CC BY
18
Практика
экономический обзор
2012 № 1 (70)
ффективное
нтикризисное
правление
В целом российской экономике вполне неплохо удалось пережить прошлогоднюю финансовую «бурю»: на денежных рынках сохраняется относительное спокойствие, хотя и за счет повышения стоимости заимствований.
По данным официальной статистики, в 2011 году Россия продемонстрировала хорошую динамику экономического роста, а ВВП в номинальном выражении достиг 54,4 трлн руб. ($ 1,85 трлн). ВВП на душу населения приблизился к отметке в $ 13 тыс. (по рыночному курсу). ВВП вырос на 4,3%, главным образом благодаря увеличивавшемуся внутреннему спросу: оборот розничной торговли увеличился на 7,2%, а объем инвестиций — на 6,2%. Промышленное производство возросло на 4,7%, преимущественно за счет обрабатывающей промышленности. Рост внутреннего спроса был обусловлен в первую очередь резким замедлением темпов инфляции, которая составила 6,1%, из которых 2,4% приходится всего на один месяц — январь. Основные тренды совпали с нашими ожиданиями: более года назад мы прогнозировали сохранение хороших
темпов роста и замедление инфляции (в части инфляции фактическое положение дел даже
превзошло наши ожидания).
Источник: ЦБ РФ
50
Фев. 2009
90%
Источники: ЦБ РФ, Тройка Диалог
Благодаря эффекту базы сравнения замедление инфляции продолжалось и в начале 2012 года: годовой показатель снизился до 3,9% в середине февраля, продолжит снижаться в ближайшее время. Мы ожидаем одномоментного ускорения инфляции в июле, когда правительство «отпустит» регулируемые тарифы, которые на период выборов удерживались на текущих уровнях.
Но даже в этих обстоятельствах инфляция к концу года, по нашим прогнозам, составит примерно 5% (а может быть, даже меньше).
Эти данные резко контрастируют со взглядами некоторых эмоциональных политиков и экономистов, которые год назад были настроены по отношению к России весьма отрицательно, заявляя, что Россия должна быть исключена из группы БРИК (обращая внимание на якобы стагнировавший внутренний спрос, высокую инфляцию и отток капитала). Однако получилось так, что в 2011 году ВВП Бразилии увеличился на 3,0% на фоне вялой динамики промпроизвод-ства (0,3%) и аналогичного уровня инфляции. В Индии темп роста цен даже превысил российский. Несмотря на отток капитала из России (в чистом выражении он составил примерно $84 млрд), объем прямых иностранных инвестиций достиг $48,5 млрд (увеличившись с уровня 2010 года на 28%), что сопоставимо с аналогичным показателем Бразилии (около $66-67 млрд),
График 2
Реальный обменный курс рубля на фоне динамики цены на нефть
Сен. 2011
Окт. 2011
Июнь 2011
Апр. 201 0
Июнь 2009
00%
0%
I 20%
13 0%
40%
50%
Реальный курс RUB/USD, февраль 2009 года = 100%
если рассчитывать его в соотношении с ВВП. С макроэкономической точки зрения ситуация в России более стабильная: у страны наблюдается значительный профицит счета текущих операций (на уровне примерно 5,5% от ВВП).
В начале 2011 года действительно наблюдался масштабный отток капитала из России, и после некоторой передышки в середине года осенью он вновь ускорился. По мнению многих участников рынка, вызвано это было ухудшением политической ситуации. В то же время мы никакого ухудшения в российской политической жизни не заметили - в первую очередь потому, что она никогда не была идеальной. Однако при этом мы видим веские макроэкономические причины для оттока капитала: дело в том, что в 2011 году резко увеличился профицит счета текущих операций на фоне более высоких, чем ожидалось, цен на нефть,
■_______________________________
Практика
экономический обзор_________________________
График 1
Изменения обменных курсов валютной корзины на фоне интервенций на валютном рынке
I Интервенции, $ млрд -----RUB/USD-EUR (пр. шк.)
тт
2012 ■№ 1 (70)
после ослабления в августе-сентябре 2011 года. При этом в начале 2012 года ЦБ РФ возобновил накопление золотовалютных резервов.
В целом российской экономике вполне неплохо удалось пережить прошлогоднюю финансовую «бурю»: на денежных рынках сохраняется относительное спокойствие, хотя и за счет повышения стоимости заимствований. Этот фактор, однако, способствовал указанному выше замедлению инфляции. На графике 3 видно, что годовая инфляция снизилась на фоне повышения ставки по операциям РЕПО, которая является индикатором ситуации на денежном рынке.
_ 'ффективное Антикризисное "правление
График 3
Инфляция и однодневная ставка MIACR
о%
Источник: ЦБ РФ
при этом в Европе существенно возрос спрос на ликвидность. Между тем ЦБ практически не предпринимал никаких действий для предотвращения этого оттока капитала, и курс рубля к доллару колебался в достаточно широком диапазоне (около 20%) практически без ограничений, что, впрочем, более-менее совпадало с динамикой валют других развивающихся стран (бразильского реала или южнокорейской воны).
Судя по всему, в начале 2012 года потоки капитала изменили направление. В итоге рубль окреп на фоне относительно стабильной цены на нефть, при этом ЦБ принял решение несколько пополнить свои золотовалютные запасы (которые в январе увеличились примерно на $6,7млрд). Нет нужды говорить, что этот приток капитала наблюдался на фоне практически не изменившейся политической обстановки. Спрос на внешнюю ликвидность в Европе в конце 2011 года ослаб, после того как ЕЦБ нарастил свой баланс путем покупки облигаций и предоставления заемных средств коммерческим банкам. Похоже, предрасположенность к риску выросла во всем мире (это, скорее всего, временное явление), и направление движения потоков капитала изменилось, что иллюстрируется укреплением валют развивающихся стран и ростом на рынках акций (в том числе и в России). За последние месяцы курс рубля не только стабилизировался, но даже повысился
■ ИПЦ, г / г
-днев. MIACR
Из-за резкого замедления инфляции все процентные ставки в России в реальном выражении стали положительными, чего ранее никогда не наблюдалось. По нашим предположениям, в реальном выражении ставки будут оставаться положительными на протяжении всего года, хотя в номинальном выражении они могут снизиться.
Несмотря на повышение реальных процентных ставок, дефицита ликвидности, судя по всему, не наблюдалось. Напротив, система сейчас получает ликвидность в требуемом объеме (а не в чрезмерном, как ранее в условиях регулярных валютных интервенций ЦБ). Хотя инфляция и замедлилась до 4%, это по-прежнему является сравнительно высоким уровнем и ясно указывает на то, что дефицита ликвидности нет.
Ранее мы уже отмечали, что переход ЦБ от аккумулирования золотовалютных резервов и таргетирования обменного курса к политике минимального вмешательства в динамику валютных курсов имел очень важные последствия (например, такие, как упомянутые выше замедление
І
Практика
экономический обзор
График 4
Процентные ставки в реальном выражении
-9%-----------------------------------------------------------
янв11 мар 1 1 май 11 июл 1 1 сен 1 1 ноя 1 1
Источники: ЦБ РФ, оценки авторов
инфляции и увеличение График 5
спроса на рефинансирова- сПр0С на рефинансирование растет, МЛрД руб.
ние). Из графика 5 видно,
что добровольные резервы 2 500----------------------------------------------------------- 2Б00
банков (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ плюс 2 ООО некоторые другие инструменты, такие, как облигации ^ ^00
ЦБ) в 2011 году сократились
, ' 1 ООО
на фоне уменьшения аккумулирования резервов Цен- с-фф тробанком, при этом спрос на рефинансирование возрос, д
особенно начиная с третьего янв11 мар11 май11 ^юпП сен 11 ноя 11 янв12 мар 12
квартала 2011 года. Кроме
того, этот график указывает Депозиты Минфина
на то, что наряду с ЦБ роль ■■ Кредиты ЦБ банкам
кредитора последней инстан- ---Добровольные резервы (пр. шк.)
ции временно взял на себя -----------------------------------------------------------------------
к , 1 Источник: ЦБ РФ
Минфин, размещая временно
свободные средства на депозитах в коммерческих что этого равновесия, вероятнее всего, удалось до-
банках (большинство этих вкладов уже закрыто). биться на фоне возобновившегося в январе и на-
Понятие «чистая финансовая позиция» бан- чале февраля аккумулирования резервов ЦБ и вы-
ковскош сектора можно определить как разницу росших расходов бюджета. В последние месяцы
между добровольными резервами банков и их за- появились опасения возникновения дефицита
долженностью перед денежными властями. Год ликвидности, который может отрицательно ска-
назад чистая финансовая позиция российских заться на темпах экономического роста. Действи-
банков была на высоком уровне, однако к сере- тельно, принимая во внимание сохранение не-
дине года она сократилась, а к третьему-четвер- стабильности в Европе, бездействие ЕЦБ вплоть
тому кварталам 2011 года стала отрицательной: до осени 2011 года и отток капитала из России,
на фоне усиления глобальных опасений и игры вероятность повышения номинальных процент -
на понижение рубля из страны начал уходить ка- ных ставок представлялась весьма высокой. По-
питал. Сейчас объем этой «чистой финансовой скольку это происходило на фоне быстрого за-
позиции» близок к нулевой отметке: это свиде- медления инфляции, итогом стало бы чрезмерное
тельствует о том, что рублевый денежный рынок повышение процентных ставок в реальном выра-
пребывает в состоянии некоторого локального жении, что поставило бы под угрозу рост россий-
равновесия. Следует обратить внимание на то, ской экономики. Судя по всему, сейчас этот сце-
1 -днев. МІАСК ----Ставка по кредитам
рафик 6
Ставки денежного рынка и чистая финансовая позиция
3,000
№ 1 (70)
2,000
,000
0
-1 ,000
-2,000 янв 1
нарий развития событий маловероятен, поскольку постоянное применение мер «количественного смягчения» (на этот раз со стороны ЕЦБ) поддерживает высокие цены на сырье, дефицита ликвидности в Европе больше не наблюдается, а отток капитала из России прекратился. Напротив, как было отмечено выше, в начале 2012 года возникли признаки притока капитала в страну.
Ставки овернайт снизились на фоне умеренного аккумулирования резервов ЦБ. При этом уменьшился спрос на рефинансирование. Мы сомневаемся, что ЦБ вернется к привычным действиям прежних времен: постоянному аккумулированию резервов, приводившему к резкому ускорению темпов роста денежной массы и инфляции. Напротив, складывается впечатление, что ЦБ ясно продемонстрировал свою способность держать ситуацию под контролем и теперь может как одалживать деньги банкам, так и обеспечивать систему ликвидностью посредством наращивания золотовалютных резервов. Мы полагаем, что в будущем ЦБ регулярно будет рефинансировать банки, и считаем, что он
Чистая финансовая позиция, млрд руб. ■1 -днев. MIACR (по. шк.)
Источники: ЦБ РФ, оценки авторов
может рассмотреть возможность снижения ставок через два-три месяца, т. к. в реальном выражении ставки могут оказаться слишком высокими. Вместе с тем если цены на нефть внезапно вырастут (что, по нашему мнению, маловероятно), то ЦБ может начать более активно аккумулировать валовые золотовалютные резервы, и значимость мер, направленных на корректировку процентных ставок, уменьшится (подобная ситуация наблюдалась накануне кризиса 2008 года). Однако это произойдет только в том случае, если глобальные риски уменьшатся, останутся на прежнем уровне или будут полностью учтены в рыночных оценках стоимости активов.
