CC BY
133
ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ
87
Н.Д. ДОРОГАН
Никита Дмитриевич ДОРОГАН — аспирант кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса СПбГЭУ.
В 2012 г. окончил магистратуру СПбГУЭФ.
Автор 5 публикаций.
Область научной специализации — структура капитала, финансовый менеджмент, управленческий учет.
^ ^ ^
СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ КОМПАНИЙ* *
Проблема оптимизации структуры капитала компаний остается одной из нерешенных задач финансового менеджмента. Несколько фундаментальных моделей, которые были созданы много десятилетий назад, и сейчас представляют собой основу для последующих разработок в этой области. В их числе можно назвать следующие модели: Модильяни-Миллера, компромиссная, теории иерархии. Не останавливаясь на них подробно, отметим, что подход к оптимизации левериджа на основе двухмерных графиков, которые предлагаются к построению первыми двумя моделями, не позволяет увидеть тонкости оптимизации левериджа на протяжении жизненного цикла компании. В связи с этим возникает необходимость в создании трехмерного графика, который позволил бы проследить структуру капитала как на протяжении всей жизни организации, так и на более коротких временных отрезках, например в зависимости от стадии макроэкономического цикла. Данная статья посвящена одной из частных задач, возникающих в связи с изложенными обстоятельствами, а именно обзору зарубежных источников, анализирующих взаимосвязь между левериджем компании и ее жизненным циклом.
Испанские ученые П. Кастро, М. Таскон и Б. Амор-Тапиа [2], систематизировав предыдущие исследования, вывели общий «паттерн» поведения долговой нагрузки компаний на протяжении жизненного цикла в соответствии с фундаментальными теориями оптимизации структуры капитала.
1. Согласно компромиссной теории на стадиях жизненного цикла, предшествующих зрелости, фирмы не могут позволить привлекать долг в силу высоких издержек банкротства, низких доходов, а также их высокой волатильности. Аналогичные выводы распространяются и на стадию спада, поскольку на ней компании также склонны к снижению доходов, и, как следствие, величины «налогового щита». Таким образом, компромиссная модель предполагает паттерн «низкий — высокий — низкий долг» на протяжении жизненного цикла [ibid., р. 4].
2. Теория иерархии не предполагает наличия оптимальной структуры капитала. Выбор источников финансирования фирмой индивидуален в зависимости от обстоятельств, но вначале предпочтение отдается нераспределенной прибыли, затем — долговым источникам и далее — инструментам собственного капитала [ibid., р. 5]. Таким образом, теория предполагает паттерн «высокий — низкий — высокий долг».
В соответствии с выводами П. Кастро разделим все рассматриваемые далее работы на две категории: результаты первых соответствуют паттерну теории иерархии, результаты вторых — компромиссной теории. Вначале рассмотрим исследования, соответствующие первому паттерну.
ГРНТИ 06.73.07 © Н.Д. Дороган, 2014
* Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. А.И. Вострокнутовой.
88
ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ
В работе Л. Булана и З. Яна [1] выделяются всего две стадии развития фирмы — рост и зрелость — и проводится тестирование теории иерархии на предмет ее соответствия указанным стадиям. Различия между фирмами, принадлежащими двум обозначенным стадиям, являются существенными. Так, фирма на стадии зрелости в среднем в 4 раза крупнее, чем на стадии роста [ibid., р. 6]. Кроме того, финансовый дефицит компаний, определяемый как разность между совокупными и внутренними источниками финансирования, составляет для небольших компаний 51,63 % на стадии роста и всего 8,28 % на стадии зрелости [ibid., р. 7]. Более того, различается и рентабельность компаний. Среднее значение рентабельности активов (ROA) зрелых фирм составляет 16,33 %, растущих — 5,37 % [ibid., р. 6]. Таким образом, ученые полагают, что компании на стадии зрелости склонны следовать теории иерархии в силу более высокой рентабельности. При этом резерв наращивания долговой нагрузки на данной стадии выше не только по причине получения более высокого денежного потока и большей рентабельности, но и в силу более низких издержек финансовой неустойчивости [ibid., р. 16].
Исследование чешских экономистов П. Пинковой и П. Каминковой [8] основано на выборке из 50 небольших компаний автомобильного сектора Чехии. Выводы ученых следующие. Во-первых, полностью подтверждается теория иерархии: компания обладает наибольшей долговой нагрузкой в периоды роста и снижения деловой активности. На стадии зрелости долговая нагрузка стремится к минимуму. Так, среднее значение левериджа в момент зарождения составляет 68 %, постепенно снижаясь до 52 %. На стадии спада долговая нагрузка снова возрастает до 64 %. Во-вторых, исследователями анализируется и соотношение между краткосрочным и долгосрочным заемным капиталом компаний на различных стадиях жизненного цикла. Доля долгосрочного капитала имеет тенденцию к росту по мере развития фирмы, увеличиваясь с 45 % на стадии рождения до 56 % к стадии зрелости. На стадии спада вновь происходит увеличение краткосрочных обязательств до 55 % [ibid., р. 257].
Среди немногочисленных исследований российских компаний выделяется работа И. Иванова [4]. Автором рассматривается значительное количество детерминант левериджа, одной из которых являются стадии жизненного цикла: основание, рост, зрелость, вытеснение и спад. В результате установлено, что долговая нагрузка российских компаний в целом невелика: на стадии зрелости краткосрочный долг составляет примерно 10 % от всех активов, долгосрочный — 7 %. Совокупный долг имеет тенденцию к снижению по мере приближения к зрелости, уменьшаясь почти в 2 раза, с 33 до 17 %. Таким образом, полученные результаты также убедительно поддерживают паттерн поведения левериджа согласно теории иерархии.
Б. Ким и Д. Сух [5, р. 2] на основе анализа данных по фондовому рынку США за 1981-2006 гг. приходят к выводу о том, что связь между левериджем и нераспределенной прибылью носит ^-образный инвертированный характер. Кроме того, исследователями выделяются три стадии развития компаний [ibid., р. 3]:
1. Первая стадия характеризуется небольшой нераспределенной прибылью (low-RE stage), ей соответствует низкий леверидж, при этом компании используют в качестве источника финансирования преимущественно привлеченный собственный капитал (external equity).
2. Вторая стадия соответствует среднему уровню нераспределенной прибыли, высокому уровню долговой нагрузки и характеризуется использованием долга для финансирования высоких темпов роста.
3. Третья стадия связана с высоким уровнем нераспределенной прибыли, низким левериджем, накоплением чистой прибыли и ее использованием для финансирования проектов.
Таким образом, выявленная зависимость во многом схожа с результатами, полученными по итальянским компаниям М. Ла Роккой [6].
Работа С. Утами и Э. Инанга [11], ученых из Маастрихтской школы менеджмента, примечательна, как и в случае с работой Л. Булана и З. Яна, детальным анализом двух стадий развития компаний — роста и зрелости. По результатам исследования финансовый дефицит для растущих компаний имеет существенное положительное влияние на чистый выпуск долга, собственного капитала, а также на вновь полученную нераспределенную прибыль. Тем не менее на стадии зрелости несущественно влияние на последний из указанных компонентов. Таким образом, теория иерархии больше подходит под финансовое поведение растущих фирм, нежели зрелых, поскольку вторые более детально изучаются аналитиками, лучше знакомы инвесторам и, как следствие, должны меньше страдать от информационной асимметрии. Кроме того, результаты исследования полностью соответствуют выдвинутому ра-
ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ
89
нее паттерну теории иерархии: проблема финансового дефицита зрелых фирм разрешается при помощи выпуска привлеченных собственных источников, а растущих фирм — с помощью привлеченных долговых источников.
С несколько иной точки зрения анализируется деятельность компаний Таиланда И. Танатави [10]. Основная цель работы заключалась в поиске взаимосвязи между выплатами дивидендов компанией, ее жизненным циклом и свободными денежными потоками. Ученый делает вывод о том, что чем выше рентабельность и крупнее компания, тем больше ее дивидендная доходность. Тем не менее установлено, что взаимосвязь между выплатами дивидендов и левериджем положительная, что довольно неожиданно. Вспомним, что, согласно теории иерархии, компания в стадии зрелости, на которую должна приходиться большая часть выплачиваемых дивидендов, имеет меньший объем заемных средств. Результаты косвенно свидетельствуют в пользу компромиссной теории.
Одним из наиболее интересных исследований, проведенных в Западной Европе, является работа португальских ученых Г. Тексейры и М. Сантоса [9]. На основе выборки из португальских и испанских компаний были исследованы 379 стартапов и 2325 действующих фирм. Результаты проведенного анализа свидетельствуют о том, что общий уровень долговой нагрузки возрастает по мере того, как фирма последовательно проходит стадии рождения и роста [ibid., р. 29]. По мере снижения экономической активности, на более поздних стадиях жизненного цикла, происходит уменьшение левериджа. Более того, краткосрочный и долгосрочный долги анализируются учеными обособленно: уровень долгосрочного долга снижается к поздним стадиям и спаду экономической активности. Зависимость для краткосрочных обязательств несколько иная: их уровень увеличивается по мере приближения компании к стадии зрелости и уменьшается на более поздних стадиях.
Подводя итоги, отметим, что в большинстве исследований обнаружена поддержка паттерна поведения долговой нагрузки компаний на протяжении жизненного цикла согласно теории иерархии («высокий — низкий — высокий долг»). Тем не менее до конца не выясненным остается механизм принятия компаниями решений относительно изменения левериджа на протяжении жизненного цикла. В целом следует выделить несколько уровней зависимости. На теоретическом уровне, согласно работе А. Эзеохи и Ф. Ботха [3], высказываются аргументы в пользу как увеличения, так и снижения долговой нагрузки. В эмпирических работах накоплен более солидный материал. По итогам проведенного обзора работ, которые обособленно рассматривают стадии жизненного цикла, в большинстве из них обнаружено, что по мере продвижения к стадиям расцвета и зрелости долговая нагрузка компаний снижается. К завершающим стадиям жизненного цикла, напротив, наблюдается рост левериджа. Альтернативные варианты зависимости между левериджем и стадиями жизненного цикла, по сути, являются вариациями паттерна теории иерархии. К ним следует отнести графики, приведенные в исследованиях М. Пфаффермайера [7] и М. Ла Рокки [6]. Если рассматривать снижение долговой нагрузки в совокупности с потенциальным снижением ставки по заемным средствам к середине жизненного цикла, то получается, что на стадии расцвета компании стоимость собственного капитала в глазах акционеров становится ниже, чем заемных средств, что неизменно должно означать более низкую приемлемую относительную доходность по собственному капиталу.
ЛИТЕРАТУРА
1. Bulan L., Yan Z. Firm Maturity and the Pecking Order Theory // Working paper. 2010. URL: http://ssm.com/abst ract=1760505
2. Castro P., Tascon M., Amor-Tapia B. The role of life cycle on capital structure. URL: http://www.aeca.es/ xvencuentroaeca/cd/34b.pdf
3. Ezeoha A., Botha F. Firm age, collateral value, and access to debt financing in an emerging economy: evidence from South Africa // SAJEMS NS 15. 2012. N 1.
4. Ivanov I. Capital structure determinants of Russian public companies // Electronic magazine Corporate finance. 2010. N 1 (13). P. 5-38.
5. Kim B., Suh J. Financial Life Cycle and Capital Structure // Asia-Pacific Journal of Financial Studies. 2009 August. URL: http://www.apjfs.org/2009/cafm2009/06_02_Financial%20Life%20Cycle.pdf
90
ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ
6. La Rocca M., La Rocca T., Cariola A. Small Business Financing. Financial preferences throughout the life cycle of a firm // Working paper. 2009. URL: http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20 MEETINGS/2009-milan/EFMA2009_0476_fullpaper.pdf
7. Pfaffermayr M., Stockl M., Winner H. Capital Structure, Corporate Taxation and Firm Age // Working paper. 2009. URL: http://www.webmeets.com/files/papers/SAEe/2009/362/taxfinance.pdf
8. Pinkova P., Kaminkova P. Corporate life cycle as determinant of capital structure in companies of Czech automotive industry // Acta universitatis agriculturae et silviculturae mendelianae brunesis. 2012. Vol. 60. N 2. P. 255-260. URL: http://www.mendelu.cz/dok_server/slozka.pl?id=57208;download=91854
9. Teixeira G., Santos G. Do Firms Have Financing Preferences along their Life Cycle? URL: http://ssrn.com/abs tract=676869
10. Thanatawee Y. Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand // International Journal of Financial Research. 2011. Vol. 2. N 2. URL: http://ssrn.com/abstract=1872686
11. Utami S.R., Inanga E.L. The Relationship between Capital Structure and the Life Cycle of Firms in the Manufacturing Sector of Indonesia // International Research Journal of Finance and Economics. 2012. Issue 88. P. 69-91.
