CC BY
404
УДК 336.531.2
СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНых
потоков инвестиционных проектов федеральной адресной инвестиционной программы
ДЛЯ ТРАНСПОРТНОГО КОМПЛЕКСА
О.В. МАЛИНОВСКАЯ,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: ifinansy@yandex.ru Е.А. САПКО,
соискатель кафедры финансов и кредита E-mail: ifinansy@yandex.ru Государственный университет морского и речного флота им. адмирала С.О. Макарова
В статье рассмотрены проблемы измерения рисков инвестиционных проектов государственного сектора, финансируемых из средств Федеральной адресной инвестиционной программы и направленные на развитие инвестиций в транспортном комплексе России. Обосновано использование метода безрискового эквивалента как наиболее типичного для государственного сектора и представлена его модель.
Ключевые слова: Федеральная адресная инвестиционная программа, общественная ставка дисконтирования инвестиционных проектов транспортного комплекса, риск, государственные облигации, безрисковая ставка доходности, страновой риск, рейтинг облигаций
Бюджетное планирование в современных условиях эффективно развивается в модели бюджетирования, основу которой составляет инструментарий государственных программ, одной из которых является Федеральная адресная инвестиционная программа (ФАИП). Она приоритетна при реализации функций государства в экономике и выступает составным инструментом системы государственного стратегического управления, позволяющим комплексно и
системно обеспечивать реализацию государственных приоритетов социально-экономического развития Российской Федерации, определенных рядом ее законодательно-нормативных актов. Бюджетные инвестиции, предоставляемые в рамках ФАИП, направлены на развитие производственной и социальной инфраструктур, стимулирование инновационной и инвестиционной активности, поддержку регионов, обеспечение внутренней и внешней безопасности страны. Это инвестиции, призванные удовлетворять прежде всего государственные нужды.
Для обеспечения рационального и эффективного управления инвестиционными расходами бюджета, ориентации их на достижение конечных результатов, ФАИП формируется на основе:
— обеспечения преемственности федеральных инвестиционных обязательств;
— поддержки инвестиционных и инновационных проектов, реализация которых способна внести значимый вклад в достижение поставленных целей, влияющих на уровень национальной конкурентоспособности и темпы роста экономики в целом;
— отказа от реализации задач, не носящих первоочередного характера;
— обеспечения финансирования в полном объеме строек и объектов, предусмотренных к вводу, в целях недопущения удорожания строительства;
— персональной ответственности главных распорядителей средств федерального бюджета за целевое и рациональное использование государственных инвестиций;
— создания комплексной системы государственных контрактов, включающей анализ соответствия показателей и итогов выполнения государственных контрактов первоначально заложенным в них параметрам и утвержденным показателям бюджета [5].
В проект ФАИП включаются объекты капитального строительства, укрупненные инвестиционные проекты, объекты недвижимости, на строительство, реконструкцию, техническое перевооружение и (или) приобретение которых предусмотрено выделение бюджетных ассигнований федерального бюджета [4].
Проект адресной программы формируется Министерством экономического развития Российской Федерации в соответствии с разрабатываемыми им методическими указаниями. Минэкономразвития России в процессе подготовки проекта федерального бюджета на очередной финансовый год и плановый период разрабатывает (в части межбюджетных субсидий — совместно с Министерством регионального развития Российской Федерации) в порядке и сроки, установленные бюджетным законодательством Российской Федерации, и доводит до субъектов бюджетного планирования методические рекомендации по подготовке предложений по определению бюджетных ассигнований федерального бюджета на очередной финансовый год и плановый период в части, касающейся федеральных целевых программ, бюджетных инвестиций юридическим лицам, бюджетных инвестиций и субсидий в объекты государственной собственности Российской Федерации, не включенные в федеральные целевые программы, а также предложений о предоставлении субсидий субъектам Российской Федерации [3].
Постановление Правительства РФ [3] уточняет правила принятия решения о подготовке и реализации бюджетных инвестиций в объекты капстрои-тельства госсобственности РФ. При исполнении федерального бюджета не допускается предоставление инвестиций на строительство, реконструкцию, в том числе с элементами реставрации, техническое перевооружение объекта капитального строительства или приобретение объекта недвижимого имущес-
тва, в отношении которых принято решение о предоставлении субсидий на капитальные вложения. В документе также уточнены правила проведения проверки инвестиционных проектов на предмет эффективности использования средств федерального бюджета, направляемых на капитальные вложения. Установлено также, что необходимым условием согласования Минфином России проекта решения о подготовке и реализации бюджетных инвестиций в объекты капитального строительства федеральной собственности, не включенные в долгосрочные целевые программы, является обоснованность расчета объема эксплуатационных расходов, необходимых для содержания объекта капитального строительства после его ввода в эксплуатацию или объекта недвижимого имущества после его приобретения, представленного инициатором подготовки проекта решения. Документы и материалы, необходимые для проведения проверки обоснованности такого расчета, представляются в Минфин России одновременно с проектом решения.
В соответствии с постановлением Правительства РФ, Минэкономразвития России определяет государственного заказчика, при этом оно дает методические разъяснения по вопросам исполнения функций государственного заказчика (заказчика) в отношении объектов капитального строительства [3]. Функции государственного заказчика от лица органов власти вправе осуществлять казенные, бюджетные, автономные учреждения, унитарные предприятия всех видов.
Рассмотрим состояние бюджетных ассигнований ФАИП в современных условиях. Следует отметить, что величина бюджетных ассигнований ФАИП не носит ярко выраженного тренда (табл. 1).
Анализ данных табл. 1 свидетельствует о ряде тенденций формирования и исполнения ФАИП:
— динамика объема до 2013 г. показывает устойчивый рост инвестиций, предоставляемых из ФАИП. В 2013 г. происходит преломление тенденций на среднесрочную перспективу, что связано в основном с развитием государственно-частных проектов и формированием государственных программ и ФЦП (затраты фиксируются в основном в рамках государственных программ и ФЦП) и относительной активностью Инвестиционного фонда Российской Федерации. Тем не менее значение этой программы достаточно велико, поскольку доля расходов федерального бюджета остается весьма значительной;
Таблица 1
Федеральные адресные инвестиционные программы на 2012-2014 гг. [6
Показатель 2012 2013 2014
Объем ФАИП, всего, млрд руб. 924,8 831,4 697,0
Изменение объема ФАИП к предыдущему году, млрд руб. 29,8 -93,4 -134,4
Доля ФАИП в расходах федерального бюджета, % 8,3 7,3 6,1
Расходы функциональной бюджетной классификации
(приоритетные направления) от общего объема ФИАП, %:
— национальная экономика 54,4 60,2 64,4
— национальная оборона 10,2 10,6 10,9
Расходы ведомственной классификации
(приоритетные министерства) от общего объема ФИАП, %:
— Минтранс России 33,8 36,2 38,6
— Минобороны России 14,8 14,0 13,0
— МВД России 5,8 6,0 6,4
— тенденция направления вложений средств ФАИП имеет устойчивый характер, приоритетным направлением является раздел «национальная экономика», а приоритетным министерством — Минтранс России, финансирование проектов которого составляют свыше 1/3 расходов ФАИП и более 1/2 раздела «национальная экономика»;
— динамика расходов Минтранса России в рассматриваемый период имеет тенденцию устойчивого роста в рамках программы, что свидетельствует о значимости проектов именно этой отрасли и их приоритетных позициях в развитии национальной экономики. Кроме того, строительство инфраструктурной экономики представляет собой одно из стратегических направлений, обеспечивающее рост экономики современной России.
Затраты ФАИП на развитие инвестиционного потенциала на транспорте, подтвержденные и Рос-статом (табл. 2), отражают выявленные тенденции и в предстоящей среднесрочной перспективе.
Усилия Министерства транспорта Российской Федерации в данной области направлены на разработку, усовершенствование и внедрение формализованных методик оценок эффективности реализации инвестиционных проектов, осуществляемых в рамках ФАИП, а также переход на проектные принципы осуществления бюджетных инвестиций.
Исключительность позиций Минтранса России в рамках ФАИП предопределяет корректировку инс-
трументария инвестиционного анализа при принятии программы в целях повышения эффективности бюджетных расходов, выделяемых на ее реализацию, и полноценного учета риска проектов.
Рассмотрим отдельный инструмент инвестиционного анализа — ставку дисконтирования денежных потоков инвестиционных проектов, входящих в состав программы. Именно эта ставка является носителем риска конкретного проекта. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором (в рамках ФАИП — государством и бизнесом), но это и наиболее динамичная переменная в расчете эффективности проектов и измерении их риска. Инвестиции в любой проект сопряжены с определенным риском, что отражается в величине процентной ставки: проект может завершиться неудачей, т.е. оказаться нереализованным, неэффективным или менее эффективным, чем ожидалось.
Определение ставки — не только самое важное, но и самое сложное в процессе дисконтирования. Не бывает правильной или неправильной ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования, как правило, различается у государства и различных компаний, в отношении разнообразных операций, в разные моменты времени и для решения разных задач. Она является одним из ключевых элементов расчета эффективности инвестиционных проектов
Таблица 2
Затраты ФАИП на финансирование проектов транспорта и связи на 2014 г. и плановый период 2015-2016 гг., тыс. руб.
Показатель 2014 2015 2016
ФАИП (субсидии), всего В том числе транспорт и связь 790 195 145,7 298 324 298,4 (37,75%) 868 666 957,8 333 821 404,1 (38,43%) 760 782 826,4 360 560 936,1 (47,39%)
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 11
и программ, поскольку именно этот показатель существенно влияет на принятие решения об инвестировании средств.
Следует отметить, что значение ставки дисконтирования в практической деятельности при реализации программ и проектов в должной степени не учитывается прежде всего в государственном секторе. Бизнес в практических расчетах руководствуется правилом ее завышения, а государство — правилом ее снижения, вне зависимости от рыночных условий.
С одной стороны, определение ставки дисконтирования вышестоящими органами управления в современных условиях является не вполне корректным механизмом при учете риска проектов. С другой стороны — ее постоянный характер, зафиксированный в принимаемых инвестиционных проектах, вызывает сомнение, так как не связан с рыночным поведением процентных ставок. Если учитывать, что инструментарий мониторинга инвестиционных проектов не содержит расчета эффективности проекта на различных стадиях его реализации, то можно говорить о синдроме нереальности данной ставки и недооценке и/или переоценке эффективности проекта, выраженной ее ключевым показателем — чистой приведенной стоимостью (№У). На транспорте России не используется инструментарий У£М — модели «цена — качество», позволяющей отражать динамику денежного потока конкретного инвестиционного проекта на всех стадиях его реализации (предынвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной) и корректирующей ставку дисконтирования. В то же время для инвестиционных проектов транспортной отрасли эти факторы имеют принципиальное значение, так как проекты транспортного комплекса относятся к наиболее капиталоемким и долгосрочным.
Для обоснования методологии формирования ставки дисконтирования определим принципы ее формирования для инвестиционных проектов в государственном секторе, исходя из позиций современного этапа развития инвестиционного анализа и теории межвременных предпочтений.
Первый принцип — использование ставки, согласующейся с межвременными предпочтениями частных потребителей, или использование общественной ставки дисконтирования [1].
Второй принцип — введение плавающей ставки дисконтирования в силу долгосрочности инвестиционных проектов в транспортном комплексе. Это
может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала, заемных средств и т.д.
Третий принцип — ориентация ставки на консервативного инвестора в силу наличия экономических барьеров «входа» в отрасль (высочайшие инвестиционные расходы и преимущественно монопольная структура рынка).
Четвертый принцип — ориентация ставки дисконтирования на ставку доходности активов, представленных финансовыми рынками (по активам с аналогичным риском).
Пятый принцип — целесообразность и возможность увеличения общественной ставки дисконтирования в силу оправданности переноса риска на будущие поколения, поскольку именно они воспользуются результатами реализации проектов транспортного комплекса.
Все представленные принципы практически однозначны и не требуют дополнительного обоснования, в то же время первый принцип, отражение которого практически отсутствует в российской теории и практике инвестиционного анализа, требует определенного разъяснения. Этот принцип предполагает, что при определении ставки дисконтирования инвестиционных проектов, финансируемых из ФАИП, государство может использовать частную и общественную ставки дисконтирования. Обоснованием использования частной ставки, согласующейся с межвременными предпочтениями, является потребительский выбор между настоящим и будущим потреблением. Ставка дисконтирования в данном случае, подобно другим конкурентным ценам, принимает свое оптимальное значение. Простота этого положения усложняется рядом принципиально значимых факторов, влияющих на ставку (табл. 3).
Учет этих факторов обусловливает использование некоторой средней или приближенной величины ставки дисконтирования при практическом и теоретическом отсутствии индикативного инструмента расчета ставки дисконтирования проектов ФАИП.
Поскольку рассматриваемый принцип предполагает возможность применения общественной ставки, то обоснуем правомочность и этого положения (табл. 4).
Рассмотренные аргументы предполагают установление общественной ставки дисконтирования ниже уровня частной, при этом более низкая ставка будет стимулировать приток инвестиций в
Таблица 3
факторы, влияющие на применение частной ставки дисконтирования в государственном секторе
фактор
Уровень влияния на ставку
Неопределенность
Рыночная временная структура доходностей отражает вероятностную стоимость капитала в будущем, поэтому в качестве ставки дисконтирования для потока выгод (дохода) следует брать доходность к погашению государственных облигаций с периодом погашения, равным длительности проекта. В общественном секторе неопределенность меньше, чем в частном, но это не означает, что оценка риска при планировании государственных проектов менее важна, поэтому учет неопределенности предполагает отражение в ставке
Несовершенство рынков
Ввиду рыночных несовершенств, прежде всего связанных с источниками финансирования, существуют различия в доступе к кредитным и инвестиционным институтам в зависимости от рыночной конъюнктуры, что отражается в том числе и на ставке дисконтирования
Риск
Проекты могут отличаться уровнем риска, поэтому чаще всего рассматривается средневзвешенная ставка, отражающая позицию инвесторов, которые вносят вклад в реализацию проектов. В условиях неопределенности невозможно полностью предсказать последствия реализации государственного и частного проектов. Поэтому при расчете ставки берется безрисковая ставка плюс премия за риск, отражающая величину стандартного отклонения. Кроме того, существует разнообразие видовой структуры риска на разных стадиях осуществления реального инвестиционного проекта. Каждой стадии процесса осуществления реального инвестиционного проекта присущи, как правило, свои специфические виды проектных рисков. Так, в инвестиционном анализе выделяют ряд стадий проекта, в соответствии с которыми осуществляется классификация рисков, присущих данной стадии. Риск связан с тем, что доход от проекта является стохастической, а не детерминированной величиной, равно как и величина убытков. При анализе инвестиционного проекта следует учитывать факторы риска, выявить как можно больше видов риска и постараться минимизировать общий риск проекта
Макроэкономическая политика
Стабилизационная политика, являющаяся важнейшим компонентом макроэкономической политики, необходимая в условиях современной рыночной экономики, препятствует выявлению единственно «правильного» уровня ставки дисконтирования, которая отражает «истинные» межвременные предпочтения. Это является в том числе обоснованием плавающего характера ставки
Таблица 4 Обоснование использования общественной ставки
Положительный аргумент Содержательный потенциал
Эффект «близорукости» или «недооценки» инвестиций Экономический смысл эффекта состоит в том, что экономические субъекты переоценивают значение сегодняшнего потребления и недооценивают эффект сбережений, предполагающий их трансформацию в инвестиции. Этот эффект наиболее зримо проявляется в странах в период кризисных ситуаций и наиболее характерен для развивающихся стран. На основе этого эффекта рыночная ставка завышается и для ее правильного отражения государство исправляет данное фиаско рынка
Благосостояние будущих поколений Государство выступает в качестве арбитра, противостоящего тяге индивидов к немедленному потреблению в ущерб будущим поколениям, что приводит к снижению ставки дисконтирования
Наличие «золотого правила» благосостояния Равновесная норма отдачи от капитала (а с ней и процентная ставка) должна равняться темпу роста экономики, который в свою очередь должен равняться темпу роста населения. Эта процентная ставка обеспечивает «правильную» ставку дисконтирования, которая должна использоваться при оценке государственных проектов
экономику. Одновременно использование общественной ставки приведет к увеличению значения современной стоимости потока выгод, превращая в эффективные те проекты, которые были исключены при применении частной ставки. Не менее принципиальное значение для транспортного комплекса имеет позиция определения общественной ставки,
поскольку она позволяет склонять выбор в сторону долгосрочных проектов. Эти принципиальные позиции обусловливают преимущественное применение общественной ставки при финансировании проектов из средств ФАИП.
Отношение авторов к ставке дисконтирования денежных потоков инвестиционных проектов со-
7х"
13
стоит в ряде позиций и предопределяет введение инструментария расчета ставки дисконтирования для проектов, входящих в ФАИП.
Ставка (норма) дисконтирования играет роль специфического экономического норматива, который отражает темп роста относительной ценности денег при более раннем их получении (или при более позднем расходовании). Она является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке доходности конкретного инвестиционного проекта. Выбор величины ставки дисконтирования — это результат экономического решения.
Вместе с тем следует отметить, что государственное инвестирование имеет целевой индикатор, которым выступает максимизация общественного благосостояния, а не уровень окупаемости проекта, что присуще частным компаниям. В этих условиях априори целесообразно использование доходнос-тей долгосрочных государственных облигаций для оценки ставки дисконтирования. К примеру, в соответствии с постановлением Конгресса США [2] инвестиционные расходы, связанные с использованием водных ресурсов, дисконтируются по ставкам долгосрочных облигаций правительства США, и эта ставка рассматривается как безрисковая и индикативная. При этом доходность этих долговых бумаг изменяется в течение года минимум на 0,25% и в соответствии с этим изменением ставка по государственным проектам корректируется.
Среди причин выбора именно этой ставки выделяются адекватно действующие во всех странах положения.
Во-первых, это долгосрочная процентная ставка, которая более других соответствует продолжительности формирования денежных потоков оцениваемого инфраструктурного инвестиционного проекта. По сути долгосрочная процентная ставка представляет собой среднее геометрическое значение ожидаемых краткосрочных ставок по казначейским векселям (облигациям) за весь период оценки.
Во-вторых, долгосрочная процентная ставка более устойчива с течением времени и ее волатиль-ность ниже, чем волатильность краткосрочных бумаг. Так, за весь период существования долгосрочных бумаг российского правительства (евробумаг) (с 1996 г. по настоящее время) размах колебаний ставки составил не более 4%.
В-третьих, ставка доходности этих бумаг по своему временному горизонту близка портфе-
лю акций рыночного индекса, и в силу этого она совместима с бетой и рыночной премией за риск, относящийся к этому рыночному портфелю.
В-четвертых, долгосрочная ставка по этим бумагам характеризуется меньшей чувствительностью к неожиданным колебаниям инфляции.
В-пятых, эти бумаги характеризует один из основных «осязаемых» показателей их надежности — инвестиционный мировой рейтинг, присвоение которого осуществляется рядом мировых рейтинговых агентств (наиболее консервативные из которых — Standard&Poor's, Moody's или Fitch). Рейтинг любого эмитента в стране не может превышать рейтинга, установленного для еврооблигаций этой страны. Для России эти рейтинги представлены в табл. 5.
Таблица 5 Кредитный рейтинг финансового инструмента в иностранной валюте
Рейтинговое агентство Дата Рейтинг Состояние
Moody's 27.03.2013 Baal Подтвержден
Fitch 14.08.2013 BBB Подтвержден
В России, как и во всех странах с рыночной экономикой, для государственных проектов используется безрисковая ставка (т.е. в инвестиционном анализе осуществляется применение метода безрискового эквивалента), называемая индикативной суверенной ставкой, — это ставка доходности валютных облигаций, номинированных в долларах США — RU-30 (Россия — 2030). С точки зрения государственных инвестиционных проектов использование этой ставки является надежным инструментом инвестиционного анализа.
Таким образом, участие государства в процессе инвестиционного проектирования задает новый метод расчета ставки дисконтирования — метод безрисковой ставки доходности (certainty rate method), позволяющей определять риск инвестиционных проектов ФАИП.
Как суверенный заемщик Российская Федерация дебютировала на рынке еврооблигаций в 1996 г. В организации займа на сумму 1 млрд долл. в качестве соменеджера в то время участвовал единственный российский банк — АКБ «Международная Финансовая Компания» (Банк МФК). Затем в течение полутора лет Россия разместила еще девять выпусков еврооблигаций в долларах, немецких марках и итальянских лирах, в том числе
и наиболее долгосрочные 30-летние облигации с погашением в 2028 г. Именно эти облигации и стали индикативным инструментом и специфическим экономическим нормативом для национальной экономики. Выбор этой ставки определен рядом позиций:
— рейтинг этих облигаций выступает инвестиционным рейтингом национальной экономики, для финансирования проектов транспортного комплекса из средств ФАИП это совпадение — необходимый фактор активизации инвестиционной деятельности;
— дюрация облигации совпадает с жизненным циклом инвестиционных проектов транспортного комплекса;
— сырьевое обеспечение ставки является основой роста и надежности этого финансового инструмента, что является достаточно обоснованным фактором, поскольку инвестиционные проекты транспортного комплекса обладают значительным социально-экономическим эффектом;
— ставка обладает всеми преимуществами, рассмотренными для ее обоснования выше.
Таким образом, авторами определен инструмент — безрисковая ставка доходности для оценки реальных активов. Некоторые позиции российских исследователей в сфере инвестиционного анализа, отрицающие существование в России безрисковой ставки доходности, по мнению авторов, могут привести к сокращению спектра оценки активов, необходимого в рыночной экономике и составляющего ее основу. Необходимо разрабатывать методику расчета этой ставки как экономического норматива.
Эта методика содержит ряд положений, разработанных авторами для проектов ФАИП. Обоснование ставки дисконтирования для конкретного инвестиционного проекта транспортного комплекса, финансируемого из средств ФАИП, состоит из ряда операций, составляющих алгоритм ее расчета.
1. Анализ состояния ставки доходности RU-30 в ретроспективе, включая современные данные (так, например, на 10.04.2014 при торговле на московском внебиржевом рынке ее доходность определялась на уровне 4,404%). Ретроспектива рассматривается в годовом интервале (в современных условиях не менее 10 лет). Выбор ставки определяется медианой доходности в указанном интервале.
2. Проводится корректировка ставки дисконтирования (увеличение/уменьшение) в зависимости от тренда ставки во временной период после медианы. В современных условиях фиксируется возрастаю-
щий тренд, и корректировка ставки осуществляется на уровне 0,25% (эта корректировка приведет к тому, что гипотетическая безрисковая ставка для проектов ФАИП на 10.04.2014 составит 4,754%). Эта корректировка безрисковой ставки осуществляется для резерва от рисков государственных инвестиционных проектов.
3. Осуществляется учет странового риска, поскольку облигации номинированы в долларах, по оценке аналитиков в 2014 г., его можно принимать равным 1%. Следовательно, ставка дисконтирования будет составлять 5,754%.
4. Проводится анализ безрисковой ставки внут-ригодовой (по месяцам) по аналогичному алгоритму, и вводится корректирующий коэффициент, влияющий на ставку дисконтирования конкретного инвестиционного проекта в годовом интервале. Ставка корректируется в конце года и на этот показатель.
Модель расчета ставки дисконтирования для инвестиционных проектов ФАИП приобретает следующий вид:
г = г (f) ± г ^) + г (с) ± k, где г — ставка дисконтирования для инвестиционных проектов ФАИП;
г(/) — безрисковая ставка, определенная по медиане доходностей за соответствующий период; г(Щ — корректирующая ставка (ставка, ориентированная по поведение доходности евробумаг во временном интервале после медианы); г(с) — ставка странового риска; k — корректирующий годовой коэффициент. Положения, определяющие страновой риск, формируются, исходя из состояния инвестиционного рейтинга России, и базируются на конкретном инструментарии. Представим его весьма агрегированный вид (табл. 6).
Представленная модель расчета ставки дисконтирования проектов ФАИП предполагает приоритетность контроля за риском со стороны государства. Модель позволяет обеспечить предметность мониторинга инвестиционных проектов ФАИП, осуществлять переоценку и корректировку рисков в ходе реализации проектов, а также принимать оперативные решения по отклонениям.
Следует отметить и факторы, влияющие на величину ставки дисконтирования в государственном секторе (национальный транспортный комплекс). На величину ставки дисконтирования инвестиционных проектов ФАИП влияет ряд факторов, к которым авторы относят:
Таблица 6
Определение величины странового риска
Инвестиционный рейтинг Страновой риск
Рейтинг группы «А», фиксирующий надежность эмитента (Минфина России) — «А»... «ААА»/Ааа Отсутствует
Рейтинг группы «В» — инвестиционный рейтинг, начиная с позиций «ВВ» или «Вв» в интерпретации различных агентств От 0,5 до 1%
Рейтинг группы «С» («С».. .«ССС/Ссс») — спекулятивный рейтинг Высокий, инвестор ориентирован на спекулятивные цели, активы приобретаются для продажи. Уравнивает коммерческую и общественную ставки дисконтирования
Рейтинг группы «Д» — мусорный рейтинг Очень высокий, что практически приводит к отсутствию реальных инвестиций
— инвестиционный рейтинг национальной экономики;
— страновой риск;
— дюрацию инвестиционных проектов транспортного комплекса;
— социально-экономический эффект проектов транспортного комплекса.
Выбранная ставка дисконтирования является одним из ключевых элементов, влияющих на оценку эффективности проекта, поскольку конвертирует обещанные выгоды в сегодняшнюю эквивалентную стоимость, которая называется текущей стоимостью. При этом чем выше ставка дисконтирования, тем менее достоверна оценка эффективности. Поэтому применение безрисковой ставки дисконтирования для проектов ФАИП является обоснованным инструментом инвестиционного анализа для инвестиций государственного сектора, прежде всего инфраструктурных проектов.
Поскольку расчет эффективности проекта осуществляется не только методом NPV/ ЧДД, а на основе ряда показателей, то инвестиционные расходы также подлежат дисконтированию. Особое значение это дисконтирование имеет при расчете одного из показателей эффективности проекта — индекса прибыльности (Р1), инструмент расчета которого меняется при нетрадиционных денежных потоках.
В инвестиционном анализе выделяют традиционные и нетрадиционные денежные потоки. К традиционным потокам относятся потоки, знак которых меняется один раз (т.е. инвестиции имеют разовый характер). При нетрадиционном денежном потоке инвестиции могут осуществляться неоднократно, что наиболее распространено при долгосрочности проектов транспортного комплекса. Хотя верный расчет ставки дисконтирования в значительной степени повышает корректность прогнозирования денежных потоков, непредвиденные
инвестиционные расходы могут возникать в силу неопределенности.
Представленные позиции по обоснованию ставки дисконтирования инвестиционных проектов ФАИП необходимо учитывать при расчете всех показателей эффективности проектов, что будет способствовать снижению воздействия риска на конкретный инвестиционный проект. В этом случае ставка дисконтирования реализует собственное назначение — измерение риска конкретного инвестиционного проекта.
Список литературы
1. Малиновская О.В., Скобелева И.П. Инвестиционный потенциал государственно-частного партнерства на транспорте для России // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 3. C.13-17.
2. Масгрейв Ричард А., Масгрейв Пегги Б. Государственные финансы: теория и практика / пер. с англ. М.: Бизнес Атлас, 2009.
3. О внесении изменений в некоторые акты Правительства Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона «О внесении изменений в Бюджетный кодекс Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации: постановление Правительства РФ от 09.01.2014 № 16.
4. Об утверждении Правил формирования и реализации федеральной адресной инвестиционной программы: постановление Правительства РФ от 13.09.2010 № 716 (в ред. от 30.12.2011).
5. ФЦП, ФАИП и ВЦП. Федеральные целевые программы (ФЦП). URL: http://www.economy.gov. ru/minec/activity/sections/fcp/indexdocs.
6. Федеральные целевые программы и Федеральная адресная инвестиционная программа. Инвестиционный фонд Российской Федерации. URL: http://www.pandia.ru/text/77/221/13574.php.
Investment policy
DISCOUNTED CASH FLOW RATE OF INVESTMENT PROJECTS UNDER THE FEDERAL TARGETED INVESTMENT PROGRAM FOR TRANSPORT COMPLEx
Ol'ga V. MALINOVSKAIA, Elena A. SAPKO
Abstract
The article deals with the issues of measurement of investment risks of the public sector projects, which financing comes from the funds of the Federal targeted investment program and is aimed at the development of investments in the Russian transport complex . The authors substantiate the use of the risk-free equivalent method as the most common for public sector and provide its model
Keywords: Federal targeted investment program, public discounting rate, transport complex projects, risk, state bonds, risk-free profitability rate, bond rating, sovereign risk
References
1. Malinovskaia O.V., Skobeleva I.P. Investitsion-nyi potentsial gosudarstvenno-chastnogo partnerstva na transporte dlia Rossii [Investment potential of public and private partnership in the Russian transport]. Finan-sovaia analitika: problemy i resheniia—Financial analytics: science and experience, 2001, no. 3, pp. 13-17.
2. Masgrave Richard A., Masgrave Peggi B. Gos-udarstvennyefinansy: teoriia ipraktika [Public finance: theory and practice]. Moscow, Biznes Atlas Publ., 2009, 716 p.
3. RF Government Regulation "On Amending of some acts of the RF Government in connection with
adoption of the Federal Law "On Modification of the Budget Code of the Russian Federation and separate acts of the Russian Federation" of January 09, 2014 № 16. (In Russ.)
4. RF Government Regulation "On Approval of rules of formation and implementation of the Federal targeted investment program" of September 13, 2010 № 716. (In Russ.)
5. FTP, FAIP and Departmental special-purpose program. Federal Target Programs (FTP). Available at: http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sec-tions/fcp/indexdocs. (In Russ.)
6. Federal target programs and Federal targeted investment program . Investment Fund of the Russian Federation . Available at: http://www.pandia.ru/ text/77/221/13574.php. (In Russ.)
Ol'ga V. MALINOVSKAIA
Admiral Makarov State University of Maritime and Inland Shipping, St. Petersburg, Russian Federation ifinansy@yandex . ru Elena A. SAPKO
Admiral Makarov State University of Maritime and Inland Shipping, St. Petersburg, Russian Federation ursap@yandex ru
