CC BY
141
Рынок ценных бумаг
стрипование государственных ценных бумаг и возможности его введения в российской федерации
а. в. мартьянов
Министерство финансов Российской Федерации
начиная с 80-х гг. прошлого века в промышлен-но развитых странах активно начал развиваться процесс стрипования государственных ценных бумаг. Первоначально операция STRIPS, или стриппинг (stripping) (далее — операция разделения1), получила свое развитие в сША начиная с августа 1982 г., где крупные инвестиционные банки (Merrill Lynch и Salomon Brothers) осуществили выпуск депозитарных расписок на ценные бумаги правительства сША2. Merrill Lynch обозначил свои казначейские расписки как депозитарные расписки на казначейские ценные бумаги, несущие процентный доход и прирост капитала (Treasury Income Growth Receipts — TIGRs). Salomon Brothers назвали новый прод укт накопительным сертификатом на казначейские ценные бумаги (Certificates of Accrual on Treasury' Securities — CATS). Процедура выпуска заключалась в следующем: казначейские облигации приобретались и помещались на счет, открытый в банке. Затем фирма выпускала расписки, представляющие право владения каждой из купонных выплат соответствующей облигации, а также расписку на владение номинальной стоимостью данной казначейской ценной бумаги. даты погашения каждой из расписок соответствовали датам купонных выплат по облигациям. начинание продолжили прочие банковские фирмы, создавшие свои собственные расписки. Все они прочно ассоциировались со своими фирмами-создателями и назывались фирменными бескупонными казначейскими ценными бумагами. расписки одной фирмы
1 Я понимаю, что англоязычный термин «стрипование», куда больше распространен, но он совершенно непонятен неспециалистам.
2 Более подробно см. Фрэнк Дж. Фабоцци, рынок облигаций: анализ и стратегии, Москва, 2007 г. с. 196 — 201.
редко торговались другими дилерами-конкурентами. соответственно, их вторичный рынок не отличался ликвидностью. кроме того, процесс выпуска включал расходы на юридическое обеспечение и страхование.
для расширения рынка расписок и придания этим финансовым инструментам большей ликвидности группа первичных дилеров рынка государственных ценных бумаг договорилась выпускать расписки, не имеющие прямого отношения к какой-либо одной из фирм. Эти расписки получили название казначейских расписок. В отличие от фирменных расписок, указывающих на долю в трасте, казначейские расписки говорят о праве собственности на казначейскую ценную бумагу.
В феврале 1985 г. было объявлено о начале программы раздельной торговли зарегистрированными купонами и номинальными стоимостями ценных бумаг (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities — STRIPS). Эта программа была призвана облегчить «расщепление» соответствующих ценных бумаг правительства сША.
Бескупонные ценные бумаги, созданные в рамках программы STRIPS, гарантированы непосредственно правительством сША. Более того, клиринг этих ценных бумаг проходит через клиринговую систему Федеральной резервной системы.
В настоящее время операция разделения государственных ценных бумаг существует помимо сША также в Великобритании, Франции, Германии, испании, нидерландах, Бельгии, канаде.
Преимуществом проведения операции разделения для инвесторов является то, что полученные в результате ее проведения компоненты (стрипы) можно объединять в любой комбинации, в любых
финансы и кредит
41
пропорциях, таким образом, можно получить пакет денежных поступлений, отличный от исходной облигации и удовлетворяющий потребности любого инвестора. Разделению, как правило, подвергаются долгосрочные облигации в целях увеличения их дюрации. Так, для некоторых инвесторов, размещающих средства на длительные сроки (таких как пенсионные фонды), дюрация даже самых длинных облигаций может быть недостаточной.
Бескупонная облигация, которой является стрип, несет для владельца больший процентный риск, чем облигация, по которой предусмотрена выплата процентов при таком же сроке погашения, так как имеет большую дюрацию. Это может увеличить прибыль инвестора в условиях падения процентных ставок, однако, если ожидания не оправдаются, бескупонная облигация (стрип) принесет значительный убыток. Вместе с тем необходимо отметить, что в настоящее время на российской финансовом рынке уже присутствуют несколько выпусков облигаций федеральных займов, имеющих нулевой купонный доход, которые характеризуются низкими ликвидностью и спросом на них. Так что в настоящее время необходимость в данном финансовом инструменте на российской рынке не очень велика, однако в перспективе по мере развития рынка потенциальный спрос будет возрастать.
С юридической точки зрения операция разделения представляет собой разделение и самостоятельное обращение двух имущественных прав предоставляемых одной ценной бумагой (облигацией): право на получение основной суммы долга и права на получение процента по нему, при этом право на получение каждой отдельной купонной выплаты, а не всей их совокупности, становится самостоятельным объектом гражданских правовых сделок. В то же самое время п. 1 ст. 142 Гражданского кодекса РФ предусмотрено, что с передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности, таким образом, чтобы вышеуказанные права могли быть самостоятельными объектами соответствующих гражданских правовых сделок, они должны быть оформлены соответствующими самостоятельными долговыми документами, которые предоставляют владельцу право в указанный срок получить определенную сумму денег, т. е. являться самостоятельными ценными бумагами.
В соответствии со ст. 142 и 143 Гражданского кодекса РФ, а также ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая
право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт. Таким образом, облигация может предоставлять право на получение разных видов дохода, а также иные имущественные права.
Обязательства эмитента по выплате номинальной стоимости облигации и процентного дохода (купонов) представляют собой обязательства уплатить в указанный срок определенную сумму денежных средств. При этом по облигациям одного выпуска отдельные купоны по каждой из них, подлежащие выплате в одну дату, будут представлять собой права требования одинаковой денежной суммы в совпадающую дату, т. е. будут обладать таким признаком эмиссионной ценной бумаги, как равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. Таким образом, ценные бумаги, возникающие в результате проведения операции разделения, будут, как и исходная ценная бумага, — облигациями, но уже не процентными, а дисконтными. С той особенностью, что параметры этих облигаций (номинал и срок погашения) будут заранее жестко определены условиями выпуска исходных облигаций. При этом будет происходить замена одной совокупности обязательств на другую, но уже с возможностью совершения самостоятельных гражданских правовых сделок с каждой отдельной частью всей совокупности обязательств. Таким образом, исходная облигация, как и выпущенные на ее основе дисконтные облигации, будут по сути конвертируемыми ценными бумагами (облигациями), в связи с этим необходимо отметить, что конвертируемые облигации достаточно широко распространены в мировой и российской практике, в частности в законодательстве Российской Федерации возможность выпуска облигаций, конвертируемых в другие облигации, прямо предусмотрена подп. б) п. 10 Генеральных условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций, утвержденных постановлением Правительства Российской Федерации от 06.11.2001 № 771, а также п. 4 Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций, утвержденными приказом Министерства финансов Российской Федерации от 19.08.2004 № 68н, в соответствии с которыми государственные сберегательные облигации могут быть
обменены на облигации федеральных займов. При этом процедура и условия проведения такого обмена четко прописаны в разд. VI вышеуказанного приказа Минфина России и в разд. X — XII Положения об обслуживании государственных сберегательных облигаций, утвержденного приказом Министерства финансов Российской Федерации от 10.01.2006 № 1н. Кроме того, возможность конвертации таких ценных бумаг, как акции, в акции той же или другой категории (типа), в том числе имеющие большую или меньшую номинальную стоимость, определена в разд. V Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг, утвержденных приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25.01.2007 №07-4/пз-н, а возможность выпуска облигаций, в которые могут конвертироваться ценные бумаги, присутствует в разд. VII вышеуказанных Стандартов эмиссии.
В связи с этим считаем необходимым напомнить, что одним из принципов применения гражданского законодательства, зафиксированным в ст. 6 Гражданского кодекса РФ, является применение гражданского законодательства по аналогии.
Современное российское законодательство предоставляет возможность проведения операции разделения путем осуществления в соответствии с ст. 414 Гражданского кодекса РФ и ст. 105 Бюджетного кодекса РФ новации долгового обязательства (реструктуризации государственного долгового обязательства), которая будет представлять собой обмен исходной процентной облигации (которая предусматривает выплату по ней купонов) на совокупность дисконтных, удостоверяющих право на получение каждого невыплаченного купона и номинальной суммы долга (его части) в сроки, указанные в исходной облигации.
Поскольку п. 3 ст. 414 Гражданского кодекса РФ установлено, что новация прекращает дополнительные обязательства, связанные с первоначальным, если иное не предусмотрено соглашением сторон, важной особенностью осуществления операции разделения должно являться отсутствие иных имущественных прав, помимо права на получение основной суммы долга и процента, например, разделяемые государственные ценные бумаги (исходные облигации) не должны предоставлять владельцу права на получение выигрыша или права требования досрочного погашения. Это позволит избежать правовой неопределенности в механизме распределения этих прав и возможности их реализации на основании вновь создаваемых ценных бумаг (дисконтных облигаций).
Сразу считаем необходимым оговориться, что предложенный механизм потребует внесения некоторых дополнений и изменений в законодательство Российской Федерации, но об этом ниже.
Необходимо создание следующей нормативной правовой базы:
• генеральных условий эмиссии и обращения дисконтных облигаций, принятие которых в форме нормативного правового акта Правительства Российской Федерации предусмотрено ст. 8 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;
• условий эмиссии и обращения дисконтных облигаций , принятие которых в форме нормативного правового акта эмитента предусмотрено ст. 9 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;
• положения о порядке проведения обмена облигаций федеральных займов (исходных облигаций) на дисконтные облигации и их последующем обращении. Исходя из того, что размещение и обращение облигаций федеральных займов (которые, скорее всего, и будут основным объектом разделения) регулируется Положением Банка России от 25.03.2003 № 219-П «Положение об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» (далее — Положение № 219 — П) вышеуказанный документ, по нашему мнению, также должен быть Положением Банка России, согласованным с Минфином России. Возможно, что достаточно будет ограничиться внесением соответствующих изменений в Положение № 219 — П;
• внесение соответствующих изменений в порядок формирования государственного регистрационного номера выпуска, состав которого в настоящее время регулируется п. 17 Порядка ведения Государственной долговой книги Российской Федерации, утвержденного приказом Минфина России от 20.12.2007 № 140н3, и присвоение которого предусмотрено ч. 6 ст. 9 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» и ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
3 По нашему мнению, порядок присвоения государственного регистрационного номера выпуску федеральных государственных ценных бумаг должен устанавливаться отдельным нормативным правовым актом Минфина России.
По нашему мнению, в данном случае целесообразно учесть опыт Великобритании и присваивать дисконтным облигациям государственный регистрационный номер с указанием в нем номера исходной облигации, вида выплаты по исходной облигации (номинал или купон) и даты выплаты. Таким образом, для выпуска облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом (предположим, что это ОФЗ-ПД 25210RMFS с датой погашения 8 октября 2020 г.) государственный регистрационный номер дисконтной облигации, которая является отдельным номиналом (стрип-номиналом), будет выглядеть: 25210RMFSN08102020, где 25210RMFS, как мы уже говорили государственный регистрационный номер исходной облигации, N — указание на номинал, 08102020 — дата погашения, т. е. 8 октября 2020 г. В номерах дисконтных облигаций, которые являются отдельными купонами (стрип-купо-нами), вместо символа N необходимо указывать символ С — указание на то, что это купон, и дату выплаты соответствующего купона. Таким образом, купоны других выпусков не будут использоваться при воссоздании исходной облигации.
По нашему мнению, введение в российскую практику взаимозаменяемости купонов или номиналов при воссоздании исходной облигации нецелесообразно, поскольку это требует одинаковых размеров купонов по разным выпускам, одинакового купонного периода и установления их выплаты в одну дату, что, во-первых, займет длительный период времени, поскольку это возможно только в рамках формирования новых выпусков, во-вторых, приведет к формированию пиков платежей по расходам на обслуживание государственного долга Российской Федерации, в-третьих, сократит круг потенциальных владельцев государственных ценных бумаг, поскольку те из них, кто формирует инвестиционные портфели исходя из различных сроков выплаты купонов по разным выпускам государственных ценных бумаг, будут вынуждены приобретать ценные бумаги других эмитентов. Необходимо отметить, что законодательством США, Германии и Великобритании при воссоздании исходной облигации возможность использования стрип-номинала от другого выпуска также не предусмотрена.
При формировании нормативной правовой базы, регламентирующей выпуск дисконтных облигаций, необходимо будет учесть, что часть вторая ст. 9 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» требует
указания в условиях эмиссии и обращения (т. е. нормативном правовом акте, который подлежит обязательной регистрации в Министерстве юстиции Российской Федерации) номинала ценной бумаги. При этом в сложившейся практике номинал ценной бумаги указывается в твердой сумме в рублях. Например, п. 6 Условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга, утвержденными приказом Министерства финансов Российской Федерации от 27.04.2002 № 37н, п. 6 Условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом, утвержденными приказом Министерства финансов Российской Федерации от 16.08.2001 № 65н, п. 6 Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций утвержденными приказом Министерства финансов Российской Федерации от 19.08.2004 № 68н установлена величина номинальной стоимости указанных облигаций в размере 1 000 руб. В то же самое время при проведении операции разделения номиналы дисконтных облигаций, удостоверяющих право на получение выплаты в размере отдельных купонов, имеющих разные сроки выплаты, будут отличаться друг от друга, а также будут выражены в рублях и копейках, однако они будут жестко определены решением о выпуске исходных облигаций.
Еще одной правовой проблемой является проведение операции обратного обмена (реконструкции или воссоздания), поскольку здесь должно возникать право при предъявлении строго определенной совокупности ценных бумаг, при этом по отдельности или неправильно подобранном сочетании они это право предоставлять не должны.
При этом проведение обратного обмена означает осуществление дополнительной эмиссии исходных облигаций, хотя необходимо отметить, что ч. 5 ст. 5 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» и ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» предусматривают возможность размещения дополнительного выпуска государственных или муниципальных ценных бумаг.
Объемы выпуска дисконтных облигаций, как и всех иных государственных ценных бумаг, выпускаемых от имени Российской Федерации, должны в соответствии со ст. 28 Федерального конституционного закона № 2 — ФКЗ от 17.12.1997 «О Правительстве РФ» и п. 1 ст. 114 Бюджетного кодекса РФ устанавливаться исключительно на заседаниях Правительства РФ в соответствии с верхним пределом государствен-
ного долга Российской Федерации, установленным федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период.
Поскольку предложенный механизм предполагает, что купонные выплаты перестают быть выплатами процента, т. е. расходами на обслуживание государственного долга Российской Федерации, и становятся выплатами основного долга, т. е источниками финансирования дефицита федерального бюджета, в целях обеспечения эффективного планирования и исполнения бюджета, а также с учетом необходимости утверждения объемов выпуска дисконтных облигаций нормативным правовым актом Правительства РФ, вышеуказанные обмены (т. е. операции разделения и воссоздания) должны проводиться в заранее установленные даты и при предъявлении определенного минимального объема ценных бумаг по номинальной стоимости.
Кроме того, данный механизм предполагает, что у владельцев как исходных, так и дисконтных облигаций возникает дополнительное право — обменять (конвертировать) их на иные ценные бумаги на строго определенных условиях, таким образом, по нашему мнению, это право должно быть дополнительно зафиксировано в документах, устанавливающих условия выпуска и обращения как дисконтных, так и исходных облигаций. Необходимо отметить, что такой подход совпадает с требованием пункта 7.1.9. Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг, утвержденных приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25.01.2007 №07-4/пз-н, который предусматривает, что описание в решении о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, размещаемых путем конвертации, прав по этим ценным бумагам, порядка и условий конвертации должно соответствовать описанию прав по этим ценным бумагам, порядка и условий конвертации, установленному в решении о выпуске конвертируемых в них ценных бумаг.
Таким образом, право владельца дисконтных облигаций обменять их на исходные облигации должно быть отражено и в Генеральных условиях эмиссии и обращения дисконтных облигаций, и в условиях эмиссии и обращения дисконтных облигаций.
Поскольку подп. 11 п. 1 ст. 11 Федерального закона от 29.07.1998 № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» предусматривает возможность указания иных условий, имеющих значение для размещения и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг, помимо тех, которые
уже установлены Генеральными условиями эмиссии и обращения, а также условиями эмиссии и обращения, возможно, что для исходных облигаций (облигаций федеральных займов) достаточно будет зафиксировать вышеуказанное право владельца исходных облигаций обменять их на дисконтные облигации в решении о выпуске исходных облигаций.
В ином случае необходимо будет разработать новые виды федеральных государственных ценных бумаг (облигаций), изначально закладывая в регулирующую их нормативную правовую базу возможность разделения и воссоздания этих ценных бумаг.
Безусловно, предложенный выше механизм имеет определенные недостатки, основной из которых — проведение операций разделения и воссоздания облигаций в строго определенные даты, однако он почти не требует внесения каких-либо изменений в федеральные законы, что дает возможность создать его в короткие сроки и обеспечить эффективное функционирование.
Литература
1. Бюджетный кодекс Российской Федерации.
2. Гражданский кодекс Российской Федерации.
3. Федеральный закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 № 136-Ф3.
4. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-Ф3.
5. Нормативные правовые акты Министерства финансов Российской Федерации.
6. Положение Банка России «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» от 25.03.2003 № 219-П.
7. стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг (утв. приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25.01.2007 №07-4/пз-н).
8. Rutterford J. An Introduction to Stock Exchange Investment, New York, 2007.
9. Мартьянов А. В. Воззрения классических экономистов на государственный долг / «Финансы и кредит». 2008. № 21 (309).
10. Мартьянов А. В.Возможности использования достижений новой ортодоксальной теории в современной долговой стратегии. «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2008. № 4 (4).
11. Мартьянов А. В. Проблемы управления государственным долгом и новая ортодоксальная теория / «сибирская финансовая школа». 2008. № 2 (67).
12. Мартьянов А. В. совершенствование управления государственным долгом Российской Федерации, выраженным в государственных ценных бумагах как публичными обязательствами России» / Н. И. Табачков, Аналитическая записка «Анализ механизмов формирования цен на рынке государственных ценных бумаг», Бюллетень счетной палаты Российской Федерации. 2007. № 6 (114).
13. Фрэнк Дж. Фабоцци. Рынок облигаций: анализ и стратегии, Москва, 2007.
финансы и кредит
45
