CC BY
1СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ЭМИССИОННЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ КОМПАНИИ
COMPARATIVE ANALYSIS OF THE FINANCING INSTRUMENTS EMPLOYED BY THE COMPANY
ВОСКАНЯН Роза Оганесовна
Доцент Департамента финансового и инвестиционного менеджмента Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук, доцент
Roza O. VOSKANIAN
Associate Professor of the Department of Financial and Investment management, Financial University under the Government of the Russian Federation, Candidate of Economics Sciences, Docent
АННОТАЦИЯ
Мультиголосующие акции впервые получили нормативно-правовое регулирование на российском рынке в 2022 г., что обуславливает актуальность исследования указанного финансового инструмента в сравнении с иными ценными бумагами, используемыми для финансирования компании. Автором определены границы использования и выявлены качественные характеристики мультиголосующих акций, схожие и отличные от эмиссионных ценных бумаг, получивших распространение на российском фондовом рынке. Определены противоречия предложенных законодателем свойств мультиголосующих акций и международной практики. Сделан вывод о возможности рассмотрения мультиголосующих акций на российском рынке как нового типа акций, без выделения в отдельную категорию.
ABSTRACT
The regulation of multi-voting shares in the Russian market in 2022 highlights their importance in comparison to other securities used for company financing. The author defines the limits of use and distinguishes the qualitative features of multi-voting shares, which are similar or different from other securities that have become widespread in the Russian stock market. The contradictions of the properties of multi-voting shares proposed by the legislator and international practice are determined. Multi-voting shares could be a new type on the Russian market without being a separate category.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА
Aкция, дивиденд, капитал, мультиголосующая акция, облигация, фондовая биржа, ценная бумага.
KEYWORDS
Share, dividend, capital, multi-voting share, bond, stock exchange, security.
Введение
На фондовой бирже компания может осуществлять обращение двух основных ценных бумаг – акций и облигаций, используемых для финансирования её деятельности. Текущий этап развития мирового финансового рынка позволяет участникам финансовых отношений использовать в инвестиционной и финансовой деятельности самые разные категории и типы акций и облигаций. Появление на российском рынке нового финансового инструмента в виде мультиголосующей акции (для международных компаний) обуславливает актуальность выявления её ключевых характеристик в сравнении с уже существующими на российском рынке эмиссионными инструментами финансирования.
В рамках настоящей статьи акцентируется внимание на основных характеристиках наиболее распространённых категорий и типов выше указанных ценных бумаг. На наш взгляд, выбранный подход к исследованию инструментов финансирования компании позволит выявить качественные характеристики мультиголосующей акции, свойственные или отличные от иных эмиссионных ценных бумаг.
Материалы и методы
Эмпирическую основу исследования составили нормативные акты Российской Федерации, регулирующие эмиссию и обращение ценных бумаг, формирующих капитал компании, а также труды российских и зарубежных учёных по исследуемой теме.
При подготовке статьи использованы общенаучные методы синтеза и сравнительного анализа, общения и дедукции. Автором использовалось сочетание методов анализа и синтеза для выявления противоречий и возможных преимуществ использования мультиголосующих акций в процессе формирования собственного капитала международных компаний на российском рынке.
Результаты и обсуждение
Действующее российское законодательство допускает эмиссию долевых ценных бумаг на фондовой бирже акционерными обществами, долговых ценных бумаг – акционерными обществами и обществами с ограниченной ответственностью . За пределами нормативно-правовой базы, регулирующей процесс эмиссии, остаются мультиголосующие акции. Это позволяет заключить, что аналогично практике зарубежных финансовых рынков на российском финансовом рынке мультиголосующие акции представляют собой ценную бумагу с ограниченным обращением, несмотря на наличие видовых характеристик акций.
В настоящее время в Российской Федерации мультиголосующие акции упоминаются в одном правовом акте: п.п. 4.5 и 4.6. ст. 2 Федерального закона № 332-ФЗ от 14.07.2022 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» определяют, что «уставом международной компании может быть предусмотрено, что обыкновенная акция определенного типа и (или) привилегированная акция определенного типа предоставляют более одного голоса» и, что такие акции должны быть конвертируемыми.
Международной компанией в Российской Федерации может являться иностранная коммерческая корпоративная организация, осуществляющая деятельность на территории России через филиалы и представительства. Условия получения статуса международной компании в Российской Федерации отражены в статьях Федерального закона № 290-ФЗ от 03.08.2018 «О международных компаниях и международных фондах» и отвечают национальным интересам в области обеспечения финансовой стабильности. В частности, посредством реализации международными компаниями капитальных вложений и привлечения иностранных инвестиций в уставный капитал российских юридических лиц. Непосредственно место нахождения международной компании должно быть расположено в пределах территории специального административного района, т.е. на территориях Калининградской области или Приморского края, тем не менее филиалы и представительства могут находиться в любом регионе Российской Федерации.
Вышесказанное позволяет заключить, что в настоящее время в Российской Федерации мультиголосующие акции могут использоваться как инструмент долгосрочного финансирования только для международных компаний. В то время как обыкновенные и привилегированные акции доступны для финансирования акционерных обществ, корпоративные облигации доступны акционерным обществам и наиболее распространённой организационно-правовой форме юридических лиц – обществам с ограниченной ответственностью.
Как правило, акции рассматриваются в качестве инструмента формирования собственного капитала. Однако в научной литературе [1, 2] категория привилегированных акций относится к гибридному инструменту финансирования: фиксированные условия дивидендных выплат владельцам привилегированных акций схожи с фиксированными выплатами по инструментам формирования заёмного капитала компании. К примеру, облигации предполагают выплаты процентов (купонов) и/или дохода от реализации (погашения) ценной бумаги, зафиксированных в проспекте эмиссии долговой ценной бумаги.
Мультиголосующие акции не предоставляют владельцу возможности получать фиксированные дивидендные выплаты, напротив – по данному критерию мультиголосующие акции характеризуются аналогично обыкновенным.
Традиционно владельцами мультиголосующих акций являются основатели компании. Изначально это связано с тем, что мультиголосующие акции появились в семейных компаниях для сохранения влияния членов семьи на принятие решений при привлечении дополнительного долевого финансирования. Сторонние инвесторы заинтересованы в знаниях и умениях основателей семейной компании, поскольку именно они уже привели компанию к успеху и могут его нарастить.
Растущее значение знаний как производительной силы обретает особую ценность в инновационной экономике [3], при трансформации рынков в условиях цифровизации [4]. По мере развития цифровизации наблюдается модификация корпоративных отношений на всех уровнях, включая корпоративную культуру и управление [5], в т.ч. финансовый менеджмент [6]. Корпоративное управление трансформируется под влиянием изменений структуры капитала [7], влияет на поведение инвесторов при принятии финансово-инвестиционных решений [8] и обуславливает поиск новых подходов и инструментов формирования структуры капитала компании.
Переход на инновационную, после цифровую экономику предопределил широкое распространение стартапов, которое обусловило активное использование мультиголосующих акций как инструмента долгосрочного финансирования высокотехнологичных компаний. Цель формирования капитала высокотехнологичной компании посредством мультиголосующих акций та же, что и у семейных компаний ранее – сохранение контроля над принятием стратегических решений в условиях значительного прироста дополнительного долевого финансирования. Наиболее заинтересованные лица в сохранении контроля при принятии решений на общем собрании акционеров склонны к выбору мультиголосующих акций как объекта инвестирования. Справедливо предположить, что владельцы мультиголосующих акций придерживаются скорее теории иррелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера [9] и нацелены на эффективное управление внутренней стоимостью компании, нежели на получение текущих дивидендных выплат в соответствии с противоположным подходом, разработанным М. Гордоном [10] и Дж. Линтнером [11], позже получившем название «Синица в руках».
Одновременные дивидендные выплаты по обыкновенным и мультиголосующим акциям на равных условиях позволяют заключить, что указанные типы акций не оказывают влияния на уровень финансового рычага компании (degree of financial leverage) при расчёте значения посредством отношения прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) и прибыли до налогообложения (EBT). Также владельцы мультиголосующих акций наряду с владельцами обыкновенных акций находятся в конце списка удовлетворения требований ликвидируемого юридического лица. Тем самым, владельцы мультиголосующих акций принимают больший риск нежели владельцы привилегированных акций разных типов и облигаций.
Таким образом, представляется справедливым выделить мультиголосующую акцию как отдельный тип обыкновенной акции, без выделения в отдельную категорию наравне с привилегированной акцией.
Следует обратить внимание на упоминание в Федеральном законе № 332-ФЗ возможности использования привилегированных акций в качестве мультиголосующих. Проведённый нами в предыдущих работах анализ международной практики использования мультиголосующих акций показал, что в иных странах нет опыта использования привилегированных акций как мультиголосующих.
Сравнивая рассматриваемые ценные бумаги по характеристике «количество голосов, предоставляемое владельцу ценной бумаги на общем собрании акционеров», можно представить следующую иерархию: мультиголосующая акция – больше одного, обыкновенная акция – один, привилегированная акция любого типа – ноль или один, облигация любого типа – ноль. Следовательно, предоставление владельцам привилегированных акций права использования множества голосов не имеет существенного значения для акционеров компании. Ввиду этого, традиционно мультиголосующая акция является аналогом обыкновенной акции с большим количеством голосов. По этой же причине при совершении сделок продажи акций, мультиголосующая акция автоматически конвертируется в обыкновенную.
Однако законодатель предоставил международным компаниям на российском рынке дополнительные возможности по привлечению долевого финансирования, не уточняя конкретную категорию акций, в которую должны быть конвертируемы мультиголосующие акции. Таким образом, возникает противоречие российского законодательства с устоявшейся за рубежом практикой использования мультиголосующих акций. Действующее российское законодательство предоставляет более широкие возможности владельцам мультиголосующих акций международных компаний на российском рынке: данный тип акций можно конвертировать как в обыкновенные, так и в привилегированные.
Выявленное противоречие с зарубежным опытом, тем не менее коррелирует с действующим российским законодательством, регулирующим конвертацию облигаций: п. 2 ст. 33 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» также не содержит уточнений о категории акций, в которые конвертируются размещенные облигации и иные эмиссионные ценные бумаги.
Проблемы защиты владельцев ценных бумаг, которые могут быть конвертируемы в акции общества актуальны как для российской, так и для международной практики в виду того, что такие лица совмещают статус обычных кредиторов с положением потенциального участника уставного капитала [12]. Конвертируемые облигации не получили широкого распространения на российском рынке. В качестве одной из причин данного явления указывается тот факт, что до 2020 г. в проспектах эмиссий конвертируемых облигаций российских эмитентов не указывалась категория (тип) акции, которую получит владелец конвертируемой облигации [13].
Представляется важным учитывать выявленный факт при разработке документов, регулирующих выпуск мультиголосующих акций для нивелирования известных проблем и повышения прозрачности финансовой деятельности компании. Уточнение категории и типа акции, в которую будет конвертируема мультиголосующая акция международной компании на российском рынке, позволит инвестору справедливо оценивать потенциальные денежные потоки после конвертации и непосредственно уровень риска. К примеру, рассмотренный ранее уровень финансового рычага будет повышаться при формировании капитала компании посредством привилегированных мультиголосующих акций, предполагающих фиксированные дивидендные выплаты.
Доход инвестора от ценной бумаги также зависит от уровня ликвидности, т.е. от возможности быстрой продажи ценной бумаги по рыночной цене. При прочих равных условиях, наибольшей ликвидностью характеризуются ценные бумаги публичных акционерных обществ. К примеру, в Китае предлагалось объединить непубличные акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью, и классифицировать компании в соответствии с критерием публичности [14]. В качестве основного аргумента приводилось, что в основном разница между публичными и непубличными компаниями заключается в уровне ликвидности акций (долей) [15].
В этой связи особый интерес представляют мультиголосующие акции. В ряде стран, в т.ч. в Китае, мультиголосующие акции являются инструментом формирования собственного капитала компании вне зависимости от организационно-правовой формы. Как уже отмечалось ранее, мультиголосующая акция – ценная бумага с ограниченным обращением; совершать сделки на фондовой бирже по приобретению мультиголосующих акций невозможно. При совершении сделки купли-продажи мультиголосующей акции вне организованных торгов, данная ценная бумага автоматически конвертируется в иную категорию (тип) акции, т.е. теряет характеристики мультиголосующей акции. Таким образом, мультиголосующая акция не обладает собственным уровнем ликвидности. Опосредованно мультиголосующая акция может характеризоваться уровнем ликвидности долевой ценной бумаги, в которую будет конвертирована. Тем не менее, следует рассматривать данную характеристику как ликвидность обыкновенной или привилегированной акции, но не собственно мультиголосующей.
Мультиголосующая акция отличается от иных категорий акций также и по сроку обращения. Обыкновенные акции обладают неограниченным сроком обращения. Как правило, привилегированные акции обладают той же характеристикой. Исключение составляют отдельные случаи внесения ограничений в устав компании по сроку обращения конвертируемых привилегированных акций. Мультиголосующая акция всегда ограничена в сроке обращения, что совпадает с характеристикой облигаций (искл. − бессрочные). В уставе компании может быть указан срок ограничения обращения мультиголосующей акции, а также срок органичен ввиду обязательной конвертации мультиголосующей акции в иную долевую ценную бумагу при совершении сделки купли-продажи акции.
Следует обратить внимание, что согласно ст. 1176 ГК РФ, наследники, к которым перешла доля, акции по наследству от участника, становятся участниками в уставном капитале. Императивный характер данной нормы позволяет заключить, что при наследовании мультиголосующие акции международных компаний на российском рынке не теряют своих характеристик.
Свойство конвертации мультиголосующей акции не является дополнительным фактором формирования риска размытия капитала текущих владельцев обыкновенных и (или) привилегированных акций. Аналогично облигациям, мультиголосующие акции не учитываются при расчёте коэффициента free-float для публичных акционерных обществ.
Конвертация мультиголосующей акции непубличного акционерного общества не оказывает существенного влияния на уровень риска размытия капитала по двум причинам. Во-первых, действующие участники непубличного акционерного общества обладают преимущественным правом приобретения акций, следовательно, обладают возможностью управлять уровнем риска размытия капитала. Во-вторых, конвертация мультиголосующих акций осуществляется в соотношении один к одному, т.е. количество акций общества остаётся неизменным.
Заключение
В рамках настоящей статьи предпринята попытка сравнения мультиголосующих акций с эмиссионными ценными бумагами, формирующими капитал компаний на российском рынке.
На основании исследования действующей российской нормативно-правовой базы, определены границы использования мультиголосующих акций на российском рынке. Мультиголосующие акции могут выступать инструментом долгосрочного финансирования только акционерных обществ, отвечающих характеристикам международных компаний, установленных российским законодателем. Подобные компании могут быть зарегистрированы лишь в двух субъектах Российской Федерации: Калининградской области или Приморском крае.
Раскрыты противоречия международной практики и действующей российской нормативно-правовой базы, регулирующей выпуск мультиголосующих акций. Автором выявлено, что новацией российской рынка выступает возможность предоставления множества голосов владельцам и обыкновенных, и привилегированных акций. В зарубежной практике мультиголосующая акция как правило рассматривается как аналог обыкновенной акции. Ввиду этого представляется справедливым рассматривать мультиголосующую акцию на российском рынке как новый тип акций, но не новую категорию наравне с обыкновенными и привилегированными.
Определена отличительная особенность мультиголосующей акции от любой иной эмиссионной ценной бумаги – отсутствие свойства ликвидности. Так же определено, что наряду с долговыми ценными бумагами, мультиголосующая акция обладает ограниченным сроком обращения и не включается в расчёт показателя free-float для публичных акционерных обществ.
Подводя итог вышесказанному, отметим, что внедрение мультиголосующих акций – важный шаг интеграции российской экономики в экономику стран БРИКС. Мультиголосующие акции используются как инструмент формирования собственного капитала семейных и/или высокотехнологичных компаний в Бразилии, Индии и Китае. Предоставление возможности международных компаний, в т.ч. из перечисленных стран, осуществлять экономическую деятельность на территории Российской Федерации является дополнительным условием, повышающим инвестиционную привлекательность российской экономики.
Библиографический список
1. Berle A.A. Participating Preferred Stock // Columbia Law Review. – 1926. – № 26(3). – Pp. 303–317.
2. Liu C.Z., Hu X.S., Reichelt K.J. Does the order of claims to assets on the balance sheet reflect equity risk? // China Accounting and Finance Review. – 2022. – Vol. 24. – № 3. – Pp. 290-322.
3. Сажина М.А., Гаврилюк А.В. Интеллектуальная собственность в инновационной экономике: методологические аспекты // Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. – 2020. – Т. 12, № 2(36). – С. 26-39.
4. Ордов К.В., Церцеил Ю.С., Лысенко Д.О. Оценка перспектив развития финансового рынка Российской Федерации в условиях цифровизации // Финансовая экономика. – 2022. – № 3. – С. 240-245.
5. Лосева О. В., Тазихина Т.В., Фетодова М.А. Трансформация корпоративного управления и отношений собственности в цифровом обществе // Управленческие науки. – 2020. – Т. 10, № 1. – С. 55-67.
6. Будаева Ю.Ж. Влияние инноваций в управлении на финансовый менеджмент на примере бухгалтерской службы // Финансовый менеджмент. – 2022. – № 3. – С. 32-40.
7. Дохоян З.М. Нивелирование агентской проблемы: опыт Бразилии // Аудиторские ведомости. – 2023. – № 2. – С. 346-352.
8. Ващенко Т.В. Развитие системы корпоративного контроля высокотехнологичных компаний в странах БРИКС // Финансовая жизнь. – 2022. – № 4. – С. 115-119.
9. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. – 1961. – № 34(4). – Pp. 411–433.
10. Gordon M. J. The Savings Investment and Valuation of a Corporation // The Review of Economics and Statistics. – 1962. – № 44(1). – Pp. 37–51.
11. Lintner J. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // The Review of Economics and Statistics. – 1962. – № 44(3). – Pp. 243–269.
12. Кузнецов А.А. Реорганизация хозяйственных обществ: гражданско-правовые способы защиты прав и интересов участников и кредиторов. – М.: Статут, 2021. 276 с.
13. Копылов Д.Г. Привлечение финансирования за счет размещения облигаций, конвертируемых в акции // Право и бизнес. – 2023. – № 2. – С. 26-32.
14. Wang B.S. The Trend of Corporate Legal Structure Reform // China Legal Science. – 2012. – № 28. – Pp.106-116.
15. Цзиньчжэ Ч. Правовые особенности приобретения публичного статуса при учреждении корпораций в Китае // Закон. – 2022. – № 9. – С. 68-73.
References
1. Berle A.A. Participating Preferred Stock // Columbia Law Review. – 1926. – № 26(3). – Pp. 303–317.
2. Liu C.Z., Hu X.S., Reichelt K.J. Does the order of claims to assets on the balance sheet reflect equity risk? // China Accounting and Finance Review. – 2022. – Vol. 24. – № 3. – Pp. 290-322.
3. Sazhina M.A., Gavriljuk A.V. Intellektual'naja sobstvennost' v innovacionnoj jekonomike: metodologicheskie aspekty // Nauchnye issledovanija jekonomicheskogo fakul'teta. Jelektronnyj zhurnal. – 2020. – T. 12, № 2(36). – Pp. 26-39.
4. Ordov K.V., Cerceil Ju.S., Lysenko D.O. Ocenka perspektiv razvitija finansovogo rynka Rossijskoj Federacii v uslovijah cifrovizacii // Finansovaja jekonomika. – 2022. – № 3. – Pp. 240-245.
5. Loseva O. V., Tazihina T.V., Fetodova M.A. Transformacija korporativnogo upravlenija i otnoshenij sobstvennosti v cifrovom obshhestve // Upravlencheskie nauki. – 2020. – T. 10, № 1. – Pp. 55-67.
6. Budaeva Ju.Zh. Vlijanie innovacij v upravlenii na finansovyj menedzhment na primere buhgalterskoj sluzhby // Finansovyj menedzhment. – 2022. – № 3. – Pp. 32-40.
7. Dohojan Z.M. Nivelirovanie agentskoj problemy: opyt Brazilii // Auditorskie vedomosti. – 2023. – № 2. – Pp. 346-352.
8. Vashhenko T.V. Razvitie sistemy korporativnogo kontrolja vysokotehnologichnyh kompanij v stranah BRIKS // Finansovaja zhizn'. – 2022. – № 4. – Pp. 115-119.
9. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. – 1961. – № 34(4). – Pp. 411–433
10. Gordon M. J. The Savings Investment and Valuation of a Corporation // The Review of Economics and Statistics. – 1962. – № 44(1). – Pp. 37–51.
11. Lintner J. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // The Review of Economics and Statistics. – 1962. – № 44(3). – Pp. 243–269.
12. Kuznecov A.A. Reorganizacija hozjajstvennyh obshhestv: grazhdansko-pravovye sposoby zashhity prav i interesov uchastnikov i kreditorov. – M.: Statut, 2021. 276 p.
13. Kopylov D.G. Privlechenie finansirovanija za schet razmeshhenija obligacij, konvertiruemyh v akcii // Pravo i biznes. – 2023. – № 2. – Pp. 26-32.
14. Wang B.S. The Trend of Corporate Legal Structure Reform // China Legal Science. – 2012. – № 28. – Pp.106-116.
15. Czin'chzhje Ch. Pravovye osobennosti priobretenija publichnogo statusa pri uchrezhdenii korporacij v Kitae // Zakon. – 2022. – № 9. – Pp. 68-73.
Контактная информация / Contact information
ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»
125167, Москва, пр-кт Ленинградский, д. 49/2
Financial University under the Government of the Russian Federation
49/2, Leningradsky Prospekt, Moscow, 125167, Russia
Восканян Роза Оганесовна / Roza O. Voskanian
rose.01@mail.ru
