CC BY
69
зарубежный опыт, нужно ликвидировать налоговые декларации за прошлые налоговые периоды. Обязательным условием успешной финансовой амнистии считается доверие граждан к финансовым институтам страны, а также разъяснительная информация в средствах массовой информации. Таким образом, для возвращения капитала в Россию необхо-
димо проведение финансовой амнистии, создающей благоприятные условия, что в свою очередь будет являться еще одним шагом в процессе формирования инвестиционного климата, стимулирующего деятельность как иностранного, так и отечественного капитала.
Поступила в редакцию 19.02.2007 г.
ФОРМИРОВАНИЕ ОРГАНИЗАЦИОННО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО МЕХАНИЗМА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
М.В. Пронин, В.И. Терехин
Pronin M.V., Terehin V.I. Formation of the organizational-economic mechanism of merges. The authors have structured the process of friendly merges including non-public companies by updating of John Kotter’s model of radical changes. The structure presented by the authors contains the basic stages of the process of preparation and realization of friendly bargains and allows to optimize it from a position of maximization of its productivity.
При подготовке и проведении сделок слияния и поглощения необходимо параллельно с комплексной финансовой диагностикой компаний планировать процесс проведения изменений в корпоративной культуре и организационных изменений компаний.
Авторы структурировали процесс дружественных слияний и поглощений с участием непубличных компаний путем модификации модели радикальных изменений Джона Коттера [1, 2], которая в настоящее время используется более чем в 60 % компаний из списка Fortune-500. Приведенная ниже структура содержит основные этапы процесса подготовки и реализации дружественных сделок и позволяет оптимизировать его с позиции максимизации его результативности.
1. Обоснование концепции роста на основе слияния или поглощения.
1.1. Оценка тенденций и перспектив рынка традиционного товара.
1.2. Оценка изменения конкуренции на рынке и стратегии конкурентов.
1.3. Обоснование вариантов развития компании и их конкурентных преимуществ.
1.4. Обоснование концепции и стратегических целей развития на основе слияния (поглощения).
2. Поиск, анализ и отбор объектов приобретения (объединения).
2.1. Формирование проектной группы по подготовке объединения компаний.
2.2. Составление плана работы проектной группы.
2.3. Определение основных целей и ограничений приобретения компаний.
2.4. Формирование предварительного списка компаний-целей.
2.5. Предварительная селекция компаний.
3. Системная диагностика совокупности компаний-целей (due diligence).
3.1. Анализ типов объединения.
3.2. Анализ финансового состояния, включая анализ обязательств компании-цели и оценку рыночной стоимости бизнеса.
3.3. Предварительная оценка источников и уровня синергии от слияния (поглощения).
3.4. Определение способов оплаты сделки и источников финансирования.
3.5. Анализ корпоративной культуры компании-цели и ее соответствия корпоративной культуре поглощающей компании.
3.6. Анализ рисков слияния (поглощения).
3.7. Выбор компании-цели на основе системы критериев и показателей стоимости.
4. Разработка проектов сделок слияния (поглощения).
4.1. Нормативно-правовое обеспечение сделки.
4.2. Обоснование структуры сделки.
4.3. Определение максимальной цены приобретения.
4.4. Формирование источников финансирования сделки.
4.5. Обоснование рациональной степени интеграции приобретаемой компании.
4.6. Подготовка проекта решения кадровых вопросов для объединенной компании.
5. Проведение переговоров с собственниками потенциального объекта приобретения (работа может вестись параллельно с несколькими компаниями).
5.1. Достижение конструктивизма диалога, формирование заинтересованности партнера в сделке.
5.2. Уточнение характеристик due diligence по компании цели на основе более полной и достоверной информации.
5.3. Обоснование стартовой цены сделки, торги, определение цены сделки.
5.4. Достижение договоренности по условиям финансирования.
5.5. Разработка структуры сделки и процедуры передачи управления.
5.6. Подготовка и согласование договора сделки.
6. Исполнение сделки:
6.1. Подписание договора.
6.2. Финансирование сделки.
6.3. Передача полномочий.
7. Интеграция после объединения:
7.1. Формирование рабочей группы по проведению интеграции компаний.
7.2. Формирование системы целей и показателей для подразделений.
7.3. Решение вопросов об изменении оргструктуры, структуры управления и кадровых назначений в объединенной компании.
7.4. Разработка плана интеграции, включая план реализации синергии.
7.5. Формирование мотивационных механизмов интеграции.
7.6. Обеспечение открытости целей, содержания и процесса интеграции компаний.
7.7. Организация работы с клиентами компании.
7.8. Мониторинг результатов интеграции.
7.9. Анализ результативности интеграции и принятие оперативных решений по реализации плана интеграции.
Перечисленные этапы процесса могут выполняться последовательно, но последова-
тельно-параллельное их исполнение обеспечивает повышение эффективности сделки за счет повышения эффекта синергии объединения. Рекомендуемый граф выполнения этой работы приведен на рис. 1.
Работа по подготовке и реализации сделок слияния (поглощения) естественным образом делится на две взаимосвязанные части:
• подготовка и заключение сделки (этапы 1-6);
• интеграция компаний (этап 7).
Поэтому рабочую группу, осуществляющую управление процессом поглощения (слияния) и возглавляемую для непубличных компаний-приобретателей генеральным директором, целесообразно разделить на две подгруппы. Первая проводит работу по подготовке. Вторая - обеспечивает интеграцию компаний и реализацию синергетического эффекта (этап 7). Преемственность их работы осуществляется тем, что в целом работа возглавляется на обоих этапах одним лицом, руководители подгрупп работают в течение всего периода подготовки сделки и реализации процесса интеграции компаний. Руководство первой подгруппы целесообразно возложить на финансового директора, ее основными исполнителями должны быть экономисты, юристы, финансисты с опытом выполнения оценочных работ компании-приобретателя и специалисты консалтинговых фирм. Руководителем второй рабочей подгруппы должен быть директор по производству или развитию объединенной компании.
Далее рассматривается основное содержание этапов подготовки и реализации сделок, соответствующих цели настоящей работы.
Методология и инструментарий обоснования концепции роста на основе слияния или поглощения в настоящее время не разработаны. Публикации, отражающие исследования рынка слияний и поглощений, посвящены преимущественно организационноправовым проблемам. Авторы предполагают, что процесс обоснования либо выполнен, либо обоснование не принципиально. Вместе с тем даже качество программ стратегического развития на основе эволюционного роста значительной части непубличных компаний остается низким.
Рис. 1. Граф работ по организации слияния (дружеского поглощения)
Широкое применение в подготовке и реализации сделок M&A, рассматриваемых как одно из направлений экономического роста, может найти сбалансированная система показателей (BSC) [4]. Концепция стратегического управления процессом экономического роста на основе интеграции концепции VBM с инструментарием BSC обеспечивает согласование возможностей эволюционного роста и роста за счет слияний и поглощений с необходимостью обеспечения устойчивости развития.
Предлагаемая система формирования стратегии развития включает две стадии. Первая стадия предполагает анализ перспектив развития рынка и компании. Необходимо исследовать возможности эволюционного роста компании и оценить их соответствие стратегическим целям. Вторая - состоит в обосновании и формализации целей слияния (поглощения), разработке метода обоснования целесообразности и граничных условий объединения компаний, в оценке желательного состояния нового предприятия, описываемого системой показателей BSC, и выработке требований к компании-цели. Для
практической реализации этого элемента необходимо разработать стратегические карты объединенной компании в соответствии с методикой, изложенной в работах зарубежных и отечественных ученых. Авторы не рассматривают далее вопросы формирования стратегических карт объединенных компаний, поскольку методологически этот процесс может рассматриваться как составление стратегических карт предприятия, реализующего инвестиционный проект.
Поиск компании-цели представляет уже большую сложность вследствие ограниченности количества потенциальных кандидатов на слияние (поглощение), высокого риска получения синергетического эффекта, неэффективности выставляемых на продажу активов, отказа компаний от переговоров о слиянии и других причин. В [5] приведены результаты анализа исполнения сделок М&А на российском рынке, которые показывают, что 25-30 % планируемых сделок заканчивается уже на втором этапе вследствие отсутствия потенциального объекта слияния (поглощения).
Отбор компаний-целей должен проводиться по системе критериев, отражающих предполагаемые условия получения максимальной эффективности от объединения. Такими критериями относительно непубличных компаний России являются:
- отраслевая принадлежность компании должна соответствовать условиям горизонтальной или вертикальной интеграции;
- размер компании. Риск поглощения зависит от соотношения активов компании-цели и поглощающей компании. Чем больше активы компании-покупателя относительно компании цели, тем меньше риск;
- риск и издержки интеграции зависят от степени различий в корпоративных культурах объединяемых компаний;
- качество активов и прогрессивность продукции (услуг) может быть главным фактором приобретения;
- новая (иная) для приобретателя география рынка является привлекательной характеристикой для горизонтальной интеграции;
- особые характеристики компании, определяющие возможную синергию объединения;
- финансовое состояние компании-цели может не быть принципиально значимым критерием, поскольку оно находит отражение в цене сделки;
- в соответствии с выделенными выше составляющими синергетического эффекта желательными (для поглощающей компании) финансовыми характеристиками непубличной компании-цели являются:
- быстрорастущие денежные потоки и прибыли соответствуют цели слияния (поглощения), поскольку определяют перспективы роста объединенной компании;
- низкая цена компании относительно размера прибыли. Эта характеристика легко определяется для публичных компаний (коэффициент P/E). Для непубличных компаний он может быть определен только на основе оценки ее стоимости одним из методов оценки бизнеса;
- соотношение рыночной и балансовой стоимости (P/BV) особенно важно для отраслей (предприятий) с ликвидными активами;
- уровень ликвидности компании. Высокая ликвидность формирует возможность использования механизма заемного финансирования поглощения;
- низкий финансовый рычаг, влияющий на уровень риска, облегчает возможности получения заемного капитала для финансирования поглощения.
Поиск компании-цели - сложный и принципиально важный для эффективности сделки процесс, который проводится в несколько этапов. На предварительном этапе представляется возможным ограничиться экспресс-анализом их соответствия стратегии развития, т. е. требования по уровням критериев - минимальные. Заключительный этап, предполагающий получение максимально возможной информации о компании-цели, и потому выполняемый параллельно этапу системной диагностики, состоит в анализе по всей совокупности критериев расчета ожидаемой эффективности.
Проблемность системной диагностики компаний (третий этап) связана, прежде всего, с информационной обеспеченностью анализа. Инициатором дружеского поглощения компаний в России выступает в огромном большинстве случаев компания-покупатель. Менеджмент компании-цели ограничивает доступ к информации, стремясь воспрепятствовать возможности недружественного поглощения, или определению рыночной стоимости.
Итогом системной диагностики является инвестиционная стоимость компании-цели и максимальная цена, которую может предложить покупатель, поэтому основной целью анализа является прогнозирование денежных потоков объединенной компании с учетом составляющих синергии. Основываясь на информации инвестиционного холдинга «ФИНАМ» [5], можно считать, что ожидания приобретателей среднего бизнеса распределяются так:
- повышение доходов вследствие роста объемов продаж - 40 %;
- увеличение доли рынка, на котором приобретатель работает, или получение сегмента нового рынка - 10 %;
- получение недвижимости для организации нового бизнеса - 20 %;
- расширение каналов сбыта продукции -15 %;
- снижение затрат вследствие эффекта масштаба и рационализации управления -10 %;
- прочие выгоды - 3 %.
Системность диагностики компании-цели требует установления ключевых связей между подсистемами компании, анализа модели организации. Известно множество моделей организации, среди них наиболее популярны модель «7С McKinsey», модель Берка-Литвина, модель «шесть ячеек Вайсборда».
Мы предлагаем вести системную диагностику целевой компании на основе модели VBM с использованием инструментария BSC. Обоснование (выбор) компании-цели должно включать:
- прогноз состояния внутренней и внешней сред новой компании. По результатам прогноза формируются нормативные значения показателей сбалансированной системы на стратегический период. На их основе методами доходного подхода определяется рыночная стоимость объединенной компании;
- анализ динамики в процессе интеграции компаний показателей BSC, необходимую коррекцию нормативных значений показателей BSC в условиях нарушения условий стабильности развития, и оценку изменений стоимости. В случае существенных отклонений процесс формирования стратегии возвращается к первому этапу.
Специалисты в области сделок по слияниям и поглощениям весьма скептически относятся к количественным показателям, характеризующим эти сделки, в силу следующих причин, повышающих неопределенность результатов по сравнению с инвестиционными проектами.
• Влияние множества факторов, характер и степень влияния которых в значительной степени зависит от состояния внешней среды. Их прогнозирование и учет всегда более проблематичны по сравнению с факторами внутренней среды.
• В слияниях и поглощениях затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени. При этом выделение изменений, инициированных слияниями и поглощениями, достаточно сложно.
• Различный характер затрат и результатов слияния. Поэтому показатели эффективности или выгоды носят стохастический характер.
• Основной причиной отказа от использования оценок эффективности слияний и поглощений является теоретическая и методическая неразработанность способов оценки эффективности. Разработку основ количественной оценки ожидаемой эффективности слияний и поглощений мы рассматриваем как одну из задач настоящего исследования.
Анализ рисков поглощения и риска объединенной компании остается одним из наименее исследованных вопросов. Риски являются наряду с эффектом синергии основным фактором принятия решений о целесообразности объединения. Несмотря на актуальность решения вопросов по оценке и управлению риском слияния и поглощения, в настоящее время:
- отсутствует единое понимание сущности вопроса «риск объединенной в процессе слияния (поглощения) компании»;
- не решен вопрос о классификации видов рисков;
- не разработан пригодный для различных теоретических и практических исследований метод определения приемлемого уровня риска.
В связи с этим исследования в области количественных оценок риска слияний и поглощений представляются весьма актуальными.
Разработка проектов реализации сделок слияния и поглощения должна заканчиваться определением компанией-покупа-телем максимальной цены сделки, определяемой на основе стоимости и эффекта приобретения компании цели или ее активов. Цена должна учитывать способ финансирования сделки, затраты на ее оформление, уровень риска исполнения сделки. Концептуальной основой определения эффективности сделки является условие (1), инструментальная реализация этого подхода в настоящее время отсутствует.
КАУ = РУаб - [РУа + РУб] - Р - Е > 0, (1)
где РУа и РУб - стоимость поглощающей компании «А» и компании-цели «В» до момента осуществления сделки. В этом выражении предполагается, что цена поглощения (без премии) соответствует стоимости; КАУ -чистая стоимость поглощения (прирост
стоимости бизнеса вследствие поглощения); Р - премия (превышение цены над стоимостью), выплачиваемая за поглощаемую компанию «В»; Е - издержки процесса поглощения.
Существенное значение на этом этапе имеет формирование источников финансирования сделки. Надо отметить, что компании России успешно осваивают опыт западных корпораций по оптимизации состава источников, используя модели долгового финансирования, финансирования за счет акций, денежных средств, лизинга и др.
Переговоры с собственником компании-цели целесообразно начинать с момента ее включения в предварительный перечень, поскольку дальнейший анализ объекта целесообразен и возможен только при наличии доброй воли ее собственника. В процессе проведения переговоров необходимо учитывать следующие основные аспекты. Во-первых, стремление сохранить право собственности на компанию является главной целью значительной части российских менеджеров, контролирующих бизнес. Поэтому предложение о продаже бизнеса воспринимается ими как аналог попытки отнять его и потому вызывает резкую отрицательную реакцию. Преодоление этого отношения к предложению сделки является условием состоятельности сделки. Во-вторых, предложение о раскрытии информации как условии подготовки сделки также вызывает негативную реакцию собственника, поскольку формирует или усиливает опасения ее недружественного характера. В-третьих, утечка информации о предложении сделки может оказать отрицательное влияние на позицию добросовестного приобретателя, поскольку вызовет адекватную реакцию конкурентов.
Покупателю необходимо доказывать реальность своих планов системой действий по документальному оформлению обязательств сторон в процессе подготовки сделки, доказательством наличия источников ее финансирования.
В практике отечественных консультантов по сделкам М&А положительно себя зарекомендовало установление зависимости цены сделки от степени раскрытия информа-
ции о компании-цели. На западном рынке основную роль в эффективности переговорного процесса играют инвестиционные банки с высоким имиджем. На российском рынке, по нашему мнению, выполнение совместных проектов формирует атмосферу доверия, повышает достоверность информации о компании-цели.
Основной проблемой эффективности слияний на российском рынке в настоящее время является качество постинтеграцион-ных процессов, разработка и реализация программ объединения бизнесов. Особое значение для обеспечения эффективности сделки имеет организация работы по выявлению эффектов синергии и разработке мероприятий по их реализации. Эта работа должна охватывать различные подразделения и уровни управления предприятием. Применительно к изменениям в связи с объединением российских компаний предлагается использовать приведенный выше граф с доведением заданий и оценки результатов в соответствии с принципами BSC до уровня отдельных подразделений компании.
Совершенствование инструментария обоснования и реализации сделок M&A в соответствии с изложенной процедурой будет способствовать повышению этого сегмента рынка, приобретающего в условиях глобализации большое значение.
1. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2006.
2. Галпин Т.Дж., Хендон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компании. М., 2005.
3. Рид С.Ф., Рид А. Искусство слияний и поглощений. М., 2006.
4. Внедрение сбалансированной системы показателей / Horvath & Partners; пер. с нем. М., 2006.
5. Кузнецов М. // Слияния и поглощения. 2005. № 3.
6. Татарченко Л., Филонович С. // Слияния и поглощения. 2005. № 4.
Поступила в редакцию 19.02.2007 г.
