CC BY-NC-ND
42
Трибуна молодых
А.В. Сулинов
СТРАТЕГИИ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ С ЭКСПЛИЦИТНЫМ НОМИНАЛЬНЫМ ЯКОРЕМ И ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕКУЩЕГО РЕЖИМА ТАРГЕТИРОВАНИЯ БАНКА РОССИИ
1. Иерархия целей денежно-кредитной политики
Одно из главных мест в современной теории и практике денежно-кредитной политики занимает понятие таргети-рования. Для его уяснения необходимо представить иерархию целей денежно-кредитной политики (ДКП). Первый уровень в ней занимает конечная цель (goal). Существует шесть основных вариантов целей на данном уровне: ценовая стабильность, полная занятость, экономический рост, стабильность процентной ставки, стабильность финансовых рынков, стабильность национальной валюты. Необходимо обратить внимание, что не все варианты могут быть совмещены, в том числе по причине возможной ситуации конфликта целей, когда в нарушение правила Тинбергена число целей политики превышает количество инструментов, применяемых для их достижения.
Второй уровень представлен промежуточными целями (intermediate targets). Они необходимы по той причине, что достижение конечных целей напрямую в краткосрочной перспективе невозможно, т. е. денежным властям необходимы более быстрые сигналы, которые помогут им сократить время ожидания, тем самым увеличив оперативность их действий. К промежуточным целям относят курс национальной валюты, денежные агрегаты, рыночные процентные ставки. В рамках режима инфляционного таргетирования сюда включают инфляционную цель. При этом монетарные агрегаты и процентные ставки имеют прямое воздействие на показатели занятости и уровня цен. Однако даже они не подвергаются непосредственному воздействию инструментов политики.
По этой причине существует третий уровень - операционные цели (operating/instrument targets). Сюда входят резервные агрегаты (обязательные резервы, денежная база) и процентные ставки (в США ставки по федеральным фондам и по казначей-
Стратегии монетарной политики с эксплицитным номинальным якорем...
ским векселям). Валютные курсы также могут относиться к данному уровню, но только в рамках режима валютного тарге-тирования. Выбор операционной переменной зависит от выбора промежуточной цели.
Следовательно, в самом простом смысле таргетирование означает установление в качестве цели какого-либо показателя. В рамках денежно-кредитного регулирования этими показателями являются, как правило, промежуточные цели политики. Соответственно, расширенное понимание будет включать в себя промежуточную цель в виде экономической переменной. Такую дефиницию дает специализированный источник: «Таргетирование - применение доступного спектра инструментов экономической политики для ответственного достижения количественных ориентиров целевой переменной». «В связи с тем, что центральный банк не в состоянии достичь конечной цели напрямую, он действует опосредованно, через таргетирование промежуточной цели». Таким образом, на практике режим тар-гетирования определяет стратегию монетарной политики.
2. Значение номинального якоря
Мы построили иерархию и дали определение таргетирова-ния, упомянув также и о промежуточной цели. Как правило, к ней относят какую-либо экономическую переменную. В рамках практики и теории ДКП данный показатель называют номинальным якорем (nominal anchor), т. е. той номинальной переменной, которую денежные власти используют для привязки конечной цели к таким значениям, как темп инфляции, валютный курс или прирост денежной массы. Таким образом, конечная цель денежно-кредитной политики связывается с промежуточной, что вынуждает власти следовать заданным границам, независимо от того, является ли цель публично разглашенной или нет.
Причины, по которым необходим эксплицитный номинальный якорь, заключаются в следующих преимуществах. С одной стороны, в случае доверия со стороны общества, разглашенная промежуточная цель стабилизирует инфляционные ожидания -один из основных индикаторов эффективности денежных властей. С другой стороны, он помогает ограничить влияние так называемой проблемы временной несогласованности (time consistency / time inconsistency problem), которая тем острее, чем выше дискретность монетарной политики.
А.В. Сулинов
3. Классификация стратегий монетарной политики
Теперь, когда мы определили цели и значение номинального якоря, необходимо посмотреть, каким образом стратегия монетарной политики зависит и соотносится с выбором целевых показателей. Существует два основных вида стратегии ДКП: дискреционная (discretionary policy) и политика монетарных правил (monetary rules policy). Если первый класс подразумевает наличие и доминирование неразглашаемых имплицитных целей, то во второй группе наличествуют эксплицитные цели, публично разглашаемые в рамках обязательств, принятых властью, по стабильному поддержанию курса политики и систематической реализации прогнозно-целевых показателей.
Первая группа включает некоторые варианты дискреционной политики, которые в целом соотносятся с политикой монетарных правил и могут рассматриваться по аналогии. Но в данном случае необходимо обратить внимание на неявный характер имплицитных целей, что вносит некоторую неопределенность в анализ. Типичным приверженцем данной политики является ФРС США.
Ко второй группе относятся три основные стратегии монетарной политики, подразумевающие использование эксплицитного (явного) номинального якоря: валютное таргетирование (exchange-rate targeting), инфляционное таргетирование (inflation targeting) и денежное таргетирование (monetary targeting).
3.1. Таргетирование валютного курса (ТВК)
Разновидность этого режима в далеком прошлом означала фиксацию цены внутренних денег к стоимости определенного ликвидного товара (обычно золота). Современное понимание подразумевает привязку курса национальной денежной единицы к валюте другой страны, как правило, с устойчивой экономикой низкой инфляцией и долгосрочной стабильностью других показателей. Соответственно валюта страны (anchor country), которая используется в качестве целевой переменной, будет обозначаться как якорная. Альтернативной возможностью является установление валютного коридора, в рамках которого валютный курс может изменяться в ту или иную сторону.
Преимущества ТВК: в случае жесткой привязки сохраняется стабильный уровень цен на товары якорной страны, обращающихся на международных рынках; курсовая цель обеспечивает
Стратегии монетарной политики с эксплицитным номинальным якорем...
так называемое автоматическое правило (automatic rule) ДКП, которое помогает сгладить проблему временной несогласованности, упоминавшуюся выше; простота и ясность делает ТВК доступным для понимания широкой публики.
Недостатки ТВК: при наличии свободного движения капитала страна не сможет осуществлять независимую политику, теряя возможность отвечать на внутренние события в стране. С другой стороны, внешние шоки зоны якорной валюты передаются в финансовую систему таргетирующей страны; появляется открытость для спекулятивных атак; ответственность властей ослабевает ввиду сокращения числа сигналов, на которые в ином случае власти ответили бы рестриктивными мерами (например, в случае увеличения темпов инфляции).
3.2. Таргетирование показателей денежной массы (ТДМ)
Денежное таргетирование было популярным в 1970-1980 гг., но, по словам экспертов, никогда не использовалось в чистом виде. Причина заключалась в следующем. Методологические основы данной стратегии уходят корнями в представления монетаристов о том, как необходимо управлять ценовой стабильностью и экономическим ростом. Идеальная конструкция подразумевала выполнение правила прироста денежной массы, в результате чего обеспечивался бы экономический рост и умеренная инфляция при условии грамотного управления данным процессом. Но на практике воплотить подобные идеи оказалось невозможно. Во-первых, функция спроса на деньги является нестабильным и волатильным показателем, что не дает возможности использовать его в качестве целевой переменной. Установленные прогнозно-целевые показатели в виде денежных агрегатов приходилось постоянно корректировать по причине их несовпадения с фактическими значениями. Во-вторых, четкой связи между увеличением денежной массы и экономическим ростом не наблюдалось. Однако необходимо отметить, что многим кризисам предшествовало снижение ликвидности, что вызывало экономическую контракцию.
Преимущества ТДМ: дает возможность снижения темпов инфляции в долгосрочной перспективе, даже если в краткосрочном плане цели по монетарным агрегатам не достигаются; позволяет осуществлять независимую внутреннюю ДКП, тем самым ограничивая влияние внешних шоков; цели политики определены и публично разглашены; центральный банк реализует
А.В. Сулинов
стратегию коммуникаций, улучшая собственную транспарентность, увеличивая доверие к власти.
Недостатки ТДМ: если связь между денежными агрегатами и целевой переменной (инфляцией, номинальным ВВП) слаба, то данный режим не будет работать. Для большинства стран, применявших ТДМ, это было реальностью. Остальные минусы вытекают из первого, в результате чего инфляционные ожидания станут ухудшаться; стратегия коммуникаций потеряет эффективность. В лучшем случае это ведет к необходимости отказа от данного режима в пользу более гибкой стратегии. В худшем - центральный банк окончательно теряет контроль над ситуацией, не имея возможности воздействовать на рынки, в том числе через систему рефинансирования.
3.3. Таргетирование показателя инфляции (ТПИ)
Главным различием между ТДМ и ТПИ на уровне операционных целей являются показатели, производные от промежуточных целей, которые в первом случае представляют собой денежные агрегаты, а во втором - краткосрочные и долгосрочные процентные ставки. Соответственно, по теории, главным инструментом в достижении целей ТДМ должны быть резервные агрегаты (обязательные резервные требования, денежная база), а при ТПИ - та процентная ставка, на которую банк имеет непосредственное воздействие. Учитывая слабую связь между ростом денежной массы, темпами инфляции и экономическим ростом, многие страны, желающие иметь самостоятельную гибкую денежно-кредитную систему, вынуждены были обратиться к инфляционному таргетированию.
Стратегия ТПИ включает в себя пять ключевых элементов: публичное анонсирование среднесрочной цели по индексу инфляции;
ценовая стабильность как конечная цель ДКП; обязательство по достижению целевых показателей;
использование различных переменных и инструментов в реализации задач;
стратегия коммуникаций как главный фактор прозрачности политики; подразумевает общение с публикой путем объявления планов и целей, выступления менеджмента банка, проведения конференций, публикации докладов;
подотчетность центрального банка (например, парламенту или правительству).
Стратегии монетарной политики с эксплицитным номинальным якорем...
Преимущества ТПИ:
как и предыдущий режим, ТПИ относится к самостоятельным видам стратегии, акцентирующей внимание на внутренних проблемах и ликвидации последствий внешних шоков;
использование многих переменных в оценке действий (монетарные агрегаты, процентные ставки, валютный курс) для более гибкого реагирования;
понятная для широкой публики цель политики (в отличие от монетарных агрегатов);
фокусирование внимания на долгосрочных целях; применение активной стратегии коммуникаций для улучшения транспарентности режима;
одновременно с увеличением коммуникаций и улучшением транспарентности появляется дополнительная ответственность по систематическому выполнению целей и соответственно подотчетность денежных властей. Как отмечает Ф.С. Мишкин, режим инфляционного таргетирования делает центральный банк независимым и ориентированным на долгосрочные цели. При этом полный контроль над операционными решениями остается во власти центрального банка.
Недостатки ТПИ. 1) Замедленные показания индикаторов из-за значительных временных лагов между конкретными действиями властей и прогнозируемым изменением показателя инфляции.
2) Негибкость политики. Считается, что правило таргети-рования номинального якоря ограничивает действия властей. Однако, как нам представляется, в отличие от других режимов, подразумевающих установление эксплицитной цели, ТПИ включает показатель инфляции, который является довольно широким. Эта цель подразумевает возможность использования нескольких переменных в ее достижении. При этом отчасти номинальный якорь в виде показателя инфляции сам по себе уже может считаться конечной целью. Все это не только не ограничивает возможности ТПИ, но и расширяет их. Соответственно данный аргумент в части негибкости режима инфляционного таргетирования представляется нам не совсем корректным. Такого же мнения придерживается и Мишкин. Он утверждает, что привычное разделение политики правил и дискреции не совсем корректно в данном случае, потому что при ТПИ поведение властей ограничивается правилом только в части долгосрочной стратегии. Как отмечает Бен Бернанке, данный режим можно с
А.В. Сулинов
большей вероятностью отнести к сдержанной дискреции (constrained discretion), чем к политике правил.
3) Возможное увеличение волатильности номинального показателя ВВП. Как говорилось выше, инфляционное таргетирование не подразумевает одного только фокуса на показателе инфляции. Скорее, наоборот, промежуточными целями на практике могут быть и такие переменные, как ВВП, занятость, процентные ставки и др., в той степени, в какой они помогают достичь конечной цели ДКП - ценовой стабильности. Таким образом, механизмы управления названными выше переменными в краткосрочном плане также встроены в режим ТПИ. К примеру, Банк Канады одним из способов реакции на изменение номинального ВВП считает возможность установления плавающего коридора инфляции, что предоставляет дополнительную количественную гибкость, помимо инструментальной. А в качестве решения проблемы искажения таргетируемых индексов многие страны исключают из них такие высоковолатильные показатели, как энергетика и пищевые продукты. Соответственно, если экономика обладает современной структурой и является достаточно диверсифицированной, то воздействие внешних шоков может не оказывать определяющего воздействия.
4) Замедление экономического роста. Действительно, наблюдается прямая зависимость между снижением инфляции и замедлением экономического роста в краткосрочном периоде, однако в разных пропорциях в зависимости от страны. Но если мы посмотрим на ситуацию в долгосрочной перспективе, то после периода снижения происходит постепенное восстановление экономического роста за счет увеличения выпуска и занятости, при этом уже в более благоприятных условиях. Соответственно очередной аргумент против таргетирования инфляции также оказывается несостоятельным.
4. Идентификация существующего режима в России
Для того чтобы разобраться в этом вопросе, необходимо обратиться к классификации МВФ. Но перед этим попытаемся самостоятельно определить существующий режим. Как нам представляется, политика Центрального банка РФ на протяжении последних лет более четко характеризуется режимом валютного таргетирования, что выражается в особом внимании к вопросу валютных курсов, потоков капитала и другим связанным проблемам. Поэтому мы считаем, что стратегия Банка
Стратегии монетарной политики с эксплицитным номинальным якорем...
России определяется режимом таргетирования валютного курса с неявными имплицитными целями, хотя формально, по документам ЦБ и заявлениям его сотрудников, находится в переходе от таргетирования показателей денежной массы к инфляционному таргетированию.
Подход МВФ своеобразен. Он определяет фактический режим политики и предлагает классифицировать страны по двум основным направлениям: по системе валютного курса, определяемой в соответствии со степенью гибкости, и существованием формальной или неформальной цели в виде валютного курса; по системе монетарной политики (monetary policy frameworks), варианты которой описывались выше. В соответствии с классификацией МВФ по системе валютного курса Российская Федерация относится к режиму управляемого плавания с неопределенными целями. По системе монетарной политики нас причисляют к группе «другие», в соответствии с которой денежные власти не имеют публично разглашенной промежуточной цели (номинального якоря), отслеживают различные индикаторы или же не предоставляют информации о своей политике.
Не претендуя на истину в последней инстанции, мы делаем вывод, что наше определение существующего режима в определенной степени соотносится с приведенной классификацией МВФ, отражая как систему валютного курса с имплицитными целями, так и неопределенный вид системы монетарной политики. Хотелось бы также отметить, что считать вариант денежно-кредитной политики ЦБ РФ дискреционным нельзя, в особенности с позиции опыта развитых стран. К примеру, такие страны, как США, Япония и Швейцария, относятся к той же группе «другие», только с независимо плавающим (independently floating) валютным курсом. Однако соотнесение системы монетарной политики любой из этих стран с российским вариантом некорректно, так как не учитывает различия стран по степени развития экономики и финансов и опыта государственного регулирования. То есть, по нашему мнению, понятие дискреционной политики в полном смысле не может применяться к российской действительности по следующим причинам. Во-первых, самостоятельность Банка России недостаточна как в отношении правительства, так и в отношении политики, нацеленной на разрешение внутренних проблем, касающихся не только денежной сферы, но и экономики в целом, ее кредитных потребностей. Во-вторых, отсутствие эффективной системы коммуникаций, которая при современной системе дискреционной политики
А.В. Сулинов
служит не столько для разглашения конкретных целей (что как раз не всегда принято при дискреционном режиме), сколько для налаживания канала ожиданий (в том числе инфляционных), а это является частью расширенной денежно-кредитной трансмиссии. В-третьих, доверие к Центральному банку РФ так и не было достигнуто по причине неэффективных действий в условиях кризисов, неспособности обеспечивать ликвидность банковской системы и, соответственно, действовать в качестве кредитора последней инстанции.
Литература
Коновалов В. От курсового регулирования к процентному // Валютный спекулянт. 2006. № 8 (82).
Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М., 2005.
Моисеев С.Р. Денежно-кредитный энциклопедический словарь. М., 2006.
Полтерович В.М. Снижение инфляции не должно быть главной целью экономической политики Правительства России // Экономическая политика и хозяйственная практика. 2006. № 2 (33).
Хрупова Е. Бивалютная корзина: третий - лишний // Валютный спекулянт. 2006. № 6 (80).
Bernanke B. A perspective on inflation targeting. March 2003. Режим доступа: http://www.bis.org, свободный.
De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Framework. IMF. Режим доступа: http://www.imf.org/external/np/mfd/ er/2005/eng/1205.htm, свободный.
Mankiw G. U.S. Monetary policy during the 1990s // Harvard University May 2001. Режим доступа: http://papers.ssrn.com/abstract=279232, свободный.
Mishkin F.S. From monetary targeting to inflation targeting // The World Bank. Financial Sector Strategy and Policy Department. October 2001.
Mishkin F.S. International experiences with different monetary policy regimes // National Bureau of Economic Research. Cambridge. February 1999.
Mishkin F.S. The economics of money, banking, and financial markets / F.S. Mishkin. 7th ed. The Addison-Wesley series in economics. 2004.
