CC BY
74
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА УПРАВЛЕНИЯ
Д-р экон. наук М. Н. Сидоров
СДЕЛКИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В НЕФТЕГАЗОВОМ СЕКТОРЕ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
В статье исследуется динамика рынка слияний и поглощений за последние десять лет на основе материалов финансовой отчетности ведущих российских нефтегазовых компаний. В результате проведенного анализа выполнены расчеты основных показателей эффективности сделок слияний и поглощений и даны рекомендации по наиболее обоснованной оценке крупных и инвестиционных проектов.
Ключевые слова и словосочетания: слияние, поглощение, нормы прибыли, нефтегазовый сектор, анализ.
Слияния и поглощения компаний (M&A - от англ. Merger and Acquisition) влияют на рост экономики и ее эффективность. Проследим вначале динамику и масштабы этого процесса в России (табл. 1).
Т а б л и ц а 1
Показатели рынка M&A в России в 2002-2011 гг.*
Год Объем рынка Количество Средняя Объем рынка Относительный
M&A в сделок, шт. стоимость M&A по рост рынка
России, млн сделки, отношению к M&A в России,
долл. млн долл. ВВП России, % %
2002 18051 540 37,0 5,20
2003 32350 693 59,0 7,5 79,2
2004 27002 1229 24,0 4,6 -16,5
2005 60380 1384 50,0 7,90 123,6
2006 61932 1442 49,0 6,3 2,6
2007 128034 1384 110,0 9,9 106,7
2008 116549 1258 104,0 6,9 -9,0
2009 56286 772 91,0 4,50 -51,7
2010 55650 872 74,0 3,80 -1,1
2011 90251 1070 100,4 5,00 62,2
* Составлено по материалам ежемесячных аналитических журналов «Слияния и поглощения» и «Эксперт».
Как видно из табл. 1, рынок М&А в России до 2008 г. характеризовался относительно стабильной положительной динамикой. В 2004 г. было отмечено его падение на 16,5%. Влияние на эту ситуацию оказали такие факторы, как дело ЮКОСа, предъявление налоговых претензий к крупным компаниям, террористические акты, изменения законодательства о выборности губернаторов. Поэтому многие решения о проведении сделок были отложены.
Пиковое значение показателей было зафиксировано в 2007 г., когда рынок М&А преодолел психологическую отметку в 100 млн долларов, а отношение к ВВП России приблизилось к показателю в 10%. В 2008 г. мировой фи-
нансовый кризис повлиял на снижение объема рынка М&А в России, сократилось количество сделок. По отношение к ВВП России объем рынка М&А сократился до 6,9%. В 2009 г. тенденция сохранилась: объем рынка упал еще на 51,7% и по отношению к ВВП России составил всего 4,5%.
В 2010 г. рынок слияний и поглощений начал стабилизироваться и уже в 2011 г. относительный рост рынка составил 62,2%. На рис. 11 представлена динамика рынка М&А в России за последние 10 лет.
Рис. 1. Динамика рынка М&А в России в период с 2001 по 2011 г., млн долл.
Рассмотрим далее изменение масштабов этих сделок в ведущих секторах российской экономики: нефтегазовом, металлургическом, финансовом и секторе добычи полезных ископаемых (рис. 2)2.
50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
нефтегазовый сектор
металлургическии сектор
Н— финансовый сектор
машиностроительный сектор
сектор добычи полезных ископаемых
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Рис. 2. Динамика М&А-активности в ведущих секторах российской экономики по объему реализованных сделок, млн долл.
1 Составлено по материалам ежемесячного аналитического журнала «Слияния и поглощения».
2 Составлено по материалам ежемесячного аналитического журнала «Эксперт».
В металлургическом секторе России наблюдался рост сделок М&А на 47% в 2005 г. по сравнению с предыдущим годом и на 760% в 2006 г. Однако уже в 2007 г. спад составил 49%. В 2008 г. также наблюдался рост на 12%, а в
2009 г. - спад на 43%. В 2011 г. отрицательный тренд сохранился. Так, влияние финансового кризиса негативно отразилось на сделках М&А в металлургическом секторе России. Общая стоимость сделок упала с 2006 по 2011 г. почти в 4,5 раза. На основе этих данных можно сделать вывод о нестабильности металлургического сектора рынка слияний и поглощений.
Более стабильная ситуация наблюдается в финансовом секторе. Количество и объем сделок М&А в 2005-2008 гг. возрастали.
2009 г. продемонстрировал признаки постепенного восстановления объемов добычи нефти и газа, восстановление инвестиций в отрасль, рост числа проектов по развитию отрасли, увеличение бюджетных ассигнований. Восстановление цен на нефть способствовало привлечению инвестиций в акционерный капитал, однако многие компании продолжали сталкиваться с трудностями при привлечении как акционерного капитала, так и долгового финансирования.
По мере стабилизации российской экономики участники рынка М&А в
2010 г. обрели уверенность: наблюдался возврат инвестиций в акционерный капитал нефтегазовой отрасли. В 2010 г. было совершено 16 сделок. В стоимостном отношении произошел спад на 25%. Однако наметилась тенденция к увеличению средней стоимости сделки до 613 млн долларов.
Остановимся на основных неблагоприятных причинах, препятствовавших увеличению объемов сделок М&А с участием российских нефтегазовых компаний в 2010 г.:
- отсутствие доступных кредитных средств на проведение сделок в прежних объемах ввиду углубления мирового кризиса ликвидности;
- снижение общего числа сделок с контрольными долями бизнеса;
- отмена или временная приостановка ряда сделок ввиду трудности справедливой оценки продаваемого/покупаемого бизнеса;
- снижение стоимости покупаемых активов ниже планки в 5 млн долларов.
В последние годы многие крупные нефтяные компании активизировали свою деятельность в области стратегических приобретений. Это обусловлено следующими основными факторами:
- необходимостью оптимизации существующих мощностей для удовлетворения прогнозируемого спроса;
- ростом спроса на передовые технологии с целью преодоления технологического отставания в части предлагаемых продуктов и услуг.
Проведем сравнительный анализ М&А-процессов ведущих компаний нефтегазовой отрасли России: ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл», ОАО «НК «Роснефть».
Выбранные компании являются лидерами отрасли по объему добываемых углеводородов, объему выручки от реализации нефти и газа. Используемые для проведения отраслевого анализа хозяйствующие субъекты являются публичными компаниями, их акции котируются на фондовых биржах как в
России, так и за рубежом. Изменение активов и собственного капитала компаний показано на рис. 3 и 41.
Рис. 3. Динамика изменения активов компаний нефтегазового сектора России, млн руб.
Рис. 4. Динамика изменения собственного капитала компаний нефтегазового сектора России, млн руб.
Можно констатировать, что величина активов и собственного капитала растет во всех компаниях, однако трудно судить о том, что одна из компаний более эффективна, чем другие.
1 Составлено по: Слияния и поглощения в России. - URL: http://mergers.ru/
Для сравнительной оценки воспользуемся моделью Дюпона1. Эта модель является разновидностью факторного анализа, помогающего понять, какие факторы привели к изменению рентабельности собственного капитала компании. В основе модели Дюпон лежит показатель ROE, который в свою очередь раскладывается на финансовый рычаг (finanacial leverage), оборачиваемость активов (asset turnover), процентное бремя (interest bürden) и норму прибыли (profit margin before interest expence).
Рентабельность собственного капитала (ROE) можно разбить на составляющие следующим образом:
Чистая прибыль Активы Продажи EBIT — Налог Чистая прибыль ROE =-=-•-•-•-
Собственный капитал Собственный капитал Активы Продажи EBIT — Налог
\ t t t
Финансовый рычаг Оборачиваемость Норма Процентное
активов прибыли бремя
В табл. 2, 3 и 4 представлены результаты Дюпон-анализа для выбранных компаний, рассчитанные с помощью терминала Bloomberg Professional.
Т а б л и ц а 2
Результаты Дюпон-анализа для компании ОАО «Газпром»*
Декомпозиция ROE 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Interest burden 1,08 1,39 0,68 1,10 1,10 0,96
Profit margin before interest expence 0,26 0,20 0,31 0,24 0,24 0,29
Asset turnover 0,45 0,39 0,55 0,36 0,41 0,49
Financial leverage 1,59 1,58 1,52 1,47 1,44 1,41
ROE, посчитанный по 20,3 17,0 17,5 13,9 15,9 19,6
модели Дюпон, %
* Составлено по данным финансовой отчетности компании ОАО «Газпром». - URL: http://www.gazprom.ru
Т а б л и ц а 3
Результаты Дюпон-анализа для компании ОАО «Лукойл»*
Декомпозиция ROE 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Interest burden 1,01 0,98 0,84 0,86 0,94 1,05
Profit margin before interest expence 0,14 0,14 0,13 0,12 0,11 0,07
Asset turnover 1,22 1,24 1,32 0,90 1,06 1,53
Financial leverage 1,45 1,43 1,41 1,40 1,41 1,38
ROE, посчитанный по модели Дюпон, % 24,4 25,3 19,7 13,1 15,5 16,3
* Составлено по данным финансовой отчетности компании ОАО «Лукойл». - URL: http://www.lukoil.ru
1 См.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - 2-е рус. изд. / пер. Н. Барышниковой с 7-го междунар. изд. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.
Т а б л и ц а 4
Результаты Дюпон-анализа для компании ОАО «НК «Роснефть»*
Декомпозиция ROE 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Interest burden 0,70 2,21 1,00 0,77 0,91 0,91
Profit margin before interest expence 0,15 0,12 0,16 0,14 0,17 0,13
Asset turnover 0,86 0,81 0,91 0,55 0,67 0,90
Financial leverage 2,45 2,39 2,23 1,87 1,74 1,66
ROE, посчитанный по модели Дюпон, % 22,5 50,6 32,6 10,9 17,7 17,5
* Составлено по данным финансовой отчетности компании ОАО «НК «Роснефть». - URL: http://www. rosneft.ru
Вплоть до 2008 г. финансовый рычаг ОАО «Газпром» давал довольно внушительные результаты - он перекрывал процентное бремя. В посткризисный период эффективность финансового рычага падает, что говорит о неточной политике использования заемных и собственных средств. Однако и процентное бремя уменьшается, т. е. удешевляется доступ к заемным средствам для компании за счет M&A-процессов.
Норма прибыли в 2008 г. достигла рекордную величину - 31%. Далее наблюдалась фиксация этого показателя и в 2011 г. он приблизился к максимальному значению за последние три года. Высокая норма прибыли характерна для данного сегмента экономики ввиду низкой себестоимости производимой продукции. За счет высокой оборачиваемости активов на протяжении всего периода наблюдения ROE не выходил за пределы приемлемых границ. Однако стоит отметить, что с увеличением суммы, выделяемой на M&A-процессы, показатель ROE падает, что говорит о недостаточно эффективном управлении интеграционными сделками.
ОАО «Лукойл» также за счет эффекта финансового рычага покрывает процентное бремя. Норма прибыли падает от года к году, что свидетельствует о слабой способности компании управлять издержками. Оборачиваемость активов достаточно высока для нефтегазовой отрасли. Предположительно, что такой эффект достигается за счет сравнительно небольших активов компании и малого числа заключенных M&A-сделок за выбранный период. Вместе с тем менеджмент ОАО «Лукойл» эффективно управляет акционерным капиталом, о чем говорит высокий показатель ROE.
ОАО «НК «Роснефть» в докризисный период показывало наивысшую эффективность среди компаний нефтегазовой отрасли (в 2007 г. ROE составлял 50,6%). Однако после мирового финансового кризиса компания не смогла приблизиться к своим докризисным показателям рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг и низкое процентное бремя в совокупности оказывают положительное влияние на эффективность собственного капитала.
Небольшая величина нормы прибыли при средних темпах оборачиваемости активов говорит об ориентации компании на увеличение последнего показателя, из чего делаем вывод о слабой заинтересованности в проведении сделок M&A в рассмотренном периоде.
В целом следует отметить, что объем рынка М&А по отношению к ВВП России явно недостаточен для опережающей структурной перестройки отечественной экономики, усиления ее конкурентоспособности. Так, в развитых странах отношение объема М&А к ВВП составляет 6-7%, а желательный уровень в развивающейся экономике - 8-10%. Для России в суммарном выражении это означает годовой размер рынка в 80-100 млрд долларов.
Вектор развития российской экономики сейчас во многом определяется эффективностью деятельности крупных интегрированных компаний. За ними закрепился статус центров посткризисного восстановления: здесь сконцентрирован научный, инвестиционный и кадровый потенциал страны. Неотъемлемой чертой таких корпоративных образований являются сделки по слиянию и поглощению компаний, от эффективности совершения которых зависит не только рост экономики, но и уровень жизни населения.
На российском рынке слияний и поглощений было отмечено падение рынка в кризисные годы, но в 2011 и 2012 гг. наметилась положительная тенденция. Лидирующую позицию по суммарному объему занимают нефтегазовый и финансовый секторы. В нефтегазовом секторе проявились тенденции по увеличению количества национальных сделок по сравнению с трансграничными, а также отмечены основные факторы, препятствующие развитию М&А: недостаточность доступных кредитных средств в необходимом объеме, частое отсутствие справедливой оценки объектов сделок.
Анализ основных экономических показателей и проведенных сделок выявил недостаточную эффективность управления интеграционными процессами в нефтегазовом секторе. Требуется более тщательная предварительная оценка крупных инвестиционных проектов с привлечением независимых экспертов из ведущих вузов страны.
Список литературы
1. Арутюнов Ю. А. Проблемы управления изменениями в организации. - М. : Издательство Академии повышения квалификации и профессиональной переподготовки работников образования, 2012.
2. Баринов В. А. Социально-экономические системы: трансформации XXI века / КазЭУ. - Алма-Ата, 2010.
3. Беляев Ю. К., Петухов А. В. Управление формированием и развитием сетей международных стратегических партнерств в автомобилестроительной промышленности. - М. : Палеотип, 2012.
4. Кривошаров О. События, факты, комментарии // Слияния и поглощения. - 2012. - № 1-2 (107-108).
5. Кулапов М. Н., Одегов Ю. Г., Никулин Л. Ф. Стартап: проявление самоорганизации или менеджмент 3.0 // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. - 2012. - № 7 (49).
6. Новая структура российского нефтяного сектора. - М. : Институт энергетической политики, 2010.
