CC BY
115
секьюритизация банковских Активов
и ее значение для экономической безопасности финансовых институтов
А. М. ГОДИН, доктор экономических наук, профессор кафедры экономики и управления E-mail:a.m.godin @mail.ru Всероссийская государственная налоговая академия
Министерства финансов РФ
И. А. ГАРМАШ, аспирант кафедры финансов и кредита E-mail:[email protected] Российский государственный торгово-экономический университет
Статья посвящена важной проблеме - секьюри-тизации банковских активов. Рассмотрены сущность, процесс и виды секьюритизации, показано развитие рынка секьюритизации за последние 10лет. Отмечено влияние секьюритизации на снижение рисков. Приведены основные принципы секьюритизаци и основные недостатки механизмов секьюритизации.
Ключевые слова: корпоративная секьюритизация, активы, ценные бумаги, секьюритизация долговых обязательств.
Из различных определений, относящихся к секьюритизации, по мнению авторов, наиболее приемлемым является следующее: «Секьюритизация — это процесс преобразования низколиквидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги, обращающиеся на рынке капитала» [1].
Экономическая идея секьюритизации состоит в том, чтобы предоставить пулу активов (неосязаемых прав на получение платежа в будущем от должников) возможность участвовать в обороте. Правовым средством для этого послужил институт ценных бумаг. С его помощью стало возможным использовать активы задолго до наступления срока платежа по ним.
Секьюритизация предполагает избавление держателей ценных бумаг (инвесторов) от риска лица, которое создало активы, обеспечивающие эти ценные бумаги (оригинатора), посредством их
физического и/или юридического обособления от оригинатора.
Цель сделок секьюритизации — обеспечить приоритетному траншу ценных бумаг более высокий рейтинг по сравнению с необеспеченными приоритетными обязательствами оригинатора. Очевидно, что чем больше разрыв в уровнях рейтингов, тем больше разница в стоимости привлечения средств и тем больше экономический эффект от сделки.
Поскольку часто при выпуске секьюритизи-рованных ценных бумаг ставится задача получить рейтинг на уровне рейтинга национального правительства, разница в рейтингах может быть довольно значительной. Обособление риска по структурным ценным бумагам от риска банкротства оригинатора достигается рядом структурных и юридических инструментов.
К структурным инструментам относится, прежде всего, особый вид эмитента структурных бумаг — так называемое специальное финансовое общество (СФО), риск банкротства которого сведен к минимуму.
Кроме того, те участники сделки, дефолт которых может привести к частичной или полной потере денежных потоков по сделке, должны иметь либо достаточно высокую кредитоспособность, либо субститут, который мог бы перенять их функции в случае банкротства.
К правовым основам секьюритизации относятся: концепция финансовых активов и права кредиторов; механизм передачи активов в части полноценной продажи (true sale); залоговый механизм; институт доверительного управления; институт СФО; специальный налоговый режим [4].
Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия оказало благоприятное влияние на рынки капитала.
Во-первых, благодаря секьюритизации появился новый класс долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, в том числе корпораций, что способствовало углублению рынка капитала.
Во-вторых, секьюритизация позволила кредитным организациям и компаниям осуществить эффективную реализацию активов, обеспечить улучшение своих финансовых показателей и получить финансирование на более благоприятных условиях.
На рынке секьюритизации развитых стран преобладают следующие классы активов: права требования по жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке, права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты, торговые права требования (дебиторская задолженность) и недоговорные поступления денежных средств в будущем (например, расписки в получении оплаты услуг).
Однако перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться (инициатива по вовлечению в процесс се-кьюритизации новых видов активов часто исходит от правительств западноевропейских стран).
В принципе возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств в той степени, в которой они могут быть переданы специальному финансовому обществу через «действительную продажу» (или в той степени, в которой оригинатор считается «защищенным от банкротства»). Такими активами могут быть, например, налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг.
Секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения в активы, которые иначе были бы им недоступны, и существенно расширяет предложение облигаций, имеющих высокий рейтинг. Таким образом, секьюритизация — это высокоэффективный инструмент диверсификации финансирования и рисков как для инвесторов, так и для оригинаторов.
В мировой практике сделки по секьюритиза-ции активов отличаются большим разнообразием. В зависимости от типа активов различают:
1) секьюритизацию будущих поступлений (future flow securitization) — банковские переводы, поступления по торговым и экспортным операциям и т. д.;
2) секьюритизацию существующих активов (existing-assets securitization):
— ценные бумаги, обеспеченные активами (Assetbacked securities, ABS): розничными кредитами, кредитными картами, автокредитами, лизинговыми платежами и т. д.;
— ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS);
— ценные бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS);
3) секьюритизацию долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, CDOs);
4) корпоративную секьюритизацию (corporate securitization).
Сделки секьюритизации являются сложнейшими с точки зрения организации и осуществления, что определяется большим количеством участвующих сторон и длительностью процесса.
Как правило, в рамках секьюритизации к портфелю кредитной организации предъявляются следующие требования:
1) способность генерировать денежные потоки;
2) минимальный риск просрочек и дефолтов;
3) региональная диверсификация;
4) малая доля каждого индивидуального кредита в суммарном портфеле;
5) однородность кредитов;
6) возможность уступки прав кредитора третьим лицам [5].
Основными участниками секьюритизации активов являются следующие организации: ориги-натор (продавец активов), специальное финансовое общество, инвесторы (покупатели ипотечных ценных бумаг), хедж-провайдеры, доверительный управляющий (trustee), организатор выпуска, формирующий эмиссионный синдикат, рейтинговые агентства.
В ряде случаев могут привлекаться дополнительные участники в целях выполнения обслуживающих функций (см. таблицу).
Базовая схема секьюритизации активов представлена на рисунке. Выделенные активы (Assets) банка (Originator), которые дают право на получение денежных выплат, собираются в единый пул,
основные и дополнительные участники и их функции в секьюритизации [7]
Наименование участника Предназначение
Оригинатор Является владельцем и «генератором» секьюритизируемых активов. Оригинаторами могут быть банки и другие кредитно- финансовые учреждения, корпорации, государственные органы и муниципалитеты
Продавец Осуществляет продажу секьюритизируемых активов. Во многих случаях продавец и оригинатор сделки являются одним и тем же лицом. Однако это не всегда так. К примеру, предприятие может приобрести активы у своих аффилированных лиц и затем выступить в роли основного продавца в рамках секьюритизации
Покупатель Является специальным финансовым обществом, которое приобретает секьюритизи-руемые активы. Покупатель финансирует покупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами на рынке капитала (в этом качестве покупатель также именуется эмитентом)
Сервисер Обслуживает секьюритизируемые активы (нередко эту роль оставляет за собой ориги-натор). В тех случаях, когда секьюритизируется дебиторская задолженность, серви-сер получает, управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке
Инвесторы Являются покупателями ценных бумаг, обеспеченных активами. Примерами инвесторов на рынке секьюритизации являются пенсионные фонды, банки, инвестиционные фонды открытого типа, хедж-фонды, страховые компании, центральные банки, международные финансовые учреждения и корпорации
Ведущий организатор выпуска (андеррайтер) Является основным дистрибьютором обеспеченных активами ценных бумаг в рамках конкретной сделки
Рейтинговые агентства Определяют рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг
Администратор денежных потоков Оказывает эмитенту банковские услуги и услуги по управлению денежными потоками
Доверенное лицо В функции администратора по обеспечению выступает в качестве лица, управляющего активами в интересах кредиторов эмитента, права которых обеспечены (он, в частности, является держателем активов эмитента, переданных ему в целях обеспечения обязательств эмитента в интересах инвесторов). В функции администратора по ценным бумагам действует от имени держателей обеспеченных активами ценных бумаг
Аудиторы При необходимости выполняют аудиторскую проверку пула активов, что может требоваться согласно документации по соответствующей сделке
Хедж-провайдеры Осуществляют хеджирование любых валютных или процентных рисков, которые могут возникнуть у эмитента
затем он рефинансируется путем выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities).
Из денежных платежей, генерируемых данным пулом активов, в дальнейшем выплачивается сумма основного долга и проценты по выпущенным ценным бумагам.
Процесс секьюритизации активов можно разделить на следующие этапы:
1) создание специального финансового общества для целей рефинансирования. Оно является юридически самостоятельным и защищено от банкротства (Bankruptcy-remote Special Purpose Vehicle, SPV);
2) продажа пула активов (Assets) банком-оригинатором без права обратного регресса или с существенным ограничением такого права (Non — или Limited Recourse) хозяйственной единице — специальному финансовому обществу;
3) предоставление дополнительного обеспечения (Creditand Liquidity Enhancements) в случае,
если такое обеспечение предусмотрено программой секьюритизации данных активов;
4) выкуп СФО пула активов посредством эмиссии ценных бумаг, обеспеченных пулом активов;
5) использование дополнительных элементов (валютные и процентные свопы, инвестиционные сертификаты, гарантирующие вложение средств под определенный процент (Guaranteed Investment Certificate), или другие виды деривативов) для гарантирования полного и своевременного обслуживания ценных бумаг в зависимости от способа структурирования, вида секьюритизируемых активов, а также от вида правовой системы;
6) передача продаваемых активов (в целях обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам) в залог инвесторам;
7) использование доверенным лицом своего права в интересах инвесторов.
Необходимо далее сделать юридически самостоятельным диверсифицированный пул, содержа-
Базовая схема секьюритизации активов
щий однородное имущество (права требования), и по возможности отделить процесс рефинансирования от первоначального собственника активов, осуществив выпуск ценных бумаг.
При этом активы оригинатора продаются специально созданному для этих целей финансовому обществу (Special Purpose Vehicle, SPV) и, как правило, полностью списываются с баланса предприятия (Off-Balance Sheet).
Специальное финансовое общество обычно учреждается в юрисдикции там, где не существует серьезных надзорных ограничений и обеспечивается налоговая нейтральность трансакции. Оно имеет минимальный собственный капитал и финансирует покупку активов путем выпуска ценных бумаг.
Благодаря созданию СФО и передаче ему ориги-натором финансовых активов, последние приобретают юридическую самостоятельность, не попадают более в сферу полномочий оригинатора и тем самым освобождаются от всех оперативных и хозяйственных рисков, связанных с его деятельностью.
Таким образом, инвестор, принимая инвестиционное решение, может ориентироваться исключительно на качество активов (требований) и надежность структуры рассматриваемой сделки, оставив опасения, которые он обычно высказывает в отношении предприятия, привлекающего средства напрямую.
В целях финансирования покупки этого имущества (активов) выпускаются ценные бумаги, для
последующего обслуживания которых используется исключительно поток платежей, порождаемый переданными активами.
Процентные и капитальные платежи при обслуживании этих ценных бумаг осуществляются непосредственно из данного потока платежей (Cash Flow). Пул активов вместе с другими видами дополнительного обеспечения непосредственно определяет объем ответственности (гарантийную массу) по выпущенным ценным бумагам.
С учетом этой специальной формы обеспечения данные финансовые инструменты обозначаются как ценные бумаги (Securities), выпущенные с покрытием (Backed) в виде финансовых активов (Assets). Таким образом, выражение Asset-Backed Securities дословно можно перевести следующим образом: покрытые (обеспеченные) активами ценные бумаги.
Как правило, они представляют собой права требования, как, например, в случае выпускаемых с покрытием коммерческих ценных бумаг или нот (Asset-Backed Commercial Papers, Asset-Backed Notes). Однако данные ценные бумаги могут также удостоверять право на долю (участие) в капитале некоторого траста или инвестиционного фонда.
Деятельность по обслуживанию активов, т. е. по отражению операций в бухгалтерском учете, инкассо, взысканию непогашенной задолженности, а также по контролю за состоянием денежных требований берет на себя агент по обслуживанию (Service Agent) [6].
Как правило, эти задачи поручаются оригина-тору, с которым заключается договор на ведение дел. Представляется целесообразным, чтобы предприятие, которое в прошлом следило за состоянием активов (кредитных требований) и обслуживало их, продолжило это делать и в будущем.
Для наблюдения за ходом сделки к ней подключается доверенное лицо (Trustee), которому передается приоритетное право распоряжения активами СФО и которое выполняет функции платежного агента по выпущенным ценным бумагам.
Доверенное лицо и оригинатор, выступающие в качестве агента по обслуживанию активов
(обслуживающей компании), получают за свою деятельность комиссионное вознаграждение, которое обычно выплачивается из разницы между порождаемым пулом активов потоком платежей (Cash In-Flow) и денежными средствами, передаваемыми инвесторам (Cash Out-Flow).
Чтобы обеспечить размещение ценных бумаг и защитить инвесторов от возможных убытков, в выпуски встраиваются дополнительные механизмы повышения надежности ценных бумаг, или, иначе говоря, улучшения кредитного качества (Credit — and Liquidity Enhancements) [3, с. 41].
Опасность возникновения временных затруднений с выплатой процентных платежей или основных сумм, например при несостоятельности отдельных должников, может быть устранена путем специальных мер по снижению кредитного риска и повышению ликвидности.
Риск убытков в размере от 10 до 15 % от объема пула активов обычно принимают на себя специализированные страховые компании, инвесторы, предоставляющие субординированные средства, или банки, выдающие банковскую гарантию [2]. В дополнение к этому названные трудности можно обойти с помощью оформления специальных (резервных) кредитных линий, использования средне- и краткосрочных инструментов повышения ликвидности.
Наконец финансовые потоки, которые часто имеют различную процентную и временную структуру, а также деноминированы во всевозможных валютах, можно модифицировать желаемым образом с учетом потребностей инвесторов и рыночной ситуации, используя деривативы, например процентные или валютные свопы, а также договоры о реинвестировании.
По причине чрезвычайной сложности обыкновенно используемых на практике схем секьюритизации активов сторонним инвесторам оказывается крайне затруднительно оценить надежность выпусков ABS. Для того чтобы обеспечить сравнимость рисков инвестирования в эти ценные бумаги и в существующие, давно известные финансовые инструменты, ход сделок секьюритизации активов непрерывно отслеживается и оценивается крупнейшими рейтинговыми агентствами.
Посредством встраивания в схему дополнительных механизмов повышения надежности, а также благодаря надлежащему структурированию сделки сегодня большинство эмиссий ABS получают первоклассные рейтинги.
Для реализации сделок по секьюритизации активов необходимо, чтобы выполнялись следующие основные принципы:
1) принцип «действительной продажи»;
2) принцип «защищенности от банкротства»;
3) принцип «специальной правоспособности»;
4) принцип «субординированности и очередности платежей».
Принцип «действительной продажи» является ключевым для проведения секьюритизации активов и подразумевает, что после осуществления оригинатором продажи или передачи активов специально образованному юридическому лицу такая передача не может быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности оригинатора или в любых иных случаях, не предусмотренных условиями сделки секьюритизации.
Кроме того, при типичных сделках секью-ритизации оригинатор не уведомляет должников о передаче прав требований к ним и продолжает «обслуживать» активы (т. е. получать дебиторскую задолженность) на тех же условиях, как и до секью -ритизации, и передает соответствующие денежные поступления полностью или частично специально образованному финансовому обществу для обслуживания ценных бумаг [9].
Следует отметить, что в этом случае существует риск смешения активов у оригинатора, т. е. риск того, что денежные поступления от секьюритизиру-емых активов впоследствии станут частью конкурсной массы оригинатора в случае его банкротства. Законодательство должно предусматривать механизм обособления активов, участвующих в секьюритизации, от прочих активов оригинатора.
Принцип «защищенности от банкротства». Специально образованное финансовое общество, как правило, создается как максимально защищенное от банкротства лицо со специальной правоспособностью [8].
Принцип «защищенности от банкротства» предполагает, что специальное образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации, и одновременно все участники отношений с таким лицом принимают на себя обязательство не ходатайствовать о ликвидации специального юридического лица или о возбуждении в отношении него процедуры банкротства.
Кроме того, стороны признают, что любые требования, которыми они могут быть наделены,
ограничиваются стоимостью свободных активов специально образованного юридического лица.
Принцип «специальной правоспособности». Данный принцип является логическим продолжением принципа защищенности от банкротства и предполагает, что специально образованному финансовому обществу в силу положений его учредительных документов (и/или законодательных положений) не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты. Также не разрешается участвовать в объединении компаний или осуществлять иные сделки и действия, в том числе и наем сотрудников, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.
Принцип «субординированности и очередности платежей». Этот принцип состоит в том, что платежи, осуществляемые специально образованным финансовым обществом при обслуживании ценных бумаг и/или в ходе процедур банкротства в пользу держателей ценных бумаг и других сторон сделки секьюритизации, производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной в документации по секьюритизации, и, таким образом, некоторым участникам вся сумма полностью будет выплачена раньше, чем другим.
При типичной субординированной сделке права держателей ценных бумаг младших классов на получение капитальных и процентных платежей имеют более низкую очередность (субординированы), чем права держателей ценных бумаг старших классов [3, с. 40].
Секьюритизация, будучи одним из инструментов секьюритизации активов, обладает как преимуществами, так и недостатками.
Главными позитивными сторонами для кредитных организаций (оригинаторов) при осуществлении секьюритизации являются:
1) привлечение финансирования в форме покупной цены, уплачиваемой специальным финансовым обществом при продаже и передаче участвующих в секьюритизации активов;
2) ограничение кредитного риска на активы и наличие возможности извлечения будущих прибылей из активов за счет оказания услуг по их обслуживанию;
3) большая гибкость корпоративных финансов для банка, что проявляется в возможности управлять валютой баланса и структурой рисков, сохраняя неизменным размер собственного капитала.
Следует подчеркнуть, что в ряде стран секью-ритизация позволяет банкам выполнять нормативы достаточности собственного капитала, ликвиднос-
ти и максимального кредитного риска на одного заемщика;
4) повышение конкурентоспособности. Использование данного источника финансирования предоставляет банкам конкурентные преимущества по сравнению с другими банками на рынке, позволяя существенно снизить стоимость привлечения капитала. Гибкий характер этого инструмента предоставляет компании большую свободу в финансовой организации бизнеса;
5) улучшение финансового состояния и имиджа банка-оригинатора. Секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля и имиджа оригинатора, что сказывается в присвоении ей определенного рейтинга1.
Преимущества ценных бумаг секьюритизации с точки зрения инвесторов следующие:
— возможность инвестирования в виды активов, характеризующиеся различными рисками и доходностью. Это в свою очередь позволяет инвесторам оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы делать инвестиции;
— ценные бумаги, обеспеченные активами, имеют более высокую премию, чем государственные, банковские и корпоративные облигации, имеющие сопоставимый рейтинг.
К основным недостаткам применения механизма секьюритизации относятся:
— сложность организации сделки и ее высокая стоимость;
— недоступность секьюритизации для мелких банков ввиду недостаточности средств, что определяется необходимостью формирования крупного пула (более 100 млн долл.) для достижения экономической эффективности сделки [2];
— сильная зависимость от законодательства страны, в которой она осуществляется. В странах с континентальной системой права проведение секьюритизации невозможно без принятия соответствующих законодательных актов.
Несмотря на многочисленные уверения финансистов и экономистов о том, что мир начал выходить из рецессии, ситуация на рынке кредитования остается сложной. По прогнозам западных аналитиков банковского сектора, самые сложные времена для жителей Восточной Европы и государств СНГ, имеющих на руках непогашенные
1 В качестве примера можно привести деятельность рейтингового агентства Fitch IBCA, использующего показатель секьюритизации как один из критериев оценки компаний. URL:http://www.fitchibca.com.
потребительские займы, еще впереди. В частности, в России они наступят в 2010 г., который грозит стать годом массовых невозвратов.
Летом 2009 г. почти каждый третий украинец оказался не в состоянии обслужить полученные в банках займы. В Казахстане неплатежеспособных граждан на конец августа 2009 г. было почти столько же — 28 %. В РФ по итогам первого полугодия 2009 г. объем просрочки по кредитам, выданным физическим лицам, увеличился на 42 % (до 211,4 млрд руб.). По данным ЦБ РФ, к октябрю 2008 г. банки выдали кредитов физическим лицам на сумму 3,2 трлн руб., а к октябрю 2009 г. — всего на 1,8 трлн руб. При этом, по некоторым оценкам, немалая часть новых займов нужна была для перекредитования, т. е. люди брали деньги у одних банкиров, чтобы расплатиться с другими.
Судебная статистика подтверждает мрачные прогнозы западных аналитиков банковского сектора: с января по май 2009 г. в производстве Федеральной службы судебных приставов уже было «кредитных» дел на сумму 189,7 млрд руб., а за весь прошлый год — на 157 млрд руб. К началу лета 2009 г. уже была выбрана почти вся количественная прошлогодняя норма (1,2 млн производств о взыскании задолженности по кредитам с должников-физлиц). Количество неплатежеспособных россиян стремительно растет. Например, в Самарской области уже за 9 мес. 2009 г. судебные приставы возбудили 33 781 исполнительное производство (на сумму более 9 млрд руб). В Забайкальском крае за 7 мес. 2009 г. набралось долгов по кредитам на 1,5 млрд руб., в Иркутской области — более чем на 5 млрд руб. Суммы для этих мест прежде невиданные. В Мурманской области за первое полугодие 2009 г. количество должников на 40 % превысило показатели тех же месяцев прошлого года, а невозвращенная ими сумма увеличилась вдвое. Жители Петрозаводска (Республика Карелия) задолжали банкам около 1 млрд руб. Статистика приводится только по просрочкам, доказанным по суду.
Учитывая неблагоприятные прогнозы западных аналитиков банковского сектора, следует отметить, что секьюритизация банковских активов позволит кредитным организациям снять просрочку с баланса и таким образом улучшить его структуру, а также сократить давление на капитал, высвободив часть резервов, формируемых на возможные потери по ссудам. При этом взамен банк получает актив, не обремененный обязательствами.
Секьюритизация банковских активов позволяет:
— снять актив с баланса и тем самым улучшить финансовые показатели;
— диверсифицировать кредитный риск;
— получить новые источники финансирования, в том числе на рынке ценных бумаг;
— эффективно организовать обслуживание кредитов;
— снизить все расходы по фондированию по сравнению с традиционным финансированием.
Все эти процессы являются неотъемлемой частью системы обеспечения экономической безопасности банковского сектора экономики России. Секьюри-тизация позволяет обеспечить защиту финансовых интересов субъектов народного хозяйства на различных уровнях финансовых отношений граждан и организаций внутри государства, а также их защиту от негативных макроэкономических и политических факторов, что является основной задачей экономической безопасности финансовых институтов.
Список литературы
1. Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента. Т. 2. К.: Эльга-Н, Ника-Центр. 2001. С. 448.
2. БэрХ. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер. 2007. С. 99.
3. Дэвидсон Э. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина. 2007.
4. Пенкина И. Рынок секьюритизации в России// Биржевое обозрение. 2007. № 5(43). С. 9.
5. Рыжов А. Организация и структурирование сделок секьюритизации: роль независимого финансового консультанта. СПб. 2008. С. 288.
6. Санникова Т. Рейтинг отдельных сделок секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2006. № 11 (314). С. 64.
7. Секьюритизация в России: пути развития рынка и снижения стоимости заимствований: доклад рабочей группы международной финансовой корпорации. Вашингтон. 2005. С. 10.
8. Соколова Ю. Перспективы изменения законодательства о секьюритизации в России // Рынок ценных бумаг. 2007. № 11 (338). С. 40.
9. Туктаров Ю. Секьюритизация закладных: вопросы действительной продажи // Рынок ценных бумаг. 2006. № 22 (325). С. 45.
