CC BY
119
Рынок ценных бумаг
УДК 336.763
СТАНОВЛЕНИЕ современного МЕХАНИЗМА секьюритизации АктиВОВ
С. А. БЕлоЭЁров, доктор экономических наук, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: belsa@nm.ru
А. А. лупырь, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: pankration1983@gmail.com Санкт-петербургский государственный университет
В статье представлены результаты исследования причинно-следственной связи зарождения современного механизма секьюритизации активов. В качестве факторов рассматриваются: изменения на международном финансовом рынке в 1970 - начале 1990-хгг.;характеристики жилищных ипотечных кредитов и ценных бумаг; правовая и экономическая среда в США и Европе; мировой долговой кризис 1982 г.; нефтяной кризис 1970-хгг.; финансовые и технологические инновации.
Ключевые слова: секьюритизация, активы, международный рынок финансирования, ценные бумаги, рынок ценных бумаг, финансовые инновации, банковское кредитование.
Свою современную форму техника секьюритизации активов начала приобретать с начала 1970-х гг. в США. Именно в это время стал бурно развиваться американский вторичный рынок ипотечных кредитов. Не случайно, что секьюритиза-ция активов начала развиваться в данный период времени и именно на базе жилищного ипотечного рынка. Поскольку жилищные ипотечные кредиты занимали наибольшую долю в активах американских кредитных и сберегательных учреждений и
обладали высокой степенью стандартизации, постольку они выступили наилучшим «материалом» для секьюритизации. Применимость жилищных ипотечных кредитов обусловлена тем, что, во-первых, проведение сделки по секьюритизации активов будет экономически оправданным, если используется достаточно большой объем активов1. Во-вторых, сделка по секьюритизации активов требует четко организованного и прогнозируемого потока платежей, генерируемого однородным пулом активов. Таких параметров потока платежей можно достичь только за счет стандартизации процедуры и условий предоставления кредита.
Несмотря на то, что аспект наибольшей приемлемости жилищных ипотечных кредитов напрямую касается становления рынка секьюритизации
1 Привлечение финансирования с помощью секьюритизации активов будет экономически оправданным, если объем эмиссии при сделке с одним инициатором составит не менее 100 млн долл. США. Минимальный объем для одного инициатора сделки при реализации программ с несколькими инициаторами может составлять от 30 до 50 млн долл. США. Проблема минимального объема трансакции в конечном счете сводится к вопросу о приемлемости затрат. Чем меньше объем выпуска ценных бумаг, тем большую относительную долю расходов приходится нести отдельному инициатору сделки.
2
финансы и кредит
активов, тем не менее он не отражает предпосылок и причин его возникновения. Этот аспект выражается лишь в удобстве ипотечного рынка, который послужил своеобразной «плодородной почвой» для возникновения секьюритизации активов. Изучение условий американского ипотечного рынка того времени, на взгляд авторов, полностью не раскроет причин развития секьюритизации активов. С точки зрения авторов, анализ предпосылок и причин возникновения секьюритизации активов следует начать с рассмотрения изменений, происходивших на международном финансовом рынке в 1970 — начале 1990-х гг. Изменения в этой сфере значительны потому, что финансовые рынки играют огромную роль в привлечении крупными компаниями практически неограниченного финансирования. В то время основной тенденцией развития международного финансового рынка являлось последовательное замещение банковского кредитования эмиссией ценных бумаг [2, с. 7—8]. В финансовой системе изменения происходили под влиянием процессов дерегулирования банковской деятельности, либерализации международной торговли и финансовых рынков. Эти процессы сопровождались широкой компьютеризацией, возрастанием интернационализации рынков, развитием глобализации и широким внедрением финансовых новаций.
Данные положения достаточно широко освещены в научной экономической литературе [6, 7, 8]. Интерес представляет рассмотрение этих процессов в контексте зарождения современной формы секьюритизации активов. По мнению авторов, во всех изученных источниках [1, 3, 5, 13, 15, 16, 20] предпосылки и причины появления секьюритизации активов представлены как неструктурная совокупность факторов или они отражены не полностью. Каждая причина рассмотрена как отдельное, не объединенное в систему явление; не установлена причинно-следственная связь возникновения секьюритизации активов. В связи с этим авторы поставили перед собой задачу попытаться отразить предпосылки и причины зарождения современного механизма секьюритизации активов более полно и в форме единой системы с определенной причинно-следственной связью. На взгляд авторов, это позволит лучше понять закономерности рыночного развития и характеристики секьюритизации активов. Решение задачи определяется онтогенетическим подходом, поскольку исследуется совокупность преобразований, которые претерпевал первичный современный механизм секьюритизации активов в ходе своего развития.
Необходимо начать с тезиса о том, что главной предпосылкой появления современного механизма секьюритизации активов явилось последовательное смещение от традиционного банковского кредита в пользу выпуска ценных бумаг как альтернативной формы финансирования. Эта тенденция способствовала увеличению активности инвестиционных банков и относительному снижению роли коммерческих банков. С одной стороны, перед банками открылись новые возможности для долгосрочного эффективного роста, а с другой — возросло давление на них. Безусловно, нельзя сказать, что традиционный банковский сектор превратился в упадочную индустрию, что традиционная посредническая роль банков стала неактуальным элементом для экономики и могла быть легко заменена другими финансовыми институтами. Ситуация заключалась в том, что прежде наибольшая доля сделок финансирования на международном рынке осуществлялась посредством классического банковского кредитования. Но в результате трансформации структуры рынка, появления разнообразных финансовых инноваций и других сопутствующих изменений институциональных условий в финансовом сегменте произошел стремительный рост международного рынка ценных бумаг. В научной экономической литературе данное явление, происходившее в международных финансовых отношениях в 1970-х — начале 1990-х гг., принято называть секьюритизацией. Если сравнить данные об относительном соотношении финансирования, полученного за счет банковского кредита, и финансирования, полученного путем эмиссии ценных бумаг, то получим визуальное представление о значении секьюритизации (см. таблицу).
Согласно данным Организации экономического сотрудничества и развития, в период с 1980 по 1986 г. объем синдицированного кредитования снизился с 80 до 52 млрд долл. США, в то время как объем ценных бумаг международного рынка капиталов вырос с 39 до 239 млрд долл. Это составило рост в 600 % (!) в течение шести лет. Если при этом учесть ценные бумаги международного денежного рынка, выпускавшиеся банками в целях получения краткосрочного финансирования для управления ликвидностью, то общий объем финансирования, полученный на рынке ценных бумаг в 1986 г., составлял 336 млрд долл. В результате такой динамики в 1983 г. на международном рынке финансирования произошел полный переворот соотношения ценных бумаг и кредитования. Объем выпуска ценных бумаг впервые превысил
Новые виды сделок на международном финансовом рынке в 1981—1994 гг., млрд долл.
Сектор рынка 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
Ценные бумаги рынка 53 76 77 112 171 239 199 235 264 237 332 357 522 474
капиталов
Программы выпуска
евронот:
— с резервными - 5 10 29 43 29 31 17 8 7 8 7 8 5
линиями
— без резервных - - - - 23 68 71 77 73 66 80 128 152 253
линий*
Общий объем финан- 53 81 87 141 237 336 301 329 345 310 420 492 682 732
сирования на рынке
ценных бумаг
Синдицированное 95 98 67 57 43 52 92 126 121 125 116 118 137 236
кредитование
Общий объем между- 148 179 154 198 280 388 393 455 466 435 536 610 819 968
народного финанси-
рования
Из них доля, %:
— ценных бумаг 36 45 56 71 85 87 77 72 74 71 78 81 83 76
— кредитования 64 55 44 29 15 13 23 28 26 29 22 19 17 24
* Включая программы выпуска коммерческих ценных бумаг и среднесрочных нот.
объем выданных синдицированных кредитов. Этот тренд лег в основу процесса секьюритизации и имел огромное значение для экономики. В конце 1970-х гг. приблизительно 70 % финансовых ресурсов на международном рынке привлекалось в виде синдицированного кредита. К началу 1987 г. эта доля упала до 13 % [19, с. 26]. Другой источник сообщает, что произошло снижение с отметки в 35 % в 1974 г. до уровня примерно в 22 % в начале 1990-х гг. [8, с. 310] (см. таблицу).
Если посмотреть на рост синдицированного кредитования после 1987 г., то можно увидеть, что произошло увеличение спроса. Первым фактором увеличения спроса можно считать сложные конкурентные условия для банков на рынке кредитования. Большинство дефицитных экономических единиц стало получать финансирование за счет эмиссии ценных бумаг, и банкам пришлось понижать процентные ставки. Вторым важным фактором явилась трансформация структуры рынка. Появлялись финансовые инновации, осуществлялись либерализация рынка и дерегулирование банковской деятельности. Некоторые компании укрепляли свои позиции, увеличивая доли на рынке за счет расширения бизнеса. Другие компании не выдерживали конкуренции и в целях сохранения бизнеса прибегали к слияниям и поглощениям. В отношении же слияний и поглощений синдицированный кредит обладает определенными преимуществами. Во-первых, когда требуется оперативность в получении финансирования, необходимого в большом
размере, то синдицированный кредит имеет неоспоримые преимущества в сравнении с эмиссией ценных бумаг. Вторым значимым преимуществом является гибкость условий при предоставлении синдицированного кредита. В целом указанные два фактора увеличили спрос на банковские кредиты, но, тем не менее, не изменили тенденции к доминированию ценных бумаг.
Одновременно секьюритизация способствовала быстрому развитию рынка еврооблигаций, который рос более чем на 30 % в год. В начале развития эмитенты заключали соглашения с банками о предоставлении резервных кредитных линий для защиты от риска неполного размещения ценных бумаг. Но с 1986 г. объемы выпуска евронот с резервными кредитными линиями заметно упали — с 29 (1986 г.) до 4 млрд долл. (1995 г.). Вразрез данной тенденции произошел резкий рост объема эмиссий без кредитных гарантий полного размещения — с 23 (1985 г.) до 402 млрд долл. (1995 г.) [20, с. 48]. Данное изменение можно объяснить тем, что эмитенты стремились уменьшить расходы при получении финансирования, так как быстроразвивающийся рынок ценных бумаг предоставлял все больше возможностей для этого. Многие эмитенты стали отказываться от дорогостоящей кредитной поддержки. Большие расходы эмитентов были обусловлены увеличением расходов банков по предоставлению резервного кредита. В 1985 г. были изменены европейские правила банковского регулирования. С этого времени банки были обязаны резервировать
собственный капитал под предоставление резервного кредита.
Таким образом, анализ изменений на международном финансовом рынке в 1970 — начале 1990-х гг. позволяет утверждать, что появление секьюритизации активов было обусловлено смещением рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг, т. е. секью-ритизацией. Но почему ценные бумаги как альтернативная форма финансирования стали столь привлекательны для заемщиков? Авторы полагают, что их привлекательность обеспечивалась рядом преимуществ. Эти преимущества заключаются в гибкости получения финансирования на условиях денежного рынка с одновременным долгосрочным обязательством предоставления средств. Ценные бумаги дают свободу при выборе: порядка оплаты и погашения; досрочного погашения; срока обращения; валют; размера процентных ставок. Банки получают дополнительные возможности для развития: в сделках по эмиссии ценных бумаг они могут выступать как посредники, получая комиссионные вознаграждения; им не требуется формировать значительные резервы собственного капитала; они дают возможность эмитентам проводить выпуски ценных бумаг на возобновляемой основе через банковские системы. Институциональные инвесторы получают выгодную возможность для инвестирования средств в высоконадежные финансовые инструменты с относительно высокой процентной ставкой. Таким образом, большая гибкость и привлекательность ценных бумаг для большинства участников международного рынка финансирования и торговли, а также постоянное и быстрое появление новых видов ценных бумаг обусловили развитие секьюритизации. Но только лишь повышенная привлекательность ценных бумаг не могла вызвать увеличения спроса на них. Эмиссия ценных бумаг давно признана важнейшим инструментом долгосрочного финансирования. Поэтому в данном случае необходимо раскрыть причины повышения спроса на ценные бумаги.
Авторы полагают, что увеличению спроса способствовал ряд структурных, рыночных и правовых факторов в США. Американская финансовая система, пройдя через ряд кризисов конца XIX — начала XX вв., приобрела достаточно сложную структуру. Изменения в федеральном законодательстве проводились в ходе реформы правового регулирования американского фондового рынка
в 1930-х гг. Важную роль сыграли законодательные поправки 1933 г., включенные в ст. 16, 20, 21 и 32 Банковского закона (Banking Act) 1932 г., более известные под названием закона Гласса-Стиголла (Glass-Steagall Act). Согласно этому закону коммерческим банкам разрешалось работать с государственными ценными бумагами, но запрещалось проводить сделки с корпоративными ценными бумагами, а также вести брокерскую деятельность. Инвестиционным банкам запрещалось заниматься традиционной банковской деятельностью. Иными словами, закон провел водораздел между коммерческими и инвестиционными банками. Более того, закон распространил на коммерческие банки ограничение максимальной ставки процента по депозитам до уровня 5,25 % и запрещал выплату процентов по всем чековым счетам [14, с. 42—43].
До 1960-х гг. закон Гласса-Стиголла приносил банкам пользу, так как большую часть банковских пассивов составляли именно чековые депозиты (более 60 %) [8, с. 312]. За счет того, что банки не платили процентных платежей по ним, стоимость привлеченных ресурсов была очень низкой. Но с конца 1960-х гг. правительство США резко увеличило финансирование федеральных государственных расходов. Это породило скачок инфляции, что, в свою очередь, вызвало рост процентных ставок. В конце 1970-х гг. это привело к тому, что рыночные процентные ставки начали превышать установленные пороговые значения. В результате банки лишились основной ресурсной базы, так как вкладчики стали изымать средства ввиду низкого уровня процента. Доля чековых депозитов в объеме всех банковских пассивов снизилась с 60 до 20 % к концу 1990-х гг. [8, с. 312]. Изымавшиеся деньги искали своего применения. Попытка обойти законодательные ограничения для возможности получения прибыли вызвала к жизни разработку финансовых нововведений. Вкладчики искали инструменты вложения средств, которые бы давали большую доходность по сравнению с банковскими депозитами. Ответом на поиски было создание в 1970-х гг. паевых фондов денежного рынка (ПФДР). Также были созданы депозитные счета денежного рынка, и начали проводиться сделки репо с ценными бумагами. В результате ПФДР получили значительный приток денежных ресурсов. «ПФДР превратились из небольшого сегмента индустрии взаимных инвестиционных фондов в 1972 г. до бизнеса, чьи активы к началу 1980-х гг. составляли 230 млн долл.» [6, с. 55]. Эти денежные средства преимущественно размещались в краткосрочные
долговые финансовые инструменты. Спрос на них увеличивал предложение. Такая ситуация поставила банки в еще более трудное положение. Небанковские организации не регулировались нормами закона Гласса-Стиголла. Они получали финансовые ресурсы. Банкам стало сложнее формировать ресурсную базу. Отток капитала вызвал острый кризис ликвидности депозитных учреждений.
Другой правовой помехой был закон Мак-фаддена (McFadden Act) 1927 г., который регламентировал открытие филиалов в разных штатах. Парламент США принятием этого закона пытался уравнять положения крупных национальных банков и банков штатов. Банкам было запрещено открывать филиалы за границами штата, в котором располагалось головное отделение, и было предписано подчиняться нормативам того штата, где работает головное отделение. Таким образом, кредитные операции банков могли осуществляться в рамках только одного штата. Это привело к диспропорциям в структурах балансов депозитных учреждений Востока и Запада США. Ситуация заключалась в том, что в восточных регионах спрос на ипотечные кредиты был невелик вследствие активной миграции с Востока на Запад США. Поэтому банки не могли постоянно размещать свои пассивы. Создался избыток денежных ресурсов. В западных регионах была противоположная ситуация — высокий спрос на ипотечные активы и недостаток привлеченных средств. Вследствие законодательных ограничений банковский капитал не мог «перекачиваться» из профицитных регионов (с точки зрения банковских ресурсов) в дефицитные. Но решение проблемы было найдено путем создания ипотечных ценных бумаг. Были разработаны схемы с участием специальных юридических лиц, которым не запрещалось выпускать ценные бумаги. Эти бумаги покупались банками в восточных регионах, что позволяло им формировать в западных регионах ресурсы для выдачи ипотечных кредитов. «Секьюритизация активов предоставила такой механизм, с помощью которого сберегательные институты с избыточными пассивами смогли расширить свои активные операции, покупая ипотечные ценные бумаги эмитентов, испытывающих недостаток денежных ресурсов» [13, с. 78].
Комплекс законодательных норм служил для обеспечения устойчивости банковской системы. Но со временем положения указанных законов стали лишь препятствовать дальнейшему развитию банковского сектора. Денежный рынок и рынок капитала открывались для инноваций, и таким
образом создавались основные предпосылки для мобильности капитала. Денежные ресурсы в силу складывающихся новых экономических условий начали обходить жестко регламентированный банковский сектор. Деньги текли по принципу «ручья». Они не попадали в те сегменты рынка, где сложились неблагоприятные условия для извлечения прибыли, как вода обходит созданные препятствия. В связи с этим правительство США предприняло ряд мер, направленных на дерегулирование законодательных ограничений.
В 1980 г. Конгресс США принял новый закон о дерегулировании депозитных учреждений и монетарном контроле (Depositary Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980). Принятием данного закона преследовалась следующая цель: облегчить работу ссудо-сберегательных ассоциаций и взаимно-сберегательных банков. Названные учреждения получили конкурентные преимущества перед коммерческими банками за счет расширения продуктовой линейки. Теперь ссудо-сберегательные ассоциации могли инвестировать до 20 % от величины своих активов в потребительские кредиты, коммерческие ценные бумаги и корпоративные облигации; могли предоставлять трастовые услуги и проводить эмиссию кредитных карточек. Взаимно-сберегательные банки получили возможность предоставлять коммерческие ссуды в размере до 5 % от величины своих активов. Законом были предусмотрены и другие изменения в регулировании депозитных учреждений. Важность представляют последствия их принятия.
Все депозитные учреждения США получили возможность более эффективно конкурировать с ПФДР за счет разрешения открывать чековые счета типа NOW и ATS с выплатой процентных платежей. Данные счета позволили депозитным учреждениям сконцентрировать определенное количество денежных средств. Но рыночный уровень процентных ставок к 1981—1982 гг. достиг небывалых показателей, а отмена ограничений, установленных инструкцией «Q», производилась постепенно до апреля 1986 г2. Невозможность депозитных учреждений адекватно отвечать условиям рыночной конъюнктуры стимулировала дальнейший рост привлечения денежных ресурсов ПФДР. Таким образом, законодательные действия несколько повысили конкурентоспособность
2 В марте 2000 г. законом Грэма-Лич-Блайли (закон о реформе финансового сектора) также были отменены положения закона Гласса-Стиголла, запрещавшие коммерческим банкам создавать дочерние компании по инвестированию в ценные бумаги и страхованию.
сберегательных институтов, но с тех пор для них возросла стоимость привлеченных ресурсов, а это в своей большей части уменьшило их преимущества перед другими финансовыми учреждениями. Уровень банкротств среди всех депозитных учреждений резко повысился, что потребовало дальнейшей настройки регулирующего законодательства.
В целях борьбы с возрастающим уровнем банкротств в сегменте депозитных учреждений в октябре 1982 г. был принят закон о депозитных учреждениях, получивший название закона Гарна-Сен Жермена (Depositary Institutions Act, Garn-St. Germain Act). Суть этого закона заключалась в том, что депозитным учреждениям было позволено открывать и вести депозитные счета денежного рынка с выплатой высоких процентных платежей, так как эти счета не регламентировались положениями инструкции «Q». В этой связи они приобрели широкую популярность: к концу 1983 г. объем средств, размещенных на данных счетах, вырос почти до 400 млрд долл. [8, с. 332].
Также отметим следующий важный аспект коснувшихся изменений: тем ссудо-сберегательным ассоциациям и взаимно-сберегательным банкам, которые имели федеральную лицензию, в 1984 г. было позволено выдавать коммерческие ссуды в размере до 10 % от объема их активов. Более того, предел объема потребительского кредитования был увеличен до 30 % от величины активов. Причем законом Гарна-Сен Жермена было предусмотрено, что с 1984 г. ограничения, указанные в инструкции «Q», будут распространяться в равной степени на все депозитные учреждения. Данными положениями закона все сберегательные институты были поставлены в равные условия с коммерческими банками.
Результатом ратификации двух указанных законов явилось общее увеличение конкурентной борьбы среди всех депозитных учреждений. С каждым годом финансовые услуги становились все более сложными, а конкуренция между банками все больше и больше перемещалась с национального на международный уровень. В результате страны, где финансовый сектор находился под жестким регулированием, были поставлены в условия последовательного отказа от существовавших норм для сохранения своих позиций на международном финансовом рынке. Здесь необходимо отметить важное положение, касающееся шагов в направлении либерализации и дерегулирования. Некоторые западные ученые считают, что всеобщая либерализация и дерегулирование национальных финансовых систем не были непосредственно
связаны друг с другом [3, 8, 17]. Авторы полагают, что конкретные меры по дерегулированию финансового сектора в США подтолкнули к ослаблению или устранению надзорных ограничений в странах Европы, так как банки США получали дополнительные преимущества в привлечении средств в других странах, а европейские банки не хотели уступать своих позиций. Благодаря упразднению в различных странах тех норм, которые ограничивали конкуренцию между банками, были стерты границы между национальными финансовыми рынками. Иными словами, дерегулирование в отдельных государствах привело к либерализации. Всеобщая либерализация национальных финансовых рынков способствовала возникновению глобального рынка капиталов. Высокий темп международной интеграции увеличивал степень значимости трансграничных финансовых сделок. Таким образом, интернационализация финансовых секторов США и различных стран Европы стимулировала развитие видов финансирования, основывавшихся на выпуске ценных бумаг, поскольку трансграничные финансовые сделки проводятся институциональными инвесторами на рынке капиталов. Но, несмотря на то, что дерегулирование, проведенное в США, положительно сказалось на развитии конкуренции в банковской сфере, оно также привело к увеличению риска операций ссудо-сберегательных ассоциаций и взаимно-сберегательных банков, что вызвало кризис ссудо-сберегательной системы.
В начале 1970-х гг. уровень процентных ставок стал увеличиваться сначала из-за инфляции, а потом в результате ограничения денежной массы в рамках борьбы с инфляционными процессами. В связи с этим резко проявилось несоответствие активов и пассивов этих учреждений как по срокам размещения, так и по уровням процентных ставок. Дело в том, что ссудо-сберегательные институты в основном выдавали долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой процента, а денежные ресурсы под них формировали на краткосрочной основе. Риск изменения процентной ставки совершенно не учитывался. Когда была отменена инструкция <^», сберегательным институтам пришлось рефинансировать выданные под фиксированно низкий процент ипотечные кредиты за счет подорожавших краткосрочных депозитов. Сберегательная система стала испытывать острый дефицит ликвидности. Прибыль сберегательных учреждений сократилась. Дополнительные трудности с ликвидностью оказали влияние на замедление скорости возврата ранее выданных кредитов. Так как уровень
рыночных ставок превысил уровень ставок по выданным кредитам, скорость досрочных возвратов заметно снизилась. Результатом стало резкое сокращение количества ссудо-сберегательных ассоциаций в период с 1980 по 1994 г. Свое существование прекратили 1 300 из 4 039 таких организаций [1]. Ответом на эту трудность снова послужили ценные бумаги. Через выпуск ипотечных ценных бумаг сберегательные учреждения продавали низкодоходные ипотечные кредиты. Для инвесторов также появилась возможность эффективного управления активами посредством вложения денег в ипотечные ценные бумаги. Но ситуацию усугубило ослабление запретов на активные операции для банков. Поскольку Федеральная корпорация страхования депозитов гарантировала возврат вклада в размере до 100 тыс. долл.3, то банки были уверены в быстром оказании финансовой помощи в случае каких-либо трудностей. Они «пустились» в высокорискованные операции за большой прибылью, не учитывая размеров собственного капитала.
Таким образом, увеличивающийся уровень рисков активных операций, недостаток ликвидности и снижение прибыли привели к большому числу банкротств финансовых учреждений. Кризис ссудо-сберегательной системы вызвал к жизни ряд мер, необходимых для стабилизации финансово-экономических условий. Прежде всего, население нуждалось в доступном жилье. Для обеспечения людей жильем правительство США начало создавать вторичный рынок ипотечных кредитов. Основ -ными операторами данного рынка выступили три агентства: Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association), Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Nome Loan Mortgage Corporation). История развития этих агентств широко рассмотрена в экономической литературе [1, 5, 8, 9]. Необходимо лишь коротко раскрыть последствия их создания.
Формирование вторичного рынка ипотечных кредитов способствовало большему сокращению географической диспропорции между денежным спросом и предложением у различных финансовых институтов в восточных и западных регионах; дало возможность диверсифицировать кредитный риск и риск изменения процентной ставки между финансовыми учреждениями, которые выдавали ипотечные
3 Законом 1980 г. был увеличен максимальный объем принимаемых к страхованию депозитов с 40 до 100 тыс. долл. на один страхуемый счет.
кредиты, и инвесторами, которым было выгодно вкладывать деньги в ипотечные ценные бумаги; предоставило относительно дешевое финансирование жилищного строительства. В период с 1950 по 1990 г. первичный ипотечный рынок превратился в крупнейший мировой рынок капитала. Он вырос с 73,1 млрд долл. (1950 г.) до 3,85 трлн долл. (1990 г.) [3, с. 392]. Государственное посредничество в финансовой сфере создало для всех участвующих субъектов новую привлекательную альтернативу в форме выпуска ипотечных ценных бумаг. Во-первых, риск непогашения ипотечных ценных бумаг снижался за счет высокой географической, демографической и отраслевой диверсификации в однородном кредитном пуле. Во-вторых, государственные гарантии исключали риск неплатежа и задержек выплат по ипотечным ценным бумагам, поток платежей по которым носил прогнозируемый и регулярный характер. Таким образом, указанные характеристики сделали ипотечные ценные бумаги весьма привлекательными для различного рода инвесторов, что, в свою очередь, способствовало их дальнейшему быстрому росту на рынке ценных бумаг.
Другим фактором, стимулировавшим развитие рынка ипотечных ценных бумаг, был международный долговой кризис 1982 г. Причины возникновения кризиса не важны. Необходимо выяснить, каким образом кризис обусловил развитие рынка ценных бумаг.
Прежде всего отметим следующий тезис: в результате кризиса снизилось число надежных заемщиков из развивающихся стран, что полностью изменило обстановку конкурентной борьбы в банковской сфере развитых стран. «Развивающиеся страны накопили гигантские объемы внешней задолженности. С 1970 по 1980 г. она росла в среднем на 20 % в год и в 1980 г. составила 529,4 млрд долл. Начало долгового кризиса 1980-х гг. не ознаменовалось сокращением внешнего долга периферийных стран. Напротив, в 1980-1990-х гг. он продолжал расти быстрыми темпами и в 1990 г. составлял около 1,2 трлн долл.» [4, с. 320]. Большинство заемщиков из стран, не входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития (преимущественно страны Юго-Восточной Азии и Латинской Америки), не смогли отвечать по ранее выданным кредитам, поэтому многие банки банкротились или теряли первоклассный рейтинг4. На рисунке
4 В 1980 г. рейтинговым агентством Standard&Poor's был присвоен рейтинг Triple-A по долгосрочным обязательствам 13 банкам. Через несколько лет рейтинг только одного банка был сохранен, рейтинг трех банков был понижен до AA+, шести — до уровня АА, одного — до А+, одного — до А, одного — до ВВВ.
представлен график, отражаю- Ед.
щий динамику банкротств бан - 6 о о ков в США с 1934 по 2004 г.
500
Увеличенный риск в среде стабильных банков из раз- 400 витых стран вызвал кризис доверия, отразившийся на ин - 300 вестиционных предпочтениях 200 инвесторов. Многие из инвесторов перестали размещать 100 средства на банковских депозитах и стали вкладывать их в ценные бумаги. Для эмитентов было выгоднее выпускать ценные бумаги, чем привлекать банковские кредиты, так как в условиях бурного развития различных финансовых инструментов банковский кредит не мог составить конкуренции финансированию на денежном рынке и рынке капиталов. Усиление конкурентной борьбы повлияло на снижение банковской маржи, средний уровень которой снизился с 0,8 (в 1981 г.) до 0,47 % (в 1984 г.) и достиг к 1988 г. 0,125 % [17, с. 80]. В результате сужения кредитного спроса со стороны кредитоспособных заемщиков возникли предпосылки для появления финансовых инноваций. Крупнейшие международные банки искали решение для увеличения прибыли, что приводило к вытеснению кредитных операций комиссионными. Банки проводили выпуски ценных бумаг для надежных заемщиков, тем самым обращая их к широкому кругу инвесторов. А в целях снижения нагрузки на собственный капитал «разгружали» балансы, переводя выданные кредиты в ценные бумаги. Но постепенное установление прямых отношений между надежными заемщиками и инвесторами вело к общему ухудшению среднего качества кредитов на банковских балансах. Такая ситуация изменила в общем операционную политику банков. Под нажимом органов банковского надзора и, руководствуясь собственными интересами, банки стремились повысить качество кредитных портфелей и все больше расширяли практику рефинансирования своей деятельности за счет выпуска ценных бумаг в виде замены межбанковского кредита. Надзорные органы, осознавая, что в конце 1970-х — начале 1980-х гг. собственный капитал банков подвергался чрезмерной нагрузке и оказался недостаточным для покрытия принимаемых рисков, увеличили требования к его размеру. Это привело к тому, что банки стали обходить предъявляемые требования посредством проведения таких сделок, которые не
Динамика банкротств банков США с 1934 по 2004 г.
«раздували» балансов. Большая привлекательность комиссионных операций для банков в сравнении с кредитными сделками стимулировала внедрение операций секьюритизации активов. Таким образом, международный долговой кризис привел к изменению структуры активов и пассивов крупных банков в развитых странах, особенно это коснулось банков США. Но кризис был не единственным фактором, влиявшим на структуру банковских балансов. Обстоятельства в сфере международных депозитных банковских операций заключались в том, что до начала 1980-х гг. страны — члены ОПЕК преимущественно размещали финансовые ресурсы в банковские депозиты в США. Это обеспечивало банки необходимыми средствами. Но последовательное снижение цен на нефть с 1973 по 1979 г. значительно сократило финансовые резервы стран — членов ОПЕК. В связи с этим у банков появились определенные трудности в привлечении средств. Усилия банков были обращены на поиск замены нефтедолларов. Такие поиски привели к тому, что с середины 1980-х гг. средства нефтеэкспортеров были заменены ресурсами, поступавшими из индустриально развитых стран. «Институциональные инвесторы в этих странах укрупнялись, становились более профессиональными и активными и вскоре уже управляли фондами такого размера, который ранее был достижим лишь для банков. Смещение от индивидуальных к коллективным накоплениям способствовало дальнейшему развитию секьюритизации активов» [3, с. 85]. Институциональные инвесторы предпочитали делать инвестиции в надежные и высоколиквидные ценные бумаги, с помощью которых они могли сохранять мобильность вложенного капитала и обеспечивать стабильный доход вкладчикам. В результате банки были вынуждены осваивать новые формы
привлечения средств с помощью эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами. Здесь необходимо отметить две основные точки зрения исследователей. Некоторые экономисты считают, что развитие секьюритизации активов дало только положительные результаты для американской экономики [13, 16]. Иные полагают, что секьюритизация активов нарушила баланс финансового и нефинансового секторов экономики [18, 19, 20]. Авторы придерживаются той точки зрения, что последствия развития секьюритизации активов носили двойственный характер. Привлекательность ценных бумаг способствовала доминированию портфельных инвестиций в ущерб банковскому кредитованию. «Смещение международных финансовых потоков сопровождалось коренными изменениями форм финансирования» [18, с. 261]. Указанная тенденция обеспечивала постоянное появление все новых видов финансовых инноваций и рост рынка ценных бумаг. В свою очередь, технологический прогресс усиливал развитие секьюритизации активов. Новые коммуникационные и информационные технологии позволяли очень быстро распространять и анализировать различного рода информацию. Снижение коммуникационных расходов делало осуществление финансовых операций более дешевым. Упрощение системы обработки массива данных позволило осуществлять наблюдение и контроль за сложными финансовыми структурами и рисками путем постоянного анализа информации и принятия необходимых мер по управлению ими. Также возрастающая технологичность финансового сектора вызвала к жизни инновации в сфере финансовых процессов. Компьютерный анализ и основанные на нем прогнозные модели сделали возможным реализовывать на практике сложные многокомпонентные финансовые стратегии. Это, в частности, позволило проводить анализ ипотечных ценных бумаг с помощью моделей досрочного погашения ипотечных кредитов, используя огромные массивы информации. Инновации в сфере информационных и коммуникационных технологий увеличивали количество дефицитных экономических единиц из числа все менее крупных компаний, которые получали доступ к рынку капитала. Такие экономические субъекты создавали предложение высоколиквидных ценных бумаг и делали технику секьюритизации активов все более популярной.
Таким образом, проанализировав предпосылки и причины возникновения секьюритизации активов и раскрыв их содержание, обратимся к попытке проведения синтеза и установления четкой при-
чинно-следственной связи. Начнем с критических замечаний по поводу определения различными авторами причин зарождения секьюритизации активов, а также оценок ее влияния на банковский сектор.
Начиная с 1983 г. в многочисленных публикациях [10, 12] утверждалось, что традиционный банковский сектор превратился в упадочную индустрию. Некоторые исследователи высказывали мнение о том, что в процессе развития секьюри-тизации и становления техники секьюритизации активов значимость кредитного финансирования была утрачена: «Взаимодействие комплекса причин привело к росту эмиссии ценных бумаг, утрате значения кредитного финансирования и тем самым к снижению в последние годы роли коммерческих банков по сравнению с инвестиционными» [3, с. 88]. Другие исследователи не разделяли такой точки зрения, утверждая, что она не подтверждалась эмпирическими исследованиями [11, 16]. Они полагали, что классическое банковское кредитование по-прежнему является необходимым фактором экономического развития, хотя его популярность по отношению к эмиссии ценных бумаг несколько снижена. Оба мнения представляют определенный интерес. Авторы считают, что в результате трансформации структуры рынка произошел стремительный рост международного рынка ценных бумаг. Банковское кредитование потеряло прежнюю популярность, но не утратило своей значимости.
Определив логику исследования, кратко рассмотрим различные взгляды некоторых исследователей на структуру причин. Некоторые исследователи полагают, что все причины можно заключить в условия общего изменения экономической и правой среды в США [10, 18]. Другие утверждают, что причины возникновения секьюритизации тождественно являются причинами появления секьюритизации активов и не существует жесткой причинно-следственной связи [3, 13]. Такие заключения не позволяют провести разделение предпосылок и конкретных причин, а также разделение между причинами. На взгляд авторов, разграничение является важным основанием для установления причинно-следственной связи, поскольку один фактор может выступать только как предварительное условие, другой - может быть причиной, вызывающей модификацию условий рынка. Критерием разделения причин и предпосылок является наличие или отсутствие исходящего из фактора видоизменения условий экономической и правовой среды.
Итак, проведенный анализ детерминирует структуру причинно-следственной связи возникновения современного механизма секьюритизации активов. Великая депрессия 1929—1933 гг. вызвала реформу правового регулирования американского фондового рынка в 1930-х гг. Сформированное до и после реформы федеральное законодательство в общем послужило предпосылкой для развития секьюритизации, в частности было причиной следующих событий. Положения закона Гласса-Стиголла в условиях роста инфляции и процентных ставок привели к кризису ликвидности депозитных учреждений в начале 1980-х гг. Изобретение ипотечных ценных бумаг было осуществлено в целях обхода норм закона Макфаддена. Момент появления ипотечных ценных бумаг можно считать временем начальной разработки механизма секьюритизации активов. Последующие процессы и события вели к созданию и закреплению его современной формы.
Кризис ликвидности депозитных институтов стал причиной проведения дерегулирования банковской системы США. В свою очередь дерегулирование американской банковской системы было причиной развития двух направлений последствий. Оно привело к осуществлению дерегулирования банковских систем в других развитых странах, что в совокупности явилось причиной всеобщей либерализации национальных финансовых рынков и торговли. Проводимая либерализация послужила причиной формирования глобального рынка капиталов, в рамках которого происходила интеграция финансовых секторов США и стран Европы, стимулировавшая развитие видов финансирования, основанного на выпуске ценных бумаг. Другим последствием дерегулирования банковской деятельности был кризис ссудо-сберегательной системы США. Для выхода из кризиса использовались ипотечные ценные бумаги, что способствовало их развитию. Собственно, кризис и стал причиной создания американского вторичного рынка ипотечных кредитов, который также дал сильный толчок для развития ипотечных ценных бумаг. Таким образом, законодательное регулирование, кризисные явления, возрастающая потребность в современных и индивидуальных решениях в области финансового инжиниринга, дерегулирование банковской деятельности, либерализация международной торговли и финансовых рынков, интернационализация финансовых рынков и процессы глобализации с вытекающими из них последствиями стали общей причиной резкого роста рынка ценных бумаг, повышения роли видов
финансирования посредством эмиссии ценных бумаг и развития секьюритизации, которая являлась общей предпосылкой разработки механизма секьюритизации активов. Секьюритизация, в свою очередь, как предпосылка давала надежные финансовые инструменты с фиксированным доходом, обладавшие большой гибкостью и привлекательностью для большинства участников международного рынка финансирования и торговли, обеспечивала рост рынка ценных бумаг и появление все новых видов финансовых инноваций. В основе с процессами секьюритизации на последующее развитие ценных бумаг и формирование механизма секьюритизации активов оказывали воздействие следующие причины:
— снижение цен на нефть в 1970-е гг. (привело к уменьшению банковских пассивов);
— мировой долговой кризис 1982 г.;
— технологический прогресс и появление новых коммуникационных и информационных технологий.
Современную форму техника секьюритизации активов приобрела за счет воздействия определенных условий:
— наличия большого количества крупных пулов кредитных требований, в которых преобладали 30-летние полностью амортизируемые ипотечные кредиты с фиксированным уровнем процента;
— профессионализма участников рынка се-кьюритизации активов и их опыта в подобных трансакциях;
— существования относительно схожих стандартов финансовых услуг и единообразного коммерческого права в разных штатах США;
— решения правовых трудностей и практических вопросов в сфере налогового и конкурсного права, а также принятия стандартов бухгалтерской отчетности;
— высокого уровня развития компьютерных систем.
Список литературы
1. Аксенов И. Этапы развития секьюритизации в США: 1930-2008. URL: http://www.rasipoteka. ra/files/articles/2008/aksenov-Lpdf.
2. Белозеров С. А., Лупырь А. А. Современный механизм секьюритизации активов: экономическое содержание исходных категорий // Финансы и кредит. 2010. № 29. С. 7-15.
3. БэрХ. П. Секьюритизация активов: секьюрити-зация финансовых активов - инновационная
техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер. 2007. 624 с.
4. Деньги. Кредит. Банки: учебник. 2-е изд., пере-раб. и доп. / под ред. В. В. Иванова, Б. И. Соколова. М.: Проспект. 2008. 848 с.
5. Казаков А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19. С. 62-65.
6. Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги / пер. с англ., под общ. ред. В. В. Иванова, С. А. Белозерова. СПб.: Питер. 2000. 752 с.
7. Миллер Р. Л., Ван-Хуз Д. Д. Современные деньги и банковское дело: учебник. 3-е изд. / пер. с англ. М.: ИНФРА-М. 2000. 856 с.
8. Мишкин Ф. С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: учебник / пер. с англ., под общ. ред. М. Е. Дорошенко. М.: Аспект Пресс. 1999. 820 с.
9. Хутыз З. М. Из истории ипотечного кредитования в США // Финансы и кредит. 2003. № 14. С. 51-54.
10. Beim D. U. Why are Banks Dying // The Columbia Journal of World Business. 1992. Spring. P. 4-12.
11. Boyd J. H, Gertler M. Are Banks Dead? Or are the Reports Greatly Exaggerated? // The Quarterly Review of Federal Reserve Bank of Minneapolis. 1994. Summer. P. 2-23.
12. Morgan B. Are Banks Special? // The Golembe Report. 1983. Vol. 3. 36 p.
13. Morrissey H. Introduction to Securitization. New York: John Wiley & Sons, Inc. 1992. 379 p.
14. Parrish M. E. Securities Regulation and the New Deal. New Haven: Yale University Press. 1970. 529 p.
15. Rosenthal J. A., Ocampo J. M. Securitization of Credit: Inside the New Technology of Finance. New York: John Wiley & Sons, Inc. 1988. 462 p.
16. Smallman S. Securitization and the Global Market. Chicago: Probus Publishing Company. 1993. 617 p.
17. White L. H. Competition and Currency: Essays on Free Banking and Money. New York: New York University Press. 1989. 364 p.
18. Kilgus E., Hirszowicz C. Innovationen an den Geld — und Kapitalmärkten. Wien: Verlag Paul Haupt. 1989. 495 s.
19. Ohl H. -P. Asset-Backed Securities — Ein Innovatives Instrument zur Finanzierung Deutscher Unternehmen // Schriftenreihe fer Kreditwirtschaft und Finanzierung. 1994. Bd. 17. S. 23-41.
20. Sicker O. Realkredit und Pfandbriefsicherheit. Frankfurt am Main: Verband Deutscher Hypothekenbanken. 2004. Bd. 18. S. 46-50.
От редакции. В журнале «Финансы и кредит» № 3 (435) за 2011 г. в статье О.А. Поляковой «О финансовой системе и ее составе» редакцией допущена неточность. Строку 23 снизу в первой колонке на стр. 41 «организаций авторы отдельно выделяют средства» следует читать: «организаций авторы отдельно выделяют финансы».
Приносим свои извинения автору и читателям.
