CC BY
71
23 (407) - 2010
Интеграция
исследование эффективности интеграционных процессов в нефтегазовой отрасли
С. В. РАЗМАНОВА,
заведующая лабораторией экономической эффективности
E-mail: eka-razmanova@yandex.ru Филиал ООО «Газпром ВНИИГАЗ» — «Севернипигаз»
В статье рассматриваются основные теоретические подходы к оценке эффективности интеграционных процессов в ретроспективном периоде, а также результаты эмпирических исследований зарубежных ученых и ведущих консалтинговых компаний в данной области. Представлено исследование эффективности процессов слияний и поглощений в отечественном ТЭК на примере интеграции нефтегазовых активов Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции.
Ключевые слова: слияния и поглощения, перспективная оценка, ретроспективная оценка, бухгалтерский метод, рыночный метод, кумулятивная аномальная доходность, целевая компания, поглощающая компания, выручка, чистая прибыль, прибыль до вычета соответствующих налогов, процентов по привлеченным средствам и амортизационных отчислений, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, финансовый рычаг, величина доказанных запасов, объем добычи углеводородов.
Введение
В настоящее время мировая тенденция к интеграции бизнеса стала актуальной для большинства российских предприятий. Процессы слияний и поглощений компаний являются одним из важнейших механизмов перераспределения собственности и во многих случаях могут способствовать концентрации активов в руках наиболее эффективных собственников. Согласно исследованиям российского рынка слияний и поглощений в 2007 г. компанией KPMG [53], стоимость сделок по слияниям и поглощениям на территории РФ составила приблизительно 159,4 млрд долл., превысив результат 2006 г. в 2,5 раза (64
млрд долл.). В сравнении с 2005 г., общая стоимость сделок в котором составила 40,5 млрд долл., результат 2007 г. увеличился в четырехкратном размере.
В связи с изменением уровня цен на нефть и нестабильностью на мировых финансовых рынках тенденции развития нефтегазовой отрасли были различными в течение первой половины 2008 г. и последующих шести месяцев. Под влиянием высоких цен на нефть в первой половине 2008 г. в нефтегазовом секторе наблюдалась высокая деловая активность. Однако во второй половине 2008 г. снижение темпов роста мировой экономики обусловило сокращение числа сделок по слияниям и поглощениям. Активность сделок слияний и поглощений, или mergers & acquisitions, M&A в мировом нефтегазовом секторе, согласно исследованиям Ernst & Young, в сравнении с 2007 г. снизилась на 29 % и составила 179 млрд долл.
Таким образом, в целом в 2008 г. в России (по данным KPMG) было заключено сделок на сумму 122,4 млрд долл., что на 23 % меньше рекордного показателя 2007 г. Совокупная стоимость сделок в нефтегазовой отрасли России сократилась с 50 млрд долл. в 2007 г. до 11,8 млрд долл. в 2008 г. [54].
Вместе с тем масштабность России, способность аккумулировать значительные финансовые ресурсы за счет разработки месторождений углеводородов (УВ), стремительные экономические преобразования последних лет свидетельствуют о том, что процессы консолидации, осуществляемые с помощью сделок слияний и поглощений, должны укрепить конкурентоспособность отечественных компаний на мировом рынке.
Традиционно высокая доля сделок М&А в ТЭК России, устойчивый интерес вертикально-интегрированных отечественных и зарубежных компаний к нефтегазовым активам Европейского севера России на протяжении последних двадцати лет, степень влияния данных процессов на эффективность отдельных нефтегазовых компаний и всей отрасли в целом определяют актуальность настоящего исследования.
теоретические основы оценки эффективности процессов слияний и поглощений в ретроспективном периоде
Поскольку слияния и поглощения представляют собой форму долгосрочных инвестиций, остановимся на возможности применения основных принципов инвестиционного анализа к процессам финансирования интеграционных сделок. Базовые принципы оценки экономической эффективности основаны на соотнесении затрат и доходов, получаемых в связи с реализацией конкретного проекта [4, 18]. В сделках слияний и поглощений затраты осуществляются инвестором в краткосрочном (с точки зрения финансирования) периоде, тогда как его доходы складываются из участия в распределении финансового результата (прибыли) реструктурированных предприятий, который он будет получать до тех пор, пока данные компании будут способны генерировать положительные значения чистого дохода или не будут ликвидированы в качестве конкретного юридического лица. Таким образом, если сумма затрат в интеграционной сделке является вполне конкретной величиной, то ожидаемый доход носит прогнозный характер.
Существующие варианты оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода: перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений [6, 7, 31]. Сущность перспективной оценки заключается в сопоставлении сумм затрат с оценкой приобретаемой компании, осуществленной методом дисконтирования будущих денежных доходов. Таким образом, перспективная оценка полностью вписывается в классические методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Данный вид оценки активно используется на стадии принятия решений об осуществлении процесса интеграции. Однако в качестве объективного критерия эффективности слияний и поглощений он использоваться не может, поскольку полученные результаты содержат существенный фактор неопределенности.
В отличие от перспективной оценки слияний и поглощений задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в рамках отдельной компании в целях обобщения опыта или определенной группы компаний для выявления закономерностей, характерных для более или менее эффективных слияний.
Исследования по проблеме ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений представлены главным образом работами американских экономистов. Они выделяют три основных метода оценки эффективности:
— оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский метод);
— оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный метод);
— комбинированный метод, сочетающий в себе оба указанных метода.
Бухгалтерский метод основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Такой подход использовался в работах широкого круга зарубежных ученых [43, 51, 56]. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: доля на рынке; операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, а также другие финансовые коэффициенты). Соотношение бухгалтерских и производственных показателей до и после осуществления слияния дает возможность оценить потенциал компании и сделать заключение об экономической целесообразности сделки. К преимуществам данного подхода следует отнести его доступность и возможность интерпретации данных отчетности, а также достоверность используемых фактических данных. С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, поскольку бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены. Кроме того, изменения в показателях деятельности компании до и после слияния могут быть достигнуты не только за счет осуществленного слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание.
Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния основывается на ис-
следовании реакции рынка на информацию о предстоящем слиянии, а также влияния данного события на избыточную доходность ценных бумаг поглощающей и целевой компаний. Впервые этот метод был применен в 1969 г. в работе Ю. Фамы, который, исследуя котировки акций на протяжении 30 мес. до и после объявления о сделке, пришел к выводам об аномальной доходности ценных бумаг компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений [46]. С точки зрения сторонников этого подхода результат изменения рыночных курсов акций отражает реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Большая часть исследователей [40, 48—50] изучает изменение доходности акций по сравнению с их обычной доходностью как в отношении компании-покупателя, так и в отношении приобретаемой компании. В некоторых работах анализируется совокупный эффект слияния на стоимость компании, возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы для сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода, так называемая аномальная прибыль (abnormal return), получение которой не является результатом систематических общерыночных явлений).
Основой для всех исследований, соответствующих данному подходу, является методика CAR (Cumulative Abnormal Returns), или кумулятивной аномальной доходности [41].
Согласно теории об эффективности рынков капитала рынок позитивно воспринимает будущую сделку, если в момент объявления о сделке цены акций компаний, участвующих в этой сделке, начнут возрастать, установятся на более высоком уровне и будут колебаться вокруг новой цены. Изучение статистики доходности акций поглощающей и целевой компаний выявило, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а потом снова снижаются. Прирост среднего значения аномальной доходности свидетельствует о том, насколько увеличилось благосостояние акционеров. В случае если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходной базы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий. Изучение рыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в
динамике курсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием. Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования. Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была «очищена» от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием.
Комбинированный метод [44] использует оба подхода при анализе эффективности интеграционных сделок и включает в себя проведение анализа данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании, анализ динамики рыночных курсов акций компании и изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании.
Одной из основных задач данного подхода является изучение способности рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является положительная динамика основных показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.
Влияние слияний и поглощений на стоимость акций являлось предметом многих научных исследований. Большинство научных работ рассматривает влияние предложений в течение относительно краткосрочного периода, которое может составлять несколько месяцев до и после заявки. Сторонники положительного влияния слияний утверждают, что необходим значительный временной лаг, чтобы осуществились планы покупателя в отношении поглощений, совершенных ранее. Исследователи также отмечают, что рынок, оценивая текущие сделки, как правило, основывается на долгосрочном опыте и отталкивается в своих прогнозах от существующей статистики по предыдущим сделкам.
Результаты этих исследований состоят в следующем:
1) акционеры компании-цели получают от соглашения о слиянии положительную доходность. Исследования М. Дженсена и Р. Рубека (1983 г.), Г. Джеррелла, Д. Брикли и Д. Неттера (1988 г.) выявили, что при дружественных слияниях владельцы обыкновенных акций компании-цели получают статистически значимую положительную аномаль-
ную доходность. Источник этой доходности может быть связан с премиями, получаемыми владельцами акций компании-цели [48, 50];
2) акционеры целевой компании могут получать еще более значительную положительную доходность от тендерных предложений. Владельцы обыкновенных акций компании-цели при враждебном тендерном предложении также получают статистически значимую положительную аномальную доходность. Процесс враждебных торгов создает конкурентную среду, которая повышает заявку покупающей компании и создает еще более высокую доходность для акционеров компании-цели, чем в случае с дружественной сделкой. В частности, результаты исследований М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким (1983 г.) показали, что акционеры целевой компании получают положительную аномальную доходность в течение месяца до и после объявления о тендерном предложении [40];
3) владельцы облигаций и привилегированных акций компании-цели выигрывают от поглощений. Учитывая тот факт, что покупатели обычно крупнее своих компаний-целей, слияние с покупателем (как с дополнительным источником защиты) должно снижать риски по привилегированным акциям и облигациям, что повышает их привлекательность;
4) акционеры приобретающей компании имеют тенденцию получать в результате слияний нулевую или отрицательную доходность. Акционеры приобретающей компании обычно не выигрывают материально, когда их компании занимаются поглощениями. Подобный эффект является либо статистически незначимым, либо отрицательным. Предположительно это отражает тот факт, что рынки выражают скептицизм в отношении размера будущей синергии сделки, поскольку прогнозируемый синергетический эффект не сможет покрыть премию, выплаченную в процессе приобретения компании-цели;
5) акционеры приобретающих компаний обычно не получают повышения доходности от тендерных предложений или же такое повышение незначительно. Доходность акционеров приобретающей компании в результате враждебных поглощений не является впечатляющей. Результаты исследований М. Дженсена и Р. Рубека (1983 г.), Г. Джеррелла, Д. Брикли и Д. Неттера (1988 г.) свидетельствуют, что в результате тендерных предложений кумулятивная аномальная доходность акций поглощающей компании варьирует в положительных пределах близко к нулевой границе [48, 50].
На фоне таких результатов исследований вполне закономерным является вопрос о том, почему при отсутствии явного положительного экономического эффекта от слияний консолидация компаний продолжается и даже усиливается. Может быть предложено несколько объяснений этого противоречия. Во-первых, это может быть объяснено методологическими особенностями анализа слияний, приводящими к неверным выводам (слияния и поглощения на практике создают стоимость, однако результаты исследований не являются достоверными). Во-вторых, указанное противоречие может быть связано с различиями в интересах разных групп влияния (stakeholders), имеющих непосредственное отношение к компании, принявшей решение о слиянии (результаты исследований объективны, но рост стоимости объединенной компании на практике не всегда является приоритетной задачей интеграционных сделок; данное объяснение базируется на теории гордыни и теории агентских отношений). Остановимся подробнее на каждом из этих толкований.
Сначала обратимся к методологическим особенностям анализа слияний и поглощений. Противоречивость результатов исследований и реального положения дел может быть связана с тем, что характер доступных для их анализа данных бухгалтерской отчетности скрывает реальный экономический эффект от слияний. Факторами, препятствующими выявлению синергетического эффекта от слияний, могут быть: недостаток информации о слиянии, длительность анализируемого периода после слияния, неполное отражение результатов слияния в отчетности, другие события, оказывающие влияние на деятельность компании после осуществления интеграции.
Многие исследователи [42, 55] фокусируют свое внимание на событии слияния и оценивают результаты деятельности интегрируемых организаций до и после него, чтобы определить выигрыш от сделки. Вместе с тем они подчеркивают, что слияния и поглощения представляют собой особый вид сделок, который достаточно сложно исследовать с помощью существующих аналитических методов. В процессе проведения событийного анализа точкой отсчета большинства исследований является день официального объявления о слиянии. Выбор временного диапазона, в течение которого анализируется динамика курсов акций интегрируемых компаний, является достаточно непростой задачей. По мере увеличения временного периода отделить влияние слияния на показатели деятельности
компании от влияния других событий становится труднее. Существование проблемы асимметричности информации приводит к тому, что эффект от поглощения может быть учтен в цене акций ранее официальной даты его объявления. Эффект асимметричной информации в российской экономике также необходимо учитывать, поскольку применение законодательных инструментов, ограничивающих использование инсайдерской информации, на практике пока не является эффективным. Некоторые исследователи пытаются изолировать эффект слияния, анализируя показатели компаний, которые были вовлечены только в одно слияние в течение выбранного периода. Однако результаты данных исследований не могут быть экстраполированы на компании, вовлеченные в многократные слияния. Вместе с тем ряд компаний осуществляет приобретения достаточно часто. В одной из работ Р. де Янга были сделаны выводы о том, что компании, часто осуществляющие приобретения, как правило, получают наибольшую доходность в результате слияний [45]. Однако результаты последних исследований консалтинговой компании KPMG показывают, что слишком большое количество заключенных сделок (т. е. более 10) оказывает отрицательное влияние на динамику курса акций, и по мере приобретения каждой новой компании фиксируется не только отрицательная величина CAR, но и наблюдается отрицательная динамика основных показателей, характеризующих деятельность компаний [2].
Асимметричность информации может привести к потенциально неверным выводам в тех исследованиях, которые используют динамику рыночных курсов акций сливающихся компаний для оценки эффекта, оказываемого слиянием на эффективность деятельности компании. Авторы Ч. Каломирис и Д. Каренский [42] утверждают, что отрицательная реакция рынка на объявление о слиянии связана не столько с отсутствием синерге-тического эффекта в результате слияния, сколько с рыночными ожиданиями другой, альтернативной стратегии, и отражает коррективы, внесенные рынком по отношению к менее ожидаемой стратегии. Авторы С. Пилофф и А. Сантомеро [55] предполагают, что рынку трудно оценить успешность интеграционного процесса компаний: слияние, успешное со стратегической точки зрения, может не создавать стоимость в силу неэффективности интеграционного процесса. Поэтому отсутствие корреляции между изменениями в динамике основных показателей компаний и изменениями
курсовой стоимости их акций в период появления информации о слиянии подтверждает теорию о неспособности рынка предугадать успешность объявленной сделки.
В качестве объяснения противоречий между результатами зарубежных исследований и процессами активизации мировых интеграционных процессов можно выделить использование учеными в процессе анализа слияний и поглощений стандартных экономико-математических методов. Данные методы исследований предполагают получение средних значений посредством анализа большого числа однородных событий. Вместе с тем даже выбор временного диапазона для анализа каждого конкретного слияния является индивидуальным, поэтому экстраполяция одного окна события на всю совокупность сделок становится некорректной.
Также следует учитывать, что процесс статистического анализа предполагает исключение из генеральной совокупности тех переменных (сделок), которые существенным образом влияют на результаты исследования. Кроме того, при данном подходе из анализа исключаются компании, принимавшие участие в нескольких сделках в течение определенного временного периода. При подобном подходе результаты исследований могут несколько искажаться, поскольку за границами выборки могут остаться эффективные компании, успешно осуществляющие процесс интеграции целевых компаний.
Второй вариант объяснения противоречия между результатами исследований и фактом увеличения числа слияний и поглощений основывается на том, что результаты исследований в целом адекватны действительности (слияния и поглощения не ведут к увеличению стоимости). Данное теоретическое направление включает гипотезу гордыни (высокомерия) менеджеров и теорию агентских отношений [49, 57].
В соответствии с гипотезой гордыни (hubris hypothesis), предложенной Ричардом Роллом, эффективность компании и ее стоимость действительно не повышаются в результате слияния в связи с тем, что менеджмент компании, как правило, переоценивает свои способности и возможности, считая, что сможет получить выигрыш от приобретения другой компании. В итоге ожидаемые результаты систематически превышают фактические результаты слияния. Исходным допущением данной гипотезы является то, что решения, принимаемые менеджментом компаний, время от вре-
мени ошибочны. Таким образом, гипотеза гордыни основывается на том, что, во-первых, руководство компаний не в состоянии адекватно реагировать на реальное положение дел и не оценивает результаты своих прошлых действий; и, во-вторых, акционеры и совет директоров систематически дают возможность менеджменту принимать инвестиционные решения, результатом которых не является увеличение стоимости компании.
Таким образом, для каждого конкретного случая поглощения рассчитывается величина CAR.
Анализ проведенных исследований позволяет сделать следующие выводы:
— для компаний, участвующих в процессах слияний (поглощений), существует потенциальная возможность получения выигрыша от сделки;
— безусловно, каждое слияние уникально, и окончательные выводы о его эффективности должны быть сделаны на основании комбинированного метода, но, вместе с тем, применение статистических выборок помогает выявить общие закономерности, характерные для интеграционных процессов.
Следует отметить, что анализ результатов конкретных слияний и поглощений является одним из ключевых моментов на всем протяжении интеграционного процесса: как на стадии принятия решения о целесообразности предстоящей сделки, так и при рассмотрении результатов состоявшейся реорганизации, поскольку позволяет проанализировать факторы, оказавшие непосредственное влияние на эффективность состоявшегося слияния, и сделать соответствующие выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии компании.
исследование эффективности интеграционных процессов в нефтегазовом секторе Европейского севера россии
В отличие от зарубежных исследований в отечественной практике фактически отсутствует статистика оценки эффективности проведенных сделок. В настоящем обзоре предпринята попытка оценить эффективность слияний и поглощений в отечественном нефтегазовом секторе (на примере интеграции компаний) в ретроспективе, на основании реакции фондового рынка на осуществленные сделки, анализа финансово-хозяйственной деятельности отдельно взятой компании в период до и после осуществления интеграционного процесса, а также целесообразности состоявшихся сделок с точки зрения ценности приобретаемых запасов углеводородов.
В период с 1999 по 2008 г. в Тимано-Печор-ской нефтегазоносной провинции (НГП) было совершено более 30 сделок с активами нефтяных компаний. Однако большинство сделок проведено компаниями, фондовые инструменты которых на дату их объявления не торговались на вторичном рынке ценных бумаг. В связи с тем, что наиболее доступными в плане получения информации были данные об исторических курсах доходности обыкновенных акций ОАО НК «ЛУКОЙЛ», автором в данной работе проанализированы девять слияний, инициированных этой вертикально-интегрированной нефтяной компанией (ВИНК). Остальные шесть сделок были осуществлены компаниями с участием иностранного капитала.
При оценке эффективности данных сделок была применена методика CAR, рассмотренная ранее. В процессе расчета величины CAR для акций ОАО НК «ЛУКОЙЛ» использовались значения индекса РТС. Поскольку прочие нефтяные компании в анализируемый период котировались на зарубежных фондовых рынках, в расчетах показателей рыночной доходности для последующего определения CAR по акциям Urals Energy и West Siberian Resources были выбраны исторические значения индекса FTSE-100 Лондонской фондовой биржи, по акциям Lundin Petroleum AB — OMXS-30 Стокгольмской фондовой биржи, по акциям Arawak Energy Corporation — TSX Канадской фондовой биржи. В рамках данной работы была сделана выборка результативности по 15 осуществленным сделкам во временных диапазонах ±1, ±3, ±7, ±14, ±21, ±30, ±40 дней относительно даты официального объявления о сделке (табл. 1). Данные об официальных датах объявления поглощений были взяты из пресс-релизов исследуемых компаний [16, 22-26, 30, 33, 39, 52, 61-64].
Полученные результаты коррелируются с ранее проведенными зарубежными исследованиями влияния сделок слияний и поглощений на акции поглощающих компаний, которые свидетельствуют о том, что чем длиннее анализируемый интервал, тем больше вероятность получения отрицательной аномальной доходности компаний. Значения кумулятивной аномальной доходности, представленные в табл. 1, наглядно свидетельствуют о том, что в диапазоне ± 1 день только три из 15 сделок отнесены рынком в категорию неэффективных, тогда как во временном «окне» ±40 дней количество неэффективных сделок возросло до восьми.
Вместе с тем большинство осуществленных данными компаниями слияний были проведены
Таблица 1
измерение результативности сделок слияний и поглощений в разных временных «окнах»
Поглощающая компания Поглощаемая компания дата Значение CAR в исследуемом диапазоне, %
объявления ±1 ±3 ±7 ±14 ±21 ±30 ±40
сделки день дня дней дней день дней дней
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» НК «Коми ТЭК» 09.09.1999 1,64 1,10 9,79 7,90 2,72 18,73 18,57
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «Нобель Ойл» 02.11.1999 1,30 2,35 -1,10 2,16 -0,34 -2,02 2,77
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «Коми Арктик Ойл» 10.03.2000 -1,45 1,77 1,72 3,68 7,70 5,75 -4,87
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ООО «СП Парманефть» 27.04.2000 2,85 2,46 -0,64 0,74 8,86 13,65 18,86
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» Bitech Petroleum Corporation 17.07.2001 -1,64 -0,02 -0,50 -5,00 -6,87 -17,81 -10,43
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ООО СП «АмКоми» 08.08.2001 1,55 2,45 2,66 -1,82 -2,39 -7,35 -12,39
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ОАО «Ухтанефть», ОАО «Тэ-букнефть» и ЗАО «РКМ-Ойл» 27.03.2003 0,11 0,95 0,80 -1,22 -1,98 -2,13 -13,28
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ОАО «ЯНТК» 02.04.2003 0,62 1,61 1,07 1,36 2,01 -5,29 -4,10
Arawak Energy ЗАО «Печоранефтегаз» 12.07. 2004 18,71 27,64 22,31 34,32
Corporation
West Siberian Resources ОАО «Печоранефть» 14.07.2005 14,00 23,33 29,13 36,00 49,90 64,64 71,57
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «СеверТЭК» 22.11.2005 0,71 0,37 -3,58 -4,63 -2,78 -7,30 -1,18
Urals Energy ООО «Динью» 03.11.2005 3,38 -0,05 -4,75 -12,20 -11,80 -10,56 -4,30
Urals Energy ООО «Мичаюнефть» 01.12.2005 5,81 5,29 3,19 -1,79 0,26 -4,47 -6,59
Lundin Petroleum AB Valkyries Petroleum Corporation 29.05.2006 6,12 12,21 3,42 -13,81 -1,98 8,50 11,06
Urals Energy ООО «Вой-Вожнефть», ООО «Нижнеомринская нефть» и ООО «Верхнеомринская нефть» 19.05.2006 -5,20 -11,72 -15,32 7,36 9,50 10,24 13,07
параллельно с аналогичными сделками как в нефтегазовой, так и в других отраслях экономики. Необходимо отметить, что даже в приведенной выборке временной лаг между объявлениями ОАО НК «ЛУКОЙЛ» о предстоящих сделках в некоторых случаях составляет менее одного месяца или менее семи дней. По мере увеличения временного периода отделить влияние конкретного слияния от влияния других событий, в том числе и аналогичных, становится значительно труднее. Поэтому автор предполагает, что временной период ±3 дня является достаточным горизонтом для адекватного выделения информации о сделке. Диапазон в три биржевых рабочих дня до официального появления информации о сделке необходим для учета инсайдерской информации, которая стала известна до того, как о будущей сделке узнала большая часть инвестиционного сообщества. Необходимо определенное время, чтобы информация была получена, оценена и осмыслена всеми участниками рынка. При этом временной лаг должен быть достаточен для того, чтобы первая эмоциональная реакция участников рынка на появление информации была сглажена и отражала только их взвешенные решения.
В результате проведенного исследования была выявлена положительная аномальная доходность в диапазоне от 0,37 до 27,64 % после анонсирования
12 сделок и отрицательная аномальная доходность в диапазоне от — 0,02 до — 11,72 % после анонсирования трех сделок по интеграции нефтяных компаний Республики Коми в структуры других компаний.
Статистические характеристики ряда приведенных ранее значений кумулятивной аномальной доходности, рассчитанные на основе пакета STADIA, содержат следующие значения параметров: медиана — 1,77, среднее отклонение — 4,65, среднеквадратичное отклонение — 9,73. Распределение полученного ряда близко к нормальному со средним значением 4,65. Следовательно, в целом акционеры поглощающих компаний (см. табл. 1) выигрывают в процессе интеграции, поскольку их акции в среднем имеют положительные значения аномальной доходности.
Компания ООО «Динью» оказалась в числе предприятий, приобретение которых, согласно реакции фондового рынка, было отнесено к категории неэффективных. В связи с этим остановимся на данной сделке более подробно и используем ее для иллюстрации сопоставительного анализа данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компаний до и после осуществления интеграционного процесса.
Компания Urals Energy объявила о приобретении 100 % контрольного пакета акций ООО «Ди-нью» (Республика Коми) у Lonsdacks Investments
Limited 03.11.2005. Сумма сделки составила 70 млн долл., включая долги ООО «Динью» в размере 8,5 млн долл. Вместе с ООО «Динью» Urals Energy получила долю в подконтрольном ему ООО «Ми-чаюнефть», которая составляла 65 %. 01.12.2005 Urals Energy выкупила за 0,2 млн долл. 35 %-ную долю третьих лиц в ООО «Мичаюнефть» и стала обладателем 100 % пакета акций данного предприятия [33, 61]. В случае поглощения ООО «Динью» рост курсовой стоимости акций не перекрыл рост индекса FTSE — 100, поэтому результаты расчетов привели к отрицательному значению CAR и поставили под вопрос эффективность данной сделки. Однако автор склоняется к гипотезе, что данное поглощение все же принесло компаниям Urals Energy и ООО «Динью» позитивный эффект. Это предположение основывается на том, что доказанные запасы ООО «Динью» более значительны, чем ООО «Мичаюнефть», и, несмотря на это, при объявлении о выкупе оставшейся 35 %-ной доли ООО «Мичаюнефть» фондовый рынок отреагировал более чем позитивно. Также вполне вероятно, что сообщение о покупке компании ООО «Динью» с заведомо имеющимся долгом в начале ноября 2005 г. могло и не вызвать положительной реакции рынка. Однако не следует исключать возможности, что процесс интеграции этой компании действительно не является эффективным.
Вместе с тем для того, чтобы окончательно установить, соответствует ли проведенное слияние критерию максимизации стоимости в дополнение к данному исследованию, был проведен сопоставительный анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компаний до и после осуществления интеграционного процесса.
Согласно отчетам о производственной деятельности в 2004 г. ООО «Динью» добыло 94,3 тыс. т нефти, а в 2005 г. — 121,5 тыс. т [8—11]. Относительно объема российского рынка, приходящегося на прочих производителей нефти (т. е. компаний, не относящихся к ВИНК), эта цифра незначительна и составляет порядка 0,4 % в 2004 г. и 0,7 % в 2005 г. Однако на фоне Urals Energy, добывшей в 2004 г. 57,3 тыс. т, а в 2005 г. 263,0 тыс. т нефти, покупка компании даже с небольшими объемами добычи является хорошим приобретением. Доказанные и вероятные запасы нефти ООО «Динью» составляют 1,10 и 1,75 млн т соответственно. Доказанные и вероятные запасы Urals Energy в анализируемом периоде возросли за период с 2004 по 2005 г. с 8,35 до 15,89 млн т (в том числе доказанные запасы в 2004 г. составили 3,0 млн т, а в 2005 г. — 6,8 млн т).
По предварительным оценкам экспертов компании Urals Energy, на момент завершения сделки (15.11.2005) доля вклада ООО «Динью» (за первое полугодие 2005 г.) в консолидированной отчетности IFRS составила бы приблизительно 12,6 млн долл. валовой выручки, 10 млн долл. чистой выручки и 3,4 млн долл. в EBITDA. Таким образом, оценочное значение чистой прибыли (т. е. за вычетом амортизационных отчислений, величины налогов на имущество и прибыль) в период до заключения сделки составило бы приблизительно 1,9 млн долл. За период с ноября по декабрь 2005 г. фактические показатели ООО «Динью» свидетельствуют о положительном эффекте от проведенного слияния: валовая выручка составила 31,831 млн долл., валовая прибыль 2,354 млн долл., чистая прибыль 0,466 млн долл. Показатель EBITDA оценочно составил 3,5 млн долл. Следует отметить, что в анализируемом периоде валовая выручка Urals Energy возросла с 8,2 до 92,9 млн долл., значение показателя EBITDA в 2005 г. составило 17 млн долл., а величина чистой прибыли в 2005 г. составила 6,9 млн долл. против 3,7 млн долл. убытка в 2004 г. Капитализация компании на даты 04.08.2005 и 30.12.2005 составила 370,47 и 391,47 млн долл. соответственно.
На основании данных годовых и промежуточных финансовых отчетов Urals Energy, размещенных на официальном сайте компании [59, 60], в табл. 2, приведены оценочные финансовые коэффициенты для ООО «Динью» и Urals Energy.
Анализируя данные табл. 2, следует отметить, что финансовые показатели как целевой, так и поглощающей компании имеют положительную динамику. Безусловно, тот факт, что в качестве периода до совершения сделки для компании ООО
Таблица 2
сравнительный анализ финансовых коэффициентов для ООО «динью» и Urals Energy
Финансовый коэффициент Значение коэффициента
ООО «Динью» (включая ООО «Мичаюнефть») Urals Energy
P/E, доли ед. 4,04 / 132,3 -100,1 / 56,7
P/S, доли ед. 0,61 / 1,94 45,2 / 4,2
P/EBITDA, доли ед. 2,26 / 17,6 - / 23,0
P/Добыча, долл. /т 139,9 / 2853,8 6465,4 / 1488,5
P/Доказанные запасы, долл. /т 6,92 / 55,58 123,5 / 57,6
ROA, доли ед. 0,087 / 0,005 -0,03 / 0,019
Leverage, доли ед. 1,85/ 0,5 2,79 / 0,76
Примечание. В числителе указано значение коэффициента до совершения сделки, в знаменателе — после совершения сделки.
«Динью» принималась отчетность за 6 мес. 2005 г., тогда как период после завершения сделки составил всего 2 мес. (ноябрь и декабрь 2005 г.), несколько искажает порядок рассчитанных показателей: показатели EBITDA, чистой прибыли, валовой выручки и объемов добычи сравниваются за разные периоды. Тем не менее включение ООО «Динью» в структуру Urals Energy в ноябре-декабре 2005 г. (исследуемом периоде) имеет положительный эффект в отличие, скажем, от поглощения активов ЗАО «Арктикнефть», приобретенных Urals Energy в июле 2005 г.
Сравнивая расчетные значения финансовых показателей (см. табл. 2), можно сделать вывод о том, что поглощение ООО «Динью» холдингом Urals Energy дало положительный эффект как приобретаемой, так и приобретающей компаниям, создав условия для роста стоимости объединенной компании.
Основным фактором, влияющим на рост стоимости объединенной нефтегазовой компании в
стоимость приобретения одного барреля запасов углевод
процессах слияний и поглощений является величина запасов и ресурсов углеводородов на участках недр, право на поиск, разведку и добычу которых закреплено соответствующими лицензиями, находящимися в активах поглощающей и целевой компаний. Поэтому следующим логическим шагом в процессе оценки эффективности приобретения нефтегазового актива является анализ целесообразности состоявшихся сделок с точки зрения ценности приобретаемых запасов углеводородов.
Данные, представленные в табл. 3, содержат информацию об основных сделках, осуществленных на территории Республики Коми в Тимано-Печорской НГП, и о стоимости барреля геологических и доказанных запасов нефти, рассчитанной на основе оценочных данных о стоимости сделки и запасах нефти, газа и конденсата в нефтяном эквиваленте, а также информацию о средней мировой стоимости приобретения барреля запасов за счет сделок по слияниям и поглощениям [28, 31, 34, 47, 58].
Таблица 3
вдов в Ишано-Печорской нГП в период с 1999 по 2008 г.
Поглощающая компания компания-цель сумма сделки, млн долл. стоимость приобретения одного барреля запасов УВ в нефтяном эквиваленте, долл. в том числе
геологических доказанных
1999г.
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» НК «Коми ТЭК» 500,0 0,08 0,39
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «Нобель Ойл» 70,0 0,02 0,19
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 5,96
2000г.
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «Коми Арктик Ойл» 28,0 0,03 0,08
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ООО «СП Парманефть»
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 4,66
2001г.
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ООО СП «АмКоми» 38,5 0,14 0,40
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «Байтек-Силур» 78,0 0,15 0,56
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 4,09
2003г.
ОАО НК «Роснефть» ОАО Северная нефть 600,0 0,2 0,6
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ОАО «Тэбукнефть» 138,0 0,1 0,3
ОАО «Ухтанефть»
ЗАО «РКМ-Ойл»
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ОАО «ЯНТК» 240,0 0,2 0,6
ОАО НК «Русснефть» ОАО «Комнедра»
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 3,83
2004г.
Urals Energy ООО «ЦНПСЭИ» 6,8 0,2 0,8
ОАО «Зарубежнефть» ООО «Диньельнефть» 20,0 0,2 0,9
Valkyries Petroleum Corporation ЗАО «Печоранефтегаз» 39,0 0,5 1,5
Arawak Energy Corporation ЗАО «Печоранефтегаз» 42,5 0,6 1,7
Окончание табл. 3
Поглощающая компания компания-цель сумма сделки, млн долл. стоимость приобретения одного барреля запасов УВ в нефтяном эквиваленте, долл. в том числе
геологических доказанных
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 3,1
2005г.
West Siberian Resources ОАО «Печоранефть» 115,0 0,9 2,3
Urals Energy ООО «Динью» 70,0 1,5 3,3
Urals Energy ООО «Мичаюнефть» 0,2 0,01 0,04
ОАО НК «ЛУКОЙЛ» ЗАО «СеверТЭК» 321,5 0,4 1,2
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 9,62
2006г.
Concord Oil and Gas ООО «Печорская энергетическая компания» 30,0 0,5 1,4
Valkyries Petroleum Corporation ООО «Речер-Коми» 18,0 1,1 3,0
Lundin Petroleum AB Valkyries Petroleum Corporation 700,0 12,0
Urals Energy ООО «Войвожнефть», ООО «Нижнеомринская нефть» и ООО «Верхнеомринская нефть» 1,5 0,01 0,04
Aladdin Oil and Gas Company ООО «Геотехнология» 5,9 0,4 2,4
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 12,86
2007г.
Kausar Oil and Gas Ltd ООО «Диньельнефть»
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 10,01
2008г.
Digital Dewaice ЗАО «Вест-Ойл»
BSG Investments Limited ООО «Войвожнефть», ООО «Нижнеомринская нефть», ООО «Верхнеомринская нефть», ООО «Мичаю-нефть», ООО «Динью» 93,5 0,3 1,2
Kamanisk Holdings Ltd Timan Oil and Gas 100,0 0,8 5,3
BSG Investments Limited ООО «ЦНПСЭИ» 13,9 0,3 1,5
Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 11,51
* По данным консалтинговой компании John S. Herold, Inc.
Проведенный сопоставительный анализ данных, указанных в табл. 3, показал, что в период с 1999 по 2008 г. стоимость нефтегазовых активов Республики Коми в сделках слияний и поглощений изменялась по доказанным запасам в пределах от 0,04 до 12,0 долл. /Ьое, по геологическим запасам — от 0,01 до 3,9 долл. /Ьое. На фоне динамики средней мировой стоимости покупки барреля запасов: от 3,14 до 12,86 долл. /Ьое, продажа объектов нефтегазового бизнеса предприятий Тимано-Печорской НГП вместе с лицензиями на поиск, разведку и добычу выглядит явно недооцененной, поскольку
стоимость доказанных запасов в недрах перспективной и обустроенной нефтегазоносной провинции на порядок отличается от средних значений затрат на приобретение аналогичных запасов в мире. Исключение составляет сделка по приобретению активов канадской компании Valkyries Petroleum Corporation, основная доля запасов которой была сосредоточена на месторождениях Тимано-Печор-ской НГП шведской компанией Lundin Petroleum AB. В данной сделке оценочный показатель приобретения барреля доказанных запасов составляет 12,0 долл. /boe, что соответствует среднему миро-
вому уровню. Впрочем, это скорее исключение из общего правила, если учесть, что обозначенные ранее компании являются иностранными и работают по правилам мирового рынка.
Среди фаворитов в сделках по слияниям и поглощениям выделяется ОАО НК «ЛУКОЙЛ». Затраты данной ВИНК на приобретение барреля доказанных запасов УВ составили в рассмотренном временном интервале 0,08—1,2 долл. /Ьое. Следует заметить, что это один из самых привлекательных нефтяных активов с точки зрения не только объемов доказанных запасов нефти и газа, но и производственной инфраструктуры, передовых технологий (имеются в виду технологии, используемые в производственном процессе предприятий, которые до поглощения контролировались иностранными компаниями, например ЗАО «Нобель Ойл», ЗАО «Коми Арктик Ойл» и др.), а также сравнительно дешевой рабочей силы. Точкой отсчета интеграционных процессов на территории Республики Коми послужило дружественное слияние ОАО
ш о л
7,0
6,0 ■■
5,0 ■■
а 4,0 ■■
о
3,0 ■■
2,0 ■■
1,0 ■■
НК «ЛУКОЙЛ» с НК «КомиТЭК» в 1999 г. После этого, за шесть лет были выкуплены контрольные пакеты акций многих самостоятельных нефтяных компаний, при этом речь шла уже не столько о слияниях, сколько о поглощениях, зачастую недружественных [3, 5, 12—16, 17, 19, 20, 22—27, 29, 37, 38]. Безусловно, все эти интеграционные сделки оказались крайне выгодными для ОАО НК «ЛУКОЙЛ». В частности, при осуществлении интеграции совместных нефтедобывающих предприятий Республики Коми в структуре ЗАО «ЛУКОЙЛ Пермь» за счет выкупа долей иностранных участников в этих нефтедобывающих компаниях, по оценкам руководства компании, был получен мощный синергетический эффект, который обеспечил кратный рост как по запасам и добыче нефти, так и по капитализации компании [36].
В связи с тем, что в процессе исследований автором была собрана и систематизирована информация о результатах аукционных и конкурсных торгов по месторождениям Тимано-Печорской НГП
г 250
рр!| II
Ох Ох о 53 Ца5 I и I ЧУ 3;
£ р £ I 8 ¡Г 8 » з I I§ | а |а
а а = = а
^ 0} ^ си ^
21 п * аз 2" I ? х 2- аэ Зт
I °1 |1 II |1
В 2 В
а
2
1 81 а1 11
i ii ii 1||
■ Доказанные Запасы УВ в Республике Коми
■ Доказанные запасы в Ненецком автономном округе
Фактическая стоимость лицензионных участков в нефтяном эквиваленте — Стартовая стоимость лицензионных участков в нефтяном эквиваленте
Примечание. ЦХП — Центрально-Хорейверское поднятие.
Сопоставление ценности приобретаемых запасов углеводородного сырья с объемами доказанных запасов, соответствующих лицензии по месторождениям Республики Коми и Ненецкого автономного округа в период с 2004 по 2008 г.
56
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
на протяжении последних пяти лет [1], представлялось интересным получить абсолютные и удельные показатели затрат предприятий по расходам, связанным с приобретением лицензий, соотнеся их с приведенными ранее затратами по сделкам М&А в нефтегазовом секторе региона.
Согласно данным, представленным на рисунке, стоимость покупки лицензий на нераспределенные участки недр с доказанными запасами по Республике Коми колеблется в пределах от 0,03 до 3,29 долл./ boe, тогда как в Ненецком автономном округе аналогичные затраты на приобретение барреля доказанных запасов несколько выше и составляют от 0,16 до 6,43 долл. /boe. Среднее значение стоимости приобретения лицензий составляет 1,2 долл. /boe, а для нефтегазовых активов в целом — 1,7 долл. /boe. Таким образом, приобретение собственно лицензий на нераспределенные участки недр в среднем по ценам сопоставимо с покупкой действующих предприятий нефтегазовой отрасли, также располагающих необходимыми лицензиями. Складывается некая парадоксальная ситуация: приобретение лицензии на отдельные неразработанные нефтегазовые участки недр обходится участникам рынка дороже, чем приобретение нефтегазового предприятия, располагающего, помимо лицензий, материальными, трудовыми и финансовыми ресурсами.
Причины такого несоответствия кроются в несовершенстве российской институциональной среды на рубеже 2000-х гг. Акции некоторых крупных и средних нефтяных компаний, таких как НК «Коми ТЭК», ОАО «Коминефть», ОАО «Битран», ОАО «Ухтанефть», ОАО «Тэбукнефть» и ОАО «Северная нефть», обращались на отечественном финансовом рынке России, а также котировались на внебиржевых торговых площадках, к примеру RTS Board [21], и, следовательно, могли иметь справедливую рыночную оценку. Подавляющее большинство акций средних и малых нефтяных компаний не котировалось на российском фондовом рынке в связи с выбором иных организационно-правовых форм (ЗАО), поэтому степень их недооцененности могла иметь очень широкий диапазон. В то время как средние и малые компании не обладали свободными денежными средствами, необходимыми для их нормального развития, ведущие российские ВИНК демонстрировали высокие показатели рентабельности и располагали свободными денежными средствами. В случае развитого эффективного фондового рынка стоимость затрат ведущих компаний на приобретение барреля доказанных запасов путем слияний и поглощений была
бы значительно ближе к уровню средних мировых цен приобретений нефтегазовых активов.
В одном из своих интервью экс-министр промышленности и энергетики Республики Коми Н. Н. Герасимов отметил, что включение одной компании в состав другой нередко приводит к минусовому эффекту, поскольку мелкие месторождения поглощенной компании сразу выводятся из освоения как неэффективные. По его мнению, поглощение ОАО НК «ЛУКОЙЛ» предприятий ОАО «Ухтанефть» и ООО СП «АмКоми» не во всем имело позитивные последствия и в результате интеграции деятельность этих компаний стала менее эффективной [35].
Таким образом, основные результаты исследования можно свести к следующим выводам:
• фондовый рынок позитивно оценил большинство сделок, проведенных с нефтяными активами Республики Коми, что подтверждается данными, представленными в табл. 1;
• акционеры поглощающих компаний выигрывают в процессе интеграции, поскольку их акции в среднем (среднее значение составляет 4,65) имеют положительные значения аномальной доходности;
• приобретение нефтяных компаний по ценам, значительно ниже среднего мирового уровня, для лидера отрасли, имеющего мощный административный ресурс, является успешным, а значит, и целесообразным с экономической точки зрения (см. табл. 3);
• эффективность проведенных сделок для акционеров целевых компаний вызывает сомнение, поскольку в условиях несовершенной отечественной институциональной среды они были вынуждены отчуждать право собственности по низким ценам.
Мировая практика показывает, что в условиях развитой рыночной среды выгоды от интеграционных процессов почти полностью достаются акционерам целевых компаний, тогда как в целом осуществленная сделка считается оправданной, если благосостояние акционеров поглощающих фирм не ухудшается. Однако развитие российского рынка корпоративного управления демонстрирует, что неадекватные формы управления общественным производством на протяжении двух последних десятилетий привели к тому, что эффективность интеграции компаний среднего и малого звена в структуры крупных компаний ставится под сомнение.
Вместе с тем в 2009 г., согласно данным Ernst & Young, по объемам заключенных сделок в стоимос-
тном выражении нефтегазовый сектор лидировал как на отечественном, так и на мировом рынках M&A. Представляется, что будущие интеграционные процессы в отрасли действительно будут способствовать концентрации нефтегазовых активов в руках наиболее эффективных собственников.
Список литературы
1. Бюллетень «Недропользование в России» // Ге-оинформмарк. 2005—2009.
2. Ван дер Плас М, Трощенко Ю. Анализ факторов, влияющих на эффективность сделок по слиянию и поглощению в России. URL: http://www. kpmg.ru/russian/supl/publications/articles/2008/ February/Van_der_Plas_MA_survey_Profil_070208. pdf.
3. Вереземский С. Смена караула. «ЛУКОЙЛ» принял управление «КомиТЭКом» // Нефть и капитал. 1999. № 10. С. 28, 29.
4. Виленский П. Л., Лившиц В. Н, Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика. М.: Дело. 2004. С. 888.
5. Время раздела: «ЛУКОЙЛ» не станет монополистом в Тимано — Печоре // Нефть и капитал. 2003. № 4. С. 6 - 8.
6. Генске М. А. Оценки эффективности и неэффективности слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом. 2004. № 6. С. 73-79.
7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Бук. 2004. С. 1342.
8. Добыча нефти по предприятиям России // ТЭК России: итоги производственной деятельности отраслей за 2004 г. 2005. № 1. С. 5.
9. Добыча нефти по предприятиям России // ТЭК России: итоги производственной деятельности отраслей за июнь и I полугодие 2005 г. 2005. № 7. С. 5.
10. Добыча нефти по предприятиям России // ТЭК России: итоги производственной деятельности отраслей за ноябрь и с начала 2005 г. 2005. № 12. С. 5.
11. Добыча нефти по предприятиям России // ТЭК России: итоги производственной деятельности отраслей в декабре и с начала 2005 г. 2006. № 1. С. 5.
12. Евтушенко Е. В. Интеграционные процессы в нефтегазовом комплексе // Нефть, Газ и Бизнес. 2005. № 5. С. 49-52.
13. Иванова О. Титаническое решение// НЭП+С. 2005. № 42 (695). С. 3.
14. Иванова О. Ухта продала акции Ярегской нефте-титановой компании // НЭП+С. 2006. № 03 (707). С. 3.
15. Инвестиционный обзор: ОАО НК «Коми ТЭК» //Финансист. 1999. № 10. С. 20-23.
16. «Коминефть» и «Бритиш Гэс Норт Си Холдинг Лимитед» договорились о продаже акций «Ко-миАрктикОйл». 2000. 10 марта. URL: http://www. lukoil.ru/press.asp?div_id=1&id=99&year=2000.
17. Коржубаев А., Филимонова И., Эдер Л. Откуда денежки? Особенности деятельности иностранных компаний в нефтяной и газовой промышленности России // Нефть России. 2007. № 4. С. 11-17.
18. Косов В. В., Лившиц В. Н, Шахназаров А. Г. и др. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: Экономика. 2000. С. 421.
19. Кузьмин О. Особенности национальной консолидации: вслед за «КомиТЭКом» «ЛУКОЙЛ» занялся поглощением его совместных предприятий // Нефть и капитал. 2000. № 1. С. 26-29.
20. Лесничий В.«ЛУКОЙЛ» на Тимано-Печоре // Нефть России. 2001. № 8. С. 28-39.
21. Лузин И. Развитие рынка акционерного капитала в Республике Коми // Рынок ценных бумаг. 2006. № 12 (315). С. 64-67.
22. ЛУКОЙЛ купил еще одно нефтяное предприятие // Молодежь Севера. 1999. № 42 (6903). С. 4.
23. ЛУКОЙЛ объявляет условия приобретения акций «КомиТЭК». URL: http://www. lukoil.ru/press. asp?div_id=1&id=191&year=1999.
24. ЛУКОЙЛ Оверсиз Холдинг ЛТД приобретает 55 %-ную долю в компании «АмКоми». URL: http://www.lukoil.ru/press.asp?div_id= 1&id=47&year=2001.
25. ЛУКОЙЛ приобрел акции ООО «СП Парма-нефть». URL: http://www.lukoil.ru/press. asp?div_ id=1&id=106&year=2000.
26. ЛУКОЙЛ становится единоличным владельцем ЗАО «СеверТЭК». URL: http://www.lukoil.ru/press. asp?div_id=1&id=817&year=2005.
27. Марков Н. Нефтяные перспективы «страны озер». Партнерство России и Финляндии в нефтегазовой сфере может развиваться по целому ряду направлений // Нефть России. 2007. № 10. С. 100-103.
28. Мир: запасы нефти дешевеют. URL: http://www. ngv.ru/article.aspx?articleID=22745.
29. Новости. Объединение ЛУКОЙЛа и Комитэк // Рынок ценных бумаг. 1999. № 19. С. 5.
30. ОАО «ЛУКОЙЛ» приобретет «Байтек Петролеум Корпорейшн» через 100 %-ное дочернее предприятие «ЛУКОЙЛ Оверсиз Холдинг Лимитед». URL: http://www.lukoil.ru/press.asp?div_ id=1&id=54&year=2001.
31. Отчет центра анализа рыночной конъюнктуры
ОАО «Газпромбанк» от 29.12.2007 г. «Нефтяной рынок мира — дисбаланс сил между производителями и потребителями может поднять цены до 140 долларов за баррель. URL: http:// www.gazprombank.ru/media/cark — files/ac/sa/ 0ilmarket200802_12_07.pdf.
32. Пирогов А. Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний// Управление компанией. 2002. № 5. С. 65-70.
33. Предложение по новым активам, способным увеличить общую добычу на 50 %. URL: http:// www uralsenergy. com/russian/newsdetail. asp?news_ ID=6235.
34. Роснефть вложилась в рискованный актив // Рынок ценных бумаг. 2003. № 5 (236). С. 6.
35. Регион должен добиваться права отвечать за свои недра: интервью с министром промышленности и энергетики Республики Коми Н. Герасимовым // Нефть и капитал. 2006. № 3. С. 106-111.
36. Субботин А. ЛУКОЙЛовская вертикаль // Пермский обозреватель. 2003. № 32 (134). URL: http:// www. permoboz. ru/txt. php?n=1230
37. Хан Д. Развитие российского рынка слияний и поглощений // Рынок ценных бумаг. 2004. № 8 (263). С. 26-28.
38. Царегородцев Д. Российская нефтяная промышленность в 2001 г.: торжество прагматизма? // Рынок ценных бумаг. 2002. № 5 (212). С. 44-48.
39. 50 % акций «Печоранефтегаз» (Коми) приобретает компания Arawak Energy. URL: http://www. ma-journal.ru/news/100/.
40. Bradley, M, Desai, A., Kim, E. H. The rationale behind interfirm tender offers. // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. Р. 183-206.
41. Brealy, R. A., Myers S. C. Principes of corporate finance. Sevent edition. New York: McGraw-Hill inc, 2003. P. 1071.
42. Calomiris C, Karenski J. The Bank Merger Wave of the 1990s: Nine Case Studies'. University of Illinois,
1996.
43. Clark J. A. Economies of Scale and Scope at Depository Institution: A review of the Literature. Economic Review: Federal Reserve Bank of Kansas City, 1988. Р. 16-33.
44. Cornett M, Tehranian H. Changes in Corporate Performance Associated with Bank Acquisitions // Journal of Financial Economics. 1992. Vol. 31. Р. 211-234.
45. De Young R Bank mergers, X-Efficiency, and the Market for Corporate Control // Managerial Finance.
1997. Vol. 23. Р. 32-47.
46. Fama E, Fisher L, Jensen M, Roll R The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review. 1969. Vol 10. Р. 1-21.
47. IHS Herold / Harrison Lovegrove Study Finds 2008 Global Upstream Oil & Gas Transaction Value Fell 32 per cent. URL: http://www.eyeofdubai.com/v1/ news/newsdetail-28857.htm.
48. Jarrell G. A., Brickley J. A., Netter J. M. The market for corporate control: the empirical evidence since 1980.// Journal of Economical Perspectives. 1988. Vol. 2. Р. 49-68.
49. Jensen M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. // American Economic Review. 1986. Vol. 76. Р. 323-329.
50. Jensen M. C, Ruback R C. The market for corporate control. The scientific evidence. // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. Р. 5-50.
51. Linder J. C, Dwight B. C. Bank Mergers: Integration and Profitability // Journal of Financial Services Research. 1992. Vol. 7. Р. 35-55.
52. Lundin Petroleum поглощает канадскую Valkyries Petroleum, добывающую нефть в России. URL: http://www.finam.ru/investments/ newsma0000105109/default. asp.
53. M&A Market in Russia in 2007. URL: http://www. kpmg. ru/index. thtml/en/press/surveys/surveys_ 2008/index.html?cid=52616e646f6d4956d3e7d0a0 b27033d67d4b3e6024a49422.
54. M&A Market in Russia in 2008. URL: http://www. kpmg. ru/russian/supl/publications/surveys/MA_ Survey2008_as_June_11_3 %20_2.pdf.
55. PilloffS, Santomero A. M. The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions. The Warton School, University of Pennsylvania, 1997. Р. 97.
56. Rhoades S A. Efficiency Effects of Horizontal Mergers // Journal of Banking and Finance. 1993. Vol. 17. Р. 411-422.
57. RollR. The Hubris Hypothesis of Corporate takeovers // Journal of Business. 1986. Vol. 59. Р. 197-216.
58. Sale ofNon-core Assets - CNPSEI. URL: http://www. uralsenergy.com/newsdetail.asp?news_ID=6323.
59. Urals Energy. Annual Reports and Accounts 2005. URL: http: //www.uralsenergy.com/ir_financial_ reports.htm.
60. Urals Energy. Annual Reports and Accounts 2006. URL: http: //www.uralsenergy.com/ir_financial_ reports. htm.
61. Urals Energy Public Company Limited Operational Update. URL: http://www.uralsenergy.com/ newsdetail.asp?news_ID=6229.
62. Urals Energy договорилась о приобретении нефтяных активов «ЛУКОЙЛа» в Коми. URL: http://dpo.ru/onlinenews/2006/05/19/index.asp.
63. Urals Energy продала активы в Коми на $ 93,5 млн // Интерфакс-Газ. 2008. № 74(1135). С. 15.
64. West Siberian купила нефтяную компанию РФ URL: http://www. kommersant.ua/indexnews.html ?ext=news&id=89260&id_themes=11&page=1.
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
59
