста (как при первоначальном отборе бумаг, так и при последующих пересмотрах состава инвестиционного портфеля);
— сегментирование портфеля на группы ценных бумаг, к которым могла бы применяться одинаковая методика управления;
— поддержание необходимого уровня ликвидности портфеля.
Этап пересмотра структуры портфеля является ядром процесса осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг. На этом этапе происходит торговля акциями, в целях поддержания заданных параметров дохода и риска для портфеля активов, определяется вид активов, время покупки и продажи активов, их количество и цена сделки. Кроме структуры портфеля, значительную роль на этапе пересмотра портфеля играет выбор времени операций по реструктуризации портфеля. Инвестор, периодически изменяющий структуру портфеля, должен обращать свое внимание на выбор подходящего времени для проведения торговых операций. Традиционно выделяют активную и пассивную инвестиционные стратегии. Активная стратегия управления предполагает регулярную реструктуризацию портфеля в зависимости от изменения конъюнктуры рынка. В основе активной стратегии лежит выявление инвестором (портфельным управляющим) неверно оцененных рынком активов и включение их в состав портфеля. Наличие недооцененных и переоцененных бумаг возможно в том случае, если рынок неэффективен. При эффективном рынке, согласно теории, цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной (справедливой) стоимости, за счет того, что новая информация относительно ценной бумаги общедоступна и мгновенно отражается на рыночной цене. Инвесторы, придерживающиеся пассивной стратегии управления, исходят из того факта, что все произошедшие события, а также вся информация, способная повлиять на курс ценной бумаги, уже отражены в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста (падения), которые характеризовали его динамику в прошлом. При пассивной стратегии портфель активов формируется единовременно, и за весь срок существования реструктурируется только в целях реинвестирования доходов или при существенном изменении характеристик составляющих его ценных бумаг. Один из способов пассивного управления — метод индексного фонда (портфеля). Индексный портфель — это портфель, отражающий движение биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг, например индекса РТС. Портфель будет отражать движение рынка, если доли ценных бумаг в портфеле соответствуют весу каждой ценной бумаги при подсчете индекса. Очевидно, что наибольшие доли в индексном портфеле будут принадлежать «голубым фишкам», имеющим
наибольшие обороты на бирже. Портфель ценных бумаг может строиться не только на основе индексов, характеризующих динамику рынка в целом, но также и на основе индексов, отражающих динамику стоимости акций предприятий, например определенной отрасли. Помимо активной и пассивной стратегий выделяется стратегия структурирования портфеля, которая чаще всего применяется для управления портфелем облигаций. Стратегия направлена на формирование и поддержание такой структуры портфеля, которая бы обеспечила защиту будущего дохода от любых изменений процентных ставок. Защита портфеля в этом случае достигается путем привязки тем или иным образом активов фонда к его обязательствам.
В течение инвестиционного периода постоянно проводится мониторинг эффективности выполнения инвестиционных целей по выработанным инвестором критериям, и таким образом реализуется этап оценки эффективности портфеля. Если цели не выполняются, то происходит корректировка действий, выполняемых на каждом этапе осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг.
Первой задачей в ходе этапа оценки эффективности портфеля является определение качества портфельных инвестиций в прошлом [5].
Вторая задача направлена на поиск закономерностей в процессе портфельных инвестиций, т. е. необходимо найти причины высокой эффективности в прошлом, если она была. Является ли она результатом случайного стечения обстоятельств или нет. Часто эффективность портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг оценивается за некоторый временной период. Временной интервал должен быть достаточно длинным для накопления статистического материала и определения достоверных оценок. Обычно предлагаемые методики оценки базируются на использовании таких показателей, как доходность за период или взвешенная во времени доходность (в случае прихода или изъятия денежных средств, в течение периода инвестирования), количество убыточных и прибыльных сделок в ходе пересмотра структуры портфеля активов, вероятность разорения, основанная на размере среднего выигрыша и проигрыша за прошлый период инвестирования. Для того чтобы сделать вывод о степени эффективности портфеля, необходимо знать перечисленные выше характеристики процесса инвестирования в «похожие» портфели. Портфели, используемые для сравнения, часто называют эталонными порт-
фелями [5]. Причем эталонный портфель должен носить альтернативный характер для инвестора, т. е. он мог бы быть выбран в качестве рыночного ориентира вместо портфеля, эффективность которого оценивается. В то же время необходимо учитывать степень подверженности портфеля риску, и в качестве эталонного портфеля в этом случае можно выбрать портфель, обладающий таким же уровнем риска и позволяющий проводить прямое сравнение приведенных выше показателей.
Традиционные эталонные портфели строятся на основе субъективных предпочтений инвестора относительно типов активов внутри их классов или групп. Инвестор может явно определить особенности своего инвестиционного стиля (например, использование активов только с высокой капитализацией), либо ориентироваться на формальные процедуры оптимизации портфеля, на основе «исторической» доходности активов, либо использовать субъективные неформализуемые признаки и т. д. Основным является характер эталонного портфеля, выраженный в альтернативной возможности инвестиций.
Определение эффективности портфеля, учитывающее риск, позволяет проводить оценку относительно эталонных портфелей, подобных по инвестиционному стилю, но различных по уровню риска. Применение коэффициентов Дженсена, Трейнора и Шарпа [5] позволяет делать суждения относительно общего эффекта портфельных инвестиций вне зависимости от инвестиционной политики инвестора и выбора активов для портфеля.
Рассмотрев теоретические аспекты, связанные с организацией портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг, необходимо отметить, что сущность портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг заключается в том, чтобы улучшить условия инвестирования, придав инвестициям новое качество, которое заключается в формировании приемлемого для инвестора соотношения между риском и доходом от своих вложений в активы. Данное соотношение является неполным, если инвестиции осуществляются только в некоторый вид активов.
Основными этапами осуществления портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг являются этапы, связанные с формированием инвестиционной политики инвестора, с проведением финансового анализа, построением портфеля активов и его дальнейшей реструктуризацией, а также с оценкой эффективности портфельных инвестиций. Кратко рассмотрев основные мероприятия,
которые инвестор должен проводить на каждой стадии портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг, можно отметить, что этап формирования инвестиционной политики и этап финансового анализа играют существенную роль в организации портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг и непосредственно определяют способ практической реализации этапов построения и реструктуризации портфеля активов. А такие факторы, как: общий фонд ликвидности на рынке ценных бумаг, механизм правовой защиты инвестиций, уровень развития инфраструктуры рынка активов, доступ, качество и широта информационных потоков с фондового рынка, влияют на устойчивость рынка активов и на систематический риск инвестиций в активы.
литература
1. Амбарцумов А А, Стерликов Ф. Ф, 1000 терминов рыночной экономики. Справочное учебное пособие. — М.: Крон-Пресс, 1993.-302 с.
2. Энг М. В., Лис Ф. А., Мауэр Л. Дж. Мировые финансы. — М.: ДеКа, 1998. — 735 с.
3. Мертенс А. Инвестиции. — Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997. — 416 с.
4. Рейтлян Я. Р. Аналитическая основа принятия управленческих решений — М. : Финансы и статистика, 1989.
5. Шарп У. Ф. , Александер Г. Дж. , Бэйли Д. В. Инвестиции. - М. : Инфрам, 1999 . - 1027 с.
6. Решение купить или продать ценные бумаги всегда иррационально... //Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 1.
Издательский дом «Финансы и Кредит» оказывает услуги по изданию книг, брошюр, монографий, учебников, учебно-методической и художественной литературы. Издание осуществляется за счет средств автора. Срок изготовления монографий объемом 10 печатных листов в мягкой обложке составляет 35 дней.
Тел./факс: (495) 921-69-49, Http:/www.financepress.ru
(495) 921-91-90 e-mail: post@financepress.ru
V J
