CC BY
81
22 (208) - 2014
Денежно-кредитная политика
УДК 338.242
СОВРЕМЕННЫЕ АСпЕКТЫ
денежно-кредитной политики
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В КОНТЕКСТЕ
трансмиссионного механизма
С.В. ШЕРЕМЕТА,
аспирант кафедры политической экономии E-mail: [email protected] Государственный университет управления
В работе проанализированы современные механизмы монетарного регулирования Банка России, которые опираются на противоречивые цели борьбы с инфляцией, имеющей немонетарный характер, сдерживают экономическое развитие. Сделан вывод о том, что сдерживающая политика дорогих денег на фоне стимулирующей политики дешевых денег и эмиссии в развитых странах создает неэквивалентный обмен и снижение конкурентоспособности России, а повышенные ставки способствуют оттоку капитала из реального сектора в финансовый.
Ключевые слова: Банк России, деньги, трансмиссионный механизм, валютный канал, денежная экспансия, процентный канал, кредитный канал, ставка процента, национальная платежная система
Современное состояние российской экономики вызывают тревогу у властей, населения и бизнеса относительно перспектив дальнейшей конъюнктуры и динамики народного хозяйства. Замедление деловой активности, а также угрожающие дальнейшему развитию и конкурентоспособности национальной экономики явления, такие как вступление во Всемирную торговую организацию (ВТО), ужесточение правил банковского надзора и регулирования, создают дополнительные преграды для активизации развития народного хозяйства. В этих
условиях необходима антикризисная политика, где важнейшим элементом является активное монетарное регулирование, которое посредством импульсов денежной массы и изменения ее структуры создаст возможности для активизации развития. Денежно-кредитная политика России является одним из краеугольных элементов всей макроэкономической политики в стране и реализуется Центральным банком Российской Федерации. Современная монетарная политика регулятора проводится в стране с переходной развивающейся открытой экономикой, достаточно сильно глобализованной в мировом хозяйстве, особенно после вступления в 2012 г. в ВТО. Исследование мер и рычагов современной монетарной политики Банка России является чрезвычайно актуальным с позиции важности регулирования денежной системы для развития экономики на современном этапе, когда влияние регулятора ограничено законодательными и административными факторами.
В условиях высокой доли внешнеэкономического сектора и открытости экономики Банк России стал фактическим конвертатором валюты, сведя свои текущие функции к обмену валютной выручки экспортного сектора на эмитированные в экономику рубли, что сделало валютный канал денежной
трансмиссии по сути основным и единственным серьезным рычагом монетарного регулирования хозяйства. В настоящее время Центральный банк РФ практически выполняет функции currency board (большая часть пассивов Банка России — эмитированной рублевой массы — покрыта активами в иностранной валюте или золоте) — функции валютного обменного деска, аккумулирующего резервы в иностранной валюте из полученных внешних доходов экономики России и финансирующего экономических агентов для оплаты валютой импортных благ.
Начиная с дефолтного 1998 г., на фоне девальвировавшегося рубля, создавшего экономические условия для активного внешнеторгового сальдо (превышения экспорта над импортом), Банк России имел возможность накапливать золотовалютные резервы вследствие укрепления национальной валюты в 2000-х гг.
Однако вся эмиссия денег производилась фактически благодаря положительному чистому экспорту, когда появлялась возможность конвертировать в эмитировавшиеся рубли разницу между валютными расходами на импорт и валютными доходами от экспорта. Так создавался дополнительный денежный излишек, вливающийся в экономику и создающий дополнительные стимулы для роста. Начиная с 2008 г. в условиях уменьшения внешнеэкономического сектора и отрицательной внешней конъюнктуры, когда экспорт страны падает, а импорт растет, создается вынужденная ситуация изъятия рублевой массы из экономики на повышенную оплату растущего импорта, не подкрепленную вливаниями рублей в экономику в обмен на валютные доходы от экспорта.
Другими словами, в 2008 г. после кризисных явлений и падения цен на основные экспортные товары России сжатие чистого экспорта и денежной массы было краткосрочным и не успело нанести непоправимого вреда экономике России, а девальвировавшийся рубль позволил вернуть внешние доходы России. Напротив, системный структурный кризис ликвидности в 2012-2014 гг., вызванный долговременным ростом импорта и понижением экспорта (в результате завершения сырьевого цикла и падения цен на многие сырьевые товары, стагнации в основных перерабатывающих странах мира, вступления в ВТО, закрывшего возможности для импортозамещения, искусственного удержания курса рубля на высоком уровне для сдерживания
инфляции и др.), ставит под угрозу дальнейшее функционирование экономики России. В этих условиях у власти остается один сильный монетарный рычаг — девальвация, которая и произошла в конце 2013 г., позволив опустить рубль более чем на 10%, обесценив рублевые обязательства госбюджета и российских компаний и повысив валютные доходы от экспорта.
Иные каналы денежной трансмиссии либо являются непопулярными для Банка России, либо запрещены ему законом [3]. Процентный канал имеет ограниченное воздействие на экономику России, поскольку ставка рефинансирования, до конца 2013 г. являвшаяся основной ставкой Банка России, имела индикативный характер, а сами операции рефинансирования по регламенту использовались регулятором очень редко и в ограниченном объеме, не помогая преодолеть банковского кризиса в 2004 г. или существенного ухудшения в банковской сфере в 2008-2009 гг. (тогда помогли лишь меры санации бюджетных средств). В современной монетарной политике Центрального банка РФ ключевой стала ставка РЕПО, используемая регулятором в операциях на рублевом денежном рынке для регулирования рублевой ликвидности в банковской сфере. Однако ее краткосрочная сущность (операции РЕПО предполагают предоставление денежной ликвидности не более чем на три месяца, а основные операции — в пределах недели) предполагает и краткосрочное влияние на экономику России через банковский сектор.
В условиях девальвации подобные рычаги монетарного регулирования только усиливают действие другого канала — валютного, так как коммерческие банки переводят предоставляемую рублевую ликвидность в валюту, как это было в 2008-2009 гг. и в 2014 г. В результате ограниченного влияния процентной политики Банка России на экономику фондовый канал (канал рынка активов) также имеет ограниченное влияние, хотя в условиях развития секьюритизации ценные бумаги являются одной из форм финансирования. Кредитный канал, в рамках которого Банк России финансирует экономику, приобретая ценные бумаги и обязательства государства или корпораций, запрещен законом [3]. А запрещенные законом операции с ценными бумагами государства и корпораций не позволяют влиять на цены активов и их доходности, и соответственно и на процентные ставки, еще более «обесценивая» возможности процентного канала.
Денежно-кредитная политика
22 (208) - 2014
Таким образом, в современных условиях сложилась ситуация, когда монетизация экономики замедлилась на уровне 40-42%, скорость обращения денег замедляется, чистый экспорт падает (в 2012 г. упал на 4,37% по сравнению с 2011 г.), а суммарный внешний долг страны (выросший в 2013 г. по сравнению с 2012 г. с 581 до 695 млрд долл. при росте золотовалютных резервов с 517 до 565 млрд долл.) превышает резервы более чем на 150 млрд долл. [6]. В таких условиях Банк России имеет ограниченное влияние на денежную систему только с позиции валютного канала (по сути дела, имеет только рычаг девальвации рубля). Из-за повышения волатильности в финансовой сфере и ограничения атаки спекулянтов на рубль на валютном рынке Банк России был вынужден поднять в начале марта 2014 г. ключевую ставку (ставку РЕПО) сразу на 1,5 п.п., с 5,5 до 7%. Естественно, это усилило краткосрочный дефицит ликвидности в банковском секторе. Ситуация на валютном рынке к концу марта 2014 г. относительно стабилизировалась, однако ставка РЕПО осталась на том же уровне. Тревогу вызывает и ссудный потенциал банковского сектора — денежный мультипликатор сильно замедляется. Соотношение M2/M0 выросло с 4,123 в 2012 г. до 4,262 в 2013 г., а соотношение M2/MB понизилось соответственно с 2,8053 до 2,7791, что говорит о негативных тенденциях в денежной сфере.
Регулятором искусственно поддерживаются дефицит (нехватка) ликвидности в банковской сфере и завышенные ставки процента. Другие развивающиеся страны мира, входящие в схожий по параметрам блок стран БРИКС, имеют по сравнению с Россией более низкие ставки процента. Проблема высоких ставок является, по сути, одним из важнейших факторов немонетарной инфляции, всецело содействуя спирали «ставка процента — инфляция», когда норма заимствования вкладывается в издержки и стоимость товара на каждом технологическом этапе. В итоге банки перекладывают собственные риски относительной нехватки свободных ресурсов на предприятия в виде дорогих кредитов и ссуд, а также в виде дорожающего расчетно-кассового обслуживания. Несмотря на высокие ставки процента, страна не ощущает притока капитала, основанного на принципе carry trade, когда инвестиционные ресурсы движутся от стран с низкой нормой доходности в страны с высокой нормой доходности, от стран с избытком капитала в страны с его дефицитом.
Наоборот, в России, по разным оценкам, наблюдается системный отток капитала от 50 до 100 млрд долл. ежегодно [6, 7]. Банк России видит причину оттока капитала в инфляции, однако ее снижение, на которое направлена сдерживающая политика «дорогих денег» регулятора, в последние годы не оказывает влияния на замедление оттока капитала. Показательным является пример антикризисной политики Банка России в 2008 г., когда регулятор резко повысил ставку рефинансирования на несколько процентных пунктов (до 13%) в целях сдерживания волатильности на рынках и ограничения девальвации рубля, а также для притока спекулятивного капитала. Однако год завершился самой большой за последний период времени потребительской инфляцией в 13,3%.
Процентная политика Центрального банка РФ в очередной раз показала себя неэффективной. С середины 2012 г., вместо дальнейшего снижения ставки процента, она в очередной раз была повышена (ставка рефинансирования повышена до 8,25%), а курс рубля продолжил укрепляться и при помощи Банка России, и на фоне внешней монетарной экспансии в других валютах, чьи денежные единицы активно используются во внешних расчетах. В итоге такой период монетарного ужесточения привел к очередному витку замедления и стагнации в экономике России за последние два года, когда в отдельные кварталы наблюдалось даже падение промышленного производства. Высокая ставка процента и является основной причиной крупного дисбаланса в экономике между сбережениями и инвестициями, разница между которыми фактически и финансирует отток капитала из страны, делает абсолютно нерентабельными многие инвестиционные проекты и долгосрочные финансирования, дисконтируя будущие доходы таким образом, что проекты не окупаются. Помимо этого высокая ставка процента поощряет отток капитала из реального сектора в финансовый сектор, делая производство дорогим, а спекулятивные финансовые операции с фиктивным капиталом более доходными, ведь финансовый сектор зарабатывает с высокого процента, являющегося издержками для реального сектора [4].
Естественно, что срочная кривая доходностей и ставок (зависимость ставок процента от срока финансирования или кредитования) выглядит так, что долгосрочные заимствования наиболее непропорционально дорогие, а сферы краткосрочного
оборота капитала (торговля, услуги, спекуляции и пр.) — наиболее привлекательные с позиции низких ставок. То есть происходит деиндустриализация страны с переливом капитала в развитие отраслей с созданием фиктивной, торговой и непроизводственной добавленной стоимости. Между тем такие регуляторы, как ФРС США, используют все рычаги для изменения кривой доходностей и ставок в целях создания благоприятных условий для долгосрочного финансирования, даже в ущерб краткосрочным вложениям, избегая возможных инфляционных последствий. В этой связи показательна операция Twist, проводимая ФРС США в 2011-2012 гг., когда на выручку от продажи краткосрочных долговых ценных бумаг государства и трежерис выкупались долгосрочные обязательства правительства. Таким образом, ставка процента по краткосрочным бумагам росла, а норма процента по долгосрочным обязательствам снижалась, изменяя и сглаживая срочную структуру ставок процента.
В условиях, когда все мировые центральные банки, особенно развитых стран, использовали монетарное смягчение и меры политики «дешевых денег», Банк России проводил политику крепкого рубля, опасную для экономического развития, экспансии и занятости. Когда ФРС, Банк Японии, Банк Англии, Европейский центральный банк проводили политику нулевых процентных ставок ZIRP (zero interest rates policy) в рамках монетарной экспансии и накачки финансового и реального сектора деньгами для развития, они снижали закредитованность и высокое кредитное плечо экономических агентов (делеверидж) и стимулировали спрос, выведя из рецессии народное хозяйство.
К 2012-2014 гг. сложилась ситуация неэквивалентного обмена, когда перманентное удешевление денег на Западе создавало конкурентное преимущество производителям в развитых странах, в то время как в России производители вынуждены были оставаться в условиях жесткой монетарной политики и дорогого рубля, проигрывая конкурентную борьбу. В дальнейшем к этому конкурентному недостатку экономики России добавился фактор вступления в ВТО. В такой ситуации импортеры России, получающие дешевое финансирование на Западе, продают продукцию в России, получая выручку в крепком рубле, в то время как российские экспортеры, имеющие дорогое финансирование в России, получают выручку в дешевеющих валютах.
В этих условиях Минфин России и Банк России вынуждены были перейти к управляемой девальвации рубля, даже на фоне такого «укрепляющего» рубль события, как 0лимпиада-2014. Наш монетарный регулятор оказался единственным центральным банком среди стран G8, не прибегнувшим к активным мерам денежно-кредитной экспансии после кризиса 2008-2009 гг. Идея о неэквивалентности обмена была высказана С.Ю. Глазьевым, отметившим, что современная монетарная политика Банка России направлена скорее на изъятие рублей из экономики, а не на организацию «усыхающего» кредита [1].
Экономика страны нуждается в денежной эмиссии, независимой от внешнего сектора и мировой конъюнктуры. Хозяйству необходимы дешевые средства обмена, обращения, средства платежа, средства сохранения стоимости, т.е. деньги как ликвидность и как капитал. Деньги, являющиеся кровью в организме национальной экономики, а банковская система — кровеносной системой, оказались под влиянием слабеющего сердца — центральный банк перестает с нужной частотой качать кровь — скорость обращения денег замедляется. Ограниченный объем денежной массы в итоге ухудшает качество денег. Выполняя функции обращения и посредника при обмене, деньги в экономике России не реализуют функции сохранения стоимости — не столько из-за фактора инфляции, а сколько из-за обращения в сферах быстрого оборота капитала. Выполняя функцию сохранения стоимости—капитала, деньги оказываются в сферах долгосрочного оборота — производства и тяжелой промышленности, когда они надолго выбывают из обслуживания сделок обмена и обращения. В такой ситуации необходима дополнительная денежная эмиссия, способная заместить надолго выбывающие из оборота деньги для сохранения ликвидности, но этот импульс денежного стимулирования отсутствует.
К сожалению, ужесточение монетарной политики не способствует улучшению платежной системы, обеспечение стабильности и надежности которой также является функцией Центрального банка РФ наряду с защитой стабильности рубля и развитием и укреплением банковской системы [2]. Факт системного дефицита ликвидности и высокой закредито-ванности в экономике в целом без мер монетарного делевериджа ухудшает качество денег в разрезе выполнения им основных платежных функций. С позиции платежной системы расчетно-кассовое обслуживание дорого при высоких ставках процента,
Денежно-кредитная политика
22 (208) - 2014
а понижение стоимости денег создаст условия для более дешевого расчетно-кассового обслуживания. В связи с этим и с долларизацией экономики была провозглашена необходимость создания национальной платежной системы в марте 2014 г. [5].
Подобные меры вместе с разнообразными механизмами монетарной экспансии и стимулирующей денежно-кредитной политики, в основе которой должно находиться полномасштабное снижение ставки процента, являются превалирующей идеей разворота действий Центрального банка РФ, однако для этого необходимы не только экономические рычаги, но и меры административного и законодательного характера. Только в таком случае возможно не просто расширение Банком России принимаемых мер, а и диверсификация рычагов его воздействия на экономику посредством выбора между различными сферами трансмиссионного механизма — процентным, кредитным и фондовым каналами.
Список литературы
1. Глазьев С.Ю. Непростительные иллюзии // Эксперт. 2013. № 50. С. 21-24.
2. Ивантер А. Денежный омбудсмен. Но не только // Эксперт. 2013. № 30-31, С. 25-29.
3. О Центральном банке Российской Федерации (Банке России): Федеральный закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ.
4. Олейников А.А., Данильченко С.Л., Ульянова М.В. Экономическая теория. Политическая экономия национального хозяйства. М.: Институт русской цивилизации. 2011. 800 с.
5. Президент Российской Федерации: http:// www.kremlin.ru/.
6. Федеральная служба государственной статистики Российской Федерации: http://www.gks.ru/.
7. Центральный банк Российской Федерации: http://www.cbr.ru/.
Monetary policy
MODERN ASPECTS OF THE RUSSIAN FEDERATION MONETARY POLICY IN TRANSMISSION MECHANISM CONTEXT
Sergei V. SHEREMETA
Abstract
The article analyses the modern mechanisms of the Bank of Russia monetary regulation which rely on conflicting objectives of fight against inflation, which has not monetary nature and serves as hindrance for economic development. The author makes conclusion that the constraining policy of expensive money within the background of stimulating policy of cheap money and an emission of money in the developed countries create a non-equivalent exchange and reduce competitiveness of Russia. At the same time markup rates encourage capital outflow from real sector in financial sector.
Keywords: Bank of Russia, money, transmission mechanism, currency channel, monetary expansion, percentage channel, credit channel, lending interest rate, national payment system
References
1. Glaz'ev S.Iu. Neprostitel'nye illiuzii [Inexcusable illusions]. Ekspert — Expert, 2013, no. 50, pp. 21-24.
2. Ivanter A. Denezhnyi ombudsmen. No ne tol'ko [Monetary ombudsman. But not only this]. Ekspert — Expert, 2013, no. 30-31, pp. 25-29.
3. RF Federal Law "On the Central Bank of the Russian Federation (Bank of Russia)" of July 10, 2002, № 86-FZ. (In Russ.)
4. Oleinikov A.A., Danil'chenko S.L., Ul'ianova M.V. Ekonomicheskaia teoriia. Politicheskaia ekonomi-ia natsional 'nogo khoziaistva [Economic theory. Political economy of national economy]. Moscow, Institut russkoi tsivilizatsii Publ., 2011, 800 p.
5. President of the Russian Federation. Available at: http://www.kremlin.ru. (In Russ.)
6. Federal State Statistics Service of the Russian Federation. Available at: http://www.gks.ru. (In Russ.)
7. Central Bank of the Russian Federation. Available at: http://www.cbr.ru. (In Russ.)
Sergei V. SHEREMETA
State University of Management, Moscow, Russian Federation [email protected]
