CC BY
66
39
/Р ГОСУДАРСТВЕННОЕ И МУНИЦИПАЛЬНОЕ
УПРАВЛЕНИЕ
УДК 336.64 ББК 65.29
КОНЦЕПЦИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ: НОВЫЙ ПОДХОД К ИССЛЕДОВАНИЮ
Н.Д. Дороган, В.А. Черненко
Санкт-Петербургский государственный экономический университет,
191023, Санкт-Петербург, Садовая улица, 21
Вопрос об оптимизации долговой нагрузки компаний остается одной из нерешенных загадок финансового менеджмента, однако представляет один из ключевых элементов оценки стоимости компании. Базовые теории, разработанные еще в 60 - 70-е годы, уже не могут решить многие ключевые задачи, поставленные перед экономической наукой. С другой стороны, растущая волатильность рынков вызывает повышенный интерес к таким аспектам менеджмента, как жизненный цикл компаний, при этом современной науке присуще углубление и систематизация знаний из различных отраслей. Целью статьи является демонстрация альтернативной теоретической концепции оптимизации долговой нагрузки, которая объединяет жизненный цикл компании с традиционной моделью оптимизации левериджа по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Первый элемент концепции - это жизненный цикл предприятия. Ограниченность современных исследований заключается в том, что нет четкой взаимозависимости прошлых и будущих (ожидаемых) показателей компании, «сквозной» системы их динамики, а исторические и будущие денежные потоки анализируются индивидуально, без учета жизненного цикла. Здесь следует упомянуть работу Е. Глуховой [1]. В исследовании анализируются современные теории жизненных циклов, оценивается возможность их использования на практике. При этом уточняется, что «в классических теориях и исследованиях по анализу и проектированию организаций, как правило, рассматриваются зрелые или находящиеся на определенном этапе развития компании, при этом не учитываются детально предшествующие этапы развития организации или дальнейшие перспективы ее развития» [1, с. 111]. Соответственно, ученые при оптимизации структуры капитала сталкиваются с невозможностью четкой увязки прошлых показателей деятельности компании, соответствующих определенному этапу жизненного цикла как самой компании, так и отрасли, и ожидаемых показателей, опять же соответствующих определенному этапу цикла как компании, так и отрасли.
Определенный интерес экономистов в настоящее время также вызывают современные концепции ученых, связанные как с общим становлением компании на протяжении жизненного цикла, так и с ее денежными потоками: модель жизненного цикла И. Адизеса [1, с. 112] и модель денежных потоков И. Ивашковской [2]. Первая модель демонстрирует концепцию поэтапного развития компании, начиная с момента зарождения и до момента смерти (рис. 1). Как изображено на рис. 1, самые большие риски присущи компании на стадиях, соответствующих росту, а наиболее значительный по величине денежный поток достигается на более поздних стадиях, расцвета и стабильности. При этом логична ситуация, при которой в середине жизненного цикла финансовый и инвестиционный денежные потоки как бы меняются местами, финансовый становится отрицательным, а инвестиционный - положительным.
40
Государственное и муниципальное управление
Рис. 1. Кривая жизненного цикла в модели И. Адизеса
Модель денежных потоков И. Ивашковской представлена на рис. 2.
Проанализируем рис.2. Компания начинает генерировать положительный операционный денежный поток на стадии юности, он достигает своих максимальных уровней на центральных стадиях жизненного цикла, расцвета и стабильности и далее уменьшается со стадии аристократизма. Поэтому максимальным уровням операционного денежного потока на центральных стадиях расцвета и стабильности должна соответствовать максимальная стоимость компании. Безусловно, в определенные моменты времени компания может испытывать конъюнктурные колебания стоимости, но очевидно, что общая зависимость для оценки фундаментальной стоимости представлена именно на рис. 2.
Следующим элементом является то, как связаны между собой стоимость бизнеса и леверидж компании. Статическая компромиссная теория, или теория соотношения выгод от использования «налогового щита» и издержек банкротства, обычно определяется путем построения двух графиков, на нижнем приводится средневзвешенная стоимость капитала, на верхнем - стоимость компании (рис. 3).
Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. № 3 (21). 2014.
41
Анализ рис. 3 показывает, что максимизация стоимости компании в некоторый произвольный момент времени tn2 достигается при минимуме функции средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Как уже упоминалось, верхний график показывает стоимость компании, точнее, ее распределение в зависимости от средневзвешенной стоимости фондирования, нижний отражает саму фундаментальную зависимость для средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Точка D* есть точка оптимальной структуры капитала. Тем не менее, очевидно, что рис. 3 демонстрирует «фотографию» долговой нагрузки фирмы по состоянию на некоторый оцениваемый момент времени. Здесь следует несколько расширить двухмерную интерпретацию оптимальной долговой нагрузки и дополнить ее третьим измерением, временем (t), для полноценного включения жизненного цикла в концепцию. Следует осуществить синтез графиков, которые продемонстрированы на рис. 1-3, в координатах трехмерного пространства. При этом шкала времени (t) служит для оценки стоимости компании, ключевой фактор постоянного движения стоимости в большую или меньшую сторону - это имплементированная фирмой структура капитала (рис. 4).
The Static Theory of Capital Structure
StM( Tr*o# Theory Firm value v« 0«Ot
J
>
& ,
v » (мхишм апм ыер* 1* гого ■
^ОрOinwoeouevet t И
Staec Treoe Off Tr*#ory maCC v* O* ' ratto
о >«•
• err «frM
• ой
* И 1ГТ' р minunttnl -
. _ »hMi Ч м
* ' ■ " *
I I . ^
Рис. 3. Структура капитала, статическая компромиссная теория, зависимость для стоимости компании 3
Рис. 4. Жизненный цикл и стоимость компании: трехмерная плоскость 2 3
2 Измерение времени обычная двухмерная модель не предполагает, поэтому рисунок показывает момент-ность измерения стоимости.
3 На рисунке 3 параметр структуры капитала D/TD означает долю долга (D) в валюте баланса (TD), см. [6].
42
Государственное и муниципальное управление
Рис. 4 заключает в себе две плоскости, по которым возможна оптимизация левериджа: во-первых, это плоскость (D/TD)0V, в которой отображается стоимость компании в некоторый момент времени tn. В свою очередь, минимальному значению WACC в этой плоскости соответствует максимальная стоимость компании. То же значение стоимости имеет фирма и в плоскости V0t. Кроме того, следует подчеркнуть, что на рис.4 присутствует некоторая схематичность построения: с целью создания большей наглядности стоимость компании с нулевой нагрузкой не присутствует на рисунке. Дополнительно создаваемая стоимость (V>0), которая возможна при использовании левериджа, начинается из нуля как в плоскости (D/TD)0V, так и в плоскости V0t. Далее, концепция трехмерной оптимизации обладает еще одной специфической особенностью: с одной стороны, всегда присутствует оптимум структуры капитала компании (при долговой нагрузке D/TDopt), который соответствует максимальной стоимости вне зависимости от того, на каком из этапов жизненного цикла находится компания. Соответственно, максимальная стоимость компании есть отражение оптимума левериджа по значению минимума WACC. Кроме того, с другой стороны, у компании есть текущая долговая нагрузка, которая зависит от действия многих факторов, связанных с компанией: необходимость привлечения заемных средств, выручка, прибыль, конъюнктура рынков и многие другие. При этом в трехмерной концепции отклонение стоимости компании от оптимальной сразу отображается во всех плоскостях.
Обобщенный анализ рис.4 покажем на рис.5, где представлена общая теоретическая модель концепции оптимизации стоимости компании на протяжении жизненного цикла, при этом оптимальная величина левериджа не меняется на протяжении всего жизненного цикла.
не меняющейся в течение жизненного цикла компании
Общая теоретическая модель концепции трехмерной оптимизации стоимости компании представлена на рис.5, однако далее следует выдвинуть следующее допущение: оптимальный леверидж может изменяться в течение жизненного цикла. Если инвесторы верно сформировали оптимальную долговую нагрузку при создании фирмы, то есть подобрали леверидж таким образом, что функция WACC минимальна, то однозначно нельзя сказать, что подобранное соотношение будет сохранять свой оптимум применительно к компании в течение всего жизненного цикла. Доказательства этому мы можем обнаружить в эмпирических работах ученых. Так, вероятность банкротства компании меняется
Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. № 3 (21). 2014.
43
со временем: к середине жизненного цикла, стадиям расцвета и стабильности, она уменьшается [8]. Если выдвинуть допущение о неизменности издержек банкротства относительно размера компании на протяжении жизненного цикла, то уменьшающаяся вероятность приведет к тому, что конечные издержки банкротства также снижаются по мере развития компании, к стадиям расцвета и стабильности. Стоимость заемного капитала уменьшается по мере развития компании, к стадиям, соответствующим середине жизненного цикла [3; 4; 5; 9]. Это обстоятельство позволяет сделать заключение о том, что динамика как издержек банкротства, так и стоимости фондирования заемными средствами на протяжении жизненного цикла компании имеет одинаковую структуру.
Остается в формуле WACC проанализировать, как меняется вторая компонента, стоимость собственного капитала, на протяжении жизненного цикла. Ответ на этот вопрос содержится в единственном доступном на настоящий момент исследовании М. Хасана [7]. На основе выборки австралийских компаний за 1991 - 2012 гг. ученый заключает, что стоимость собственного капитала также неодинакова для различных стадий жизненного цикла: уменьшение наблюдается на стадиях роста и зрелости, рост - на стадиях создания и спада. Таким образом, стоимость собственного капитала на протяжении жизненного цикла также имеет U-образный вид. Сделанные выводы позволяют построить плоскость для WACC в трехмерном пространстве (рис. 6).
Рис.6. Трехмерная модель WACC с учетом жизненного цикла компаний
На рис. 6 представлена трехмерная модель WACC, в которой для упрощения, во-первых, оптимальная структура капитала на протяжении жизненного цикла не меняется, во-вторых, присутствует минимум средневзвешенной стоимости WACC в зависимости от левериджа. С учетом того, что на стадиях расцвета и стабильности достигается и минимум стоимости привлечения собственных и заемных средств, то WACC на протяжении жизненного цикла приобретает форму заштрихованной плоскости.
Трехмерные плоскости для стоимости компании и WACC, которые изображены на рис. 5 и 6, представляет новую концепцию оптимизации левериджа. Построение подобных плоскостей позволит избежать следующих проблем, неизбежно сопутствующих традиционному исследованию структуры капитала:
1. Отсутствие взаимосвязи между прошлыми и будущими денежными потоками. Как правило, стандартная модель оценки стоимости компании базируется на будущих денежных потоках, однако, чтобы их грамотно оценить, требуется понимание жизненного цикла базового продукта, отрасли и, как следствие, компании.
2. Недостаточный учет макроэкономических циклов. Рост волатильности финансовых рынков представляет одну из наиболее очевидных угроз финансовой стабильности
44
Государственное и муниципальное управление
компаний, в связи с чем компании вынуждены чаще принимать тактические решения о формах финансирования (собственный капитал, заемный капитал). Выбор более дешевого источника позволит снизить стоимость заимствований, что приведет к росту благосостояния акционеров. Трехмерные графики более точно и оперативно позволяют оценить выбор источника. Если компания изначально, как предполагают базовые постулаты финансового менеджмента, выбрала целью максимизацию благосостояния акционеров, то в этом случае, проводя финансовую политику в соответствии с оптимальной структурой капитала, в каждый из моментов времени компания максимизирует такое благосостояние.
ЛИТЕРАТУРА
1. Глухова Е. Концепция жизненных циклов: необходимо ли ее понимание и применение финансистами на российском рынке? / Е. Глухова // Корпоративные финансы. 2007. №4. С.111-117.
2. Ивашковская И. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста / И. Ивашковская // Управление компанией. 2006. № 11 (66). С. 60-67.
3. Boot A. Moral Hazard and Secured Lending in an Infinitely Repeated Credit Market Game [Electronic resource] / A. Boot, A. Thakor // International Economic Review. 1994. Vol. 35, Issue 4 (November). Pp. 899-920.
4. Bulan L. Firm Maturity and the Pecking Order Theory [Electronic resource] / L. Bulan, Z. Yan // Working paper. 2010. Р. 14. Mode of access: http://ssrn.com/abstractM760505 ((accessed: 09.11.2014)
5. Causholli M. Lending Relationships, IPOs, and the Effect of Auditor Quality on the Cost of Debt [Electronic resource] / M. Causholli, W.R. Knechel // Working paper. 2006. Mode of accsess: http://business.illinois.edu/accountancy/events/symposium/audit/proceedings/proceedings_2006/p apers/Causholli-Knechel.pdf (accessed: 09.11.2014)
6. Financial Leverage And Capital Structure [Electronic resource]. URL: http://www.unistudyguides.com/images/6/62/FINS16131113.jpg (accessed: 09.11.2014)
7. Hasan M. Corporate Life Cycle and Cost of Equity Capital [Electronic resource] / M. Hasan, M. Hossain, A. Cheung, A. Habib // Working paper. 2013. Mode of access: http://ssrn.com/abstract=2370970 (accessed: 09.11.2014)
8. Hovakimian A. Are Corporate Default Probabilities Consistent with the Static Tradeoff Theory? [Electronic resource] / A. Hovakimian, A. Kayhan, S. Titman // NBER Working Paper No. 17290. 2011. URL: http://www.nber.org/papers/w17290 (accessed: 09.11.2014)
9. Petersen M. The benefits of lending relationships: Evidence from small business data [Electronic resource] / M. Petersen, R. Rajan // The Journal of Finance. 1994. Vol. 49, Issue 1. Pp. 3-37. (accessed: 09.11.2014).
