CC BY
33
12 (396) - 2010
Управление капиталом
статистический анализ взаимосвязей показателей управления капиталом и рыночной стоимости
о ,
публичных компаний россии*
Л. В. ЮДКИНА, кандидат технических наук, доцент кафедры финансов и кредита E-mail: main. arhangelsk@vzfei. ru
Ю. И. БЕРЛИН, старший преподаватель кафедры бухгалтерского учета, аудита, статистики E-mail: [email protected] Всероссийский заочный финансово-экономический институт, филиал в г. Архангельске
В статье отражены результаты статистического исследования взаимосвязей основных финансовых показателей управления капиталом публичных компаний России и показателей их рыночной стоимости. Выявлено, что в 2002-2008 гг. наблюдалась тесная прямая линейная или степенная взаимосвязь капитализации и стоимости компаний с показателями величины их совокупного, собственного и заемного капитала. Наличие этихустойчивых корреляционных зависимостей позволяет использовать полученные результаты для анализа и прогнозирования капитализации и рыночной стоимости компаний в системе финансового менеджмента.
Ключевые слова: публичные компании, капитализация, рынок, стоимость, управление, финансы, показатели, корреляционный анализ.
Структура капитала организации характеризуется рядом финансовых коэффициентов. В исследовании были выбраны и рассчитаны для компаний, включенных в группу, наиболее часто используемые показатели, в том числе — коэффициент общей платежеспособности или автономии (Equity-to-assets ratio) — E/A; коэффициент плеча
* Окончание. Начало см. в журнале «Финансы и кредит» № 10 (394) - 2010.
финансового рычага (Debt-to-equity ratio) — D/E; коэффициент финансовой устойчивости — (E+D)/A и др. Также рассмотрены коэффициенты, характеризующие долю различных видов привлеченных финансовых источников в пассиве баланса.
В качестве индикаторов ликвидности компаний рассчитаны показатели чистого оборотного капитала (Net Working Capital) — NWC; коэффициент общей (текущей) ликвидности (Current ratio) — CR; коэффициент обеспеченности собственным оборотным капиталом (отношение чистого оборотного капитала к оборотным активам — NWC/CA.
Дополнительно рассчитан мультипликатор Price-Book Value — PBV, часто применяемый наряду с другими мультипликаторами для оценки стоимости компаний в рамках сравнительного подхода:
Е '
где МС — капитализация.
Коэффициент долга компаний (доля долгосрочных и краткосрочных пассивов в валюте баланса) в период 2000—2008 гг. составлял от 0,284 (2001 г.) до 0,468 (2008 г.), с 2003 г. - превышает 0,41. Совокупность компаний по данному показателю, за исключением 2007-2008 гг., количественно однородная,
Таблица 15
Описательные статистики распределения компаний по доле долгосрочной задолженности, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 49 59 59 49 34 26 22 19 13
Среднее значение 0,192 0,190 0,209 0,205 0,199 0,186 0,146 0,130 0,141
Медиана 0,168 0,179 0,174 0,190 0,182 0,169 0,136 0,126 0,130
25 % квартиль 0,091 0,102 0,118 0,110 0,115 0,142 0,122 0,074 0,089
75 % квартиль 0,289 0,263 0,294 0,292 0,282 0,259 0,158 0,147 0,158
Мода (по гистограмме) 0,048 0,099 0,125 0,105 0,088 0,149 0,121 0,131 0,057
так как коэффициент вариации V в данный период не превышал 40 %. В 2007—2008 гг. вариация коэффициента долга умеренная: 40,0 < V< 50,0 %, среднее значение — 0,446 и 0,468 соответственно. В 2008 г. у половины предприятий коэффициент долга не превышал 0,452. А 25 % предприятий имели коэффициент долга более 0,631 (в 2007 г. значения указанных квартилей соответственно — 0,446 и 0,566).
Между коэффициентом долга и капитализацией в период 2004—2008 гг. наблюдается слабая нелинейная обратная взаимосвязь. Аналогичная взаимосвязь наблюдается между коэффициентом долга и стоимостью компании в 2006—2007 гг. Взаимосвязь между показателями динамики коэффициента долга и капитализации в период 2001—2008 гг. отсутствует. Умеренная прямая нелинейная взаимосвязь прослеживается в 2002—2004 гг. между темпами роста коэффициента долга и стоимости компании.
По доле долгосрочной задолженности (долгосрочных пассивов) в валюте баланса в период 2000— 2008 гг. представленные компании не являются количественно однородными, за исключением 2002 г., когда V< 40,0 %. Для неоднородных совокупностей среднее значение не является типичной характеристикой, более корректно в качестве обобщающих значений использовать модальное (встречающееся наиболее часто) и медианное (центральное). Обобщающие характеристики совокупности компаний представлены в табл. 15.
Статистически значимое увеличение среднего и медианного значения1 доли долгосрочной задолженности произошло в 2003 г. В 2008 г. у половины компаний доля долгосрочной задолженности не превышала 0,168, у 25 % компаний доля долгосрочной задолженности была выше 0,289, наиболее часто встречалось значение — 0,048.
1 Поскольку распределение признака соответствует нормальному закону, значимость различий на уровне 0,05 для среднего проверена с помощью параметрических критериев Уэлча, Пагуровой и Кокрена—Кокса, для медианы — непараметрических критериев медианы Вилкоксона, Манна—Уитни, Ван дер Вардена. Расчет выполнен в программе AtteStat.
В 2008 г. наблюдалась обратная нелинейная слабая взаимосвязь абсолютных приростов доли долгосрочной задолженности и капитализации, а также стоимости компании. Обратная нелинейная слабая взаимосвязь отмечена также между долей долгосрочной задолженности и капитализацией, и между темпами роста этих показателей в 2006 г. В остальные периоды зависимость между долей долгосрочной задолженности и капитализацией или стоимостью компании отсутствует.
По доле краткосрочной задолженности (краткосрочных пассивов) в валюте баланса представленные предприятия в рассматриваемые годы не являются количественно однородными: вариация задолженности умеренная — в 2000, 2007 гг. и в 2008 г. — значительная (V > 60,0). Ежегодно в совокупности преобладают предприятия с долей задолженности меньшей, чем среднее значение (правосторонняя асимметрия распределения — ХА8 > 0). Квартили и моды распределения представлены в табл. 16.
Значимых различий на уровне значимости 0,05 в значениях средней и медианы не выявлено. Таким образом, нельзя считать, что среднее и медианное значения доли краткосрочной задолженности публичных компаний в РФ со временем увеличиваются. В 2008 г. у половины представленных компаний доля краткосрочной задолженности была не менее 24,3 %, наиболее часто встречается доля 8,8 %; 25 % компаний имели долю задолженности более 33,1 %.
Корреляционный анализ на основе коэффициента Кендалла показал в 2004—2008 гг. слабую нелинейную обратную зависимость капитализации от доли краткосрочной задолженности и аналогичную зависимость стоимости компании от задолженности — в 2004—2007 гг. Темпы роста доли задолженности и стоимости компании были связаны прямой нелинейной взаимосвязью: в 2002—2003 гг. — умеренной, в 2008 г. — слабой.
По доле платного заемного капитала в сумме долгосрочных и краткосрочных пассивов в период 2001—2008 гг. представленные компании количес-
Таблица 16
Описательные статистики распределения компаний по доле краткосрочной задолженности, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 49 59 59 49 35 26 22 19 13
Среднее значение 0,276 0,256 0,243 0,251 0,255 0,227 0,209 0,188 0,246
Медиана 0,243 0,220 0,202 0,228 0,238 0,192 0,187 0,139 0,216
25 % квартиль 0,138 0,161 0,157 0,137 0,162 0,154 0,149 0,109 0,145
75 % квартиль 0,331 0,296 0,286 0,315 0,274 0,260 0,249 0,181 0,254
Мода (по гистограмме) 0,088 0,202 0,180 0,111 0,127 0,127 0,132 0,113 0,154
Таблица 17
Описательные статистики распределения компаний по доле платного заемного капитала, 2001—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Число компаний 51 66 53 49 55 50 45 33
Среднее значение 0,531 0,500 0,469 0,513 0,494 0,436 0,417 0,404
Медиана 0,563 0,525 0,532 0,521 0,465 0,437 0,396 0,388
25 % квартиль 0,403 0,375 0,335 0,392 0,359 0,329 0,293 0,293
75 % квартиль 0,639 0,645 0,610 0,632 0,637 0,537 0,507 0,470
Мода (по гистограмме) 0,644 0,627 0,529 0,414 0,365 0,475 0,447 0,504
твенно однородные, за исключением 2002, 2003 и 2006 гг., когда коэффициент вариации незначительно превышал 40 %. Обобщающие показатели распределения предприятий по доле платного заемного капитала приведены в табл. 17.
Статистически значимое увеличение среднего и медианного значений доли платного заемного капитала произошло в 2008 г. по сравнению с 2003 г. В 2008 г. в среднем по представленным компаниям доля платного заемного капитала составляла -53,1 %, у половины предприятий показатель не превышал — 56,3 %, у четверти компаний доля превышала — 63,9 %.
По доле долгосрочного платного заемного капитала в сумме долгосрочных и краткосрочных пассивов в период 2001—2008 г. представленные компании не являются количественно однородными, поскольку вариация доли, за исключением 2004 и 2008 гг., значительная (V > 60,0 %). Обобщающие показатели распределения предприятий по доле долгосрочного платного заемного капитала приведены в табл. 18.
Статистически значимое увеличение среднего и медианного значений доли долгосрочного
платного заемного капитала произошло в 2008 г. по сравнению с 2002 г. В 2008 г. у половины представленных предприятий показатель не превышал 30,9 %, у четверти компаний доля превышала 36,5 %, у четверти компаний — была менее 13,8 %. Наиболее часто значение было равно — 13,9 %.
По коэффициенту автономии E/A представленные компании в период 2000—2008 гг. являются количественно однородными (V> 40,0 %). Обобщающие характеристики распределения компаний по данному показателю представлены в табл. 19.
Статистически значимое снижение показателя произошло в 2004 г. по сравнению с 2002 г. Средняя и медиана 2008 и 2004 гг. значимо не различаются. В 2008 г. у представленных компаний среднее значение коэффициента автономии составило 0,533. При этом у половины компаний коэффициент превышал 0,548, а у четверти — 0,692.
В период 2004—2007 гг. слабая прямая нелинейная взаимосвязь отмечена между коэффициентом автономии и капитализацией компании. Аналогичная взаимосвязь коэффициента автономии и стоимости компании отмечена только в 2006—2007 гг. В 2002—2003 гг. наблюдалась умеренная обратная
Таблица 18
Описательные статистики распределения компаний по доле долгосрочного платного заемного капитала, 2001—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Число компаний 49 62 52 51 49 46 33 32
Среднее значение 0,275 0,254 0,289 0,327 0,279 0,236 0,195 0,180
Медиана 0,309 0,265 0,294 0,306 0,284 0,263 0,172 0,173
25 % квартиль 0,138 0,085 0,128 0,201 0,151 0,090 0,083 0,077
75 % квартиль 0,365 0,432 0,419 0,456 0,352 0,349 0,229 0,285
Мода (по гистограмме) 0,139 0,044 0,053 0,218 0,313 0,041 0,047 0,038
Таблица 19
Описательные статистики распределения компаний по коэффициенту автономии E/A, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 49 59 59 49 34 26 22 19 13
Среднее значение 0,533 0,554 0,552 0,543 0,559 0,584 0,639 0,679 0,610
Медиана 0,548 0,577 0,534 0,548 0,583 0,617 0,630 0,707 0,615
25 % квартиль 0,354 0,388 0,439 0,420 0,452 0,474 0,565 0,620 0,535
75 % квартиль 0,692 0,683 0,682 0,657 0,692 0,687 0,745 0,760 0,657
Мода (по гистограмме) 0,648 0,398 0,534 0,448 0,660 0,665 0,661 0,666 0,558
нелинейная взаимосвязь темпов роста коэффициента автономии и стоимости компании.
По коэффициенту финансовой устойчивости в период 2000—2008 гг. представленные компании являются однородными, вариация коэффициента финансовой устойчивости незначительная (коэффициент вариации не превышает даже 25 %). Распределение имеет левостороннюю асимметрию (КА8 < 0) — преобладают предприятия со значением коэффициента финансовой устойчивости большим, чем среднее. Обобщающие показатели распределения предприятий по коэффициенту финансовой устойчивости приведены в табл. 20.
Медианное значение коэффициента финансовой устойчивости в 2008 г. статистически значимо меньше, чем в 2001 г. Кроме 2001 г. в рассмотренный период среднее значение коэффициента финансовой устойчивости превышало 0,7. В 2008 г. среднее значение составило 0,724; у половины представленных предприятий коэффициент финансовой устойчивости превышал 0,75, у четверти — был выше 0,833. Наиболее часто встречается значение 0,79.
В период 2004—2008 гг. отмечена прямая нелинейная слабая взаимосвязь между коэффициентом финансовой устойчивости и капитализацией ком-
пании. Аналогичная взаимосвязь между коэффициентом финансовой устойчивости и стоимостью компании отмечена в 2006—2007 гг. В 2008 г. наблюдалась умеренная обратная нелинейная взаимосвязь темпов роста коэффициента финансовой устойчивости и стоимости компании.
По коэффициенту текущей ликвидности CR представленные компании количественно неоднородны: вариация коэффициента текущей ликвидности в период 2000—2008 гг. была умеренной (46 < V< 61 %). Обобщающие характеристики распределения предприятий (без выбросов) по коэффициенту текущей ликвидности приведены в табл. 21.
Медиана коэффициента текущей ликвидности в 2008 г. значимо отличается от медианы в 2004 и 2005 гг. Таким образом, показатель текущей ликвидности публичных компаний в РФ в 2008 г. снизился по сравнению с 2005 г. В 2008 г. у половины представленных компаний коэффициент текущей ликвидности не превышал 0,915, у четверти компаний коэффициент не превышал 0,614, у четверти — превышал 1,568.
Слабая прямая нелинейная взаимосвязь коэффициента текущей ликвидности и капитализации компании отмечена только в 2002, 2006, 2008 гг.
Таблица 20
Описательные статистики распределения компаний по коэффициенту финансовой устойчивости, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 49 59 59 49 35 26 22 19 13
Среднее значение 0,724 0,744 0,761 0,749 0,742 0,770 0,785 0,809 0,751
Медиана 0,750 0,780 0,798 0,772 0,762 0,804 0,788 0,825 0,784
25 % квартиль 0,638 0,697 0,711 0,667 0,692 0,740 0,746 0,800 0,700
75 % квартиль 0,833 0,835 0,838 0,856 0,829 0,843 0,848 0,874 0,800
Мода (по гистограмме) 0,790 0,798 0,820 0,889 0,866 0,781 0,781 0,887 0,728
Таблица 21 Описательные статистики распределения компаний по коэффициенту текущей ликвидности СЙ, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 44 56 57 49 34 26 22 19 13
Среднее значение 1,108 1,360 1,410 1,602 1,463 1,286 1,191 1,215 0,914
Медиана 0,915 1,245 1,155 1,403 1,356 1,028 1,164 1,088 0,793
25 % квартиль 0,614 0,788 0,863 0,940 0,713 0,704 0,687 0,733 0,609
75 % квартиль 1,568 1,624 1,680 1,899 1,902 1,774 1,350 1,418 0,953
Мода (по гистограмме) 0,765 1,122 1,023 1,242 1,694 0,609 0,722 1,029 0,731
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами NWC/CA в период 2001—2008 гг. принимает как положительные, так и отрицательные значения. В обоих случаях на протяжении всего периода представленные компании по обеспеченности собственными оборотными средствами количественно неоднородны. Причем вариация отрицательных значений коэффициента значительная и, за исключением 2002 г., существенно выше (в 2 и более раза) умеренной вариации положительных значений. Обобщающие характеристики компаний с положительным и отрицательным значением коэффициента представлены в табл. 22.
Среди отрицательных значений самая высокая по модулю медиана коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами наблюдалась в 2006 г., самая низкая — в 2008 г. Доля компаний с отрицательным значением коэффициента в общем количестве представленных компаний составляла от 28,6 % в 2005 г. до 54,5 в 2002 г.; в 2008 г. более половины представленных компаний имели отрицательное значение коэффициента.
Среди положительных значений статистически значимое различие медиан отмечено в 2008 г. по сравнению с 2001 и 2002 гг. — обеспеченность
публичных компаний РФ собственными оборотными средствами в 2008 г. выше, чем в период 2001—2002 гг. В 2008 г. половина представленных компаний имела коэффициент обеспеченности не менее 0,431, четверть — более 0,625.
Между коэффициентом обеспеченности собственными оборотными средствами NWC/CA и капитализацией компании МС отмечалась слабая прямая нелинейная взаимосвязь в 2006—2008 гг.
По плечу финансового рычага D/E представленные компании в период 2000—2008 гг. количественно неоднородны (коэффициент вариации V > 80 %), распределение имеет существенную правостороннюю асимметрию даже после удаления аномальных значений. Обобщающие характеристики распределения представленных компаний по плечу финансового рычага (без выбросов) приведены в табл. 23.
В период 2000—2008 гг. медианное значение плеча финансового рычага изменялось: от 0,392 — в 2001 г. до 0,837 — в 2006 г. Статистически значимое изменение медианного значения произошло в 2004 г. по сравнению с 2002 г. Таким образом, значение плеча финансового рычага публичных компаний РФ начиная с 2004 г. превышало значение периода 2001—2002 гг.
Таблица 22
Описательные статистики распределения компаний по коэффициенту обеспеченности собственными оборотными средствами NWC/CA, 2001—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Косо < 0
Число компаний, ед. 25 20 21 14 13 13 12 8
Число компаний, % 51,0 33,9 35,6 28,6 38,2 50,0 54,5 42,1
Среднее значение —0,761 —0,749 —0,764 —0,882 —0,685 —0,509 —0,513 —0,712
Медиана —0,514 —0,457 —1,878 —1,623 —1,271 —1,133 —1,006 —1,049
Мода (по гистограмме) —0,277 —0,324 —0,537 —0,389 —0,714 —0,460 —0,137 —0,925
^сс > 0
Число компаний 24 39 38 35 21 13 10 11
Среднее значение 0,482 0,406 0,409 0,402 0,416 0,419 0,485 0,311
Медиана 0,431 0,328 0,404 0,382 0,467 0,495 0,238 0,302
25 % квартиль 0,326 0,223 0,185 0,227 0,250 0,192 0,155 0,085
75 % квартиль 0,625 0,493 0,606 0,533 0,531 0,560 0,489 0,326
Мода (по гистограмме) 0,402 0,287 0,397 0,340 0,533 0,648 0,370 0,125
Таблица 23
Описательные статистики распределения компаний по плечу финансового рычага D/E, 2000—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Число компаний 47 58 59 49 35 26 21 18 12
Среднее значение 1,119 0,999 1,067 1,066 1,148 0,898 0,535 0,435 0,598
Медиана 0,767 0,733 0,837 0,826 0,756 0,621 0,542 0,392 0,588
25 % квартиль 0,420 0,442 0,422 0,423 0,445 0,455 0,338 0,259 0,449
75 % квартиль 1,562 1,431 1,213 1,323 1,129 1,112 0,611 0,583 0,776
Мода (по гистограмме) 0,293 0,273 0,422 0,409 0,565 0,528 0,394 0,190 0,437
В 2008 г. половина представленных предприятий имела значение показателя более 0,767, четверть — более 1,562. Наиболее часто встречающееся значение — 0,293.
Между плечом финансового рычага и капитализацией компании отмечена обратная нелинейная слабая взаимосвязь в период 2004—2008 гг. Аналогичная взаимосвязь плеча финансового рычага со стоимостью компании наблюдалась в 2006—2007 гг. Прямая нелинейная умеренная взаимосвязь темпов роста плеча финансового рычага и стоимости компании наблюдалась в 2006 г.
Показатель операционная прибыль/проценты к уплате TIE у представленных компаний в период 2006—2008 гг. принимает как положительные, так и отрицательные значения (в 2008 г. отрицательных — 14,3 %). По группам компаний с положительным значением в течение всего периода 2003—2008 гг. вариация и правостороння асимметрия показателя очень высокие: коэффициент вариации — больше 1, а коэффициент асимметрии принимает значения 1,5 и более даже при исключении выбросов (3—4 компании, у которых значение отношения — 100 и выше, что в 2 раза и более превышает максимальное значение по всей группе компаний данного года). В совокупности преобладают компании со значением показателя меньшим, чем среднее. Обобщающие характеристики представленных компаний с положительным значением отношения: операционная прибыль/проценты к уплате (без выбросов) приведены в табл. 24.
В 2008 г. у половины представленных прибыльных компаний отношение: операционная прибыль/проценты к уплате — превышало 5,5; у четверти компаний — было более 24,8, и у первой четверти — не более 2,7. Наиболее часто встречающееся значение — 6,2.
Прямая нелинейная умеренная взаимосвязь показателя: операционная прибыль/проценты к уплате и капитализации компании отмечалась в 2005—2008 гг., аналогичная взаимосвязь со стоимостью компании отмечалась в 2006—2007 гг.
Таблица 24
Описательные статистики распределения компаний по отношению: операционная прибыль/проценты к уплате TIE, 2003-2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Число компаний 38 59 63 49 47 45
Среднее значение 15,5 8,5 18,0 15,6 13,5 8,8
Медиана 5,5 9,6 10,2 9,9 7,0 5,2
25 % квартиль 2,7 4,6 4,7 3,9 4,3 2,5
75 % квартиль 24,8 15,1 21,9 20,5 14,1 8,6
Мода (по гистограмме) 6,2 6,1 8,2 5,2 8,0 3,9
Обобщающие показатели компаний по стоимости капитала — СК (в том числе заемного и собственного капитала) приведены в табл. 25.
Вариация стоимости капитала WACC в период 2022—2008 гг. высокая и очень высокая (60 < V < 120 %), компании не являются количественно однородными по данному показателю. В распределении компаний наблюдается существенная правосторонняя асимметрия, т. е. преобладают компании со стоимостью капитала меньше средней. Средняя стоимость капитала в группе представленных компаний изменяется: от 4,1 % — в 2003 г. до 5,9 % — в 2008 г.. При этом медианная и модальная стоимость ниже — от 3,1 до 5,2 % и от 2,1 до 3,2 % соответственно. В 2008 г. у половины представленных компаний стоимость капитала была более 5,2 %, у четверти — более 7,7 %, наиболее часто встречалось значение 2,1 %. Статистически значимое изменение медианного значения произошло в 2008 г. по сравнению с 2004 г. Можно сказать, что у публичных компаний в РФ стоимость капитала в 2008 г. выросла по сравнению с 2006 г.
В 2008 г. отмечена слабая прямая нелинейная взаимосвязь между темпами роста стоимости капитала и стоимости компании.
Вариация стоимости заемного капитала ССВ в период 2003—2008 гг. умеренная (V < 60%). Но по данному показателю представленные компании также количественно неоднородны. Статистически значимое изменение медианного значения произошло в 2006 г. по сравнению с 2003 г. Таким образом, стоимость заемного капитала публичных компаний РФ в 2006 г. по сравнению с 2003 г. снизилась. В 2008 г. у половины представленных компаний стоимость не превышала 6,3 %, у четверти — была выше 7,4 %, наиболее часто встречалось значение 5,7 %. Обратная нелинейная взаимосвязь стоимости заемного капитала и капитализации компании отмечена в 2004—2005 гг. — слабая и в 2007—2008 гг. — умеренная. Аналогичная слабая и умеренная обратная нелинейная взаимосвязь стоимости заемного капитала и стоимости компании отмечена в 2005, 2007 и 2008 гг.
Вариация и правостороння асимметрия стоимости собственного капитала ССЕ в период 2002—2008 гг. очень высокая и существенно выше вариации стоимости капитала и стоимости заемного капитала. Высокая вариация объясняется, в том числе, наличием компаний, которые не выплачивали дивиденды — таким образом, у них нулевая стоимость собственного капитала. Статистически значимое изменение медианного значения
Таблица 25
Описательные статистики распределения компаний по стоимости капитала, 2002—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002
Стоимость капитала WACC
Число компаний 47 51 51 47 46 40 24
Среднее значение 0,059 0,051 0,057 0,051 0,041 0,041 0,043
Медиана 0,052 0,043 0,035 0,038 0,031 0,031 0,033
25 % квартиль 0,023 0,030 0,025 0,023 0,023 0,018 0,019
75 % квартиль 0,077 0,062 0,056 0,053 0,054 0,047 0,049
Мода (по гистограмме) 0,021 0,040 0,032 0,020 0,020 0,022 0,023
Стоимость заемного капитала CCD
Число компаний 47 54 54 49 46 41 -
Среднее значение 0,061 0,058 0,063 0,068 0,068 0,078 -
Медиана 0,063 0,055 0,059 0,061 0,066 0,072 -
25 % квартиль 0,037 0,042 0,049 0,046 0,049 0,052 -
75 % квартиль 0,074 0,069 0,072 0,075 0,081 0,088 -
Мода (по гистограмме) 0,057 0,043 0,059 0,053 0,081 0,077 -
Стоимость собственного капитала
Число компаний 49 53 53 51 55 45 31
Доля компаний с нулевой стоимостью СК, % 28,6 18,9 20,7 27,4 23,6 31,1 35,5
Среднее значение 0,054 0,043 0,051 0,039 0,025 0,024 0,017
Медиана 0,031 0,026 0,023 0,015 0,011 0,008 0,006
25 % квартиль 0,000 0,006 0,002 0,000 0,002 0,000 0,000
75 % квартиль 0,057 0,051 0,047 0,042 0,033 0,021 0,012
Мода (по гистограмме) 0,017 0,014 0,047 0,022 0,013 0,024 0,022
стоимости собственного капитала произошло в 2004 г. по сравнению с 2002 г. и в 2007 г. по сравнению с 2004 г. Стоимость собственного капитала публичных компаний РФ в период 2002—2007 гг. увеличивалась. В 2008 г. 28,6 % представленных компаний не выплачивали дивиденды, у половины представленных компаний стоимость собственного капитала превышала 3,1 %, у четверти — 5,7 %, наиболее часто встречалось значение 1,7 %.
Слабая нелинейная взаимосвязь стоимости собственного капитала и капитализации компании отмечена в 2007 г., в 2006 г. — аналогичная взаимосвязь абсолютных приростов этих показателей, в 2008 г. — обратная нелинейная слабая взаимосвязь темпов роста. В 2004, 2006 и 2007 гг. наблюдалась прямая нелинейная слабая взаимосвязь стоимости собственного капитала и стоимости компании, в 2006 г. — аналогичная взаимосвязь абсолютных приростов этих показателей.
Рентабельность собственного капитала ЯОЕ в период 2002—2008 гг. принимает как положительные, так и отрицательные значения, поскольку (кроме 2001 и 2003 гг.) среди представленных предприятий имеются и прибыльные, и убыточные. Представленные прибыльные предприятия количественно неоднородны по рентабельности собственного капитала (вариация значительная,
коэффициент вариации — от 60 до 125 %, но снижается в период 2005—2008 гг.). Обобщающие характеристики распределения прибыльных предприятий по рентабельности собственного капитала приведены в табл. 26.
Значимое изменение медианного значения рентабельности собственного капитала по прибыльным предприятиям произошло в 2004 г. по сравнению с 2003 г. Таким образом, рентабельность собственного капитала публичных компаний РФ после 2004 г. была выше, чем в предыдущие годы. В 2008 г. 26,5 % представленных компаний имели отрицательное значение рентабельности собственного капитала, у половины таких компаний отрицательная рентабельность была менее 7,5 %. У половины прибыльных компаний рентабельность превышала 20,4 %, у четверти — 31,3 %, наиболее часто встречалось значение 11,7 %.
Прямая нелинейная слабая взаимосвязь рентабельности собственного капитала и стоимости компании отмечена в период 2006—2008 гг. Аналогичная умеренная взаимосвязь между абсолютными приростами показателей наблюдалась в 2003 г. Между абсолютными приростами рентабельности и капитализации компании прямая нелинейная взаимосвязь наблюдалась в 2003 г. — умеренная и в 2005 г. — слабая. Аналогичная слабая взаимосвязь
Таблица 26
Описательные статистики распределения компаний по рентабельности собственного капитала ROE, 2001—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
ROE < 0 ROE > 0
Число прибыльных компаний - 36 56 57 44 31 26 17 14
Число убыточных компаний 13 - 2 1 6 2 - 1 -
Среднее -0,184 0,207 0,206 0,231 0,230 0,230 0,132 0,143 0,144
Медиана -0,075 0,204 0,183 0,214 0,224 0,169 0,096 0,088 0,125
25 % квартиль -0,321 0,094 0,114 0,112 0,123 0,097 0,029 0,044 0,071
75 % квартиль -0,033 0,313 0,303 0,332 0,295 0,222 0,150 0,096 0,211
Мода (по гистограмме) -0,098 0,117 0,045 0,150 0,147 0,107 0,048 0,077 0,116
темпов роста рентабельности и капитализации отмечена в 2006 г.
По показателю мультипликатор цена — балансовая стоимость (РВУ) представленные компании являются количественно неоднородными (вариация показателя значительная, при этом в 2001 и 2008 гг. коэффициент вариации превышает 100 %), распределение имеет существенную правостороннюю асимметрию. Обобщающие характеристики распределения представленных компаний по мультипликатору PBVприведены в табл. 27.
Как видно, средние и медианные значения в период 2001—2008 гг. существенно различаются по отдельным годам. Статистически значимые различия медиан отмечены: в 2003 г. — по сравнению с 2002 г., в 2005 г — по сравнению с 2004 г., в 2006 г. — по сравнению с 2005 г., в 2008 г. — по сравнению с 2007 г. Можно считать, что в эти периоды у публичных компаний РФ значение мультипликатора PBV изменялось: возрастало в период 2002—2006 гг., а затем в 2008 г. уменьшилось.
В 2008 г. у половины представленных компаний значение мультипликатора было выше 0,49, у четверти — выше 0,76. Чаще встречались компании со значением мультипликатора 0,29.
Прямая нелинейная умеренная взаимосвязь абсолютных приростов мультипликатора и капитализации отмечена в 2002 и 2007 гг. Аналогичная слабая взаимосвязь отмечена в 2008 г. между мультипликатором и стоимостью компании, а также между темпами роста этих показателей.
Описательные статистики распределения ко
В период 2001—2008 гг. (за исключением 2001, 2002 и 2006 гг.) между темпами роста мультипликатора PBVи капитализации компании наблюдается тесная и весьма прямая взаимосвязь. В 2003—2005 гг. взаимосвязь может быть описана линейным уравнением, в 2007—2008 гг. — степенным уравнением: Y= a0Xa1. В период 2007 и 2008 гг. при увеличении темпа роста мультипликатора на 1 % темп роста капитализации компании увеличивался в среднем на 0,5—0,9 % соответственно. В 2003—2005 гг. при увеличении темпа роста мультипликатора на 1 ед. темп роста капитализации компании в среднем увеличивался на 0,9—1,1. В 2008 г. значение коэффициента корреляции статистически значимо больше, чем в 2007 г., а в 2004 значение коэффициента корреляции статистически значимо меньше, чем в 2003 г. Таким образом, в 2004 г. теснота взаимосвязи темпов роста мультипликатора и капитализации публичных компаний РФ снизилась, а в 2008 г. взаимосвязь темпов роста мультипликатора и капитализации публичных компаний РФ была теснее, чем в 2007 г.
Показатель эффект финансового рычага (DFL) в 2003—2008 гг. (кроме 2004 г.) принимает как отрицательные, так и положительные значения. Вариация и асимметрия показателя — значительные (в 2007—2008 гг. асимметрия левосторонняя, т. е. преобладают компании, у которых эффект финансового рычага больше среднего). Обобщающие характеристики распределения представленных компаний по значению эффекта финансового рычага приведены в табл. 28.
Таблица 27
1ний по мультипликатору PBV, 2001—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Число компаний 49 59 59 49 34 26 23 19
Среднее значение 0,72 3,30 3,12 2,51 1,70 1,46 0,75 0,78
Медиана 0,49 2,42 2,36 1,85 1,21 1,03 0,44 0,44
25 % квартиль 0,21 1,81 1,87 1,36 0,90 0,70 0,29 0,29
75 % квартиль 0,76 3,02 3,66 2,64 1,96 2,10 0,68 0,67
Мода (по гистограмме) 0,29 1,87 2,29 1,16 0,72 0,64 0,29 0,48
Таблица 28
Описательные статистики распределения компаний по показателю эффекта финансового рычага, 2003—2008 гг.
Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Число компаний 48 53 53 48 47 42
Число компаний с DFL < 0 11 3 1 2 - 3
Медиана 0,047 0,059 0,055 0,047 0,045 0,034
25 % квартиль 0,001 0,022 0,025 0,026 0,016 0,017
75 % квартиль 0,089 0,122 0,102 0,078 0,105 0,105
Мода (по гистограмме) 0,082 0,068 0,055 0,009 0,059 0,077
В 2008 г. у половины представленных компаний значение эффекта финансового рычага не превышало 0,047, у четверти — было выше 0,089, преобладали компании со значением эффекта 0,082.
Между эффектом финансового рычага и капитализацией, а также стоимостью компании и темпами роста показателей в период 2003—2008 гг. никаких взаимосвязей не отмечено.
Таким образом, в период 2000—2008 гг. тесная прямая линейная или степенная взаимосвязь капитализации компании, а также стоимости компании наблюдалась с показателями: сумма капитала (в том числе заемного и собственного капитала) и сумма нераспределенной прибыли (в 2007—2008 гг. — связь заметная). Умеренная прямая нелинейная взаимосвязь отношения: операционная прибыль/ проценты к уплате с капитализацией компании, отмечена в 2005—2008 гг., со стоимостью компании — в 2006—2007 гг.
В указанный период тесная линейная взаимосвязь (за исключением 2006 г.) наблюдалась между темпами роста мультипликатора PBV и стоимости компании.
Прямая нелинейная умеренная взаимосвязь до
2007 г. включительно наблюдалась между абсолютными приростами капитала (собственного, заемного капитала) и стоимости компании, нераспределенной прибыли и стоимости компании (в 2008 г. — взаимосвязь обратная). Наличие обратной связи в
2008 г. объясняется хронологией финансово-экономического кризиса в РФ. С июля по декабрь 2008 г. рынок акций потерял около 75 % капитализации, тогда как последующий за финансовым шоком кризис в реальном секторе еще не в полной мере отразился в отчетности за 2008 г.
Результаты работы не могут являться ни подтверждением, ни опровержением базовых концепций управления капиталом компаний. Вместе с тем наличие устойчивых статистических зависимостей ряда рассмотренных показателей с показателями МС и EVпозволяет использовать полученные ре-
зультаты при построении регрессионных моделей для анализа и прогнозирования капитализации и рыночной стоимости компаний в системе финансового менеджмента.
Список литературы
1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб. Изд-во Высшая школа менеджмента. 2008. С. 10.
2. Гайдышев И. Анализ и обработка данных: специальный справочник СПб: Питер. 2001. С. 106—127.
3. Гржибовский А М. Корреляционный анализ // Экология человека. 2008. № 9. С. 50—59.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Бук. 2004. С. 286.
5. Кобзарь А. Н. Прикладная математическая статистика. Для инженеров и научных работников. М.: ФИЗМАТЛИТ. 2006. С. 548—553.
6. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний оценка и управление / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес. 2008. С. 108—129.
7. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учеб. М.: Эксмо. 2007. 768 с.
8. Лемешко Б. Ю., Помадин С. С. Корреляционный анализ наблюдений многомерных случайных величин при нарушении предположений о нормальности // Сибирский журнал индустриальной математики. 2002. № 3. С. 115—130.
9. Лемешко Б. Ю, Танасейчук А В. Исследование распределения оценок коэффициента корреляции в зависимости от истинного значения корреляции. Материалы VIII международной конференции «Актуальные проблемы электронного приборостроения». Новосибирск. 2006. С. 91—94.
10. Лапач С. М, Чубенко А В., Бабич П. Н. Статистика в науке и бизнесе. К.: МОРИОН. 2002. С. 176.
