CC BY
88
УДК 334.784
ФФ. Гарифуллин СИНЕРГЕТИЧЕСКИЕ ЭФФЕКТЫ КАК ОСНОВА
ДЛЯ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ О ПРОВЕДЕНИИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Аннотация. В статье представлены результаты исследований по теме «Совершенствование оценки эффективности корпоративных слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний». Исследованы синергетические эффекты, ведущие к повышению инвестиционной привлекательности компании, влияние мультипликаторов на изменение прибыли на акцию, причины неверной оценки компании. Сделаны выводы о ведущей роли синергетических эффектов в процессе принятия решений относительно слияния и поглощения, наибольшее значение из которых имеют повышение прибыли в расчете на одну акцию, прирост рыночной ценности компании и снижение стоимости источников финансирования.
Ключевые слова: сделки слияний и поглощений, эффект синергии, повышение ценности компании, прибыль на акцию.
Fannur GarifuHin SYNERGISTIC EFFECT AS BASIS FOR ITS DECISION
TO HOLD THE MERGERS AND ACQUISITIONS
Annotation. The article presents the results of research carried out within the framework of the dissertation research on «Improving the assessment of the effectiveness of corporate amalgamations and oil and gas companies' mergers». Synergistic effects leading to increasing company's investment appeal, an impact of multipliers on a change in earnings per share and causes of a company's incorrect estimation are investigated. The author makes a conclusion that the decision-making about companies' amalgamation and merger mainly depends on synergistic effects, the most significant of which are an increase in profit per share, a growth of company's market value and a reduction of the cost of funding sources.
Keywords: mergers and acquisitions, synergies, increasing the value of the company, earnings per share.
В современной практике в рамках многочисленных исследований сложилось устойчивое представление, что от слияний и поглощений чаще выигрывают продавцы, которым достается премия в размере 20 % в случае дружественного слияния и около 35 % - при агрессивном поглощении [2, с. 132]. Так же, как компания, поглотившая или слившаяся с конкурентом, получает большую долю рынка и менее острую конкурентную борьбу, корпорация, осуществляющая выход в новый регион, получает отличный способ зацепиться за свое место на данном рынке.
Зачастую оценка того, стоит или нет осуществлять поглощение местных компаний, зависит не столько от количественной оценки, сколько базируется на предположении и необходимости выхода на тот или иной рынок. Делается это и в целях диверсификации своей деятельности, и в надежде на рост прибыли в долгосрочной перспективе. А форма слияния с местным «гигантом» способствует снижению политических и культурных рисков, что, в конечном счете, если и не увеличивает курс акций компании, то укрепляет ее позиции и делает более жизнеспособной в течение долгого времени. В таком случае небольшое снижение капитализации в течение первых нескольких лет может быть и оправдано, хотя во многих исследованиях это рассматривается в качестве примера неудачного слияния.
Целью статьи является рассмотрение и отбор приоритетных синергетических эффектов для оценки экономической эффективности слияний и поглощений компаний, позволяющих принять управленческое решение по возможной интеграции.
Если рассматривать финансовые эффекты в целом, то сделки M&A (mergers and acquisitions, слияния и поглощения) оттягивают на себя внимание руководящего состава и многих служб, что, в
свою очередь, ведет к некоторому снижению эффективности работы компании, и, следовательно, понижает ее ценность. Возможно рынок снижает ценность компании, которая объявила о скором слиянии или поглощении, в том числе из-за предположения о снижении ее эффективности и о своего рода «риске отсутствия порядка», поскольку на синхронизацию и стабилизацию бизнес-процессов требуется время. Нет никаких оснований говорить и об ущемлении долгосрочных перспектив компании, долгосрочные вложения (например, расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки) остаются чаще на том же уровне.
Мотивы слияний и поглощений часто имеют более формализованный вид, когда компании, их осуществляющие, хотят получить определенные значения базовых показателей ценности. Положительный финансовый эффект наблюдается в том случае, если имеет место эффект синергии.
Существует мнение, что международные слияния и поглощения в меньшей степени подлежат риску неправильной оценки, поскольку в работу привлекаются аналитики с обоих сторон и часто из независимых аналитических центров, расположенных в разных странах, таким образом, поступает информация, с одной стороны, влияющая на котировки акций новой компании, с другой, способная предупредить ее руководство о возможных опасностях или просчетах.
Эффективность слияний может зависеть и от формы их финансирования. Так, если рассматривать среднее изменение курса акций покупателя до осуществления сделки, но уже после объявления о ней, можно заметить некоторое снижение цены в случае финансирования за счет акций, и рост - при денежной их оплате [1, с. 875].
Необходимо отличать подлинную ценность компании от ее рыночной капитализации. Рыночную капитализацию найти просто - это произведение цены акции на количество акций. Однако данное утверждение не совсем верно, когда речь идет о слияниях. Если рынок ожидает поглощение компании, то ее рыночная ценность будет несколько завышена в сравнении с реальной. При этом издержки от поглощения, которые можно найти по формуле 1, будут занижены в оценке, что ведет к искажению синергетического эффекта для компании, осуществляющей поглощение, причем, в сторону уменьшения издержек и повышения эффективности слияний. Это может привести к неправильной оценке и к принятию ошибочных решений о присоединении.
КРУ = vAB - + V®) - (Р + С), (1)
где КРУ - положительная чистая ценность поглощения (эффект синергии); VAB - ценность объединенной компании; Vo + V® - ценности приобретающей и приобретаемой компаний; Р - премия акционерам компании-цели; С - издержки приобретения [3, с. 381].
Если присоединяемая компания стоит на несколько ступеней ниже по кредитному рейтингу и по уровню капитализации происходит некоторое снижение цены акций компании, осуществляющей поглощение, так как инвесторы оценивают подобную сделку в качестве более рисковой, чем она на самом деле является.
Эффект от масштаба в пределах одной производственной цепочки способствует снижению транзакционных издержек. Интеграция компаний, имеющих взаимодополняющие ресурсы, ведет к повышению ценности за счет открытия для обеих сторон новых горизонтов. Особенно это важно при доступе к финансовым рынкам и льготным процентным ставкам.
Те же российские компании сильно выигрывают от слияний с зарубежными конкурентами за счет качественно нового доступа к рынку облигаций и прочих форм заимствований, а то и повышая котируемость акций новой созданной структуры. Акции многих российских компании размещаются только в пределах страны, если вообще имеют выход на биржи. А привлечение кредита в долларовом эквиваленте под значительно меньший процент способствует увеличению синергетического эффекта
от присоединения.
Наиболее крупные слияния или поглощения осуществляют транснациональные корпорации. Помимо сокращения рисков, а также ввиду производственной и географической необходимости, имеет место еще один мотив, направленный на достижение синергетического эффекта и прироста стоимости акций: наличие избытка денежных средств. Действительно, если у кого и имеется избыток денег, даже с учетом выплаты приличных дивидендов, так это у международных компаний. И вместо открытия производства с нуля, что характеризуется огромными затратами и высокими рисками, куда логичнее купить существующий бизнес с уже устоявшимися связями и долей рынка. К тому же, согласно гипотезе эффективности рынка, наличие избытка денежных средств является негативным сигналом для инвесторов, сигнализирующим о том, что компании некуда их вкладывать.
Эффект диверсификации имеет неоднозначные финансовые последствия: снижая риски компании, диверсификация не увеличивает цену акций. Нет никаких доказательств того, что менеджеры переплачивают за акции диверсифицированных компаний.
Эффект от снижения стоимости финансирования проявляется в том, что стоимость капитала в результате слияний и поглощений ощутимо уменьшается, поскольку компания, на базе которой произошло присоединение, гарантирует покрытие не только своих обязательств, но и объединенной компании. Процентные ставки станут ниже, и их снижение будет покрываться увеличением стоимости опциона акционеров на невыполнение обязательств. Проще говоря, в наибольшей степени эффект будет проявляться лишь в том случае, если помимо меньших ставок корпорация получит возможность наращивать объемы заемного капитала, что уже в чистом виде снизит стоимость капитала [1, с. 870].
Еще одним важным синергетическим эффектом в результате слияний и поглощений может выступать повышение рентабельности операционной деятельности. Разумеется, подобный эффект можно получить лишь при успешном слиянии. Рентабельность продаж можно повысить за счет реализации новых маркетинговых возможностей (расширение рекламы, каналов сбыта, продуктовых линий), снижения конкуренции, сокращения капитальных затрат [4, с. 634].
В дополнение к вышеизложенному стоит рассмотреть и рыночный эффект, выраженный в популярном и общепризнанном показателе EPS, характеризующем отношение чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций (формула 2) [1, с. 67]:
EPS = (NI - DivPreferred) / Weighted Average Outstanding Shares, (2)
где: EPS - прибыль на акцию; NI - чистая прибыль; DivPreferred - привилегированные дивиденды; WAOS - среднее число обыкновенных акций (за год).
Известно, что динамика EPS является одним из важнейших индикаторов, на которые обращают внимание инвесторы. В результате слияния компаний посредством обмена акциями может возникнуть эффект стартового запуска, т.е. рост EPS или наоборот, разводнение акций - снижение EPS. Эти эффекты зависят от соотношения мультипликаторов компаний в момент сделки и от соотношения величины прибыли сливающихся компаний.
Рассмотрим следующий пример с использованием мультипликатора P/E (соотношение цены к прибыли акции), являющимся одним из важных показателей для инвесторов при определении позиции компании на рынке (см. табл.).
Если компания А готова платить за каждую акцию компании Б на 5 долл. больше нынешней рыночной цены, то прибыль на акцию возрастет на 0,1 долл. Как только показатель P/E становится
выше у поглощаемой компании, появляется разводнение акций. Во втором случае: 39/2,4 = 16,25 -это больше 14 (Величина Р/Е, равная 14, была получена автором ранее, путем выполнения дополнительных расчетов: 56/4). В первом случае: 29 / 2,4 = 12,08 - это меньше 14.
Таблица
Варианты поведения EPS в зависимости от величины мультипликатора (P/E) [3]
Показатели Первый вариант Второй вариант
Компания А Компания Б Компания А Компания Б
Текущая прибыль (млн. долл.) 30 7 30 7
Количество выпущенных акций (млн шт.) 7,5 3 7,5 3
Прибыль на акцию EPS (долл.) 4 2,4 4 2,4
Цена акции (долл.) 56 24 56 24
Коэффициент P/E 14 10 14 10
Цена выкупа акций компании Б (долл.) 29 39
Акций компании А за 1 акцию компании Б 29 / 56 = 0,518 39 / 56 = 0,696
Дополнительная эмиссия (шт.) 0,518^3 000 000 = 1 553 571 0,696^3 000 000 = 2 089 286
Общая прибыль (млн долл.) 37 37
Количество выпущенных акций (шт.) 9 053 571 9 589 286
Прибыль на акцию EPS (долл.) 4,1 3,86
Зная о таком эффекте, многие крупные компании стараются поглощать предприятия с более низким мультипликатором, но со значительной прибылью. Тем не менее, подобные эффекты носят краткосрочный характер, т.е. не учитывается будущий рост прибыли в результате слияний. Таким образом, логично предположить, что повысив EPS в первый год после слияния, в последующие годы компания получит значение этого показателя ниже, чем если бы слияние было осуществлено с первоначальным понижением EPS.
Результаты проведенных автором исследований, изложенных в данной работе, позволили сделать следующие выводы. Описанные в статье синергетические эффекты являются основой анализа принятия решений относительно слияния и поглощения. Указанные эффекты обладают своими особенностями и должны рассматриваться в полном комплексе и взаимосвязи. Наибольшее значение имеют такие эффекты, как повышение прибыли в расчете на одну акцию и прирост рыночной ценности компании, а также снижение стоимости источников финансирования.
Библиографический список
1. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. Н. Барышниковой. -М.: Олимп - Бизнес, 2008. - 1008 с.
2. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. - М.: Олимп-Бизнес, 2008. - 576 с.
3. Лимитовский М.А. Прикладные корпоративные финансы / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук. - М.: ВШФМ РАНХ и ГС при Президенте РФ, 2011. - 392 с.
4. Росс С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан; пер. с англ. - М.: Лаборатория базовых знаний, 2001. - 704 с.
