CC BY
27
Удк 334.758:658.114.5
слияния и поглощения как средство ускоренной капитализации
активов холдинга
Л. А. вОРОНИНА, доктор экономических наук, профессор кафедры мировой экономики E-mail: [email protected]
Е. Ф. ЛИНХЕВИЧ, кандидат экономических наук, доцент кафедры мировой экономики E-mail: [email protected]
Н. Н. ПОПОВ, аспирант кафедры мировой экономики E-mail: [email protected] Кубанский государственный университет
В статье отмечается, что проблема оценки результативности соединения организаций в крупные корпорации в настоящее время является очень актуальной. Рост холдинговых структур за счет приобретения предприятий может оказывать положительное влияние на развитие бизнеса. В то же время расширение компании создает дополнительные сложности в управлении холдингом. Определены основные мотивы сделок по слиянию и поглощению. Проведен анализ состояния рынка M&A с участием российских организаций. Освещены проблемы, связанные с заключением контрактов, результатом которых является приобретение права на управление фирмой. Рассмотрены пути ограничения рисков, возникающих в процессе объединения компаний.
Ключевые слова: слияния и поглощения, централизованное управление, корпоративный контроль, холдинг.
Соединение отдельных организаций в крупные корпорации на современном этапе развития экономики чаще всего обусловлено необходимостью решения отраслевых и финансовых проблем. Объединение может способствовать улучшению положения компаний, повышению прибыльности и конкурентоспособности бизнеса. По определению, слияние и поглощение - это общие названия для
сделок по передаче корпоративного контроля во всех формах. К ним относят соединение нескольких компаний в одну, поглощение, приобретение компаний, рекапитализацию, изменение структуры собственности и другие сделки, посредством которых осуществляется передача корпоративного контроля [4]. На основании данных, представленных в таблице, можно отметить факт того, что в последние годы наблюдается рост крупных сделок, результатом которых является приобретение права на управление фирмой. В статистическом исследовании учтены сделки, соответствующие следующим условиям:
— сумма сделки составляет более 5 млн долл.;
— в результате совершившейся сделки был консолидирован контрольный или околоконтрольный пакет, предоставляющий право на управление компанией [6].
В первую очередь следует отметить отрасли экономики, в которых совершается наибольшее количество сделок М&А. На основании приведенных данных (см. таблицу) лидером по количеству заключенных контрактов является финансовый сектор экономики, при этом число сделок увеличивается каждый год. Из двадцати крупнейших сделок 2008 г. шесть были проведены в сфере финансов.
динамика изменения рынка M&A с участием российских компаний за период с 2004 по 2008 г. [6]
Показатель 2004 2005 2006 2007 2008
Финансы
Число сделок 25 28 37 53 54
Доля в общем количестве сделок, % 10,5 10,3 10,8 10,9 14,2
Сумма сделок, млн долл. 1 064,8 1 512 2 658 7 137 22 211,3
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 142,0 175,8 268,5 311,2
Электроэнергетика
Число сделок 1 2 4 24 41
Доля в общем количестве сделок, % 0,4 0,7 1,2 4,9 10,8
Сумма сделок, млн долл. 70 173 489,7 18 305 9 533,8
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 247,1 283,1 3 738,0 52,1
Пищевая промышленность
Число сделок 30 42 44 52 35
Доля в общем количестве сделок, % 12,6 15,4 12,8 10,7 9,2
Сумма сделок, млн долл. 885,4 1 490,1 1 401,9 4 488 7 506,2
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 168,3 94,1 320,1 167,3
Нефтегазовая промышленность
Число сделок 24 22 27 46 22
Доля в общем количестве сделок, % 10,1 8,1 7,8 9,5 5,8
Сумма сделок, млн долл. 14 120,7 17 438 8 428,5 43 216 7 321,9
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 123,5 48,3 512,7 16,9
Металлургия
Число сделок 16 16 20 22 18
Доля в общем количестве сделок, % 6,7 5,9 5,8 4,5 4,7
Сумма сделок, млн долл. 1 051,5 1 554,5 15 866 6 169 7 038,9
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 147,8 1 020,6 38,9 114,1
Телекоммуникации
Число сделок 22 19 27 30 29
Доля в общем количестве сделок, % 9,2 7,0 7,8 6,2 7,6
Сумма сделок, млн долл. 1 762,5 735,2 2 008,8 7 468 4 656,7
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 41,7 273,2 371,8 62,4
Ритейл
Число сделок 13 27 39 41 21
Доля в общем количестве сделок, % 5,5 9,9 11,3 8,5 5,5
Сумма сделок, млн долл. 357,5 630 2 697,9 4 688 3 855
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 176,2 428,2 173,8 82,2
Строительство и недвижимость
Число сделок 10 14 24 29 33
Доля в общем количестве сделок, % 4,2 5,1 7,0 6,0 8,7
Сумма сделок, млн долл. 199 1 537 1 682,7 3 234,7 3 530,1
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 772,4 109,5 192,2 109,1
Горнорудная промышленность
Число сделок 11 8 11 25 18
Доля в общем количестве сделок, % 4,7 2,9 3,2 5,1 4,7
Сумма сделок, млн долл. 933,4 2 537,7 1 714,5 9 849 2 984,6
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 271,9 67,6 574,5 30,3
Химическая промышленность
Число сделок 10 15 9 20 16
Доля в общем количестве сделок, % 4,2 5,4 2,6 4,1 4,2
Сумма сделок, млн долл. 409,8 1 106,7 283,6 4 347 2 201,8
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 270,1 25,6 1 532,8 50,7
Машиностроение
Число сделок 19 26 20 32 17
Доля в общем количестве сделок, % 8,0 9,5 5,8 6,6 4,5
Окончание таблицы
Показатель 2004 2005 2006 2007 2008
Сумма сделок, млн долл. 537,6 1 231,8 511,1 2 725 1 858,2
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 229,1 41,5 533,2 68,2
Гостиничный бизнес, досуг, туризм
Число сделок 3 10 8 21 8
Доля в общем количестве сделок, % 1,3 3,7 2,3 4,3 2,2
Сумма сделок, млн долл. 32,6 579,7 293,8 807 763,7
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 1 778,2 50,7 274,7 94,6
Информационные технологии
Число сделок 3 7 3 8 17
Доля в общем количестве сделок, % 1,3 2,6 1,0 1,6 4,5
Сумма сделок, млн долл. 111 88 367 341,7 609,8
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 79,3 417,0 93,1 178,5
Прочее
Число сделок 22 18 30 41 19
Доля в общем количестве сделок, % 9,2 6,6 8,7 8,5 5,0
Сумма сделок, млн долл. 520,7 1 224,5 1 502,8 5 577,6 934,6
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 235,2 122,7 371,1 16,8
СМИ
Число сделок 7 15 27 23 17
Доля в общем количестве сделок, % 2,9 5,4 7,8 4,7 4,5
Сумма сделок, млн долл. 153,5 419 1 442,5 2 150 874,2
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 273,0 344,3 149,0 40,7
Транспорт
Число сделок 22 4 14 19 15
Доля в общем количестве сделок, % 9,2 1,5 4,1 3,9 3,9
Сумма сделок, млн долл. 652,6 225 927,7 1 660 1 675,7
Темп роста суммы сделок к предыдущему году, % - 34,5 412,3 178,9 100,9
Итого количество сделок, ед. 238 273 344 486 380
Итого сумма сделок, млн руб. 22 862,6 32 482,2 42 276,5 122 163 77 556,5
Итого темп роста суммы сделок к к предыдущему году, % - 142,1 130,2 289,0 63,5
Объектами стали ОАО АКБ «Проминвестбанк», ЗАО АКБ «Глобэкс», ОАО АКБ «Связь-Банк», ЗАО «КМ Инвест», ОАО АКБ «Росбанк», ОАО «Открытые инвестиции», ООО «Страховая компания «Согласие», ООО «Управляющая компания Росбанка» [6].
В 2008 г. в финансовой отрасли незначительно возросло количество заключенных контрактов, но наблюдается существенное увеличение их стоимости. Кроме того, растет суммарная стоимость контрактов финансового сектора в общей сумме сделок М&А. Эта тенденция объясняется как мировым кризисом, так и внутренним регулированием, направленным на сокращение общего числа банков.
В энергетическом секторе экономики за исследуемый период совершено значительно меньше сделок М&А, но стоимость контрактов достаточно высока, что говорит об объединении в единые корпорации крупных компаний. Особенно значимым для нефтегазовой отрасли является 2007 г., когда количество заключенных контрактов составило 46, а их общая суммарная стоимость 43 216 млн долл. По сравнению
с предыдущими годами 2008 г. характеризуется сокращением количества сделок и их стоимости.
Компаниями электроэнергетического блока за период с 2004 по 2006 г. было заключено всего 7 масштабных сделок (2007 г. для данного сектора экономики характеризуются повышенной активностью на рынке слияний и поглощений). В общей сумме сделок М&А в 2007 г. на долю электроэнергетического комплекса приходится 15 %. В 2008 г. число контрактов увеличивается до 41, но их общая стоимость значительно снижается.
В целом тенденция к росту количества и стоимости контрактов М&А за период с 2004 по 2007 г. отмечена в таких секторах экономики, как финансовый, электроэнергетический, строительный, ри-тейл и СМИ [6]. Для таких отраслей, как пищевая промышленность, нефтегазовый комплекс, металлургия, машиностроение, транспорт, телекоммуникации, горнорудная промышленность, химическая отрасль, информационные технологии и гостиничный бизнес периодический рост сменяется сниже-
нием. Во всех отраслях, кроме информационных технологий, в 2007 г. было отмечено значительное увеличение количества и стоимости заключенных контрактов (рынок М&А вырос на 189 % по отношению к 2006 г.). В 2008 г. активность на рынке слияний и поглощений существенно снизилась. В течение 2008 г. было заключено всего 380 контрактов против 486 в 2007 г. Суммарная стоимость сделок М&А в 2008 г. составила 77 556,5 млн долл., что на 44 606,5 млн долл. меньше, чем в 2007 г. Аналитики объясняют это следующими причинами:
— отсутствием кредитных средств на проведение сделок в связи с обострением кризиса ликвидности;
— понижением стоимости скупаемых активов предприятий ниже планки в 5 млн долл.;
— отменой или отсрочкой сделок ввиду трудности оценки стоимости продаваемых компаний;
— уменьшением на рынке слияний и поглощений числа контрактов с контрольным пакетом активов [6].
За последние годы возросло количество сделок по слиянию с неконтрольными долями активов. Такая форма объединений дает возможность ограничить риски, неизбежные для управляющей компании. В соответствии с российским законодательством основное общество несет ответственность солидарно с дочерним предприятием по сделкам, заключенным последним по указаниям основного [1]. Основанием для признания ответственности управляющей компании может стать договор, согласно которому головная организация может влиять на решения, принимаемые бизнес-единицей. Централизованное управление может также стать причиной ответственности управляющей компании при банкротстве подотчетной организации. Законодательно также предусмотрена субсидиарная ответственность основного общества при банкротстве дочернего предприятия [1]. Привлечение управляющей компании к ответственности возможно, если, во-первых, она признана основным обществом по отношению к подразделению холдинга. Основанием для признания является преобладающее участие в уставном (акционерном) капитале подотчетной фирмы. Во-вторых, привлечение к субсидиарной ответственности допустимо при условии, если банкротство явилось следствием решений, определенных основным обществом. Другими словами, основанием для возникновения субсидиарной ответственности может стать решение, принятое общим собранием акционеров. Следовательно, для предотвращения риска возник-
новения солидарной и субсидиарной ответственности внутри корпорации не следует заключать договоры, предоставляющие право корпоративному центру определять решения подотчетных фирм и совершать сделки по приобретению контрольного пакета акций бизнес-единицы.
Таким образом, объединение предприятий в группы без полного акционерного контроля дает возможность ограничить риски субсидиарной и солидарной ответственности. Но при таких обстоятельствах головной компании достаточно сложно осуществлять управление и контролировать деятельность группы, так как ее полномочия ничем не подтверждены. Судя по росту сделок М&А с 2004 по 2008 г., приобретение неоспоримого права на управление присоединенной компанией продолжает оставаться приоритетным для многих крупных корпораций, несмотря на неизбежные риски солидарной и субсидиарной ответственности.
Слияния и поглощения используются компаниями для достижения определенных целей. В первую очередь — это укрепление конкурентных позиций на рынке, которое может быть достигнуто путем объеди -нения конкурентов. Соединение ставит перед ними новые задачи, одной из которых является создание эффективной системы управления предприятиями и внутренними связями. Конкурентоспособность корпорации и каждой отдельной бизнес-единицы во многом зависит от модели управления и степени разграничения полномочий между управляющей компанией и подотчетными организациями. Так, для операционных холдингов характерна централизованная структура управления. При этом финансовыми службами головного офиса полностью контролируется текущая деятельность подотчетных фирм, осуществляется управление финансами и денежными потоками, привлекаются и перераспределяются между подразделениями инвестиционные ресурсы. Функции подразделений строго регламентируются корпоративным центром. Жесткое управление часто приводит к внутренней конкуренции между фирмами за ресурсы корпорации, что снижает конкурентные позиции холдинга на внешнем рынке [3]. Сохранить конкурентоспособность группы в этом случае можно, только изменив систему управления, предоставив подотчетным организациям больше самостоятельности в принятии решений.
В децентрализованной структуре управления, типичной для холдингов финансового типа, подотчетные предприятия наделены большими полномочиями. Они могут самостоятельно проводить производственно-хозяйственную политику, что
вынуждает их подстраиваться под внешнюю среду. Это способствует повышению конкурентоспособности отдельных бизнес-единиц, но не корпорации в целом. Более того, отсутствие ограничений может привести к снижению конкурентоспособности единого экономического комплекса. В данной ситуации для сохранения конкурентных позиций компании необходимо усилить роль в управлении корпоративного центра.
Снижение или повышение роли головной компании практически всегда обусловлено в первую очередь задачей укрепления конкурентоспособности. По данным опроса, 80 % компаний, планирующих расширить полномочия головной компании, обосновывают необходимость предполагаемых изменений снижением конкурентоспособности группы в результате отсутствия контроля со стороны центра. Среди холдингов, намеревающихся ослабить роль корпоративного центра, 86 % рассчитывают, что предоставление дополнительных полномочий бизнес-единицам будет способствовать ускорению развития и повышению конкурентоспособности корпорации [5]. Таким образом, для создания оптимальной системы управления холдингом необходимо выявить те сферы, в которых головная компания может повысить конкурентоспособность корпорации и отдельных предприятий. Кроме того, следует ограничить участие корпоративного центра в управлении теми процессами, где его вмешательство и контроль неэффективны. Например, текущая деятельность дочерних предприятий должна жестко контролироваться, если является частью общего производственного процесса. Если же подотчетные компании работают в разных отраслях экономики, при этом их деятельность эффективна и приносит постоянный доход, им может быть предоставлен достаточно широкий круг полномочий. Достижение максимальных конкурентных преимуществ компании возможно только путем установления определенного равновесия во взаимодействии подразделений, входящих в состав холдинга, и управляющей компании.
Одной из приоритетных целей объединения компаний является также увеличение прибыли. Теоретически такой эффект может быть обусловлен ростом доходов в результате стратегических преимуществ, достигнутых за счет слияния, и снижением затрат за счет «экономии масштабов», привлечения внутренних ресурсов, экономии на налогах. Так, например, согласно статистике, доля численности корпоративного центра к общей численности сотрудников холдинга и, соответственно,
затраты на его содержание, снижаются с увеличением размеров холдинга. В холдингах до 10 тыс. чел. этот показатель составляет 5,1 %, в более крупных (от 10 до 100 тыс. чел.) — 3,6 %, в крупных корпорациях (свыше 100 тыс. чел.) — 0,2 % [5]. К сожалению, на практике слияния помимо добавочного дохода и экономии могут привести к незапланированным расходам и потерям. Дополнительных затрат требует уже сам процесс объединения компаний. Кроме того, расходы могут увеличиться в связи с ростом масштабов операций. Расширение компании делает более сложным процесс управления и увеличивает риски, что может привести к снижению эффективности работы и, как следствие, нормы прибыли. В некоторых случаях холдинг вынужден компенсировать убытки внутренних подразделений.
Слияния также являются средством достижения цели увеличения стоимости бизнеса как отдельных предприятий, так и корпорации в целом. В процессе объединения часто открываются возможности создания новой стоимости в результате оптимизации производственно-хозяйственной деятельности, финансовых потоков, снижения затрат на содержание корпоративного центра. За счет перечисленных преимуществ в короткие сроки может быть достигнут значительный положительный экономический и финансовый эффект, что способствует росту курса акций объединившихся компаний. При этом следует учитывать, что увеличение стоимости бизнеса во многом зависит от эффективности процесса интеграции приобретенной компании в единую холдинговую структуру. В некоторых случаях слияния необходима реорганизация всего комплекса, требующая привлечения дополнительных инвестиций. Таким образом, дополнительные затраты могут превышать стоимость сделки М&А.
С помощью слияний и поглощений многие компании стремятся решить проблему привлечения необходимых активов по относительно низкой цене. Скупка акций и установление контроля за организацией могут обеспечить компанию активами, стоимость которых значительно выше произведенных в результате сделки затрат. Недооцененным и низкоэффективным предприятие может стать в результате недостаточной загруженности производственных мощностей. Если в результате слияния появляется возможность более эффективного использования средств производства, то это способствует увеличению прибыли и общей стоимости подотчетной компании и корпорации в целом. Особенно эффективным может стать объединение предприятий, располагающих взаимодополняющими ресурсами.
В этом случае результатом объединения компаний будет значительное повышение их стоимости. Часто небольшие организации очень привлекательны в качестве объекта поглощения для крупных корпораций именно потому, что обладают недостающими для успешного бизнеса производственными ресурсами. В некоторых случаях крупной компании легче приобрести малое предприятие, чем создавать в своей структуре бизнес-единицу, выполняющую аналогичные функции [2]. В то же время приобретающей компании следует учитывать риск возможной переплаты. Достоверными сведениями о финансовом и технологическом состоянии продаваемой компании обладают только акционеры и руководство. Неточность или искажение информации может привести к завышению цены активов приобретаемой компании и снижению результативности сделки.
Целью слияния компаний может являться выгодное размещение временно свободных средств. Объединение дает возможность принимать участие в успешном бизнесе, инвестировать излишки денежных средств, управлять денежными потоками в интересах отдельных предприятий и корпорации в целом. В управлении денежными ресурсами холдинга особенно важна роль управляющей компании, так как корпоративный центр располагает информацией о финансовом положении подотчетных компаний, их инвестиционных потребностях и возможностях. Кроме того, контрольный пакет активов предоставляет возможность воздействовать на решения, принимаемые бизнес-единицами, в области перераспределения финансовых ресурсов внутри группы. По оценке аналитиков, в 96 % корпораций головная компания осуществляет привлечение средств для подотчетных организаций. В 91 % случаев центр занимается распределением денежных ресурсов между холдинговыми структурами [5].
Объединение компаний может ставить своей целью повышение качества управления. Недостаточно эффективное руководство организацией превращает ее в потенциальный объект поглощения со стороны компаний с более эффективной системой управления. Результативность деятельности каждой организации и группы в целом во многом определяется корпоративным центром. Головная компания должна:
— взаимодействовать с акционерами, инвесторами и государственными органами;
— осуществлять стратегическое планирование;
— управлять слияниями и поглощениями;
— управлять денежными потоками в масштабах холдинга;
— оказывать методологическую поддержку и консультировать подотчетные компании по вопросам юридического обеспечения, бюджетного планирования, бухгалтерского учета и налогообложения;
— проводить анализ и разрабатывать мероприятия по диверсификации рисков.
Нерезультативное управление подотчетными организациями в некоторых случаях объясняется масштабами корпорации. Существует определенный предел эффективности слияний и поглощений. Расширение компании часто создает дополнительные сложности в управлении, распределении ресурсов, осуществлении контроля за деятельностью отдельных подотчетных фирм. Это может привести к снижению прибыли и общей стоимости бизнеса. Решением данной проблемы могут стать выделение и продажа нерентабельных предприятий, технологически не связанных с профильными бизнес-единицами холдинга. Выводы:
1) в последние годы был отмечен рост слияний и поглощений. При этом увеличилось количество контрактов, результатом которых является приобретение права на управление компанией, и сделок с неконтрольными долями активов;
2) преимуществом «альянса» является возможность ограничить риски солидарной и субсидиарной ответственности, но при этом полномочия головной компании могут быть значительно ограничены;
3) эффективность сделок М&А зависит от способности корпоративного центра управлять как слияниями и поглощениями, так и текущей деятельностью бизнес-единиц холдинга.
Список литературы
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая): Федеральный закон от 30.11.1994 № 51-ФЗ.
2. Ишханов А. В., Долгов А. П. Влияние инновационной политики компаний на их конкурентоспособность в отрасли информационных технологий // Финансы и кредит. 2006. № 32. С. 56-61.
3. Люк М. Чего не хватает российскому менеджменту? // Проблемы теории и практики управления. 2000. № 4. С. 98-102.
4. Маршак А. Эффективные слияния и поглощения. URL: http://www.e-xecutive.ru/knowledge/ announcement/338280.
5. Роль корпоративного центра в российских холдингах. Отдел бизнес-консультирования КПМГ. URL: http://www. kpmg.ru/russian/supl/publications/surveys/ CC %20Survey %20Report. pdf.
6. Intelligence журнал «Слияния и Поглощения». URL: http://www.ma-journal.ru/statma/.
