CC BY
25
DOI: 10.18454/IRJ.2016.51.006 Смирнов А.
ORCID: 0000-0002-3601-6595, Магистр, Санкт-Петербургский Государственный Экономический университет СОВРЕМЕННОЕ ПОЛОЖЕНИЕ ИНДУСТРИИ ХЕДЖ-ФОНДОВ
Аннотация
В статье рассмотрено текущее положение индустрии хедж-фондов и ее основные движущие силы, и направления развития индустрии. Проведён анализ особенностей современного регулирования хедж-фондов в Европе (Директива ФАИ) и в США (закона Додда-Франка), в ходе которого были выявлены основные отличия в подходе к регулированию между ними, а также отражены особенности влияния данных законов на роль хедж-фондов, определяющих место данного института коллективных инвестиций в современной финансовой системе.
Ключевые слова: хедж-фонды, закон Додда-Франка, директива ФАИ, хедж-фонды в современной финансовой системе.
Smirnov A.
ORCID: 0000-0002-3601-6595, Master, Saint-Petersburg state University of Economics CONTEMPORARY VIEW ON HEDGE FUND INDUSTRY
Abstract
The article considers contemporary view on hedge-fund industry and main forces and direction of the industry and features of hedge-funds legislation in Europe (AIFM Directive) and in USA (Dodd-Frank law) found differences between them and effects on a role of hedge-funds in contemporary financial system.
Keywords: hedge-funds, AIFM directive, Dodd-Frank, hedge-funds in contemporary financial system.
Современные хедж-фонды отличаются от своих предшественников, в первую очередь тем, что сегодня индустрия хедж-фондов действует во все более четко очерчиваемых правовых рамках и подчиняется другим законам. Вместе с тем, ключевая особенность хедж-фонда - использование уникальных инвестиционных стратегий, несмотря на большое их разнообразие, остаётся по своей сути неизменной и по сей день, подчиняясь всё тем же принципам.
В последние годы индустрия хедж-фондов уже не может похвастаться полной юридической свободой осуществления деятельности, а осуществлять управление активами хедж-фонда стало значительно труднее. Так, основные ограничения хедж-фонды получили после финансового кризиса 2008 года, когда у общественности наблюдался значительный негативный резонанс относительно влияния хедж-фондов на возникновение и особенности развития кризиса. В то время о хедж-фондах говорилось либо плохо, либо никак. Такая ситуация во многом связана с недовольством относительно высоких доходов некоторых хедж-фондов, на фоне резкого падения всей мировой экономики и краха финансовой системы. В рамках данной статьи нам представляется важным выяснить, является ли такое мнение о хедж-фондах справедливым.
В посткризисный период индустрия хедж-фондов продолжает активно расти, причем не только по количеству фондов, но и по объёму средств под управлением. Так с 2008 года по начало 2016 года управляемые активы хедж-фондов выросли приблизительно на $992 млрд. (или на 45%), в результате на начало 2016 года объём средств в индустрии составлял $3,2 трлн [1].
Вместе с тем, начиная с 2009 года индустрия хедж-фондов была подвержена постоянным проверкам со стороны регулирующих органов, в результате заключения которых деятельность хедж-фондов в США подпала под регулирующее действие таких нормативных актов, как закон «Додда-Франка», а также «Правило Волкера». Глобальной целью данного закона является поддержание стабильности всей финансовой системы и недопущение повторения кризиса. Аналогичную цель преследовал и Европейский союз, создавая Директиву по регулированию фондов альтернативных инвестиций (ФАИ), в число которых в Европе включаются и хедж-фонды. Однако если целью закона Додда-Франка было ограничение крупных системообразующих финансовых корпораций, которые до кризиса часто спекулировали деньгами клиентов в собственных целях, а хедж-фонды лишь попали под разряд средств спекуляции, то Евросоюз видит причину системного кризиса именно в фондах альтернативных инвестиций, пытаясь как можно жестче ограничить свободу их инвестиционной деятельности.
Тем не менее, в результате сравнения закона «Додда-Франка» и Директивы ФАИ было выяснено, что большинство ограничений и ужесточения повторяют друг друга, среди них:
1) Обязательная регистрация управляющего хедж-фонда в КЦББ;
2) Периодическое предоставление отчётности управляющим в КЦББ, которое включает: отчет об управлении рисками, о выбранных контрагентах, о сумме заёмных средств, о списке участников фонда;
3) Предоставление оценки надёжности портфеля активов.
Несмотря на схожесть основных законодательных новаций, в Директиве ФАИ также отражены такие пункты, как:
1) Оценка активов и безопасности фондов третьей стороной;
2) Начальное, периодичное и связанное со сделками раскрытие информации инвесторам, органам власти и заинтересованным третьим лицам [3,4].
Данные требования напрямую ставят под угрозу осуществление деятельности хедж-фондов, поскольку основой их успешной работы является уникальная инвестиционная стратегия, а её защита от посторонних - залог ее эффективно реализации.
После расследования причин кризиса в США, ФРС изначально тоже выделила хедж-фонды в качестве фактора риска, однако после детального рассмотрения данного коллективного института стало ясно, что такое отношение к ним не является рациональным по следующим причинам:
1) Использование рыночно-нейтральных стратегий позволяет хедж-фондам извлекать доходность одинаково как на растущем, так и на падающем рынке;
2) Особенность рыночно-нейтральных стратегий заключается в том, что значительные доходности по таким стратегиям возможны только в случае значительной неэффективности рынка;
3) Большинство хедж-фондов до и во время кризиса одновременно открывали и длинные и короткие позиции, при этом большинство коротких позиций были вне денег, а по длинным позициям они получали процент, поскольку активом являлись облигации, что говорит о рентабельности фондов вне зависимости от дефолта по базовому активу;
4) Хедж-фонды не выдавали кредиты, обеспеченные закладной на недвижимость, а объём рынка был гораздо значительнее, чем сумма активов участвующих фондов.
Таким образом, влияние хедж-фондов на системный риск минимальное, поскольку они не занимаются кредитованием, а, следовательно, и оценкой кредитоспособности кредиторов, а также не составляют пулы кредитов, которые списываются с баланса банка в ходе процедуры секьюритизации. Эти функции выполняют банки, следовательно, риск для системы тоже кроется в них.
Тем не менее, в ходе формирования закона «Додда-Франка» были проработаны некоторые узкие моменты регулирования деятельности хедж-фондов. Так, новые меры позволили взять под контроль те стороны функционирования хедж-фондов, которые ранее представляли угрозу для инвесторов и всей финансовой системы в целом. В первую очередь это недобросовестность управляющих, которые теперь должны предоставить весь пакет необходимых документов по условиям осуществления деятельности фонда, а также зарегистрироваться. При этом важно, что всех управляющих, которые не справились с управлением, могут больше не допустить до управления фондом. Такое положение вещей делает хедж-фонды более привлекательными для инвесторов, т.к. данный фактор повышает качество управления, но и позволяет ФРС и КЦББ заниматься мониторингом рынка, с целью поиска новых «пузырей» или возрастающих факторах рыночной нестабильности.
Позитивное влияние регулирующих новаций подтверждается тем, что хедж-фонды в последние несколько лет получили новый драйвер роста в лице пенсионных фондов. Важно заметить, что пенсионные фонды в принципе очень аккуратно относятся к объектам инвестиций, тщательно проводят отбор и вкладывают деньги только в надёжные источники. Такая осторожность пенсионных фондов связана с тем, что данный вид институциональных инвесторов управляет сбережениями населения и крах пенсионного фонда угрожает благосостоянию граждан, а значит последствия такого события серьёзно отразятся на всей финансовой системе. Рост объемов участия пенсионных фондов в формировании активов хедж-фондов свидетельствует о том, что хедж-фонды не рассматриваются ими как фактор риска финансовой системы, а в связи с устранением узких моментов в управлении хедж-фондами, индустрия хедж-фондов стала стабильнее, прозрачнее и, как следствие, привлекательнее.
Так, частные пенсионные фонды на сегодняшний день являются крупнейшим видом институциональных инвесторов в хедж-фонды, на начало 2016 года активы частных пенсионных фондов составили 23% от общего объёма активов под управлением среди институциональных инвесторов хедж-фондов. Более того, они продолжают увеличивать объёмы инвестиций в хедж-фонды из года в год. Так за 2014 год объём инвестиций пенсионных фондов в хедж-фонды вырос на 7,8%, а за 2015 год рост составил 8,3%, а темп их прироста за 2015 увеличился на 50 базисных пунктов [1].
Если проследить изменения в структуре активов частных пенсионных фондов США начиная с 2008 года, то можно увидеть, что заметно возросли инвестиции в так называемые альтернативные источники, среди которых хедж -фонды и фонды прямых инвестиций занимают большую долю. Так, вложения в альтернативные инвестиции в структуре активов частных пенсионных фондов выросли на 9,8% и составили 19,4% по сравнению с интервалом 2001 -2007 года, когда данный вид инвестиций составлял лишь 9,6% в структуре активов пенсионных фондов [2].
Таким образом видно, что хедж-фонды на сегодняшний день оцениваются как достаточно стабильный объект инвестиций для институциональных инвесторов. Также видно, что несмотря на полемику относительно хедж-фондов как фактора риска для финансовой системы, на самом деле такое положение вещей не находит подтверждения в сложившейся практике.
Вместе с тем, законодательный подход Европейского союза относительно регулирования фондов альтернативных инвестиций отражает обратное мнение. Однако здесь важно учитывать, что Еросоюз имеет в основе финансовой системы банки, и во многом такое мнение может отражать протекционистскую склонность к защите банковской системы, облигации и акции которых приобретаются пенсионными фондами, а также государственных облигаций. Тем не менее, следует признать, что частные пенсионные фонды Европы также инвестируют в американские хедж-фонды, хотя объём их инвестиций значительно меньше, чем американских пенсионных фондов.
Вышеизложенное позволяет сделать следующие выводы:
- Современная хедж-индустрия претерпела значительные изменения в правовом поле, в результате чего можно говорить о том, что хедж-фонды стали более прозрачными, а также более привлекательными для инвесторов, т.к. теперь хедж-фонды предоставляют отчетность в органы власти относительно управления рисками и управляющие обязаны регистрироваться в КЦББ.
- Регулирование хедж-фондов в США отражает глубокое понимание специфических особенностей индустрии и направлено на устранение узких моментов их деятельности, при этом коммерческая тайна хедж-фондов -инвестиционная стратегия - остаётся конфиденциальной.
- На сегодняшний день основной движущей силой хедж-индустрии являются инвестиции пенсионных фондов, что говорит о высоком качестве управления активами хедж-фондов, а также о том, что мнение относительно хедж-фондов как фактора риска финансовой системы не обосновано.
- В связи с глубоким исследованием хедж-фондов со стороны ФРС была установлена «новая» роль хедж-фондов в финансовой системе в качестве «индикаторов рыночной неэффективности», которая обоснована рыночно -нейтральными стратегиями, доходность которых зависит от рыночной неэффективности.
Литература / References
1. Prequin Global Hedge Fund Report, 2016 [Electronic resource] URL: https://www.preqin.com/docs/samples/2016-Preqin-Global-Hedge-Fund-Report-Sample-Pages.pdf (accessed date 28.04.2016)
2. U.S. Public Pension Funds Asset Allocation 2012 [Electronic resource] URL-http://www.pionline.com/gallery/20121129/SLIDESH0W/112909999/3 (accessed date 26.04.2016)
3. DIRECTIVE 2011/61/EU of European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 1095/2010 [Electronic resource] URL: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32011L0061&from=EN (accessed date 24.04.2016)
4. One Hundred Elebenth Congress of the United States of America. "Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act" At The Second Session 05. January 2010 [Electronic resource] URL: https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf (accessed date 25.04.2016)
DOI: 10.18454/IRJ.2016.51.005 Смирнов А.
ORCID: 0000-0002-3601-6595, Магистр, Санкт-Петербургский Государственный Экономический университет АНАЛИЗ РАЗЛИЧНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИСТОРИЧЕСКОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ
ДЛЯ ОПЦИОННОЙ ТОРГОВЛИ
Аннотация
В статье рассмотрены различные методы оценки исторической волатильности включающие различные рыночные особенности и степень сложности построения значения волатильности от наиболее простого базового метода (Close to Close), до методик Янг Жанга, а также произведён анализ оказываемого влияния различных оценок исторической волатильности на значение теоретической стоимости американского опциона, значение теоретической стоимости которого рассчитано на основе метода, предложенного Коксом, Россом и Рубинштейном.
Ключевые слова: американские опционы, расчёт теоретической стоимости опциона на основе метода Кокса, Росса и Рубинштейна, оценка исторической волатильности.
Smirnov A.
ORCID: 0000-0002-3601-6595, Master, Saint-Petersburg state University of Economics ANALYSIS OF COMPUTATIONAL METHODS OF HISTORICAL VOLATILITY IN OPTION TRADING
Abstract
The article considers different methods of historical volatility estimation based on the different market features and difficulties of estimation from basic (close to close) method to Yang Zhang methods and analysis of the impact of different historical volatility methods on theoretical value of American type option based on Cox, Ross and Rubinstein method.
Keywords: American type option, computation of option theoretical value under the Cox, Ross and Rubinstein method, historical volatility estimation.
Сложность в определении исторической волатильности для оценки опционов является насущной проблемой для любого исследователя, поскольку в источниках литературы в основном представлена стандартная формула, для определения стандартного отклонения, при помощи которого оценивается волатильность цены базового актива. Однако, такой способ хоть и является наиболее простым, но не в состоянии учесть важные ньюансы, которые приводят к тому, что оцениваемая волатильность на самом деле будет недооценённой или наоборот переоценённой.
Так, наиболее распространённая формула нахождения исторической волатильности имеет вид:
асе = (1Л)
где С! - это цена закрытия в промежуток i, С1-1 - цена закрытия за предшествующий промежуток соответствующий значению i, а ln -натуральный логарифм [1].
Мы видим, что данная формула не учитывает важных особенностей изменения цены на рынке. В частности, при использовании такого метода оценки мы делаем предположение, что изменение цены - это сугубо диффузионный процесс, т.е. оно происходит плавно и не имеет резких скачков (гэпов), которые здесь сглаживаются. Однако, рыночные реалии показывают иную картину, которая является комбинацией диффузионного и скачкообразного процесса, что по сути делает стандартные метод оценки не столь эффективным. Метод также является недостаточно эффективным по той причине, что цена внутри интервала i также изменялась, чего данный метод оценки не учитывает.
Следующим звеном в эволюции оценки исторической волатильности является метод, предложенный исследователями Гарманом и Классом. Данный метод стал модификацией оценки Паркинсона, который рассматривал волатильность относительно экстремумов изменения цены актива за исследуемый временной интервал. Исследователи также делают предположение о том, что процесс изменения цены есть процесс непрерывной диффузии (геометрического броуновского движения), однако дополняют его значениями начальной и конечной цены актива, в этом случае методика расчёта волатильности выглядит следующим образом:
