Научная статья на тему 'Становление неоклассической теории финансов'

Становление неоклассической теории финансов Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

CC BY
1371
119
Поделиться

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Ковалев В.В.

В статье рассматривается эволюция финансовой науки, анализируется вклад отдельных ученых в становление подходов к оценке финансовых активов, приводится краткая характеристика отдельных разделов неоклассической теории финансов.

Текст научной работы на тему «Становление неоклассической теории финансов»

2005 ВЕСТНИК САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО УНИВЕРСИТЕТА Сер. 8. Вып. 1 (№ 8)

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

В. В. Ковалев

СТАНОВЛЕНИЕ НЕОКЛАССИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ

В статье рассматривается эволюция финансовой науки, анализируется вклад отдельных ученых в становление подходов к оценке финансовых активов, приводится краткая характеристика отдельных разделов неоклассической теории финансов.

ВВЕДЕНИЕ

В исторической ретроспективе проблемы управления финансами всегда привлекали самое пристальное внимание ученык-экономистов. За свою многовековую историю финансовая наука претерпела определенную трансформацию и эволюционировала в рамках двух весьма различающихся по протяженности стадий.1 Первая стадия, начавшаяся во времена Римской империи и в известном смысле закончившаяся в середине XX в., нашла свое теоретическое оформление в так назышаемой классической теории финансов; на смену этой стадии пришла вторая, логику которой выражает неоклассическая теория финансов.2 Суть первой теории состоит в доминанте государства в финансах; суть второй — в доминанте финансов частного сектора (точнее, речь здесь идет преимущественно о финансах с позиции крупный компаний и рынков капитала).

Появление нового направления (т. е. неоклассической теории финансов), естественно, не следует понимать буквально как приход своеобразного «могильщика» своего предшественника — классической теории финансов; правильнее говорить о переходе к новому качеству в развитии финансовой

1 Общеисторические аспекты становления финансовой науки, в том числе в России, рассмотрены автором в работах [Ковалев, 2001а; 2002].

2 Наиболее полно история неоклассической теории финансов исследована П. Бернстайном. При написании данной статьи автор использовал отдельные исторические факты, сообщенные этим ученым в его известной работе (см.: [Bernstein, 1992]).

© В. В. Ковалев, 2005

науки в целом, о смене приоритетов как в теории, так и на практике. Эта тенденция была обусловлена тем обстоятельством, что в сфере финансовых отношений в экономиках ведущих мировых держав, наряду с государством как ключевым игроком, наконец сформировался новый, хорошо организованный и структурированный «монстр» — крупный частный бизнес, с мнением которого государство, безусловно остававшееся основным регулятором финансового сектора страны, задававшим наиболее общие правила игры в виде системы налогов, регалий, сборов и пошлин, все же не могло не считаться.

Сравнительно быстро (по историческим меркам) финансы предпринимательского сектора3 начали доминировать в практическом аспекте; причина очевидна — крупный частный бизнес стал оказывать огромное влияние, по существу, на все аспекты жизни и деятельности государства и общества, в том числе и на планирование и реализацию крупных народнохозяйственных программ. С позиции расширения научного знания в сфере финансов тенденция усиления финансов предпринимательского сектора также представлялась весьма благоприятной, поскольку динамика направлений развития финансовых рынков требовала их теоретической систематизации, объяснения и предсказания, а принятие эффективных и неспонтанных решений в отношении финансовых активов и обязательств в условиях конкурентной среды не могло осуществляться лишь на основе интуиции, дескриптивных моделей и примитивных методов (в смысле техники исполнения и доступности овладения ими).

Напомним коротко события, предшествовавшие появлению неоклассической теории финансов.

ЭВОЛЮЦИЯ КЛАССИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ

Элементарные зачатки финансовой науки можно найти еще в Древнем Египте, Ассирии, Вавилонии, Древней Греции и Риме. Так, в ассирийской и вавилонской теократиях (примерно 2000 г. до н. э.) были не только огромные бюрократические и военные организации, но и проводилась активная внешняя политика, развивались достаточно совершенные денежные институты, существовали кредит и банковское дело. Определенный вклад в развитие финансовой науки был сделан и в эпоху феодальной цивилизации — вспомним, в частности, о работах знаменитых схоластов Фомы Аквинского (St. Thomas Aquinas, 1225-1274) и Н. Орезма (Nicolas Oresme, ок. 1320-1382),

3 Напомним, что с позиции общеэкономической теории в народном хозяйстве традиционно обособляются четыре экономических субъекта: государственный сектор, предпринимательский сектор, сектор домашних хозяйств и сектор «Заграница» (подробнее см.: [Гальперин и др., 1997, с. 11-15; Ковалев, 2004, с. 26-37]).

однако первые системные шаги по структурированию и научному объяснению финансового сектора государства были предприняты все же позднее — в эпоху Реформации (XVI в.) — и связаны с именами таких известных мыслителей, как Д. Карафа (D. Caraffa, 1406-1487), Н.Макиавелли (Niccolo Machiavelli, 1469-1527), Ж. Боден (Jean Bodin, 1530-1596), Дж. Ботеро (Giovanni Botero, 1530-1596), M. де Бетюн (Maximillian de Bethune, 1560-1641) и др.

Переломным в плане становления и укрепления науки о финансах считается XVIII в.: именно второй половиной XVIII в. многие ученые датируют появление систематизированной финансовой науки как самостоятельного направления; в эти годы начался так называемый научный, или рациональный, период в ее развитии.4 Хотя толчок этому был дан работами физиократов, первые представители систематизированной финансовой науки — немецкие ученые И. Юсти (Johannes Justi, 1720-1771) и Й. Зонненфельс (Joseph Sonnenfels, 1732-1817) — были специалистами в области камеральных наук. К камеральным относили науки, имевшие в виду государственную казну, т. е. извлечение доходов для нужд государства: сельское хозяйство, горное дело и др.; финансовая наука входила в этот перечень, поскольку аккумулировала общие сведения о способах получения доходов для нужд государства.

В дальнейшем работа в оформлении нового научного направления значительно интенсифицировалась — уже к концу XIX в., главным образом усилиями представителей немецкой экономической школы, сложилось вполне однозначное толкование термина «финансы» и сформировалась структура одноименного научного направления. Произошло окончательное оформление так называемой классической теории финансов, представлявшей собой свод административных и хозяйственных знаний по ведению финансов государства и публичных союзов; в основе этих знаний — систематизация и развитие методов добывания и направлений расходования необходимых средств.5

4 Ввиду исключительной продолжительности первой стадии принято выделять в ней отдельные периоды. Один из ведущих теоретиков финансовой науки XIX в. профессор Гейдельбергского университета К. Рау (Karl Rau, 1792-1870), по книгам которого в течение нескольких десятилетий в XIX-XX вв. учились универсанты практически во всех европейских странах, обособил три периода ее развития на первой стадии: ненаучное состояние, переход к научной обработке, научный (рациональный) период [Рау, 1867, т. 1, с. 12-15].

5 Общее представление о классической теории финансов можно получить по работам К. Рау, В. А. Лебедева, Л. Косса, Ф. Нитти и других известнык специалистов второй половины XIX — начала XX в. (см.: [Рау, 1867; Лебедев, 1882; Косса, 1900; Нитти, 1904]). Краткое описание эволюции финансовой науки на этапе, предшествовавшем становлению неоклассической теории финансов, приведено в работах [Шумпетер, 2001; Ковалев, 2001а; 2002].

Следует обратить внимание на две особенности сформировавшейся финансовой науки. Во-первых, изначально финансы однозначно трактовались как средства государства; в дальнейшем сферу их приложения расширили — под финансами стали понимать средства, принадлежащие государству и публичным союзам (муниципалитетам, графствам, землям, общинам и др.). Во-вторых, финансы не сводились только к денежным средствам; под ними понимались любые средства государства, полученные в виде денег, материалов, услуг.

В подавляющем большинстве научные исследования в области финансов на стыке Х1Х-ХХ вв. не касались финансовой деятельности предприятий: внимание акцентировалось на систематизации и обобщении методов пополнения государственной казны через систему налогов. Этим в значительной степени как раз и объясняется тот факт, что теория финансов носила весьма описательный характер, а соответствующие монографии и учебные руководства были похожи друг на друга как близнецы-братья. Стабильность и, в известном смысле, застой в развитии финансовой науки в классическом ее понимании закончились к середине XX в. К этому времени классическая теория финансов практически исчерпала себя, а новые тенденции в развитии экономики с неизбежностью привели к смещению акцентов в областях науки и практики, связанных с управлением финансами. И ученые, и практики пришли к выводу о необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы — фирмы. В числе основных причин смещения акцентов с государственных финансов на финансы предпринимательские можно назвать: снижение роли государства и публичных союзов в экономике; развитие и интернационализацию рынков капитала; осознание значимости финансовых рынков как одного из важнейших факторов развития экономики; повышение роли крупных национальных и транснациональных корпораций; активизацию процессов концентрации в области производства; усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса и др. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVШ-XIX вв. Именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов.

НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ

Подчеркнем прежде всего, что переход от классической к неоклассической теории финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлением: он осуществлялся в рамках становления неоклассической эконо-

мии6 и был теоретически подкреплен разработками ведущих представителей нового направления — маржинализма. Можно упомянуть, в частности, о теории предельной полезности У. Джевонса и об исследованиях Е. Бем-Баверка по проблемам теории капитала и теории процента.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих пяти исходных тезисах (посылах):

1) экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

2) финансы предпринимательского сектора образуют ядро финансовой системы страны;

3) вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется;

4) из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

5) интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации финансовой триады (ресурсы, отношения, рынки) и управлении ею. Ключевыми разделами, послужившими основой формирования этой науки и/или вошедшими в нее составными частями, явились: 1) теория полезности; 2) теория арбитражного ценообразования; 3) теория структуры капитала; 4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов; 5) теория

6 Напомним, что период доклассической экономии, начавшийся в античные времена, закончился в середине XVIII в., а его венцом были работы физиократов. Идеи классической экономии (середина XVIII — конец XIX в.) развивались А. Смитом и его последователями — Т. Мальтусом, Дж. Сеем, Д. Рикардо, Дж. Миллем и др. 1890 г., когда вышла знаковая работа А. Маршалла (Alfred Marshall, 1842-1924) «Принципы экономики», знаменует начало истории современной экономической мысли, получившей название неоклассической экономии; следует упомянуть и о том, что некоторые ученые считают более обоснованным вести отсчет истории современной микроэкономической теории с 1870-х гг., когда были опубликованы работы У. Джевонса «Теория политической экономии» (1871), К. Менгера «Основания политической экономии» (1871) и Л. Вальраса «Элементы чистой политической экономии» (1874), положившие начало маржиналистской революции.

ценообразования на рынке опционов и 6) теория предпочтений ситуаций во времени.7

Финансовые ресурсы — это те активы, с помощью который: некий субъект может решать свои задачи инвестиционно-финансового характера; в приложении к хозяйствующему субъекту решение поставленный задач осуществляется путем комбинирования двух типовыгх процессов — мобилизации (результат — нахождение источников финансирования и привлечение необходимого объема средств) и инвестирования (результат — определение направлений и объемов вложения привлеченных средств).

Финансовые отношения — это отношения между различныши субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут за собой изменение в составе активов и/или обязательств этих субъектов. Они должны иметь документальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, сопровождаться изменением имущественного и/или финансового положения контрагентов, участвующих в конкретной операции с финансовыми ресурсами. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры и их разновидность — финансовые инструменты. Напомним, что, согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32 и МСФО 39), финансовым инструментом называется любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у другой.

Финансовый рынок — организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На нем происходят обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комбинации двух типовыгх финансовых процедур — мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой другой, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовыгх ресурсов.8

7 К сожалению, систематизированного и достаточно полного трактата (монографии, руководства, учебного пособия) по неоклассической теории финансов на русском языке нет. Наиболее полное изложение оснований этой теории см.: [Copeland, Weston, 1988]; из доступный трудов по данной тематике на русском языке можно порекомендовать лишь работу немецкого профессора Л. Крушвица (см.: [Крушвиц, 2000]).

8 Подробнее о финансовой триаде см.: [Ковалев, 2001б, с. 58-61; Ковалев, Ковалев Вит., 2004, с. 57-65]. Детальная классификация финансовык инструментов приведена в книге [Инвестиции, 2003, с. 90-114]. Достаточно строгие дефиниции финансовых активов, обязательств и инструментов можно найти в книге [Международные стандарты!..., 1999].

В приложении к финансам хозяйствующих субъектов упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; отношения (договорные) — то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении произвести операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.

Именно систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков, и в частности теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков, и представляет собой ядро неоклассической теории финансов. В основе работы на финансовом рынке лежит владение определенным инструментарием и навыками в отношении управления финансовыми активами и осуществления операций с ними, включая оценку активов, прогнозирование изменения их ключевых характеристик, конструирование инструментов и сделок и др. Именно с помощью финансовых инструментов как раз и осуществляются переливы финансовых ресурсов между субъектами бизнес-отношений, смысл которых заключается в конструировании таких комбинаций проектов инвестирования (целевой вопрос: куда вложить имеющиеся финансовые ресурсы?) и проектов финансирования (целевой вопрос: из каких источников привлечь требуемые финансовые ресурсы?), которые приводили бы к получению прибыли в долгосрочном аспекте.

Становление и усиление значимости финансовых рынков, инструментов и институтов в контексте функционирования международных и национальных финансовых систем привело к качественным изменениям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что ключевым элементом организации взаимоотношений государства с зависящими от него физическими и юридическими лицами является строгое следование предписанным регулятивным актам, определяющим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов; иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность. В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, проблема выбора, умение оценки того или иного возможного в принципе (но необязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену присущей классической теории финансов дескриптивности приходит математизация описания сущностной и инструментальной сторон финансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не случайно в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятилетий

доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой, весьма существенна.

Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализованного управления финансовыми рыночными операциями находится все же оценка (актива, дохода, эффективности и др.). Как известно, в настоящее время существует три основные теории оценки, сложившиеся в процессе эволюции финансовой науки: технократическая, теория «ходьбы наугад» (Random Walk Theory) и фундаменталистская.

По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполяция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что ценность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая складывается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и будущего не могут помочь в уточнении текущей цены. Фундаменталисты полагают, что текущая ценность финансового актива может быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к настоящему).

ОБЗОР ТЕОРИИ ОЦЕНКИ

Технократический подход. Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow, 18511902), который основал в 1882 г. компанию Dow, Jones & Company, специализировавшуюся на выпуске финансовой информации. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall Street Journal, некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США, а индекс Доу-Джонса, рассчитывавшийся и публиковавшийся этой компанией, до настоящего времени является одним из наиболее известных и авторитетных финансовых индикаторов.

Справедливости ради следует отметить, что помимо Доу у истоков компании были еще два человека: Э. Джонс (Eddie Jones) и Ч. Бергштрас-сер (Charles Bergstrasser). Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как репортеры в ряде небольших газет и журналов. Они удачно дополняли друг друга, поскольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог читать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализировался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике и делал это мастерски: его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью. Чувствуя «нутром» перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обыч-

ной газеты, Доу и Джонс вместе со своим другом Бергштрассером, работавшим в то время в известном банкирском доме Drexel, Morgan & Company, решили открыть свой бизнес и преуспели в этом. Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за определенной неблагозвучности фамилии, однако что касается дела, то его роль была исключительно значимой — он как бы осуществлял связь между аналитиком-практиком (Джонс) и, если так можно выразиться, системным интерпретатором (Доу), с одной стороны, и реальной практикой, с другой стороны.

Таким образом, все трое удачно дополняли друг друга: Бергштрассер информационно обеспечивал финансовых аналитиков и, с позиции практика-спекулянта, в определенном смысле мог организовать проверку высказывавшихся ими идей в отношении поведения участников фондовых рынков и динамики цен на них; Джонс делал текущий анализ ситуации, Доу обобщал результаты анализа, систематизировал их и теоретически обосновывал возможные тенденции.

То обстоятельство, что Доу фактически в большей степени был ученым-интерпретатором, нежели практиком-спекулянтом, и послужило одной из причин того, что в истории финансовой науки именно его имя называется первым в перечне имен основателей неоклассической теории финансов, а его систематизированные аналитические обзоры в дальнейшем получили название «теории Доу».9

Основная идея этой теории такова. Цены на фондовом рынке имеют в среднем определенную повышательную (или понижательную) тенденцию, которая продолжается до тех пор, пока сам рынок не даст сигнал о том, что эта тенденция меняется на противоположную. Основная сложность заключается в том, чтобы отделить временную флуктуацию от реального начала новой понижательной (или повышательной) тенденции. Дело в том, что, например, в фазе повышательной тенденции цены колеблются как в сторону увеличения, так и в сторону снижения. Поэтому основная задача финансового аналитика сводится к оценке текущих колебаний цен и идентификации того момента, когда очередное ценовое снижение (повышение) следует интерпретировать как смену тенденции с повышательной (понижательной) на понижательную (повышательную). В качестве примера Доу приводит человека, желающего узнать, когда прилив сменится отливом,

9 Год спустя после смерти Доу нью-йоркский издатель С. Нельсон (Samuel Nelson) опубликовал небольшую книгу, составленную из редакторских статей Доу и названную им «Азбука спекуляции». Здесь он и ввел термин «теория Доу», хотя сам Доу не претендовал на роль ученого-теоретика и никогда не квалифицировал свои заметки как теоретические разработки.

и для этого постоянно втыкающего колышки в песок по максимальной в данный момент времени волне. Когда очередные волны устойчиво не будут достигать последнего колышка, можно говорить о смене тенденции, т. е. о наступлении отлива. Иными словами, в предсказании изменений текущей цены акции можно и нужно пользоваться статистикой, необходимо лишь уметь отделять устойчивую тенденцию от искажений, вызываемых действием временных или случайных факторов.

Доу не дал конкретного количественного инструментария для подобной оценки; более того, его в большей степени привлекали систематический анализ и обобщение динамики цен, нежели их предсказание. Тем не менее аналитические обзоры Доу пользовались исключительной популярностью, а его последователи утверждали, что с помощью подобного анализа можно делать и прогнозные оценки.

Все же наиболее существенный вклад Доу в разработку теоретических аспектов финансовой науки связан с формулированием идеи индекса на рынке ценных бумаг, получившего в дальнейшем название индекса Доу-Джонса. Это была первая попытка конструирования некоего обобщающего индикатора фондового рынка, усредненной характеристики, отражающей происходящие на нем тенденции. Любопытно отметить, что с тех пор появились и другие индексы с более замысловатыми алгоритмами исчисления, однако до сих пор индекс Доу-Джонса остается наиболее авторитетным индикатором фондового рынка.

В 1882 г. Доу начал публиковать перечень компаний, чьи акции в наибольших объемах торговались на бирже. Уже тогда Доу не исключал возможности периодического изменения этого перечня, что предопределялось как неизбежными спадами/подъемами деятельности зарегистрированных на бирже компаний, так и ростом числа эмитентов и участников рынка (любопытно отметить в этой связи, что если в начале 80-х гг. XIX в. среднедневной объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял около 250 тыс. акций, то тридцать лет спустя он превысил 100 млн акций).

Собственно индекс Доу-Джонса, построенный по данным текущего перечня наиболее торгуемых акций, впервые появился 3 июля 1884 г. в газете Afternoon News Letter; он характеризовал динамику цен закрытия акций одиннадцати компаний (девяти железнодорожных и двух промышленных). С 1886 г. индекс рассчитывался уже по двенадцати промышленным компаниям, в число которых вошли American Cotton Oil, American Sugar, American Tobacco, Chicago Gas, Distilling and Cattle Feeding, General Electric, Laclede Gas, National Lead, North American, Tennessee Coal&Iron, US Leather (preferred), US Rubber. С 1928 г. и по настоящее время индекс Доу-Джонса рассчитывается по данным о динамике акций тридцати крупнейших компаний, и в этой связи любопытно отметить, что из вышеприведенного

первоначального перечня только General Electric продолжает входить в него. Одно из примечательных включений в список в последние годы — компания Microsoft, которая, будучи созданной всего лишь в 1975 г., постоянно отличалась наибольшей динамичностью в своем развитии и на момент включения в список (ноябрь 1999 г.) стала крупнейшей компанией в мире по капитализации рынка акций.

Резюмируя, можно утверждать, что Доу был убежденным сторонником ведения бизнеса на фондовом рынке и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что этот рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Разработки Доу, не будучи формализованными, были чрезвычайно глубоки по своей сущности и в дальнейшем использовались в различных направлениях. С одной стороны, предложенная и реализованная Доу практика систематического и тщательного анализа динамики цен дала начало формированию технократического подхода к оценке финансовых активов, оформившегося впоследствии в так называемый технический анализ. С другой стороны, неоднократно высказывавшаяся им и его последователями мысль о самодостаточности фондового рынка была в 1960-е гг. развита в теорию «ходьбы наугад», суть которой выражается гипотезой эффективности10 рынка.

Теория «ходьбы наугад». В 1900 г., т. е. два десятилетия спустя после высказанной Доу идеи о возможности прогнозирования поведения фондового рынка, молодой французский математик Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуляции»,

10 Напомним, что эффективным называется рынок, обладающий достаточным уровнем информационной насыщенности и доступности информации для его участников. Данный термин применяется в основном для характеристики финансовых рынков. Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. При умеренной форме эффективности они выражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка: каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле/продаже финансовых активов. Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry Roberts) [Брейли, Май-ерс, 1997, с. 317]. Детальную проработку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама.

в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой. Хотя Башелье, по сути, выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.

Башелье был «чистым» ученым, и свидетельств о том, использовал ли он на практике свои рекомендации, нет. Что касается научной значимости, то работа Башелье была исключительно новаторской, поскольку в ней он не только реализовал идею приложения стохастических процессов к анализу поведения цен на рынке капитала (позднее статистическая теория броуновского движения и теория флуктуаций были развиты А. Эйнштейном), но и сделал попытку теоретического обоснования оценки таких финансовых инструментов, как опционы и фьючерсы [Bernstein, 1992, p. 18]. Любопытно, что все это делалось французским ученым лишь с одной целью — объяснить, почему цены на рынках капитала не поддаются обоснованному прогнозированию, а его вывод был поистине безжалостным и, в известном смысле, пессимистичным: «...Текущая флуктуация (т.е. изменение цен на фондовой бирже. — В. К.) есть функция, но она определяется не только флуктуациями, имевшими место ранее, но также и текущим состоянием рынка. Эти флуктуации зависят от бесчисленного числа факторов, а потому попытка их математического прогнозирования бесполезна. Динамика (цен. — В. К.) на фондовой бирже никогда не будет точной наукой» (цит. по: [Bernstein, 1992, p. 19]). Несмотря на столь мрачный вывод, Башелье вместе с тем поставил перед собой весьма амбициозную цель — предложить формулу, выражающую вероятность появления рыночных флуктуаций.

Исследование Башелье значительно обогнало свое время — лишь в 1950-х гг. идеи француза были развиты в работах выдающегося статистика М. Кендалла (Maurice Kendall). Отчасти этим объясняется тот факт, что оно осталось практически незамеченным, равно как и сам ученый не стал знаменитым и лишь с трудом сумел устроиться на работу в университет провинциального Безансона. Более того, собственное отношение исследователя к полученным результатам было неочевидным: Башелье рассматривал свои модели не с позиции их практического приложения, а как иллюстрацию, поскольку финансовые рынки, по его мнению, давали богатейший статистический материал для занятий со студентами, специализировавшимися в области теории вероятностей и математической статистики. Иными словами, осознанно или нет, но французский ученый стоял у истоков направления, оформившегося впоследствии в теорию «ходьбы наугад». Тем

не менее шесть десятилетий спустя модели Башелье оказались востребованными практиками.

В 1954 г. Дж. Сэвидж (Jimmie Savage), математик из университета Чикаго, случайно обнаружил в университетской библиотеке небольшую книжку Башелье о спекуляциях и инвестициях, изданную в 1914 г. Ее содержание настолько поразило ученого, что он начал наводить справки о «неизвестном» Башелье среди своих коллег; оказалось, что никто из них ничего не слышал о французе и его работах. Заинтригованный рассказом Сэвиджа, П. Самуэльсон (Paul Samuelson, род. 1915) также подключился к розыскам. В то время он работал в известной кузнице научных кадров — Массачусет-ском технологическом институте; в библиотеке этого института ему удалось обнаружить копию диссертации Башелье. Мнение Самуэльсона о работе также было весьма высоким: «Кажется, Башелье мыслил однобоко, но каков „бок"!» С легкой руки Самуэльсона весьма приглянувшийся ему термин «спекуляция» прочно вошел в число базовых терминов теории финансов [Bernstein, 1992, p. 23].

Фундаменталистский подход. После смерти Доу и забвения разработок Башелье в первой четверти XX в. теоретические исследования по фондовому рынку практически не проводились, хотя французом, в отличие от Доу, уже был дан определенный научный инструментарий.

Казалось, научный мир и практики много потеряли в связи с тем, что своевременно не обратили внимания на идеи Башелье. Однако, по мнению П. Бернстайна, даже если бы работы французского ученого получили признание в научной среде в момент их опубликования, вряд ли они использовались бы практиками. Одна из причин состояла в том, что в те годы люди, реально контролировавшие финансы, практически не обращали внимания на рынки капитала; именно такая ситуация была характерна, например, для США.

Обстановка изменилась кардинальным образом после знаменитого кризиса в конце 20-х — начале 30-х гг. XX в., вошедшего в историю как «Великая депрессия». В числе жертв кризиса оказалось семейство Коулзов. А. Коулз (Alfred Cowles, 1891-1985) после окончания Йельского университета начал работать репортером, но вскорости заболел туберкулезом и был направлен на излечение в известное курортное местечко Колорадо-Спрингс, где и провел около десяти лет.

Семейство Коулзов было весьма состоятельным — глава семьи владел значительным пакетом акций и одновременно входил в число топ-менеджеров крупной компании. Не желая терять время попусту, Альфред решил помогать своему отцу в вопросах управления финансами. Он выписал множество специализированных журналов, однако спустя некоторое время пришел к выводу, что их противоречивыми рекомендациями вряд ли можно пользоваться. Имея целью отобрать одно издание, рекомендациям кото-

рого в отношении рынков капитала можно было бы следовать, он в течение четырех лет анализировал и систематизировал данные из более чем двух десятков журналов и файлов. Это были годы, когда фондовый рынок в США испытал наибольший бум и жуткое падение, причем для подавляющего числа аналитиков катастрофа на финансовом рынке оказалась полной неожиданностью.

Пытаясь найти ответ на вопрос о том, можно ли прогнозировать цены на фондовом рынке и если да, то каким образом, и ощущая недостаток знаний в этой области, Коулз обратился за помощью к своему другу биохимику Ч. Бойсвейну (Charles Boissevain), который был пациентом пансионата и одновременно возглавлял в нем исследовательский отдел по проблемам туберкулеза. Бойсвейн познакомил Коулза с Г. Дэвисом (Harold Davis), профессором математики в Университете Индианы, с которым Коулз обсудил возможность и сделал с помощью машины Холлерита (одна из первых моделей концерна IBM) пробные прогнозные расчеты на основе множественного уравнения регрессии. Кроме того, Дэвис порекомендовал Коулзу обратиться в Эконометрическое общество, намекнув на то обстоятельство, что общество испытывает финансовые затруднения и не может найти денег на публикацию результатов своих исследований.11

Коулз немедленно связался с президентом Общества известным профессором И. Фишером (Irving Fisher, 1867-1947) и предложил профинансировать публикацию журнала Общества. После непродолжительных переговоров стороны пришли к обоюдному согласию; более того, в 1932 г. Коулз основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконо-метрического общества, а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным организатором, выражаясь по-современному — менеджером, но и дельным ученым — он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.

11 Эконометрическое общество (Econometric Society) было создано в 1929 г. Его первый президент — Й. Шумпетер (Joseph Schumpeter, 1883-1950); И. Фишер также быт президентом этого общества, воспитавшего плеяду выдающихся ученых, многие из которых в дальнейшем быши награждены: Нобелевской премией: Дж. Тобин (James Tobin, 1918-2002), Г. Маркович (Harry Markowitz, род. 1927) и др. С 1933 г. Общество выпускает знаменитый журнал «Эконометрика» (Econometrica), в первык выпусках которого быши опубликованы и статьи Коулза по проблемам прогнозирования на фондовом рынке.

Первые разработки в области теории оценивания на фондовом рынке в рамках фундаменталистского подхода связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уильямса (John Williams)12, который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил в качестве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг модель оценки финансовых активов13, построенную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме:

D,

к=1 (1 + г )1

где У( — теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции; Dk — выплаченный дивиденд в к-м периоде; г — коэффициент дисконтирования.

Какой же подход из вышеприведенных предпочесть, имеет ли хоть один из них ощутимые преимущества перед другими? На эти вопросы вряд ли возможны безапелляционные и однозначные ответы. Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой здравомыслящий финансовый аналитик понимает всю условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, возможно, решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, нужно всегда иметь в виду справедливое за-

12 См.: [Van Horne, Wachowicz, 1992, p. 81].

13 Заметим, что собственно идея дисконтирования не является изобретением Уильямса. Таблицы сложных процентов были впервые разработаны и опубликованы математиками Я. Тренченом (Jan Trenchant) и С. Стевином (Simon Stevin, 1548-1620) соответственно в 1558 и 1582 гг., причем именно Стевин как раз и высказал мысль о возможности использования чистой дисконтированной стоимости для оценки финансовых инвестиций [The History of Accounting, 1996, p. 208]. Однако лишь в конце XIX в. она получила активное развитие в трудах экономистов. Так, в 1887 г. американский инженер А. Веллингтон (A. Wellington) опубликовал работу «Экономическая теория размещения железных дорог», в которой предложил подход к обоснованию целесообразности строительства новой дороги на основе сопоставления дисконтированных значений прогнозных притоков и оттоков денежных средств. В 1891 г. английский бухгалтер Ф. Мор (Francis More) впервые предложил оценивать гудвилл, исходя из генерируемых им дополнительных доходов [Kam, 1990, р. 401403]. Идея дисконтирования активно использовалась А. Маршаллом) и И. Фишером при изложении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтернатив.

мечание одного из виднейших специалистов по теории финансов Ю. Фамы (Eugene Fama, род. 1939): «Будущее значение уровня цен или курса ценныгх бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайный чисел» (цит. по: [Вэйтилингэм, 1999, с. 132]. Тем не менее любому рынку присущи отдельные закономерности, имеющие в известном смысле и программируемую природу (подразумевается, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому). Этим как раз и объясняется возможность ориентации не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории эти модели, безусловно, правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность состоит не столько в практическом применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на них.

ДАЛЬНЕЙШИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ В ОБЛАСТИ

НЕОКЛАССИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ

Мы рассмотрели подходы к оценке индивидуального финансового актива. На практике ситуация гораздо сложнее: поскольку на рынке обращается множество финансовых активов, постольку существенно большую значимость приобретает умение работать с их комбинацией, т. е. с так называемым инвестиционным портфелем. Решающий вклад в развитие соответствующей методологии и техники был сделан Г. Марковицем, разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. К моменту выгхода в свет первой статьи Марковица в 1946 г. еще не забышся кризис периода Великой депрессии, интерес к операциям на фондовом рынке был весьма низок, лишь незначительная часть населения США проявляла хотя бы минимальный интерес к инвестициям в акционерный капитал, т. е. владела акциями компаний14, несколько громких судебныгх процессов прошло над рядом крупныгх представителей фондовыгх бирж — иными словами, атмосфера в отношении финансовых рынков была не очень благоприятной. Практически не велись и теоретические разработки по фондовому рынку. Хотя уже в течение нескольких лет в США издавался журнал «Финансы» (Journal of Finance впервые вышел в 1945 г.), лишь считанное число статей было посвящено операциям на фондовом рынке — тематика в основном

14 Кардинальное изменение интереса простых граждан США к финансовым инвестициям произошло во второй половине ХХ в., причем динамика быта исключительно высокой. Если в 1940 г. в США быио около 4 млн акционеров, то в 1962 г. их число превысило 17 млн [Wolk, Francis, Tearney, 1992, p. 54]. Заметим, что в настоящее время более 50% американцев владеют акциями главным образом через паевые и пенсионные фонды (см.: [Даймато, 2002]).

охватывала проблемы макроэкономического характера (роль Федеральной резервной системы, денежная политика и цены, налоги и др.). Кроме того, подавляющее большинство статей носило дескриптивный характер, применение математического аппарата имело эпизодический характер.

Работы Марковица дали новый импульс развитию финансовой науки — недаром П. Бернстайн назвал первую его статью объемом в 14 страниц как «четырнадцать страниц к славе» [Bernstein, 1992, p. 41]. Эта статья принципиально отличалась от предыдущих публикаций. Во-первых, она была посвящена непосредственно фондовому рынку. Во-вторых, Марковиц отказался от работы с индивидуальным финансовым активом и сосредоточил свое внимание на методологии формирования и технике управления портфелем финансовых инвестиций, что само по себе представляло принципиально новую задачу. В-третьих, в работе исследовались поведенческие аспекты: что делать и как выбирать? В-четвертых, работа отличалась достаточно высоким уровнем математизации, необычным для статей того времени: из 14 страниц лишь четыре были чисто дескриптивными и не содержали графиков и формул.

В этой и последующих работах Марковица, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Таким образом, Марковиц заложил основы теории функционирования финансового рынка, квантификации риска на фондовом рынке, сформулировал логику финансирования крупных компаний.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации предложенной Марковицем техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требовалось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но и рассчитать парные ко-вариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей.

Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми инвестициями стал предложенный в 1963 г. У. Шарпом (William Sharpe, род. 1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Суть идеи Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик. По мнению Шарпа, в каче-

стве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый национальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обособлении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значение ожидаемой доходности любого актива, торгуемого на данном рынке [Sharpe, 1963]. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовый активов.15

Исследования в этом направлении проводили также Дж. Трейнор (J. Traynor, род. 1930), Дж. Линтнер (John Lintner), Я. Моссин (Jan Mossin), Ф. Блэк (Fischer Black) и другие ученые. В результате быта разработана модель ценообразования на рынке финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), объясняющая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке:

ke = krf + ßx(km - f

Приведенная модель описывает зависимость между ожидаемой доходностью ценной бумаги ke, целесообразность операции с которой анализируется, безрисковой доходностью kf, под чем понимают доходность государственных ценных бумаг, и средней рыночной доходностью k . Ключевым в модели является коэффициент ß, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, состоящего из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка ß =1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, ß >1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, ß < 1; ß = 0 означает, что соответствующая ценная бумага не коррелирует со «среднерыночной акцией». Значение ß-коэффициента рассчитывается по данным о вариации доходности данной ценной бумаги.

Наиболее наглядное толкование модели САРМ можно дать, представив ее несколько в ином виде:

k - kf = ßx(k - k f).

e rf 1 v m rf

Очевидно, что разность (km - kf представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы16; разность (ke - krf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную

15 В 1990 г. Г. Маркович, М. Миллер и У. Шарп были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики.

16 Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: а) вложить свои средства в государственные ченные бумаги, которые обещают хоть

ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент: (ke - kf = ß X (km - krf). Чем выше значение ß, т. е. чем рисковее данная ценная бумага, тем более высокая премия требуется по данному активу.

Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; кроме того, эти прогнозные оценки предопределяют и общую динамику цен на рынке, поведение его участников — вот почему модель CAPM называют моделью ценообразования на рынке финансовых активов. Известны различные представления CAPM: в терминах доходности (что наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см., напр.: [Крушвиц, 2000]).

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, — предусматривающий ответ на вопрос о том, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы?), то вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Д. Дюрана (David Durand), опубликовавшим в 1952 г. пионерную статью по теории структуры капитала и цены источников финансирования [Durand, 1952]. Тем не менее общепризнанно, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Ф. Модильяни (Franco Modigliani, род. 1918) и М. Миллером (Merton Miller, род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller, 1958]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, анализировались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости капитала различных источников.

Дальнейшее развитие неоклассическая теория финансов получила в исследованиях, посвященных ценообразованию на финансовых рынках,

и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно будет наверняка получить; б) вложиться в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Инвестор выберет вариант б) лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что кт всегда больше к^, иначе никто не будет покупать корпоративные ценные бумаги.

разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новык финансовый инструментов и т. п.

Модель САРМ до сих пор остается одним из самык весомых научнык достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому позднее быии разработаны несколько подходов, альтернативныгх модели САРМ, в частности это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Ее концепция быта предложена в 1976 г. известным специалистом в области финансов С. Россом (Stephen Ross). В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент обусловливается многими экономическими факторами, например: рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ — теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении последней можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точныгх оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов связывают с именами Ф. Блэка, М. Скоулза (Myron Scholes) и Р. Мертона (Robert Merton), а теории предпочтений — с именем Дж. Хиршлифера (Jack Hir-shliefer).17

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы быии сделаны лишь спустя десятилетие Г. Робертсом, а рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала — сильной, умеренной и слабой [Fama, 1970]. Последующие разработки в этой об-

17 Нобелевская премия в области экономических наук за 1997 г. была присуждена Р. Мертону и П. Скоулзу «за разработку совершенно нового метода определения стоимости опчионов акчий». Блэк не вошел в число лауреатов, поскольку скончался за несколько лет до присуждения премии (как известно, Нобелевская премия присуждается лишь здравствующим ученым).

ласти в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важныгх вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы? Вероятно, не случайно 1958 г., когда была опубликована работа Модильяни и Миллера, рассматривается известными специалистами в области теории финансов и финансового менеджмента Т. Коуплэндом (Thomas Copeland) и Дж. Уэстоном (J. Fred Weston) как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное название данного направления — неоклассическая теория финансов) [Copeland, Weston, 1988, p. iii].

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Собственно неоклассическая теория финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает понятийный аппарат и инструментарий именно в привязке к этому рынку. Безусловно, знание теоретических основ управления финансами необходимо, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект. Именно последнее обстоятельство и послужило причиной становления в 1960-е гг. финансового менеджмента, который довольно быстро оформился как самостоятельное научное и практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: современная, или неоклассическая, теория финансов, бухгалтерский учет и общая теория управления. Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента внесли представители англо-американской школы1 — Т. Коуплэнд, Дж. Уэстон, Р. Брей-ли, С. Майерс, С. Росс, Ю. Бригхем и др. (см.: [Бригхем, Гапенски, 1997]). Одним из лучших пособий по финансовому менеджменту вплоть до настоящего времени является опубликованная в 1962 г. и позднее многократно переизданная работа Уэстона и Коуплэнда [Weston, Copeland, 1992]. Краткое описание эволюции финансового менеджмента в общемировом контексте можно найти в книге [Ковалев, 1999]; специфика развития отдельный: разделов анализа и управления финансами в России изложена в работах [Ковалев, Ковалев Вит., 2002; 2004; Ковалев, Уланов, 2002].

Литература

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративны« финансов / Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ.; Под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

Вэйтилингэм Р. Руководство по использованию финансовой информации Financial Times. М.: Финансы и статистика, 1999.

Гальперин В. М., Гребенников П. И., Леусский Л. И., Тарасевич Л. С. Макроэкономика: Учебник / Под общ. ред. Л. С. Тарасевича. 2-е изд., перераб. и доп. СПб.: СПбГУЭФ, 1997.

Даймато К. Не вкладывайте в акции // Ведомости. 2002. № 115 (678). 5 июля.

Инвестиции: Учебник / Под ред. В. В. Ковалева, В. В. Иванова, В. А. Лялина. М.: Проспект, 2003.

Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999.

Ковалев В. В. Финансовая наука в исторической ретроспективе // Вестн. С.-Петерб. ун-та. 2001а. Сер. Экономика. Вып. 1. С. 67-81.

Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2001б.

Ковалев В. В. Из истории российской финансовой науки // Вклад Академии наук в познание России. Материалы Международного симпозиума 18 июня 2001г. СПб.: Санкт-Петербургский научный центр РАН, 2002.

Ковалев В. В. Финансовый учет и анализ: концептуальные основы. М.: Финансы и статистика, 2004.

Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансы предприятий: Учеб. пособие. М.: Проспект, 2002.

Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансовая отчетность и ее анализ (основы балансо-ведения). М.: Проспект, 2004.

Ковалев В. В., Уланов В. А. Курс финансовык вычислений. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2002.

КоссаЛ. Основы финансовой науки. М.: Книжное дело, 1900.

Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем.; Под общей ред. В. В. Ковалева, З. А. Сабова. СПб.: Питер, 2000.

Лебедев В. А. Финансовое право: Лекции. Т. 1. Вып. 2. СПб.: Типо-Литография

A. М. Вольфа, 1882.

Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 1999.

Нитти Ф. Основные начала финансовой науки. М.: М. и С. Сабашниковы, 1904.

Рау К. Г. Основные начала финансовой науки. В 2 т. / Пер. с нем. СПб.: Майков, 1867-1868.

Шумпетер Й. А. История экономического анализа: В 3 т. / Пер. с англ.; Под ред.

B. С. Автономова. СПб.: Экономическая школа, 2001.

Bernstein P. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. The Free Press: N. Y., 1992.

Copeland T. E., Weston J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3rd ed. Addison-Wes-ley, 1988.

DurandD. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement // Conference on Research in Business Finance. National Bureau of Economic Research: N. Y., 1952.

Fama E. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. Vol. 25. May. N 2. P. 383-417.

Kam V. Accounting Theory. 2nd ed. John Wiley & Sons, Inc.: N. Y., 1990.

Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. June. N 3. P. 261-297.

Sharpe W. F. A Simplified Model for Portfolio Analysis // Management Science. 1963. Vol. 9. January. N 2. P. 277-293.

The History of Accounting: An International Encyclopedia / Eds. M. Chatfield, R. Van-germeersch. Garland Publishing, Inc.: N. Y., 1996.

Van Horne J. C., Wachowicz J. M. Fundamentals of Financial Management. 8th ed. Prentice Hall, Inc.: Englewood Cliffs, NJ, 1992.

Weston J. F., Copeland T. E. Managerial Finance. 9th ed. Holt, Dryden Press: Forth Worth, TX, 1992.

Wolk H., Francis J., Tearney M. Accounting Theory: A Conceptual and Institutional Approach. 3rd ed. South-Western Publishing Co.: Cincinnati, OH, 1992.

Статья поступила в редакцию 24 ноября 2004 г.