CC BY
71
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КАК СТРАТЕГИЧЕСКИЙ РЕСУРС РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
М. В. ПРОНИН, В. В. БОГДАНОВ
Тамбовский государственный университет им. Г. Р. Державина
The correlation of fusions and absorptions of entrepreneurial structures and economic growth as the result of entrepreneurial interests is researched in the article. The general characteristics of fusion and absorption process are revealed. Also the main specific characteristics of this process in Russian conditions are defined.
Сделки слияний и поглощений являются сделками предпринимательскими, поскольку связаны с идеей получения предпринимательского дохода за счет внесения изменений во внешнюю и внутреннюю среды предпринимательской орга-низации1. Экономическая природа предпринимательской инициативы по сделкам М&А определяется рыночной неопределенностью и экономической свободой. Предпринимательская организация, в широком понимании - предпринимательская структура, это компания, активно реализующая предпринимательские идеи. Идея слияния или поглощения как предпринимательская идея состоит в предпосылке получения предпринимательского дохода в результате внесения возмущений в бизнес путем объединения хозяйствующих субъектов.
При осуществлении сделок М&А предприниматель, независимо от его типа (собственник или менеджер, физическое лицо или коллективная деятельность), реализует новые комбинации факторов производства в целях:
- преставления потребителю нового товара (услуги) или повышения качества уже известного товара(услуги);
- введения новой прогрессивной технологии и способа организации производства;
1 Процесс взаимодействия субъектов рынка в процессе осуществления бизнеса, составляющий сущность слияний и поглощений, отнесен к предпринимательской деятельности и Гражданским кодексом РФ (ч. 1, раздел 1, подраздел 1, глава 1. ст. 2.). Поскольку содержание понятия «поглощения» в ГК РФ не определено, постольку, используя термин «слияния и поглощения», мы ориентируемся на его понимание, сложившееся в экономике Западных стран и объединяемое символом М&А.
- освоения нового рынка сбыта или более полного использования прежнего;
- введения новой организации бизнеса, обеспечивающей получение большей рыночной силы. Это имеет особое значение, поскольку на современном этапе развития экономики ключевым звеном предпринимательской деятельности становится не рационализация использования ресурсов, а рационализация формы и способа хозяйствования.
Общим итогом слияний и поглощений, рассматриваемых с позиций фактора реализации предпринимательских интересов, является экономический рост. На рис. 1 приведена классификация, охватывающая основные типы экономического роста предпринимательских структур и определяющая место сделок слияний и поглощений. В основу классификации положены два признака: возможная динамика роста (эволюционный, скачкообразный) и инвестиционная характеристика. Механизм слияния и поглощения применяется тогда, когда приобретение конкурентных преимуществ за счет этого направления может быть более быстрым и менее затратным (менее инвестиционноемким). Его экономическим содержанием является формальный и неформальный процесс перераспределения собственности от менее эффективных собственников к более эффективным, переход экономической власти и предпринимательского контроля от одних субъектов к другим.
Поэтому слияния и поглощения мы рассматриваем как естественное направление экономического роста, сопровождаемого изменениями в структуре и организационно-правовой форме предпринимательской структуры.
Рис. 1. Классификация направлений экономического роста предприятий
Возможные изменения предпринимательской структуры в процессе слияний и поглощений представляются следующей схемой1:
Слияния и поглощений относятся к наиболее сложной и наименее изученной сфере предпринимательской деятельности и описываются системой общих для этого феномена и специфических для России характеристик, исследование экономической сущности которых является условием формирования системы эффективного управления этим процессом.
Общие характеристики процесса слияний и поглощений
1. Содержательная сторона предпринимательства состоит в комбинировании факторов производства с целью их наиболее эффективного использования. Мотивом, отражением целей предпринимательской деятельности является устойчивый рост предпринимательского дохода, выражаемый ростом стоимости бизнеса как критерием предпринимательской деятельности. Но средством реализации целей может быть только удовлетворение общественных потребностей. Кроме того, поскольку бизнес в целом и отдельные предпринимательские структуры в частности
1 Поскольку участниками сделок могут быть компания любой организационно-правовой, производственной и финансовой структуры, постольку здесь и далее мы называем их предпринимательскими структурами.
действуют в определенной среде, постольку они не могут игнорировать интересы общества и должны согласовать свои интересы с интересами общества [4]. Рациональные формы взаимодействия власти и бизнеса и согласования их интересов в результатах слияний и поглощений формируют возможности для активизации социальной функции бизнеса, совершенствования корпоративного управления через обеспечение прав акционеров, содействие открытости компаний и т. п.
2. Подготовка и реализация сделок как процесс осуществления предпринимательской идеи становится функцией корпоративной, поскольку, во-первых, с развитием корпоративного предпринимательства высший менеджмент заменяет традиционных предпринимателей, которыми являются собственники. В корпорациях с диверсифицированным составом акционеров последние в значительной степени отделены от управления. Во-вторых, процесс интеграции объединяемых компаний затрагивает интересы и предполагает участие всего менеджмента объединяемых структур. Предпринимательская деятельность по реализации сделок слияний и поглощений включает предпринимательство в его классическом понимании и интрапренерство как условия обеспечения эффективности интеграции компаний.
Слияния и поглощения формируют предпосылки и определяют условия развития интрапренерства как внутреннего фактора развития предпринимательской структуры конкретными условиями интеграции (рис. 2). Несоответствие внутренней среды предпринимательской структуры
условиям развития интрапренерства исключает этот фактор и снижает эффективность слияний и поглощений.
3. Различия в целях и мотивах предпринимателей, инициирующих сделки, определяют необходимость формирования системы критериев результативности и эффективности. Различают эко-
номические и неэкономические цели инициирования и осуществления сделок. В современной экономической науке выделяются три подхода, называемые иногда теориями, объясняющие корпоративную результативность1 слияний и поглощений: теория агентских издержек, теория «гордыни» и синергетическая теория [1].
Рис. 2. Предпосылки и условия развития интрапренерства при реализации сделок М&А
Теория агентских издержек (Майкл Дженсен, 1986) основана на оценке агентских конфликтов как мотивов слияний и поглощений. Основными источниками конфликтов являются:
- выплаты дивидендов акционерам, которые воспринимаются менеджерами как снижение ресурсной базы компании и соответственно ее устойчивости и потенциала роста;
- преобладание собственных интересов менеджеров в качестве мотивов управленческих решений. Рост компании, выражающийся в увеличении ресурсов, подконтрольных менеджменту, увеличивает его власть и личные доходы и др.
Тем самым менеджеры формируют свои оценки целей и результативности слияний и поглощений, отличные от целей собственников, рассматриваемых нами в рамках настоящей работы как цели
1 Отметим, что состав мотивов слияния и поглощения шире состава результатов. Мотивы дополнительно классифицируются на экономические, организационные, социальные, технологические, выступающие факторами экономических и неэкономических результатов слияний и поглощений.
предпринимательской деятельности. Чем большие потоки денежных средств генерирует компания, тем более глубоким может агентский конфликт.
Теория «гордыни» (Ричард Ролл, 1986) в качестве основного мотива и результата слияний и поглощений рассматривает индивидуальные, зачастую иррациональные решения менеджеров компании-покупателя. Принять такое решение могут менеджеры компании, контрольный пакет акции которой принадлежит коллективу работающих, подконтрольному менеджментом, или менеджменту компании, не имеющей обладателя контрольного и блокирующего пакетов. Приняв решение о поглощении другой компании, менеджмент будет отстаивать его обоснованность при любых экономических результатах. Соответственно наше отношение к мотивам «гордыни» аналогично изложенному выше.
4. Наиболее развитым и соответствующим целям значительного большинства российских предпринимателей является экономический подход к определению целей сделок М&А.
В практике предпринимательской деятельности выдвигается множество экономических мотивов сделок слияния и поглощения. Как правило, они состоят в ожиданиях экономических результатов деятельности за счет роста стратегических конкурентных преимуществ (эффекты слияния и поглощения). Но форма проявления экономических результатов может быть различной для предпринимателей публичных и непубличных структур, менеджеров и собственников и т. д.
Выполненный нами анализ показал распространенность выделения пяти групп экономических мотивов как результата роста конкурентных преимуществ за счет слияний и поглощений:
- эффекта синергии;
- эффекта за счет замены неэффективного менеджмента;
- эффекта приобретения недооцененного бизнеса;
- эффекта снижения риска;
- эффекта увеличения рыночной доли и рыночной силы компании.
Эффекты формируют результативность слияний и поглощений предпринимательских структур, выражающуюся увеличением стоимости погло-
щающей компании в стратегическом периоде. Для публичной компании это находит отражение в росте капитализации, для непубличной - в увеличении доходности капитала и снижении риска. Но для отдельных предпринимателей результатом является их доход, факторы обеспечения которого могут противоречить интересам бизнеса и общества.
Особенностью настоящего этапа слияний и поглощений на российском рынке является множественность целей и мотивов, объединяющих цели второй, третьей и пятой волн США. Покупка предприятий, в отличие от создания нового бизнеса и роста компании за счет внутренних факторов, не только способствует значительному росту компании, но и не увеличивает конкуренцию, повышая зачастую, уровень монополизации региональных рынков, формируя олигопольные структуры.
5. Значительное многообразие сделок слияний и поглощений и их уникальный характер определяют необходимость четкой классификации, отсутствующей ныне. Предложенная классификация (рис. 3) учитывает основные особенности сделок и тем самым обеспечивает возможность повышения объективности управленческих решений по их подготовке и реализации.
Рис. 3. Классификация сделок М&А
В основу классификации мы положили деление сделок на выполняемые на законных основаниях и с нарушением действующего законодательства. Отметим, что законные сделки, по нашему мнению, могут быть недружескими, т. е. не соответствовать интересам собственников поглощаемого бизнеса. Типичным примером является законная скупка акций, не соответствующая интересам сегодняшних владельцев контрольного пакета.
В настоящее время принято считать, что недружеские поглощения, должны ограничиваться государством. По нашему мнению, эта позиция ошибочна. Государство должно противодейство-
вать незаконным сделкам во всех случаях, и законным, если они не соответствуют интересам общества. Вместе с тем защита предприятия от враждебного поглощения, стремление предпринимателей сохранить контроль над бизнесом не противоречат принципам цивилизованного рынка, если защита не осуществляется исключительно в интересах совета директоров или отдельных акционеров.
6. Высокий уровень неопределенности и риска рынка М&А по сравнению с традиционными рисками предпринимательской деятельности связан с нестабильностью и неопределенностью предпринимательской среды (рис. 4).
Рис. 4. Нестабильность, неопределенность, риски, потери и доходы предпринимательской структуры
в сделках слияния и поглощения
Нестабильность и неопределенность вследствие объединения предпринимательских структур формируют не только дополнительные риски, но и новые возможности по снижению рисков и росту предпринимательских доходов. Риски слияний и поглощений в России объективно выше, чем в стабильных рыночных экономиках, но более значительными могут быть и новые возможности в связи с наличием значительных резервов развития предпринимательства.
7. Важным аспектом формирования конкурентных преимуществ предпринимательских структур в результате объединения бизнесов является соотношение «рост производства - рыночная доля - прибыльность». Интеграция обеспечивает рост их рыночной доли и рыночной силы.
Изменение рыночной силы отдельных предприятий в результате реализации ими стратегии М&А определяется соотношением индекса Лернера по отдельному предприятию со средним его значением по отрасли.
Но в настоящих условиях в России экономический рост (рост объемов производства) зачастую противоречит росту прибыли, не приводит к росту стоимости бизнеса. Доля рынка уже не является непременным фактором прибыльности. Рост производства и стоимость бизнеса высокой положительной корреляции уже не имеют. Более того, рост производства и рыночная доля становятся фактором риска. Зависимость индекса Лернера от рыночной доли в этих случаях становится отрицательной. Рост рыночной доли как мотив
слияний и поглощений перестает быть универсальным [3].
Специфические характеристики процесса в условиях России.
8. Специфической формой недружественной смены собственников в России является умышленное банкротство компании ее менеджментом с целью последующего получения права собственности.
Умышленное банкротство предпринимательских структур не может происходить без непосредственного и активного участия высшего менеджмента. Поэтому логично сделать вывод об их заинтересованности в этом процессе. Наиболее значимым мотивом действий менеджеров по банкротству является цель выкупа бизнеса (процессы МВО).
Повышение профессионализма менеджмента, появление значительного количества высокопрофессиональных и амбициозных менеджеров, совершенствование российского законодательства и развитие финансового рынка определяют значительные перспективы рынка МВО. Концентрация капитала в финансовых группах и совершенствование российского законодательства ограничивают этот процесс.
Действующий с 2002 г. ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» содержит элементы приоритетов кредиторов и должников при осуществлении процесса банкротства. Руководство предприятия-цели всегда имеет преимущества по сравнению с другими потенциальными участниками процесса поглощения предприятия-банкрота (или его активов) в силу более полной и симметричной информации о его состоянии. Но поскольку механизм защиты собственником активов предприятия при недобросовестных действиях менеджмента не совершенен, а процедура арбитражного суда остается инструментом перераспределения собственности в пользу недобросовестного участника процесса, постольку умышленное банкротство остается весьма привлекательным механизмом перераспределения собственности.
Выкуп бизнеса (имущества) менеджментом в странах с развитой инфраструктурой рынка М&А (сделки МВО) осуществляется, как правило, на основе долгового финансирования. Основной капитал менеджеров (профессионализм, знание бизнеса) позволяет снизить риски приобретения готового бизнеса, формирует ожидания роста эффективности бизнеса при переходе собственности к профессионалам, имеющим обоснованную стратегию его развития. Процедуры систем-
ной диагностики предприятия или отдельной бизнес-единицы происходят быстро и на высоком уровне. Основная проблема - отсутствие собственного капитала, поиск инвесторов и (или) кредиторов. Аргументом представления инвесторами и кредиторами средств для выкупа бизнеса менеджментом является аргументированный план развития и обоснование источником погашения долга. Сложность его составления состоит в значительном финансовом рычаге компаний, выкупаемых на основе сделок МВО, в особенности, если компания имела значительные долги до выкупа.
В настоящих условиях России эффектом выкупа менеджментом предпринимательской структуры, организованной в форме ОАО, является эффект недооцененного бизнеса. Банкротство компании приводит к снижению стоимости ее активов через систему аукционов в десятки раз. Рентабельность таких сделок достигает тысячи процентов. При этом антизаконным является процесс доведения предприятия до банкротства, а недружеский выкуп активов, как правило, не противоречит действующему законодательству.
Одной из причин выкупа бизнеса менеджментом после его доведения до банкротства, по нашим наблюдениям, является низкий уровень понимания собственниками закономерностей и инструментария рынка слияний и поглощений.
9. Способ финансирования сделки принципиально важен для российских предпринимателей в связи с реалиями отечественного финансового рынка. Для финансирования сделок используются преимущественно:
- собственные средства в виде накопленного капитала;
- финансирование за счет кредитов;
- акции приобретающей компании;
- лизинговые инструменты.
Сделки с непубличными компаниями в России оплачиваются преимущественно денежными средствами, что ограничивает возможности развития рынка. По данным ИКГ «КонсалтПром», только 20-30 % сделок слияния и поглощения на российском рынке осуществляется за счет собственных средств. Наибольшее количество сделок совершается с микрокомпаниями вследствие отсутствия необходимых финансовых ресурсов у приобретателя [2].
Критерием оптимизации структуры используемых источников является минимизация затрат на капитал при обеспечении приемлемого уровня финансового рычага и цели приобретения бизнеса. Ограничения в использовании заемных средств для осуществления сделок, связанные с недоста-
точностью «длинных денег» и их высокой стоимостью, снижают активность предпринимателей на рынке М&А, стимулируют незаконные и недружеские поглощения. Отметим также, что долговое финансирование существенно повышает финансовый рычаг и тем самым снижает финансовую устойчивость бизнеса. Примерно половина [1] крупных сделок рынка М&А в период четвертой волны в США (основной источник финансирования сделок - долговое финансирование) оказались несостоятельными именно по этой причине. В России их доля может быть более высокой.
Мировая практика рынка М&А свидетельствует об эффективности использования франчайзинга, который в ряде случаев успешно конкурирует с традиционными схемами слияний и поглощений. Создание франчайзинговых сетей позволяет крупным компаниям при относительно малых по сравнению с созданием филиальной сети капитальных вложениях получить дополнительный доход и дополнительные конкурентные преимущества. Франчайзинг существенно снижает стоимость процесса реорганизации компаний и риск банкротства, поскольку франчайзор защищает франчайзи. При этом доходность создания бизнеса по фрачайзингу сопоставима со среднерыночными показателями. В отраслевой структуре франчайзинга лидерство принадлежит предприятиям общественного питания. Наименьший объем таких операций в настоящее время имеют наукоемкие производства.
10. Организационно-правовая форма объединяемых предпринимательских структур России оказывает значительное влияние на инструментарий обоснования сделок и организацию их выполнения. Мы выделяем по этому признаку три типа сделок: вариант 1 - обе компании публичные; вариант 2 - обе компании непубличные; вариант 3 - поглощающая компания публичная, компания-цель - непубличная Сущность этого влияния определяется факторами ряда групп:
- организационно-правовая форма предприятий определяет доступность к информации о компании-цели;
- характеристики динамики курсов акций публичных структур значительно облегчают анализ результативности планов и фактических результатов интеграции;
- для публичных компаний характерно наличие множества собственников, а сделки, как правило, носят миноритарный характер при наличии мотива получения контроля над бизнесом;
- источником финансирования сделки публичной компанией значительно чаще выступают собственные акции и др.
11. Качество правового поля и методического обеспечения реализации эффективных для государства и предпринимательских структур сделок М&А, готовность менеджмента и собственников бизнеса к их осуществлению и защите от недружеских поглощений определяются уровнями развития предпринимательства и корпоративной культуры в стране. Эти характеристики, относящиеся к внешней среде функционирования отдельных бизнесов, отражают существенные отличия отечественного рынка слияний и поглощений и влияют, прежде всего, через фактор риска процессов слияний и поглощений. Их влияние наиболее существенно в связи с несовершенством промышленной политики и относительно высоким уровнем неопределенности внешней среды для малого и среднего бизнеса.
Перечисленные характеристики должны стать объектом регулирования процесса слияний и поглощений в интересах развития предпринимательской активности и потому должны стать объектом специальных исследований.
Литература
1. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
2. Менеджер мафии. Искусство корпоративных войн. М.: Эт Сеттера Паблишинг, 2004.
3. Сливоцки А., Моррисон Д., Андельман Б. Зона прибыли. М.: Эксмо, 2006.
4. Шамхалов Ф. Государство и экономика. Основы взаимодействия: Учебник. М.: Экономика, 2005.
