CC BY
300
Денежно-кредитная политика
таргетирование
реального валютного курса
с. р. моисеев
кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии
Реальный валютный курс в политике центрального банка. В открытых экономиках, к которым относится и экономика россии, валютный курс играет первостепенную роль. От него зависит положение страны — экономический рост, инфляция, процентные ставки и т. д. В качестве показателей валютного курса используются несколько переменных. наравне с номинальным курсом центральный банк заботит реальный обменный курс национальной валюты. Задача расчета реального курса сводится к поиску наиболее адекватных экономических показателей, позволяющих сопоставлять издержки на национальном и внешнем рынках. для этого используется широкий перечень показателей, прежде всего, различные индексы цен: дефлятор ВВП (GDP deflator), стоимость единицы рабочей силы (unit labor cost), индекс цен производителей (PPI), индекс потребительских цен (CPI) и др. Однако наличие ряда методических проблем (оперативность обновления данных, сопоставимость методик разных стран, доступность статистики и пр.) приводит к тому, что наиболее подходящим инструментом оценки издержек является индекс потребительских цен. Хотя индекс потребительских цен стал стандартным показателем динамики производственных издержек на внутреннем рынке, он имеет ряд недостатков с точки зрения анализа конкурентной позиции страны на мировом рынке. Во-первых, набор товаров в потребительской корзине отличается от набора товаров, обращающихся на международном рынке. Во-вторых, большая доля потребительской корзины представлена услугами, цены на которые регулируются административным путем. несмотря на эти недостатки МВФ применяет сравнение курсовых соотношений на
базе стоимости единицы рабочей силы, а также на основе индекса потребительских цен.
Применение различных показателей валютного курса в политике центрального банка ограничено рядом факторов. В частности, в расчет реальных курсов включаются переменные, выходящие за границу ответственности денежных властей. к ним относятся изменение внутренних условий производства в странах и условий внешней торговли, процентная ставка на международном рынке. денежные власти могут влиять на динамику реального курса только путем проведения интервенций на валютном рынке. Если центральный банк активно скупает иностранную валюту на рынке для поддержания сравнительных издержек производства на пониженном уровне, рост денежного предложения рано или поздно вызовет ускорение темпов роста внутренних цен. Это в свою очередь ведет к укреплению реального курса или увеличению внутренних издержек. таким образом, центральный банк может влиять на реальный курс в течение непродолжительного периода времени.
кроме того, сталкиваясь с изменением реального курса, центральный банк каждый раз встречается с проблемой экономической интерпретации показателей валютного курса. как следствие, центральные банки развитых стран не устанавливают ориентиров реального курса. Они придерживаются независимого плавания валютного курса и отдают ценообразование национальной валюты в руки рынка. тем не менее показатели валютного курса выполняют вспомогательную информационную роль. Они применяются специалистами центрального банка наряду с другими макроэкономическими переменными для сводного анализа тенденций
финансы и кредит
11
во внешнеэкономическом секторе. Исключение составляют центральные банки ряда стран, осуществлявшие таргетирование реального курса.
Концепция таргетирования реального курса. Что собой представляет таргетирование реального валютного курса (real exchange rate targeting, ТРВК)? Под ним понимается применение центральным банком инструментов денежно-кредитной политики для достижения определенного соотношения цен на внутреннем и внешнем рынке. В случае таргетирования валютного курса политика центрального банка проводится не по собственному усмотрению, а по заданной стационарной процедуре с предопределенной целью. ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики (monetary policy rules). Оно представляет собой функцию ответной реакции центрального банка, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает на изменения цен. При трВк денежные власти придерживаются одной из разновидностей правил денежно-кредитной политики под названием правило валютного курса (exchange rate rule). Его смысл заключается в том, что регулятор ускоряет девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного значения, и замедляет девальвацию при завышении реального курса относительно долгосрочного равновесия. Если власти стремятся сохранять неизменный реальный валютный курс, они следуют «правилу паритета покупательной способности» (purchasing-power-parity rule), согласно которому центральный банк удерживает соотношение цен на внутреннем и внешнем рынке на постоянном уровне.
Выбор соотношения цен на внутреннем и внешнем рынке, которое таргетирует центральный банк, зависит от стратегии экономического развития страны. трВк применяется в нескольких случаях. Во-первых, с его помощью денежные власти обеспечивают конкурентоспособность отечественной экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается трВк, стимулируют замещение дорогой импортной продукции более дешевой отечественной, что способствует экономическому росту. Наконец, в-третьих, при недостаточной скорости и глубине макроэкономических изменений трВк применяется для целенаправленной корректировки экономики. изменение реального валютного курса позволяет гасить фундаментальные шоки, такие как ухудшение условий внешней торговли или повышение процентной ставки на международном рынке.
Все перечисленные цели соответствуют задачам, которые ежегодно Банк России ставит перед собой в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики. Банк России отслеживает изменение реального эффективного курса рубля и уделяет особое внимание реальным курсам рубля к доллару США и евро.
Международный опыт таргетирования. ТРВК широко использовалось в прошлом и продолжает применяться в настоящее время в развивающихся странах. Наибольший опыт ТРВК накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х гг. активно осуществлялись стабилизационные программы на базе фиксации валютного курса. Экономисты Дар-тмутского Колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один эпизод смены политики фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки, обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций ориентировались на целевое значение реального валютного курса1. В 1990-х и 2000-х гг. ТРВК осуществлялось в странах Юго-Восточной Азии, где поддерживался экспортно ориентированный экономический рост. В их число входили Сингапур, Малайзия, Южная Корея, Индонезия, Филиппины и другие страны Азии. Центральные банки этих стран управляли реальным эффективным курсом, чтобы поддерживать ценовую конкурентоспособность национального экспорта. ТРВК в Юго-Восточной Азии носило гораздо более умеренный характер, чем в Латинской Америке. Если в Латинской Америке диапазон изменений реального курса варьировался от 14,7 до 43,5 %, то в Азии он укладывался в 2,3 — 11,2 %2. Различия объясняются в политике привлечения зарубежного капитала. Юго-Восточная Азия активно привлекала иностранные инвестиции для стимулирования экономического роста и не могла позволить себе значительных манипуляций с курсом, в то время как развивающиеся страны Америки опирались исключительно на собственные силы. Как правило, ТРВК осуществляется в негласном режиме. Официально политику ТРВК проводили лишь несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили и Югославия. Из них ТРВК в Бразилии, Колумбии и Югославии привело к инфляционным последствиям, в то время как опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.
1 Klein M. and Marion N. Explaining the Duration of ExchangeRate Pegs // Journal of Development Economics, 1997. — № 54, pp. 387 — 404.
2 Athukorala P-C, Rajapatirana S. Capital Inflows and the Real Exchange Rate: A Comparative Study of Asia and Latin America // The World Economy, April 2003. — № 4, pp. 613 — 637.
Бразилия (1968-1983). Центральный банк Бразилии начал проводить ТРВК в августе 1968 г. Официально оно носило название «политика минидевальваций» (minidevalorizacoes). Ее смысл заключался в проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между Соединенными Штатами Америки и Бразилией. Среднее значение межде-вальвационого интервала времени равнялось тридцати восьми дням. Всего за период с августа 1968 г. по декабрь 1976 г. бразильский крузейро был девальвирован 81 раз со средней девальвацией (темпами номинального обесценения национальной валюты) в 1,5 %. Де-факто Центральный банк Бразилии стремился поддерживать внутренний уровень цен на отметке 78 % от уровня цен в США. Цель политики минидевальваций состояла в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арене в контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. кроме того, Центральный банк Бразилии с помощью трВк сглаживал колебания спекулятивного движения капитала. За весь период таргетирования денежным властям удавалось довольно успешно справляться с поставленной задачей. Не последнюю роль в этом сыграла политика индексации правительством социальных субсидий и заработной платы в государственном секторе в соответствии с ростом цен. Однако с точки зрения стабилизации инфляции политика минидевальваций потерпела полный провал. Инфляция возросла с 20 % в 1969 г. до 40 % в 1978 г. В феврале 1983 г. Центральный банк, одноразово девальвировав крузейро на 30 %, отказался от ТРВК — инфляция при этом превысила 100 %3.
Чили (1985-1992). Центральный банк Чили выступил пионером в области ТРВК еще в 1965 г., однако первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна вернулась к ТРВК спустя два десятилетия, в июле 1985 г. Денежные власти объявили о введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета. Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной операционной цели денежно-кредитной полити-
3 Подробнее см. Gutierrez M. -C. Exchange Rate Indexation: Theoretical Justification and Macroeconomic Implications. Banco Central do Brasil Brasilia № 29, 2002.
ки использовалась реальная процентная ставка. Центральный банк Чили стремился сохранять внутренние цены на неизменном уровне, составлявшем 85 % от уровня цен в Соединенных Штатах америки. В 1992 г. приток зарубежного капитала вызвал давление на валютном рынке, в результате чего регулятор был вынужден ревальвировать номинальное песо на 5 %. В целом ТРВК оказалось довольно успешным. Если в 1970-х гг. в стране бушевала инфляция, которая достигала 130 %, то за время таргетирования ее среднее значение составило 19 %. К концу периода ТРВК прирост цен снизился до 15 % в год. Примечательно, что с самого начала ТРВК по 1992 г. не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило Центральному банку Чили удерживать реальный валютный курс возле долгосрочного равновесного значения.
Тунис (1990-2006). На сегодняшний день тунисский опыт представляет собой самый успешный пример ТРВК. С 1990 г. валютная политика Центрального банка Туниса нацелена на поддержание стабильного реального валютного курса динара по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. Власти периодически корректируют по собственному усмотрению номинальный валютный курс с тем, чтобы реальный курс оставался неизменным. Результаты политики оказались более чем положительными. Инфляция снизилась с 7 % в 1990 г. до среднего уровня 3 % в 2000-2008 гг., а прирост реального ВВП стабилизировался на отметке 5 % годовых. Торговый баланс, составлявший от —5 % до —8 % ВВП в начале периода ТРВК, устойчиво двигался к нулевой отметке и в 2008 г. не был ниже —3 % ВВП.
К началу 2000-х гг. политика Центрального банка Туниса претерпела некоторые изменения. При проведении микродевальваций, размер которых колеблется от 0,5 до 2,5 % в год, аналитики Центрального банка стали принимать во внимание широкий спектр показателей конкурентоспособности национального экспорта, таких как доля внутренней продукции на внешнем рынке. Макроэкономическая оценка, произведенная экспертами МВФ, показывает, что за весь период таргетирования реальный курс тунисского динара находился близко к равновесному уровню4. В целом успех ТРВК можно объяснить несколькими
4 Fanizza D, Laframbiose N, Martin E, Sab R. and Karpowicz
I. Tunisia's Experience with Real Exchange Rate Targeting and
the Transition to a Flexible Exchange Rate Regime. IMF Working
Paper №190, 2002.
факторами — отсутствием значительных шоков в течение периода таргетирования; сбалансированной макроэкономической политикой властей; а также жесткостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику регулирования доходов.
В 2006 г. вступила в силу новая редакция закона о Центральном банке Туниса. Его конечной целью закрепили ценовую стабильность, а сам регулятор начал двигаться к режиму инфляционного тарге-тирования. На 2008 г. Тунис придерживался управляемого плавания, операционной целью денежно-кредитной политики выступал денежный агрегат М3, основным инструментом Центрального банка служили операции на открытом рынке. Однако в последующем регулятор предполагает полностью переключиться на таргетирование инфляции.
Неформальное таргетирование реального валютного курса. Можно найти и другие примеры ТРВК, однако в своем большинстве таргетирование носило неявный характер. Официально страны придерживались таргетирования номинального валютного курса или даже таргетирования денежного предложения. Де-факто ориентиры целевых переменных денежно-кредитной политики определялись исходя из оценки реального валютного курса. ТРВК неформально придерживались, среди прочих, страны с переходной экономикой на начальной стадии рыночных реформ. например, в Венгрии с марта 1995 г. были введены симметричные ограничения на колебания номинального валютного курса в размере ±2,25 %. Центральный паритет валютного коридора ежемесячно изменялся на 0,4 %. Схожей политики придерживались центральные банки Румынии и Польши. Национальный банк Румынии с августа 1992 г. опирался на управляемое плавание национальной валюты, курс которой корректировался исходя из оценки равновесного значения реального валютного курса. Национальный банк Польши с мая 1995 г. использовал симметричный валютный коридор с ежемесячными девальвациями в 0,3 %. К началу XXI столетия все перечисленные страны перешли к таргетированию инфляции. По оценкам экспертов частного сектора, центральные банки таких стран, как Индия, Индонезия, Сингапур, Таиланд и др. придерживались неформального ТРВК. Первые эксперименты в Азии с ТРВК заканчивались ростом инфляции. К примеру, с января 1987 г. по июль 1995 г. денежные власти Индонезии проводили валютные интервенции для стабилизации реального курса рупии. Регулярные девальвации привели к
тому, что в 1990-1995 гг. средняя инфляция не могла опуститься ниже 8 % (хотя она и была ниже, чем в 1980-1986 гг., когда ее среднее значение составляло 10 %). Накопление диспропорции между внутренним и внешним рынком закончилось девальвацией рупии и инфляцией, превысившей 77 % в 1998 г. 5
Обзор моделей таргетирования реального курса. На сегодня моделирование денежно-кредитной политики в открытой экономике преимущественно производится с использованием неоклассических моделей. В них денежно-кредитная политика влияет на цены в два этапа. На первом этапе изменение процентной ставки центрального банка, денежного предложения или номинального валютного курса отражается на рыночной процентной ставке, ценах на финансовые активы, совокупной ликвидности банковского сектора и условиях кредитования. На втором этапе перемены на финансовых рынках сказываются на номинальных расходах фирм и до-мохозяйств. В долгосрочном периоде номинальные изменения влияют только на общий уровень цен, не затрагивая реального сектора экономики.
При ТРВК номинальный валютный курс имеет эндогенную природу, иными словами, существует обратная связь между инфляцией и номинальным курсом. Стремясь повлиять на реальный курс, власти изменяют номинальный, который связан с ценами. Естественным образом возникает вопрос, каковы инфляционные последствия ТРВК? Ответ на него дает макроэкономическое моделирование ТРВК.
Первый вклад в теоретическую работу, посвященную ТРВК, был сделан профессором экономики Массачусетского технологического института Р. Дорнбушем еще в 1982 г. Используя классическую модель малой открытой экономики Манделла-Флеминга, он пришел к выводу, что в условиях номинальных жесткостей приверженность правилу облегчает макроэкономическую адаптацию к фундаментальным шокам. В его модели корректировка реального валютного курса оказывает влияние на цены и совокупные макропеременные через два канала: канал спроса (изменение торгового баланса) и канал предложения (изменение цен на международное сырье). Дорнбуш с помощью модели показал, что когда возникают шоки предложения, соблюдение правила увеличивает волатильность ВВП, если в экономике преобладает канал предложения, и уменьшает его, если доминирует канал
5 Siregar R. Real exchange rate targeting and inflation in Indonesia:
theory and empirical evidence // Applied Financial Economics,
August 1999. № 4, pp. 329 — 336.
спроса. В то же время нестабильность цен тем выше, чем строже власти придерживаются правила. Таким образом, модель Р. дорнбуша показывает рост ценовых колебаний при таргетировании уровня реального валютного курса6.
Вся последующая работа по исследованиям ТРВК предпринята экономистами исследовательского департамента МВФ. К. Адамс и Д. Грос поставили перед собой две задачи. Во-первых, выяснить, ведет ли ТРВК к росту инфляции, а во-вторых, определить, может ли денежное предложение выступать якорем денежно-кредитной политики, если международный капитал не обладает совершенной мобильностью. В контексте их стохастической модели власти манипулируют валютным курсом, чтобы погасить случайные всплески инфляции, в результате чего рост цен меняется в соответствии с законом случайного блуждания, а сам курс не имеет долгосрочного равновесного значения. Вывод, к которому приходят Адамс и Грос, аналогичен заключению Дорнбуша — при ТРВК динамика цен является нестабильной. Кроме того, Адамс и Грос показали, что при низкой мобильности капитала стерилизация его избыточного притока дает неблагоприятный результат: неустойчивость текущего счета платежного баланса и накопленного объема иностранных активов7.
Значительный вклад в разработку моделей ТРВК внес С. Лизондо. В его модели приведенной формы механизм малой открытой экономики радикально отличается от варианта Адамса и Гроса. Лизондо с помощью модели, включающей как внутренние, так и иностранные финансовые активы, показал, что ТРВК ведет к более высокой инфляции в связи с тем, что реальный валютный курс и цены связаны через инфляционный налог (сеньораж). Спрос на товары, не обращающиеся на международном рынке, зависит от реального валютного курса и реального благосостояния частного сектора. Реальное благосостояние, в свою очередь, имеет обратную зависимость от инфляционного налога. Чем больше инфляция, тем меньше спрос частного сектора на международные товары и тем выше реальный валютный курс. Таким образом, обесценение реального валютного курса требует более высокого темпа роста цен, что
6 Dornbusch R. PPP Exchange Rate Rules and Macroeconomic Stability // Journal of Political Economy, 1982. — № 90, pp. 158 — 165.
7 Adams Ch. and Gros D. The Consequences of Real Exchange Rate Rules for Inflation: Some Illustrative Examples. IMF Staff Papers, 1986. Vol. 33, pp. 439 — 476.
толкает экономику в замкнутый круг инфляции8. В конечном счете регулятору приходится выбирать между низкой инфляцией и положительным сальдо внешней торговли.
Ключевой моделью ТРВК на сегодня считается модель Г. Кальво, К. Вега и К. Рейнхард, работа над которой велась в МВФ в 1993-1995 гг. Анализ проводился в контексте неоклассической модели с гибкими ценами и оптимизирующим поведением домохозяйств. Как выяснилось, в отсутствие изменений в бюджетно-налоговой политике реальный валютный курс никак не зависит от темпов номинальной девальвации. Политика ТРВК может быть эффективной только в краткосрочном периоде времен. К аналогичным выводам пришел также С. Эдвардс из Высшей школы бизнеса Андерсена (Лос-Анджелес). Девальвация номинального валютного курса не в состоянии изменять долгосрочное значение реального валютного курса. Исследование динамики реальных валютных курсов в ряде стран показало, что девальвация оказывает существенное реальное воздействие на следующий год после ее проведения. Однако она прекращает свое действие к третьему году после девальвации. Долгосрочный реальный валютный курс, в конечном счете, зависит от фундаментальных макроэкономических переменных реального и финансового секторов, включая состояние госбюджета, объем инвестиций, производительность труда и т. д. 9
Второй немаловажный вывод Г. Кальво, К. Вега и К. Рейнхард — ТРВК ведет к более высокой инфляции. Совокупный рост цен оказывает воздействие на межвременное потребление через изменение номинальной процентной ставки, ведь размер ставки определяет реальные располагаемые денежные остатки. Если инфляция и номинальная ставка, как ожидается, будут ниже в будущем, чем в настоящем, то потребление товаров, обращающихся на мировом рынке, переносится на будущее, т. е. снижается в настоящем времени. Исходя из предположения, что потребление внутренних товаров постоянно, власти понижают номинальный валютный курс, чтобы сократить потребле-
8 Lizondo J. Real Exchange Rate Targeting Under Imperfect Asset Substitutability. IMF Staff Papers, 1993. Vol. 40, pp. 829-850. Аналогичные выводы были получены в работах Montiel P. and Ostry J. Macroeconomic Implications of Real Exchange Rate Targeting in Developing Countries. IMF Staff Papers, 1991. Vol. 38, pp. 872 — 900. Montiel P. and Ostry J. Real Exchange Rate Targeting Under Capital Controls: Can Money Provide a Nominal Anchor? IMF Staff Papers, 1992. Vol. 39, pp. 58 — 78.
9 Edwards S. Real Exchange Rates, Devaluation and Adjust-
ment. — Cambridge: MIT Press, 1989.
финансы и кредит
15
ние иностранных товаров в настоящем. Таким образом, ТРВК требует поддержания инфляции в текущем периоде времени на более высоком уровне, чем в будущем. Ключевая особенность модели заключается в низкой эластичности замещения внутренними товарами иностранных продуктов. Как показали более ранние исследования К. Вега и К. Рейнхард, в большинстве развивающихся стран межвременная эластичность замещения колеблется в диапазоне 0,2 — 0,410. Как правило, в развивающихся странах не существует заменителей иностранных потребительских товаров либо они обладают несопоставимо худшим качеством. В результате периодические девальвации ведут не к сокращению импорта за счет повышения спроса на отечественную продукцию, а к росту цен в стране. Если власти препятствуют мобильности международного капитала (что приводит к росту процентного дифференциала между внутренним и внешним финансовыми рынками), то инфляция остается на низком уровне, однако растет реальная процентная ставка. таким образом, трВК в любом случае ведет к комбинации высокой инфляции и высокой реальной процентной ставки.
Модель Г. Кальво, К. Вега и К. Рейнхард была расширена в 2002 г. профессором Пенсильванского университета М. Юрибом. Он ввел в модель рациональные ожидания экономических агентов, которые предвидят предстоящие девальвации и в ответ снижают потребительские расходы. Вывод, к которому приходит М. Юриб, — ТРВК связано с эндогенными колебаниями макроэкономических переменных, которые порождаются произвольными пересмотрами ожиданий частного сектора11.
В 2005 г. М. Риполл из Университета Питсбурга (США) опубликовала работу, где анализировалось ТРВК в модели общего равновесия с двумя секторами экономики. Она рассматривает два варианта ТРВК: в одном из них центральный банк сохраняет реальный курс на постоянном уровне, а в другом — удерживает курс в рамках целевого диапазона. ТРВК, как и в модели Лизондо, центральный банк влияет на совокупный спрос через инфляционный налог. Девальвации приводят к изменению потребления внутренних товаров и услуг, не обращающихся на международном рынке. Влияние, оказываемое ТРВК на оба сектора (обращающихся и не обращающихся на международном
10 Calvo G, Vegh C. and Reinhart C. Targeting the Real Exchange Rate: Theory and Evidence // Journal of Development Economics, 1995. — № 47, pp. 97 — 133.
11 Uribe M. Real Exchange Rate Targeting and Macroeconomic Instability. NBER Working Paper № 9294, 2002.
рынке товаров и услуг), различно. Распределение дохода между секторами, то есть, кто из них выигрывает, а кто проигрывает от ТРВК, зависит от характера таргетирования. В частности, эффективность ТРВК зависит от целевого соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках, которое центральный банк таргетирует, или ширины целевого диапазона реального курса в сравнении с волатильностью шоков производительности12.
Среди отечественных экономистов к проблеме ТРВК обращались О. Замулин и К. Сосунов из Российской экономической школы. В 2006 г. они опубликовали работу «Инфляционные последствия таргетирования реального обменного курса посредством скупки резервов» 13. Используя двух-секторную модель общего равновесия в экономике, они анализировали, каким образом управление реальным курсом влияет на долгосрочную инфляцию. Центральный банк скупает иностранную валюту и копит международные резервы, не давая национальной валюте укрепиться, что помогает занизить реальный валютный курс. Результаты ТРВК, по оценкам исследователей, сводятся к нарастанию инфляции. Обесценение валюты на одну треть в реальном выражении сопровождается инфляцией в 381 % (см. табл. 1), что, разумеется, неприемлемо для общества. Как следствие, реальная девальвация не может быть использована центральным банком. Вместо управления реальным курсом регулятору целесообразно сконцентрироваться на борьбе с инфляцией.
В целом, по результатам моделирования ТРВК можно сделать несколько выводов о его влиянии на макроэкономику. Центральный банк способен управлять реальным валютным курсом только на краткосрочном отрезке времени — в долгосрочном периоде курс неизбежно возвращается к своему равновесному значению. Временные шоки, к которым приводят действия властей, имеют неблагоприятное воздействие на национальную экономику. Во-первых, они порождают избыточные колебания экономической конъюнктуры и нежелательный пересмотр частным сектором рыночных ожиданий. Во-вторых, из-за слабого импортозамещения таргетирование реального курса в долгосрочном периоде ведет к высокой инфляции.
12 Ripoll M. Real Exchange Rate Targeting, Macroeconomic Performance and Sectoral Income Distribution in Developing Countries // The Journal of International Trade & Economic Development, June 2005. № 2, pp. 167 — 196.
13 Sosunov K, Zamulin O. The Inflationary Consequences of Real
Exchange Rate Targeting via Accumulation of Reserves. BOFIT Discussion Papers № 11. 2006.
Таблица 1
Инфляционные последствия таргетирования реального курса посредством накопления центральным банком международных резервов (расчеты по данным российской экономики)
Реальная девальвация, % Доля скупаемой на рынке валютной выручки экспортеров, % Годовая инфляция, %
1 1,62 5,3
5 8,00 28,7
10 15,74 63,8
20 30,41 160,4
33 48,26 381,6
50 67,58 1 006,6
Источник: Sosunov K, Zamulin O. The Inflationary Consequences of Real Exchange Rate Targeting via Accumulation of Reserves. BOFIT Discussion Papers № 11, 2006. P. 11.
Реальный курс рубля в политике Банка России.
Банк России разносторонне оценивает динамику обменного курса рубля. При расчете производных показателей курса рубля центральный банк использует методики, нашедшие широкое применение в международной практике. Для оценки сравнительных издержек при расчете реального курса он использует индекс потребительских цен, а для расчета весов эффективного курса — показатель внешнеторгового оборота со странами — основными торговыми партнерами, характеризующимися стабильной и значимой долей во внешнеторговом обороте с Россией — не ниже 0,5 % в течение двух последовательных лет14. В 2008 г. расчет производился по 36 странам, на которых приходится около 90 % внешнеторгового оборота России. Методики расчета производных показателей курса рубля прошли согласование и утверждение руководством Банка России и опубликованы на официальном веб-сайте Центрального банка Российской Федерации (см. «Полезные ссылки в Интернет для анализа динамики курса рубля»).
Как и большинство центральных банков, Банк России не задает конкретных ориентиров реального эффективного курса. Он выступает в качестве индикативной переменной и используется вместе с другими макроэкономическими показателями. С 2002 г. Банк России определяет границы повышения реального эффективного курса рубля. Ежегодно в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики дается прогноз изменения курса рубля. К примеру, в 2008 г. поведение реального эффективного курса рубля зависело от внешних и внутренних экономических условий и могло составить от 0 до 10 %. Считается, что колебания курса до верхней границы позволяют
14 Навой А. О расчете и использовании реального курса национальной валюты в рамках денежно-кредитной политики // Вопросы экономики, 2006. — №2.
избежать отрицательных последствий для российской экономики.
В отечественных научных и деловых кругах неоднократно высказывались предложения по ТРВК. Одни экономисты полагают, что для стимулирования притока иностранного капитала и обеспечения ценовой стабильности необходимо повышать реальный курс, другие считают, что для поддержки экономического роста и конкурентоспособности экспорта его следует понижать. В современных условиях колебания реального курса рубля зависят от внешних и внутренних экономических условий. При увеличении бюджетных расходов, повышении регулируемых цен и тарифов, росте цен на нефть укрепление реального курса рубля приближается к верхней границе диапазона, обозначаемого каждый год денежными властями. В случае значительного падения мировых цен на экспортируемые Россией товары и существенного снижения притока частного капитала реальный курс рубля остается на уровне, сложившемся в предыдущие годы. Банк России стремится к тому, чтобы неизбежный прирост реального эффективного курса рубля оставался умеренным и не подрывал конкурентоспособности отечественных производителей, поддерживал устойчивость платежного баланса и способствовал модернизации экономики.
интересно отметить, что роль реального курса для отечественной экономики часто переоценивается. Между уровнем реального курса, с одной стороны, и объемами производства и экспорта сырья, с другой стороны, не наблюдается устойчивой связи. Многие экономисты отмечают, что не обнаруживается статистически значимой зависимости импорта от реального курса. Как следствие, потребность в валютных интервенциях для поддержания целевого реального курса оказывается искусственной15.
15 Источник: Журавлев С. Копить нельзя расходовать // «Эксперт» №1, 2 от 17 января 2005
Таблица 2
Оценка равновесного курса рубля
Модель Параметры, определяющие курс Отклонение от равновесия*
Выравнивание паритетов с учетом эффекта Баласса- Самуэльсона Производительность в промышленности и сельском хозяйстве, производительность в секторе платных услуг + 12,8
Модель денежного с учетом монетарного курса (модель Дорнбуша) Спрос, разница процентных ставок, монетарный курс -10,1
Модель паритетов с учетом денежного спроса Эконометрическая модель с учетом паритета и денежного спроса -2.1
Модель агрегированного роста внутреннего спроса (NATREX) ВВП по элементам потребления, инвестиций и чистого экспорта, относительные ставки, доля импорта в потреблении + 18,4
* "-" — недооценка, "+" — переоценка.
Источник: Осипова О. Есть ли перспективы у укрепления рубля? Центр развития, 2006. http://www. dcenter. щАатМр_0206.Ыт
Влияние реального курса на конкурентоспособность продукции, по субъективным оценкам отечественных предприятий, в 2000-х гг. оказывалось не таким значимым, как это можно было предполагать исходя из теории. По всей видимости, кроме изменения реального курса, которое отражает изменение средних относительных цен, значительное воздействие на конкурентоспособность производителей оказывают и другие факторы, которые меняются в лучшую сторону годы.
Моделирование равновесного валютного курса рубля, проведенное в Центре развития, по фундаментальным параметрам показывает противоречивую картину. Рубль оказывается «недооценен» с точки зрения денежного предложения. Однако переоценен с точки зрения секторов, не имеющих выхода на внешний рынок. Оценка распределения весов между равновесием в денежной сфере и реальным сектором на основе эконометрических оценок показывает перевес в пользу денежных факторов. В целом по модели паритетов и денежного спроса курс рубля оставался недоцененным для экономики в целом, хотя и незначительно (табл. 2).
Несмотря на очевидные статистические контраргументы, идея ТРВК продолжает пользоваться большой популярностью в российском обществе. Зададимся вопросом: чего ожидать, если власти решатся активно проводить ТРВК? Для ответа на вопрос проведем небольшое эмпирическое исследование возможности реализации ТРВК в России.
Неоклассическая модель предполагает, что денежно-кредитная политика способна оказывать на реальный валютный курс только временное влияние. Проверить это можно, выяснив, остается ли неизменной во времени динамика реального курса рубля. На рис. 1 приведена месячная динамика реального курса рубля к доллару США за 2000 — 2008 гг
Из рисунка видно, чего динамика реального курса определяется некоторым устойчивым трендом с 2002 г. Статистическая оценка авторегрессионного процесса первого порядка свидетельствует о высокой точности авторегрессионной модели. Выборочные коэффициенты асимметрии и эксцесса говорят о том, что распределение ошибок в модели является нормальным. Регрессионно-корреляционная оценка позволяет сделать следующие выводы:
• динамика реального валютного курса рубля с 2002 г. представляет собой стационарный процесс, чьи характеристики незначительно изменяются во времени;
• временные шоки, включая шоки денежно-кредитной политики, оказывают небольшое влияние на реальный курс.
С помощью временных шоков можно объяснить не более 5 % колебаний реального курса. Для сравнения: «случайная» компонента изменений реального курса в Индии составляет 30 %, в Бразилии — 43 %, в Колумбии — 54 %, а в Чили — 62 %16. Таким образом, в отличие от центральных банков других развивающихся стран Банк России не может оказывать какого-либо влияния на реальный валютный курс.
Другой важный вывод, который можно сделать из неоклассической модели, заключается в том, что ТРВК приводит к образованию высокого инфляционного «плато» — устойчиво высокого прироста цен. Может ли Россия в ходе ТРВК повторить печальный опыт Югославии и Бразилии? Скажутся ли периодические попытки денежных властей девальвировать реальный валютный курс рубля на росте цен? Для ответа на вопрос необходимо провести анализ
16 Patel U., Srivastava P. Some Implications of Real Exchange Rate Targeting in India. Reserve Bank of India, 1997. Calvo G., Vegh C. and Reinhart C. Op. cit.
Рис. 1. Динамика реального и номинального курса рубля к доллару США, 2000-2008 гг.
Рис. 2. Моделирование: последствия таргетирования реального курса рубля на уровне 2000 г.
эффектов валютного курса. Теория передачи эффектов валютного курса (exchange rate pass-through theory) возникла в 1990-х гг. В центре ее внимания находится распространение изменений валютного курса на ценовые структуры национальной экономики. Обменный курс может оказывать влияние на цены экспорта и импорта, а также внутренние цены и заработную плату. В прикладном плане теория передачи эффектов валютного курса рассматривает, как изменения обменного курса валюты сказываются на внешней торговле, и существует ли синхронная коррекция различных внутренних ценовых индексов. Особое внимание уделяется полноте передачи эффектов валютного курса. Изменение курса валюты может никак не отражаться на ценах (отсутствие передачи), отражаться с лагом (постепенная передача) или передаваться неполностью (частичная передача). Искажение
в передаче эффектов объясняется с помощью самых разнообразных теорий ценовых жесткостей, например неявными контрактами или ломаной кривой спроса.
Для анализа передачи эффектов валютного курса воспользуемся моделью, где месячный прирост индекса потребительских цен определяется месячным приростом номинального курса рубля. Предварительная оценка автокорреляции показала, что текущая инфляция коррелирует со своим предыдущим значением с лагом от одного до трех месяцев. Анализ позволил обнаружить, что валютный курс не оказывает существенного влияния на цены, и функцию инфляции можно описать с помощью авторегрессионной модели. Это косвенно подтверждает отсутствие в настоящее время взаимосвязи между реальным курсом и объемами производства и экспорта сырья. В целом за период с 2000 г. по 2008 г. инфляция определяется предыдущей динамикой инфляции, что свидетельствует об инфляционной инерции и адаптивных инфляционных ожиданиях. Таким образом, российская экономика характеризуется незначительной передачей эффекта валютного курса. Тем не менее, если центральный банк будет удерживать реальный курс рубля на неизменном уровне 2000 г., это будет вести к устойчивой номинальной девальвации рубля (рис. 2). В таком случае инфляция начнет определяться девальвацией рубля. Иными словами, ТРВК, как и предсказывает экономическая теория, будет вести к систематическому подхлестыванию инфляции. Моделирование периодических месячных номинальных девальваций рубля в 1 % показывает, что уже через год месячная инфляция будет превышать темпы девальвации, а далее она начнет нарастать снежным комом. Подобный плачевный опыт уже пережила Бразилия в ходе реализации политики мини-девальваций. Таким образом, таргетирование благоприятного соотношения между внутренними и внешними ценами в нашей стране вряд ли может быть эффективным.
