CC BY
20
УДК 334.012.82:061.5
СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К СТОИМОСТИ БИЗНЕСА В ИНТЕГРАЦИОННЫХ ПРОЦЕССАХ
© 2016
Се Юн, магистрант 2 курса Сюй Хунбо, магистрант 2 курса Владивостокский государственный университет экономики и сервиса (690014, Россия, Владивосток, ул. Гоголя 41, е-mail: [email protected])
Аннотация. В современных условиях интеграционные процессы являются одним из важнейших направлений развития форм и способов хозяйствования, повышения конкурентоспособности предпринимательских структур на основе централизации и концентрации производства и капитала. Финансовый кризис и его последствия повлияли на все сферы мировой экономики, в частности, на сделки слияний и поглощений, количество которых в последние годы в нашей стране постоянно росла. С одной стороны, кризис усложнил использование доступного и дешевого заемного капитала, большое количество заявленных соглашений относительно осуществления интеграционных процессов было приостановлено или даже отменено в связи с общей неопределенностью. С другой стороны, интеграционные соглашения довольно часто остаются единственным способом привлечения средств для рефинансирования или поддержки запланированных проектов. На основе исследований современных подходов к оценке стоимости бизнеса с позиций принятия решений по интеграционных процессов доказано, что большинство из методик невозможно или достаточно сложно использовать для оценки бизнеса в России через отсутствие развитого рынка купли-продажи предприятий, объективной информации об их деятельности, неразвитость фондового рынка, что приводит к необоснованности оценок стоимости интегрированных структур. Предложено с целью избежание завышение стоимости активов отечественных предприятий в процессе слияния и поглощения использовать систему показателей, которые характеризуют результативность и продуктивность как отдельного предприятия, так и будущей интегрированной структуры, а также методы, позволяющие прогнозировать и моделировать поведение сложных структур в условиях неопределенности.
Ключевые слова: оценка стоимости бизнеса; интеграционные процессы; предприятие; эффективность; рентабельность; инвестиционный капитал; финансовая устойчивость; конъюнктура рынка; концепция управления.
MODERN APPROACHES TO COST BUSINESS INTEGRATION PROCESSES
© 2016
Xie Yong, master 2nd year Xu Hongbo, master 2nd year Vladivostok State University of Economics and Service (690014, Russia, Vladivostok, Gogol Str 41, e-mail: [email protected])
Abstract. In modern conditions the integration processes are one of the most important directions of development of forms and methods of management, improving the competitiveness of enterprise structures on the basis of the concentration and centralization of production and capital. The financial crisis and its aftermath have affected all areas of the world economy, in particular, mergers and acquisitions, the number of which in recent years has consistently grown in our country. On the one hand, the crisis has complicated the use of affordable and cheap loan capital, a large number of alleged agreements concerning the implementation of the integration process has been suspended or canceled due to the general uncertainty. On the other hand, integration agreements are often the only way to raise funds to refinance or support planned projects. Based on the research of modern approaches to the valuation of the business from the point of action on the integration process solutions proved that most of the techniques impossible or rather difficult to use for business valuation in Russia through the absence of a developed market purchase and sale of businesses, objective information on their activities, underdevelopment of the stock market that leads to unfounded assessments of the value of the integrated structures. It is suggested to avoid overestimation of the value of assets of domestic enterprises in the process of mergers and acquisitions using the system of indicators that characterize the effectiveness and efficiency as a separate enterprise and the future integrated structure, as well as methods to predict and simulate the behavior of complex structures in the face of uncertainty.
Keywords: evaluation of business value; integration processes; company; efficiency; profitability; capital investment; financial stability; market conditions; management concept.
Постановка проблемы. Наиболее распространенной причиной неудачных слияний (поглощений) является неверная оценка поглощающей компанией привлекательности компании-цели. А согласно результатам исследований известных консалтинговых компаний, именно правильно проведенная и объективная оценка стоимости компании-цели является ключевым звеном в достижении эффективности интеграционных процессов.
Значительные объемы и высокие темпы роста рынка слияний и поглощений, а также существенные риски, связанные с реализацией соглашений, определили актуальность исследований этих процессов и, как следствие, увеличение количества публикаций по этой проблеме. При всей ценности полученных исследователями результатов проблема оценки и управление эффективностью интеграционных процессов хозяйствующих субъектов сохраняется. Сейчас эти вопросы не имеют должного теоретического обоснования, системного единства и методической проработки. Соответствующая методология разработана лишь для оценки эффективности слияния и поглощения в условиях развитой рыночной системы в виде классических положений, по оценке стоимости компаний. Кроме того, существуют определенные различия в концептуальных и методологических
подходах к исследованию этой проблемы, чем определяются существенные различия в обобщениях, выводах и методических рекомендациях относительно результативности интеграционного взаимодействия субъектов хозяйствования.
Анализ последних исследований и публикаций. Проблемам и особенностям оценки стоимости бизнеса в современных условиях хозяйствования посвящены большое количество трудов известных как зарубежных, так и отечественных ученых. В частности С. Росс, Т. Коупленд, А. Дамодаран предлагают оценивать стоимость компании с учетом ее будущих дисконтированных денежных потоков [1, с. 255; 2, с. 74; 3, с. 14-24]; Ю. Бригхем, Л. Гапенский определяют стоимость компании на основе бессрочной цены акций, цены привилегированных акций с возрастающим дивидендом и стоимости облигаций с учетом их доходности [4, с. 131, 184]; Б. Зви и А. Кейн наибольшее внимание обращают на относительное сравнение показателей рыночной стоимости компании [5, с. 612]; К. Мерсер, Т. Хармс сосредотачивают внимание на основных условиях оценка бизнеса, используя модель дисконтированных денежных потоков и модель Гордона [6]. С. Пенман и Т. Соугинас отмечают, что именно доходный метод придет на замену
денежным потокам и дивидендам [7]. Бы. Грэхем и Д. Додд скомбинировали оценку стоимости активов с методом дисконтированных денежных потоков. Эта концепция содержит ожидаемые дивиденды и доходы с приведенной стоимости активов. Ученые определяют справедливую стоимость компании как сумму ее ликвидационной стоимость и гудвилла [8]
А. Г. Мендрул наиболее полно обосновал обстоятельства, которые ограничивают применение затратного, доходного и сравнительного подходов в современных условиях ведения бизнеса [9]. В работе Н. В Тертичной [10] доказано, что в условиях экономической трансформации целесообразно использовать нерыночные базы оценки и методы; обосновано, что имущественный (затратный) подход при оценке стоимости предприятия является конкурентоспособным по сравнению с другими подходами при конкретном учете всех ценообразующих рыночных параметров и наиболее пригодным для прогнозирования развития. В. Шевчук, М. Корягин разработали концепцию определения рыночной стоимости предприятия, которая содержит три базовых компоненты (откорректированную справедливую стоимость чистых активов, дисконтовану разницу между прогнозируемым чистым прибылью и альтернативной стоимостью капитала за уровнем безрисковых вложений, оценен риск хозяйственной деятельности) [11]. А. П. Петраш рекомендует использовать интегрированный показатель-комбинацию (например, EVA, SVA и CFROI) для анализа инвестиционных проектов [12]. А. В. Брезицкая предлагает в каждом конкретном случае выбрать соответствующий стоимостной показатель с учитывая соображения оперативности, выгоды и затраты, связанные с получением информации, необходимой для его расчета
[13].
Цель статьи. Цель исследования состоит в систематизации методических подходов к оценке стоимости бизнеса как важного параметра эффективности интеграционных процессов отечественных предприятий.
Изложение основного материала исследования. Оценка бизнеса является неотъемлемой частью обоснования и управления интеграционными процессами компаний. Во-первых, оценка необходима для обеспечения требований акционеров по уровню рентабельности инвестированного капитала и финансовой устойчивости при осуществлении операций. Обеспечение эффективности сделки требует оценки стоимости интегрированных компаний. Во-вторых, обеспечивается возможность обоснования планов эффективного инвестирования накопленного капитала. В-третьих, формируются возможности эффективного заемного финансирования для реализации проектов развития. Оценка бизнеса является важнейшим элементом обоснования объекта поглощения в процессе системной диагностики вариантов соглашения, определения эффективности результатов сделки и процесса интеграции субъектов предпринимательской деятельности.
Для оценки стоимости публичных компаний цели управления прибыльностью и стабильностью развития сводятся к обеспечению устойчивого роста курса акций. Управление устойчивым ростом непубличных предпринимательских структур, реализующих сделки слияния и поглощения, требует разработки особых элементов хозяйственного механизма и проведения специальных процедур оценки стоимости бизнеса [14]. Появление в последние годы ряда публикаций в отечественной и зарубежной литературе по вопросам оценки бизнеса в процессе слияний и приобретений является естественной реакцией на практическую значимость этого вопроса и наличие определенных проблем относительно инструментария оценки.
Необходимость совершенствования методологии и инструментария оценки бизнеса для слияний и поглощений подтверждается также тем, что более половины сделок слияния и поглощения не обеспечили прироста сто-
имости акционеров. Из них значительная доля - вследствие ошибок оценок стоимости бизнеса объединенной компании на этапе планирования операции. Больше половины российских компаний, выставленных на продажу, переоценены и поэтому в течение нескольких лет не могут найти стратегического инвестора.
Обобщение работ, посвященных проблемам и особенностям оценки стоимости бизнеса, позволяет систематизировать опыт использования методов оценки, их преимуществ и недостатков (табл. 1).
Таблица 1. - Методы оценки стоимости предприятия
Подход
Доходный
Затратный
Рыночный (сравнительный)
Математический
Метод реализации
Традиционные: метод прямой капитализации дохода;
метод дисконтирования денежного потока.
Оценка стоимости чистых активов метод замещения метод нулевого баланса
Метод прошлых сделок метод компании аналога метод отраслевых коэффициентов
Модель нейтрального опционного хеджирование
биноминальная модель модель Кокса-Рубинштейна модель Гармана - Кольхагена
Основные преимущества и недостатки
Возможность применения различных подходов к оценке стоимости компании с учетом риска. Значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках. Неспособность метода адекватно рассматривать активы, не генерируют стабильные денежные потоки, однако есть ценностью как результат потенциального повышение стоимости предприятия (например, нематериальные активы). Подход не дает рекомендаций относительно действий в тех или иных условиях в будущем и не учитывает возможности изменения плана действий, если внешние условия изменятся. Субъективность расчетов необходимых величин (прежде всего это касается определения прогнозных потоков и количества необходимых уточнений и корректировок), их неодап-тированность к отечественной финансовой отчетности, которая постоянно меняется, и условий хозяйствования
Позволяет принимать эффективные инвестиционные и интеграционные решения. Не является полноценной оценке стоимости компаний. Величина чистых активов не отражает конъюнктуры рынка и не характеризует будущую прибыль. Не отражает способности активов приносить прибыль.
Преимущество заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, которым присуща неопределенность. Неразвитость отечественного фондового рынка и отсутствие достоверной информации затрудняет применение этого метода. Не позволяет выявить потенциальные источники синергии. Невозможно применить подход к непубличным компаниям
Модели построены на предположении о неизменности волатильности для опционов с разными сроками исполнения, что не учитывает специфики функционирования отечественных предприятий в условиях неопределенности. Недостаточность публичной информации, неодаптивность к отечественной финансовой отчетности.
Основным недостатком рассматриваемых в таблице показателей является субъективность расчетов необходимых величин (прежде всего это касается определения прогнозных потоков и количества необходимых уточне-
ний и корректировок), их неодаптивность к отечественной финансовой отчетности, которая постоянно меняется, и условий хозяйствования. Без соответствующих численных исследований и статистических наблюдений в настоящее время довольно сложно выработать четкие рекомендации относительно выбора конкретного показателя для различных стратегий экономического роста компании, текущего и ожидаемого состояний внешней рыночной среды.
Мы разделяем тезис многих исследователей о том, что традиционные методы оценки бизнеса в основном дают точечные результаты, которые изолированы, выхвачены из общего контекста управления и процесса достижения конечной цели, которые не предполагают его мониторинга. Использование альтернативных методов оценки бизнеса позволяет преодолеть ограничения и недостатки традиционных подходов, в частности, они учитывают изменчивость экономической среды, условия погашения и обслуживания обязательств, позволяют оценить эффективность инвестиций относительно конкретного периода времени.
Но, несмотря на все преимущества, большинство из них невозможно или достаточно сложно использовать для оценки бизнеса в России через отсутствие развитого рынка купли-продажи предприятий, объективной информации относительно их деятельности, неразвитость фондового рынка, что приводит к необоснованности оценок. Кроме того, указанные методы требуют использования данных, рассчитанных по Международным стандартами финансовой отчетности (МСФО) и американской системой учета GAAP требует существенной корректировки показателей отечественных предприятий, рассчитанных по национальным положениям бухгалтерского учета.
Анализ причин современного финансово-экономического кризиса свидетельствует о наличии методологических проблем оценки эффективности функционирования субъектов хозяйствования. Большая перекапитализация рынков инвестиций и капиталов в предкризисный период была обусловлена, по мнению многих экспертов, несовершенством инструментов оценки. Рыночная и инвестиционная стоимости предприятий, определенные по показателям и индикаторам альтернативных финансовой отчетности неформализованных методик, оказались существенно завышенными. При этом факт завышения стоимости подавляющего большинства компаний, акции которых котировались на фондовых биржах, получил внятное проявление только в условиях кризиса, поскольку в докризисный период перекапитализация наоборот еще больше подогревала рынок и вызвала накопления фиктивного переоцененного капитала у общественно-важных компаний [15, с. 90].
Рассмотренная выше эклектичность концептуальных подходов убеждает в целесообразности разработки методического инструментария оценки результативности и эффективности интеграционных процессов хозяйствующих субъектов.
На наш взгляд, использование при определении целесообразности и эффективности интеграционных процессов только теории управления стоимостью не даст адекватных результатов. Оценка стоимости бизнеса может быть лишь элементом общего алгоритма принятия решения относительно интеграции предприятий. Необходимо обратить пристальное внимание на разработку системы показателей, которые характеризуют результативность и производительность как отдельного предприятия, так и будущей интегрированной структуры, а также на методы, что позволяют прогнозировать и моделировать поведение сложных структур в условиях неопределенности.
Мы считаем, что именно показатели производительности основных производственных ресурсов способны повлиять на объем выпускаемой продукции и, как следствие, на реализацию, уровень совокупных затрат
предприятия и конечная прибыль. Следовательно, показатели частной, многофакторной и совокупной производительности определяют и уровень конкурентоспособности предприятия в целом как отдельного субъекта рынка, так и эффективности его вхождение к интегрированной структуры.
С конца 1980-х гг. начинается переосмысление финансово ориентированной концепции оценки результатов развития, формируются многофакторные модели оценки эффективности функционирования предприятий, которые получили в англоязычной литературе по контроллингу название Performance Measurement - измерение результатов деятельности.[16,17] Цель измерения результатов деятельности - объединение большинства существующих систем показателей в различных сферах деятельности предприятия (например, затраты, доходы, инвестиции, инновации, маркетинг) для оценки и анализа эффективности функционирования на каждом организационном уровне. Развитие, внедрение и применение измерений результатов деятельности относятся к числу наиболее важных задач в управлении современным производственным предприятием. Кроме того, эта теория играет важную роль в разработке и оценке реализации стратегических планов, в оценке деятельности подразделений организации и повышении мотивации сотрудников на выполнение планов.
Сформулируем требования, которым должна отвечать концепция управления:
1. Внесение в систему показателей качественных и количественных характеристик основных факторов, обусловливают эффективное функционирование компании.
2. Учет мотивирующей функции целевых показателей.
3. Учет интересов внешних и внутренних заинтересованных лиц (собственников, менеджеров, работников) и общественных интересов.
4. Обеспечение взаимосвязи стратегического и оперативного уровней управления, а также упорядочение и взаимоподчиненность целей компании согласно их иерархии.
5. Методическое обеспечение процедур формирования расчетных показателей и отчетов (отчеты должны иметь стандартный характер, обязательный для всех подразделений компании, что должно быть закреплено внутренними регламентами).
6. Система показателей должна позволять осуществлять прогнозирование будущих результатов развития, формировать плановые целевые показатели и проводить анализ выполнения планов.
7. Обеспечение поддержки принятия управленческих решений путем предоставления лицам, которые принимают решение, необходимой полной, актуальной и достоверной информации.
8. Гибкость и адаптивность используемых показателей, позволяющих оперативно реагировать на изменения во внутренней и внешней среде предприятия.
9. Наличие механизма учета риска и неопределенности, особенно в процессе прогнозирования и долгосрочного планирования.
Ключевым фактором, определяющим величину результативных показателей, является время. Проблема времени в менеджменте, на наш взгляд, имеет глобальный характер. Все недостатки методов измерения результатов, связанные с линейной моделью текучести времени, принятой за основу процесса измерения. Таким образом, все результаты привязываются к условной шкале, применяемой для измерения временных интервалов.
Этот подход не учитывает специфики бизнес-процессов предприятия, продолжительности полного финансового цикла и производственного цикла, темпов морального старения техники и технологии, скорости изменения рыночных условий и многих значимых факторов.
Се Юн, Сюй Хунбо экономические
СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К СТОИМОСТИ ... науки
Современные модели анализа объективных и субъективных предпосылок интеграционных процессов имеют низкий уровень описательности и достаточно большое количество предположений, что является следствием существенной неопределенности и взаимосвязей, которые при сочетании дают огромное количество возможных вариантов развития системы. При увеличении неопределенности количество вариантов растет экспоненциально, что приводит к технической невозможности расчета.
Прогнозирование рисков и снижения уровня неопределенности являются краеугольными камнями прогнозирования интеграционных процессов [18-25]. Построение проекта интеграции основывается на некоторых значениях показателей, разработчиком которых считаются наиболее вероятными. В указанной сфере действует презумпция точности - проектные показатели считаются точными и обоснованными, пока должным образом не установлено, что это не так. Однако с соответствующей долей вероятности показатели могут изменяться, что повлияет на конечные показатели эффективности.
Основная проблема существующих методик расчета эффекта проекта заключается в том, что при увеличении числа вероятностных переменных количество вероятных эффектов возрастает экспоненциально. Попытки просчитать все возможные варианты приводят к тому же эффекту, как попытки просчитать броуновское движение. При увеличении количества переменных вполне логичная смена превращается в хаотическую за невозможности (недостаточность технических средств) расчета всех возможных взаимодействий.
Выводы и перспективы дальнейших исследований. Анализ исследований современных подходов к оценке стоимости бизнеса с позиций принятия решений по интеграционным процессам позволил сделать следующие выводы:
- основным недостатком рассмотренных показателей системы оценки стоимости является субъективность расчетов необходимых величин и их неадаптивность к отечественной финансовой отчетности, которая постоянно меняется, и условий хозяйствования;
- без соответствующих численных исследований и статистических наблюдений в настоящее время довольно сложно выработать четкие рекомендации по выбору конкретного показателя для различных стратегий экономического рост компании, текущего и ожидаемого состояний внешней рыночной среды;
- большинство из методик оценки бизнеса невозможно или достаточно сложно использовать для оценки бизнеса в России через отсутствие развитого рынка купли-продажи предприятий, объективной информации относительно их деятельности, неразвитости фондового рынка, что приводит к необоснованности оценок;
- оценка стоимости бизнеса может быть лишь элементом общего алгоритма принятия решения относительно интеграции предприятий;
Однако в экономической теории нет адекватных данной гипотезе способов измерения результатов деятельности предприятий. Поэтому дальнейшие исследования будут посвящены разработке способов и инструментария оценки эффективности интеграционных процессов в рамках теории измерения результатов.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Росс, С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан. - М .: Лаборатория базовых знаний, 2001. - 720 с
2. Коупленд, Т. Стоимость компаний. Оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин; под ред. Т. Коупленда. - М: Изд-во «Олимп-Бизнес», 2005. - 569 с.
3. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: пер. с англ. / А.С. Дамодаран. - 3. изд. - М: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1324 с.
4. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: Полный 202
курс: в 2 т. / Ю. Бригхем, Л Гапенски; пер. с англ. под ред. Ст. Ст. Ковалев. - СПб .: Экономическая школа, 1998. - Т. 1. - 497 с .; Т. 2. - 669 с.
5. Зви, Б. Принципы инвестиций / Б. Зви, А. Кейн, А. Маркус. - М.: Вильямс, 2004. - 984 с.
6. Мерсер, К. Интегрированная теория оценки бизнеса / К. Мерсер, Т. Хармс. - М .: Маросейка, 2008. - 294 с.
7. Penman, S. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation / S. Penmann, T. Sougiannis// Contemporary Accounting Research, 15, Fall, 1998. - p. 343-383.
8. Graham, B. Security Analysis / B. Graham and D. Dodd. - New York and London: McGraw-Hill Book Company, Inc. 3rd Ed., 1951. - 737 p.
9. Мендрул, А. Р. Управление стоимостью: монография. / А. Г. Мендрул - К: КНЭУ, 2002. - 272 с.
10. Комплексная оценка стоимости предприятия: монография. / Н. А. Костырко, Н. В.. Тертычная, В. А. Шевчук, Восточноукр. нац. ун-т им. Ст. Даля. - Луганск, 2007. -224 с.
11. Шевчук, ст. Теоретико-методологические основы оценки стоимости предприятия / В. Шевчук, М. Корягин // Экономист. - 2012. - №10. - С. 58-60.
12. Петраш, А. П. Управление стоимостью: современные методы оценки эффективности инвестиционного проекта девелопера / А. П. Петраш. - Режим доступа: https://drive.google.com/file/d/0BwKoeQ7_ rduSQUNMZjZ4VmJxd3M/view.
13. Брезицкая, А. В. Современные методические подходы к оценке стоимости предприятия / В. Брезицкая // Экономика, финансы, право. - 2010. - №1. - С. 3-8.
14. Шашло Н.В. Идентификация и развитие компетенций агропромышленных предприятий // В сборнике: Актуальные проблемы экономической теории и практики. Сборник научных трудов. Под редакцией В.А. Сидорова. Краснодар, 2012. С. 84-90.
15. Пилипенко, Л. Н. Баланс как информационный источник управления капиталом предприятия / Л. Н. Пилипенко // Ученые записки ТНУ. Серия: Экономика и управление. - 2012. - Т. 25 (64), № 2. - С. 90-95.
16. Vorozhbit O.Yu., Shashlo N.V. Integration processes and a common agricultural market under the conditions of the eurasian economic union // International Business Management. 2016. Т. 10. № 19. С. 4635-4643.
17. Ткаченко, Е. А. Подходы к оценке эффективности модернизации промышленных предприятий и проблема нелинейности времени / Е. А. Ткаченко // Экономическое возрождение России. - 2013. - № 2 (36). - С. 31-36.
18. Ширинкина Е.В., Валиуллина Л.А. Формализация модели прогнозирования риска несостоятельности предприятия // Актуальные проблемы экономики и права. 2015. № 4 (36). С. 169-180.
19. Затолокин И.А. Виды рисков // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 3. С. 7-11.
20. Юрлова Н.С., Скачок И.В. Управление рисками // Вестник НГИЭИ. 2014. № 3 (34). С. 95-98.
21. Бердникова Л.Ф. К вопросу снижения рисков инвестиционно-инновационной деятельности организации // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2013. № 4. С. 11-13.
22. Курилова А.А., Фролова О.Ю. Управление рисками на предприятиях авиастроительной промышленности // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 4. С. 45-47.
23. Черемисов В.А. Модель снижения финансовых рисков химических предприятий // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2014. № 4. С. 106-109.
24. Заступов А.В. Подходы к оценке и управлению рисками в нефтяной отрасли // Самарский научный вестник. 2014. № 1 (6). С. 53-55.
25. Полтева Т.В., Лукьянова Е.С. Практика применения деривативов как инструмента хеджирования рисков // Вестник НГИЭИ. 2015. № 1 (44). С. 69-74.
