CC BY
211
корпоративное управление
15
УДК 336.6 (075.8)
современные методы управления корпоративными финансами
Брусов ПЕтр никитович, доктор физико-математических наук, профессор кафедры прикладной математики Финансового университета E-mail: pnb1983@yahoo.com
Филатова тАтьянА васильевнА, кандидат экономических наук, профессор кафедры корпоративных финансов Финансового университета E-mail: mfilatova@fa.ru
орЕховА нАтАЛья ПЕтровнА, кандидат физико-математических наук, заведующая отделом финансовых технологий Института управления, бизнеса и права (Ростов-на-Дону) E-mail: Natali_Orehova@Bk.Ru
БрусовА АнАСтАСИя ПЕтровнА, начальник отдела финансовых расчетов и рисков компании МТС E-mail: flowerik1@yandex.ru
В статье рассматриваются три важнейших аспекта современных методов управления корпоративными финансами: управление стоимостью капитала компании, формированием его структуры, выработка современной дивидендной политики компании. Рассуждения авторов базируются на созданной ими современной теории стоимости и структуры капитала компании - теории БФО (Брусова-Филатовой-Ореховой). По мнению авторов, эта теория может заменить классическую, но устаревшую теорию Модильяни-Миллера. ключевые слова: корпоративные финансы, капитализация, теория Модильяни-Миллера, управление.
Modern Management Methods of Corporate Finance
BRusov PETER, Ph.D., professor of Applied Mathematics Department, Financial University E-mail: pnb1983@yahoo.com
FILATovA TATYANA, Ph.D., professor of Corporate Finance Department, Financial University E-mail: mfilatova@fa.ru
oREKHovA Natalia, Ph.D. (Physic. and Mathem.), Department Head of the Institute of Management, Business and
Law (Rostov-on-Don)
E-mail: Natali_Orehova@Bk.Ru
BRusovA ANAsTAsiA, Head of the department of financial settlements and risks of MTS E-mail: flowerik1@yandex.ru
The article examines three important aspects of modern methods of corporate finance management: the cost of capital of companies,forming its financial structure, production of a modern company dividend policy. Consideration is based on the BFO (Brusov - Filatova - Orekhova) theory - modern theory of capital cost and capital, created by the authors of this paper, which should replace a classical (but outdated) theory by Modigliani-Miller. Keywords: capitalization, corporate finance, management, Modigliani - Miller theory.
16
П. н. Брусов, Т. в. Филатова, Н. П. Орехова, А. П. Брусова современные МЕтоды управления..
За последние годы в управлении корпоративными финансами произошли серьезные изменения, что подвигло авторов данной статьи модернизировать классическую теорию лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни и М. Миллера1, все еще широко применяемую, но к настоящему времени безнадежно устаревшую. Вместо нее авторы предлагают использовать теорию БФО (теория Брусова-Филатовой-Ореховой) [1], которая предлагает отказаться от принципа перпетуитетности (бесконечного времени жизни) компаний — одного из основных ограничений теории Модильяни-Миллера (ММ). Это привело к большим количественным и, что более важно, качественным различиям теорий БФО и ММ, поэтому можно говорить о необходимости замены ММ теорией БФО. Причем это касается всего спектра задач менеджмента компании: от управления основной производственной деятельностью до управления инвестиционными проектами компании.
В одной статье невозможно проанализировать все аспекты современных подходов к управлению корпоративными финансами. Остановимся лишь на следующих важных моментах.
Управление стоимостью капитала компании и формированием его структуры.
1. Дивидендная политика компании.
2. Методы управления инвестиционными программами компании.
3. Рассмотрим два первых аспекта, третий проанализируем в следующей статье.
управление стоимостью капитала компании
В последнее время ученые Финансового университета получили и опубликовали в ведущих российских и западных финансово-экономических изданиях ряд важных результатов исследований в области корпоративных финансов. Из этих результатов, в частности, следует, что помимо известных причин финансового кризиса 2008 г. (просчеты ипотечного кредитования в США, не-
1 Согласно теории Модильяни-Миллера, при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя оптимизировать, например, путем изменения структуры источников долгосрочного финансирования, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Ключевые положения этой теории были опубликованы американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г.
добросовестный подход к финансовой отчетности ряда мировых инвестиционных фондов, проблемы бурно развивающегося в последние годы рынка деривативов и др.) есть еще и глобальные, фундаментальные, системные причины этого и будущих финансовых кризисов. И одна из важных причин таких кризисов — систематическая, применяемая на протяжении многих лет, неверная оценка основных финансовых параметров деятельности компаний (капитализации, стоимости привлекаемых средств, включая средневзвешенную стоимость и стоимость собственного капитала) [2].
Оценка стоимости капитала компании и ее капитализации исключительно важна. В зависимости от стоимости капитала принимаются управленческие решения. Так, согласно общеизвестной формуле V = CE/WACC средневзвешенная стоимость капитала ШЛСС определяет рыночную стоимость предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала влечет за собой возрастание капитализации предприятия и наоборот (здесь СЕ — величина операционной прибыли за год). ШЛСС также выступает в роли нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов без разделения потоков на операционный и кредитный.
Стоимость собственного капитала — базовый параметр, определяющий величину дивидендов, выплачиваемых акционерам. При этом менеджмент компании может варьировать величину дивидендов исходя из разных соображений, но базовой величиной дивидендов все же остается стоимость собственного капитала. Она также является одной из норм дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов с разделением операционного и кредитного потоков.
Оптимизация структуры капитала с целью минимизации его стоимости достигается посредством оценки стоимости собственного и заемного капиталов при разных уровнях левериджа.
В условиях рыночной экономики постоянно возникает необходимость оценки стоимости компании (капитализации) для ее владельцев, потенциальных инвесторов и покупателей, кредиторов, страховых организаций, налоговых органов и пр.
Проиллюстрируем важность корректной оценки финансовых параметров на примере, связанном со снижением кредитного рейтинга США и последовавшим сразу вслед за ним обвалом финансовых рынков.
Рис. 1. Зависимость стоимости собственного капитала К компании от левериджа 1 при отсутствии корпоративных налогов (верхняя прямая ^ = 0)), наличии корпоративных налогов (для одногодичной (п = 1) и перпетуитетности (п = <») компании). Зависимость стоимости собственного капитала Ке компаний с конечным временем жизни (1 < п < <») описывается лучом, лежащим в заштрихованной области
В августе 2011 г. многие западные СМИ сообщили о том, что агентство Standard & Poor's объявило о снижении кредитного рейтинга США с ААА до АА+ с негативным прогнозом. Однако в Белом доме посчитали, что анализ S&P построен на ошибке в $2 трлн. В свою очередь агентства Moody's и Fitch Ratings подтвердили высший рейтинг США после того как Барак Обама подписал законопроект, предотвративший дефолт. Комиссия по ценным бумагам и биржам США провела тщательную проверку используемой агентством модели составления рейтингов.
Оставляя в стороне вопрос о возможности торговли инсайдерской информацией, отметим, что этот пример показывает важность количественных оценок в области финансов и крайнюю ответственность при проведении финансовых расчетов. Зададимся риторическим вопросом: можно ли управлять финансами, не умея их правильно считать?
Система оценки основных финансовых параметров
Существующая система оценки основных финансовых параметров деятельности компаний восходит к упомянутым выше работам нобелевских
лауреатов Модильяни и Миллера [3, с. 261-279], которые более полувека назад заменили существовавший в то время эмпирический интуитивный подход (назовем его традиционным).
Теория Модильяни-Миллера была создана в рамках стольких ограничений, что носила очевидно грубый модельный характер и к реальной экономике имела весьма слабое отношение. Среди ограничений достаточно упомянуть отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль, перпетуитетность компаний (предположение, что компании существуют бесконечно долго), наличие идеальных рынков и т. д. Часть ограничений (таких как отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль и др.) была снята впоследствии как самими авторами теории, так и их последователями, другие же (перпетуи-тетность компаний) оставались в данном подходе до последнего времени.
Тем не менее теория ММ была первой количественной теорией, и поскольку теория финансов по своей сути является количественной, то она стала широко применяться в западной практике, так как давала пусть неточные, но количественные оценки основных финансовых параметров деятельности
18
П. Н.Брусов, Т.В. Филатова,Н.П. Орехова,А- П. Брусова СОВРЕМЕННЫЕ МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ...
Рис. 2. Зависимость WACC для компаний с различным временем жизни от доли заемных Wd средств при различной стоимости собственного капитала К0 (в каждом триплете кривых, исходящих из одной точки К0 верхняя кривая соответствует п = 1, средняя - п = 2 и нижняя - п = <»).
о 25,00 3 24,00 23,00 22,00 21,00 20,00 19,00 18,00 17,00 16,00 15,00 14,00 13,00 12,00 11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00
10
20
30
40
50
60 Wd
0
компаний. Такие параметры как воздух необходимы для прогнозирования бизнеса, принятия обоснованных управленческих решений.
Достаточно широкое распространение теории Модильяни-Миллера, как это обычно бывает, привело к забвению ограничений, лежащих в ее основе, и абсолютизации теории.
Модификация системы оценки основных финансовых параметров
Как показано в ряде работ авторов данной статьи [1, 2], предложивших общее решение проблемы средневзвешенной стоимости капитала для компаний с конечным временем жизни, теория ММ дает существенно более низкие оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала по сравнению с реальными оценками. Такие заниженные оценки приводят, как говорилось выше, к завышенным величинам капитализации компаний.
Отметим, что теория БФО применима не только к компаниям с конечным временем жизни, завершившим свою деятельность, но и к действующим компаниям, позволяя им оценить реальную стоимость своего капитала и собственную средневзвешенную стоимость при условии, что компания к данному моменту просуществовала п лет.
Графическая иллюстрация результатов Брусова-Филатовой-Ореховой с соавторами представлена на рисунках 1, 2.
О причинах кризиса 2008 года
Полученные Брусовым-Филатовой-Ореховой с соавторами результаты показывают, что теория Модильяни-Миллера в силу ее перпетуитетности занижает (зачастую существенно) оценку средневзвешенной стоимости капитала, стоимости собственного капитала компаний и завышает (также зачастую существенно) оценку капитализации компаний.
Рис. 3. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала компании WACC и стоимости ее собственного капитала Ке от левериджа при традиционном подходе (линии 3 и 6) в рамках теории Модильяни-Миллера (линии 2 и 5) и в рамках теории БФО (линии 1 и 4). Составлено по результатам расчетов А. П. Брусовой [4]
Неверная оценка основных показателей финансовой деятельности компаний приводит к недооценке существующих рисков, невозможности либо сложности принятия адекватных управленческих решений, что стало одной из неявных причин разразившегося финансового кризиса 2008 г. Власти США совершенно справедливо считают, что рейтинги ипотечных компаний США накануне финансового кризиса 2008 г. были завышены агентством, что и привело к кризису.
На основании полученных Брусовым, Филатовой и Ореховой результатов можно и без дополнительного исследования заявить, что это действительно так: агентство Standard & Poor's завысило (не могло в принципе не завысить) рейтинг ипотечных компаний США (как и всех других), поскольку использовали теорию ММ, а не БФО, кстати, появившуюся в 2008 г. Не понимая причин, власти США интуитивно оказались правы.
Сравнительный анализ оценок
Сравнительный анализ расчета стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала одной из телекоммуникационных компаний
России был проведен А. П. Брусовой тремя методами: традиционным; с использованием теории ММ; методом БФО. Наименее точным оказался традиционный подход. Несколько лучшие результаты дал метод Модильяни-Миллера (этим и объясняется его полувековое применение в мировой практике). Наиболее адекватные результаты дает метод Брусо-ва-Филатовой-Ореховой с соавторами [4, с. 36-42].
Отметим, что практикуемая в настоящее время методика оценки основных финансовых параметров деятельности компаний представляет собой смесь традиционного подхода и метода ММ. Если и дальше использовать такую систему оценки финансовых показателей, это неизбежно станет скрытой причиной новых финансовых кризисов, поскольку не позволит принимать обоснованные управленческие решения.
По нашему мнению, следует разработать комплексную научно-исследовательскую программу, направленную на решение трех основных задач:
• апробация теории БФО на основе данных различных хозяйствующих субъектов с учетом отраслевых особенностей организации финансов предприятий;
20
П. Н. Брусов, Т. В. Филатова, Н. П. Орехова, А. П. Брусова современные МЕтоды управления..
• разработка на основе теории БФО методики оценки основных финансовых параметров деятельности компаний;
• определение рисков, связанных с неправильной оценкой основных финансовых параметров деятельности компании (включая ее капитализацию, стоимость собственного капитала и средневзвешенную стоимость капитала) и разработка методики оценки этих рисков.
Это позволит реально оценивать основные финансовые параметры деятельности компаний, разработать предложения для Минэкономразвития и Минфина РФ по выпуску нормативных актов и методик для такой оценки. Отметим также, что существенные изменения должны претерпеть и международные стандарты финансовой отчетности МСФО (International Accounting Standards — IAS).
Все это приведет к снижению финансовых рисков, поможет менеджменту компаний принимать адекватные управленческие решения и в целом снизит опасность возникновения финансовых кризисов, причем не только в стране, но и в мире, что в условиях глобализации позитивно скажется и на развитии экономики РФ.
Результаты, полученные российскими учеными в области финансов, могут повысить эффективность управления компаниями и снизить опасность финансового кризиса.
современная дивидендная политика компании
Выработка современной дивидендной политики компании — важная управленческая задача. Прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров, частично идет на инвестирование проектов, частично выплачивается в виде дивидендов акционерам, что свидетельствует об успешности работы компании. С другой стороны, дивиденды выплачиваются из прибыли, которая является внутренним, а значит, и относительно дешевым источником финансирования деятельности компании. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, например, при выпуске новых акций, а также сохранить сложившуюся структуру акционеров. Выплачивать ли дивиденды, и если да, то в каком размере? Какую часть прибыли реинвестировать, а какую направить на выплату дивидендов акционерам? Как величина выплачиваемых дивидендов влияет на стоимость компании и благосостояние ее акционеров? Как корпоративное и индивидуальное налогообложе-
ние влияет на дивидендную политику компании? Какой должна быть современная дивидендная политика компании?
Таковы основные вопросы при разработке дивидендной политики компании, основная цель которой — оптимизация пропорций между капитализируемой и потребляемой частями прибыли компании. Фундаментальным указателем искомых пропорций и является стоимость собственного капитала компании. На практике были выработаны следующие принципы дивидендной политики компании: приоритетность учета интересов и менталитета акционеров компании, стабильность и предсказуемость дивидендной политики и др. Однако эти принципы должны основываться на реальной оценке стоимости собственного капитала компании.
Акционеры компании могут стремиться либо к получению высокого текущего дохода (минимизация риска) либо к обеспечению высоких темпов прироста инвестиционного капитала (максимизация дохода).
Есть несколько основных теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров:
• иррелевантности (пассивной роли) дивидендов;
• предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»);
• налоговой дифференциации;
• сигнальная теория дивидендов;
• теория соответствия дивидендной политики составу акционеров;
• теория клиентуры;
• арбитражная теория.
Экономической сущностью дивидендов является плата акционерам за использование акционерного капитала, то есть дивиденды — это мера стоимости собственного капитала. Исходя из этого основополагающего принципа, в основу любой современной дивидендной политики компании должна быть положена реальная стоимость собственного капитала.
В настоящее время для оценки реальной стоимости собственного капитала применяются две теории: перпетуитетная теория Модильяни-Миллера и современная теория стоимости и структуры капитала, созданная Брусовым, Филатовой и Ореховой. Обе теории исследуют стоимость привлечения средств акционеров при различных уровнях
корпоративное управление
21
заимствования, однако ММ позволяет делать это только в предельном перпетуитетном случае, в то время как теория БФО применима для компаний с произвольным временем жизни. Отметим, что для таких компаний в рамках теории БФО обнаружен качественно новый эффект, отсутствующий в предельных случаях теорий ММ (п = и Майер-са [5, с. 81-102] (п = 1) — снижение стоимости собственного капитала с левериджем при превышении определенного значения ставки налога на прибыль. Это может коренным образом изменить принципы формирования дивидендной политики реальных компаний, в частности теорию минимизации дивидендов, которая была разработана Р. Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х — начале 80-х годов прошлого столетия.
Итак, в основе любой современной дивидендной политики компании должна лежать реальная оценка стоимости собственного капитала компании при соответствующем уровне заимствований и уровне налогообложения, сравнение ее с рентабельностью планируемых инвестиций. Когда такая оценка получена, дивидендная политика компании может быть выработана на реальной основе с учетом предпочтений акционеров и стратегии развития компании. При этом существующие теории дивидендной политики компании (иррелевантности дивидендов, предпочтительности дивидендов, налоговой дифференциации, сигнальная теория дивидендов и др.) претерпевают модификацию.
Как же связана наша главная идея о доминирующей роли реальной оценки стоимости собственного капитала компании, сравнении ее с рентабельностью планируемых инвестиций с существующими теориями дивидендной политики?
иррелевантность дивидендов
Как отмечалось выше, Модильяни и Миллер полагали, что оптимальная дивидендная политика заключается в том, что дивиденды начисляются после того как изучены все возможности капитализации (реинвестирования) прибыли. При этом дивиденды выплачивают только в случае если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты, то есть в рамках теории ММ дивидендная политика проводится по остаточному принципу и стоимость собственного капитала компании вообще не учитывается.
В рамках же новой концепции дивидендной политики необходимо сравнивать стоимость
собственного капитала компании с рентабельностью планируемых инвестиций. Если последняя ниже, то следует выплачивать дивиденды в размере стоимости собственного капитала компании, возможно, уменьшенной за счет принятых инвестиционных проектов. Финансировать следует только те инвестиционные проекты, рентабельность которых выше стоимости собственного капитала.
дивиденды предпочтительны
Как уже говорилось выше, некоторые инвесторы исходят из принципа минимизации риска, предпочитают дивидендный доход другим доходам с капитала. Из-за уменьшения риска при выплате дивидендов инвесторов удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве ставки дисконтирования, что ведет к убыванию стоимости акционерного капитала.
Основной вывод теории «синицы в руках» состоит в следующем: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании и благосостояния ее акционеров.
Однако, придерживаясь данной тактики, нужно платить дивиденды в соответствии с уровнем заимствований и налогообложения.
теория налоговой дифференциации
Выше говорилось, что, согласно теории налоговой дифференциации, эффективность дивидендной политики определяется принципом минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. В зависимости от того, ставка какого налога (на дивиденды или на прибыль с капитала) выше, имеет место та или иная разновидность теории налоговой дифференциации: минимизации или максимизации дивидендов.
Однако оба подхода не учитывают ни реальную стоимость собственного капитала компании, ни рентабельность планируемых инвестиций. В рамках новой концепции дивидендной политики необходимо сравнивать стоимость собственного капитала компании с рентабельностью планируемых инвестиций либо с внутренней нормой доходности (IRR) инвестиционных проектов. При этом предпочтительнее использовать индекс рентабельности инвестиций, поскольку IRR задает лишь
22
П.Н. Брусов, Т.В. Филатова,Н.П. Орехова,А. П. Брусова СОВРЕМЕННЫЕ МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ...
верхнюю границу доходности инвестиции, ниже которой проект все еще остается эффективным (NPV > 0). Если последняя ниже, то следует выплачивать дивиденды в размере стоимости собственного капитала компании, возможно, уменьшенной за счет принятых инвестиционных проектов, а финансировать только те инвестиционные проекты, рентабельность которых выше стоимости собственного капитала.
Теория налоговой дифференциации содержит два показателя: TD— ставку налога на дивиденды; TI — ставку налога на прибыль с капитала. Анализ этой теории был проведен авторами с помощью эмпирической формулы Уолтера [6]. В рамках развиваемого подхода ее можно модифицировать следующим образом. Теория должна содержать не два показателя TD и T , а пять, включая стоимость собственного капитала компании K ,
e'
индекс рентабельности инвестиций (PI) (либо внутреннюю норму доходности IRR инвестиционных проектов) и прибыль после уплаты налога на прибыль. При этом величина дивидендов определяется соотношениями между этими пятью показателями. Ответ очевиден лишь в случае, когда TD < T и Ke > P (IRR). В этом случае необходимо выплатить все дивиденды по ставке Ke. В остальных случаях требуется дополнительное исследование.
Сигнальная теория дивидендов
Как уже отмечалось, сигнальная теория дивидендов базируется на том, что дивиденды являются проводниками информации, сигналами о положении дел в компании, поэтому они оказывают влияние на стоимость акций и компании в целом. Компании, для которых прогноз роста рентабельности благоприятен, хотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того чтобы просто сообщить это, компания повышает дивиденды, чтобы реально подкрепить это утверждение.
Сигнализируя инвесторам, компания может повышать дивиденды, может выплачивать их даже в большем объеме, чем реальная стоимость собственного капитала компании, но это не должно носить долговременный характер, чтобы обоснованная дивидендная политика не носила волюнтаристский и популистский характер.
Заключение
В статье проанализированы серьезные изменения, произошедшие за последние шесть лет в управлении корпоративными финансами, связанные с созданием современной теории стоимости и структуры капитала компании — теории Брусо-ва-Филатовой-Ореховой, которая может заменить широко применяемую, но к настоящему времени безнадежно устаревшую теорию Модильяни-Миллера. Отказ в теории БФО от одного из основных ограничений теории ММ — принципа перпетуи-тетности компаний — привел к настолько большим количественным и качественным отличиям результатов теории БФО от ММ, что речь идет о необходимости пересмотра многих устоявшихся принципов управления, начиная с управления основной производственной деятельностью компании, разработки дивидендной политики и заканчивая управлением инвестиционными проектами, принципами налогообложения и др.
Литература
4. Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П. Современные корпоративные финансы и инвестиции. М.: Кнорус, 2013. 513 с.
5. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Орехова Н. П., Брусов П. П., Брусова А. П. Роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса // Финансы и кредит. 2011. № 1 (481). С. 2-11.
6. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. № . 4. P. 261-297.
7. Брусова А. П. Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 34 (76). С. 36-42.
8. Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. № 2. P. 81-102.
9. Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусов П. П., Брусова А. П. Современный подход к дивидендной политике компании // Финансы и кредит. № 37. 2012. (517). C. 19-32.
