CC BY
18Российские компании технологического сектора: от IPO до делистинга
сч сч о сч
fO
о ш m
X
<
m о х
X
Клюев Сергей Александрович
к.э.н., доцент кафедры «Менеджмент и маркетинг», Петербургский государственный университет путей сообщения Императора Александра I, Seryk72@yandex.ru
Сорокин Александр Иванович
к.э.н., доцент кафедры «Менеджмент и маркетинг», Петербургский государственный университет путей сообщения Императора Александра I, Sorok51@yandex.ru
В статье анализируются различные аспекты финансовой политики, проводимой менеджментом российских технологических компаний с момента выхода ими на IPO и вплоть до настоящего момента. Авторы пытаются выявить степень влияния проводимой финансовой политики на рыночную стоимость представленных компаний. Различные формы финансовой политики рассмотрены, во-первых, в их тесной взаимосвязи, и, во-вторых, с точки зрения их влияния на решение главной задачи, стоящей перед менеджментом компаний. Последствия форс-мажорной ситуации, обрушившей финансовое положение компаний на биржах, рассмотрены в конце статьи. Авторами предлагаются свое видение выхода из сложившего тупика для российских технологических компаний.
Ключевые слова: чистая прибыль, дивидендная и инвестиционная политика, затраты на исследования и разработки, долговая политика, инвестиции в основной капитал, вложения в нематериальные активы, рыночная стоимость компании, совокупный долг.
Рост экономики любой развитой страны сегодня определяется динамикой развития компаний высокотехнологического сектора. Эти компании являются лидерами роста национальных экономик, обеспечивая значительную долю налоговых поступлений в бюджет своих стран и занятость огромной части молодого, образованного и трудоспособного населения. Помимо этого, инновации в сфере высоких технологий тянут за собой рост производительности труда в большинстве других сегментов национальной экономики. Кроме высоких доходов компании данной отрасли обеспечивают сотни тысяч рабочих мест по всему миру. Россия - страна с хорошим уровнем образования и с высоким, еще остающимся с советских времен, научным потенциалом. В связи с этим, развитие и поддержка компаний, работающих в сфере высоких технологий, являлась и является стратегически важной задачей, стоящей перед российской экономикой перед российским правительством.
Цель данной статьи - проследить динамику финансового состояния российских компаний Yandex N. V. и VC Company Ltd. (быв. Mail.RU Group), как наиболее ярких представителей российского технологичного сектора, с момента их выхода на IPO до начала марта 2022 года.
Компания Яндекс была учреждена в апреле 2000 года акционерами компании CompTek как закрытое акционерное общество ООО «Яндекс» для управления одноимённым сайтом. Компании перешли все права на торговую марку, сайт и поисковую технологию, а также семейство одноимённых программных продуктов и созданных проектов ^ndex.Site, Яndex.CD, Яndex.Dict, Яndex.Lib). Акционерами компании стали: инвестиционный фонд Net Holdings Limited (совместное предприятие финансовой группы Baring Vostok Capital Partners (BVCP) и московского инвестиционного банка United Financial Group) приобрёл 35,72 % акций «Яндекса» за 5,28 млн долларов, а также менеджеры и ведущие разработчики поисковой системы. Генеральным директором стал Аркадий Волож, а Илья Сегалович - техническим директором. Компания Яндекс вышла из состава CompTek и стала независимой. Материнский холдинг «Yandex N.Y.» располагался на Кипре, в России же зарегистрирована дочерняя компания в форме общества с ограниченной ответственностью ООО «Яндекс» 9 мая 2010 года компания запустила англоязычную версию своей поисковой системы на
домене yandex.com, и, таким образом, вышла на международный уровень.
24 мая 2011 года «Yandex N.V.» осуществил первичное размещение своих акций на американской электронной бирже NASDAQ. В ходе размещения было продано 52,2 млн акций класса «А» по цене 25 долларов за акцию, за счёт чего было выручено около $1,3 млрд. Предварительно бизнес компании был оценён в диапазоне от $6,4 млрд до $7 млрд, но, по итогам IPO стоимость компании составила $8 млрд., что в 500 раз превысило ее первоначальную цену 2000 года. После первого дня торгов цена акций «Яндекса» выросла ещё на 42 %, а капитализация компании достигла $11,4 млрд. 3 июня 2014 года акции компании прошли листинг и на Московской бирже. На начало 2018 года Яндекс являлся четвёртым поисковиком планеты с 4,87 млрд поисковых запросов, причём на протяжении ряда лет Яндекс являлся самым быстрорастущим поисковиком из первой пятёрки. Собственный капитал компании Yandex N.V. на момент размещения состоял из акций двух типов — 273 945 528 класса A (один голос на акцию) и 45 597 969 класса B (десять голосов на акцию). Всего в руках менеджмента сосредоточено 12,72 % акций и 49,78 % голосов. Вместе с мажоритарными акционерами они владеют 29,46 % акций и контролируют 61,20 % голосов.
Mail.Ru Group - российская компания, работающая в сфере высоких технологий, которая была сформирована на основе активов российской компании Digital Sky Technologies в 2010 году в рамках подготовки компании к первичному публичному предложению (IPO). Mail.Ru Group - новое название российского холдинга Digital Sky Technologies (DST), который принадлежит предпринимателям Юрию Мильнеру и Григорию Фингеру, а также структурам Алишера Усманова (около 32%). Компания была переименована в Mail.ru Group Limited в сентябре 2010 года. Все основные активы Mail.Ru Group относятся к четырем основным группам: 1) Социальные сети; 2) Почта, портал и instant messaging; 3) Игровое подразделение (клиентские и браузерные массовые многопользовательские онлайн-игры, игры для социальных сетей и мобильных устройств и игровой портал); 4) Поиск, ecommerce и другое.
Первоначальное публичное размещение компания провела на Лондонской фондовой бирже (LSE) 5 ноября 2010 г. Ведущим организатором размещения выступил один из крупнейших инвестиционных банков США - Goldman Sachs. Mail.Ru Group разместила свои акции на Лондонской бирже по верней границе ценового диапазона -27,7 долларов за акцию. Компания первоначально разместила 17.7% своих акций, но поскольку спрос превышал предложение более чем в 20 раз, 8 ноября андеррайтерами было проведено дополнительное размещение 3 млн. 292 тыс. акций (1.4%)
компании. В результате в свободное обращении было выпущено 36 млн. 218 тысяч акций, что составило 18.4% от всего количества эмитированных акций. Выручка от размещения компании, в результате дополнительного размещения, составила 1.003 млрд долл. Стоимость компании на момент окончания размещения составила более 5 млрд. 610 млн. долл. В октябре 2021 года компания провела ребрендинг и стала именоваться VK Company Ltd DRC (в дальнейшем - VK).
Конечно, компания Яндекс, являясь поисковиком русскоязычного сектора интернета, имела и имеет определенные конкурентные преимущества перед компанией VK в предоставлении услуг, каковыми конкурент обеспечить потребителей не в состоянии. Тем не менее, компании боролись и борются за внимание и кошелек потребителей и рекламодателей одного русскоязычного сегмента интернета, следовательно, сравнение компаний вполне допустимо.
Главные цели, стоящие перед менеджментом любой компании это - максимизация стоимости компании и минимизация рисков самого бизнеса. Инструменты достижения этой цели это - во-первых, управление ростом капитализации компании или повышение рыночной цены акций и, во-вторых, оптимизация объемов привлекаемых инвестиций для дальнейшего развития бизнеса.
Рассмотрим основные формы финансовой политики, проводимой менеджментом обеих компаний. Другими словами, оценим эффективность тех инструментов, которые были в распоряжении менеджмента компаний.
Максимизация стоимости компании это - прежде всего, максимизация акционерного капитала [1. с. 9]. Нераспределенная прибыль - важнейший, хотя и не единственный источник финансирования компании. Следовательно, дивидендная политика, наряду с прочими факторами, связана с решениями в сфере инвестиционной политики и политикой привлечения заемного капитала. Все перечисленные моменты оказывают, в конечном итоге, влияние на величину стоимости компании. Некоторые компании выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично смотрит на будущее своей компании, и намерен использовать нераспределенную прибыль для расширения. В этом случае дивидендная политика является следствием решений руководства компании по бюджетному планированию инвестиций (или бюджетному планированию). Другие компании стараются финансировать капитальные затраты главным образом за счет заемных средств. Это высвобождает финансовые ресурсы компании для выплаты дивидендов. В этом случае дивидендная политика является следствием решений руководства компании в сфере политики привлечения заемного капитала [2. С. 405].
На дивидендную политику, как известно, сильно влияют финансовые результаты деятель-
х
X
о го А с.
X
го m
о
2 О
м м
сч сч
0 сч
PÖ
01
о ш Ш X
<
m о х
X
ности компании, инвестиционные проекты, принимаемые к реализации и, кроме того, состав акционеров. Порядок выплаты дивидендов, устанавливается, как правило, советом директоров компании. В финансовом менеджменте существует несколько теорий (или правильнее сказать, подходов), объясняющих влияние дивидендной политики на стоимость капитала и на предпочтения акционеров. Согласно теории нейтральности дивидендов, авторами которой являются М. Миллер и Ф. Модильяни, дивидендная политика не влияет ни на цену акций, ни на стоимость капитала. Сторонники теории «синицы в руках» (М. Гордон, Дж. Линтнер) полагают, что, поскольку получение капитальной прибыли возможно в неопределенном будущем, а дивиденды могут быть получены в результате ежегодного решения совета директоров, то второй способ получения дохода для собственников компании более предпочтителен акционерам. В рамках третьего подхода, представители которого считают, что существуют группы акционеров, предпочитающих дивидендам будущий доход от роста стоимости капитальных активов, поскольку дисконтированная стоимость будущих налогов меньше стоимости налогов по дивидендам [3]
Обе компании, и Yandex. N.V. и VK, проводили схожую дивидендную политику. Компания VK на протяжении 2012 и 2013 годов всю свою прибыль выплачивала в форме дивидендов, однако, начиная с 2014 года и по 2021 год, компания отказалась от этой практики и стала оставлять всю прибыль в качестве нераспределенной. Компания Yandex N.V. на протяжении всей своей истории дивиденды акционерам не выплачивала, оставляя всю прибыль в компании в качестве нераспределенной. Тем самым, избранная дивидендная политика, то есть отказ от выплаты дивидендов, до определенной степени, согласуется с третьей трактовкой воззрений на дивидендную политику и предпочтения акционеров. Поскольку контрольный пакеты акций обеих компаний находятся либо у менеджмента компаний, либо у нескольких главных акционеров, то политика полной капитализация прибыли может рассматриваться как реализация их предпочтений в получении будущего дохода от роста капитальной стоимости активов.
Поскольку обе компании не платили дивидендов, а всю чистую прибыль капитализировали, попробуем оценить инвестиционную политику компаний. Проведение инвестиционной политики всегда основывается на нескольких фундаментальных показателях, первый из которых это - наличие прибыли. Наличие прибыли означает, либо возможность ее выплаты акционерам в качестве дивидендов, либо ее использование в качестве источника финансирования инвестиционных проектов. Данные таблицы 1 показывают динамику прибыльности компаний за период 2013 - 2020 гг. (млн. руб.)
Таблица 1
Динамика чистой прибыли компаний Yandex N.Y. и VK (млн.
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Чистая 13,474 17,020 9,679 6,798 10,169 45,984 12,826 24,713 -14,669
прибыль Yand
ех. N.V.
Чи- 26,564 62,394 2,987 11,831 2,281 -8,063 18,686 -20,921 -15,493
стая
прибыль VK
Источники: Отчеты о финансовых результатах компании YandexN.V. и VK за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Мы видим, что обе компании на протяжении нескольких лет после проведения IPO, были прибыльны, хотя величина получаемой прибыли у них весьма различна. Ситуация, в худшую сторону, начала меняться только в последние два года. Данные таблицы 1 показывают, что у компании Yandex N.V. была возможность направлять прибыль в инвестиционные проекты с целью получения инновационных продуктов практически каждый год. У компании VK ситуация была более сложной. Инноваций это - залог выживания в данном сегменте бизнеса. Инвестиционная политика интересует нас, прежде всего, с точки зрения развития инновационных продуктов, поскольку только они обеспечивают конкурентоспособность компаний.
Таблица 2.
Доля инвестиций в исследования и разработки в совокупных операционных расходах^компании Yandex за 2013 - 2021 гг.
Совокупные опе-рационные расходы (млн. РУ6)
Ис-сле-дова-ния и разработки (Развитие продуктов) (млн. руб.)
Доля затрат на ис-сле-дова-ния и разработки, %
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
26,665
35,444
5,827
21.8%
50,199
8,842
24.9%
63,078
13,421
26,7%
15,832
25.1%
81,018
78,571
18,761
22,569
23.2%
28.7%
150,691
22,209
14.7%
2020
67,491
10,027
14.9%
2021
112,931
13,996
12.4%
Источник: Отчеты о финансовых результатах компании YandexN.V. за 2013 - 2021 гг. http://rnvesting.com
Инновационная политика, как главная форма инвестиционной политики компаний технологического сектора, отражается, прежде всего, в отчете о «Финансовых результатах», где в статье «операционные расходы» представлены затраты компаний на исследования и разработки. Вложения в исследования и разработки анализируемых компаний за весь период после проведения IPO имели следующую динамику.
У компании VK строка «Исследования и разработки» в отчетах о финансовых результатах отсутствует, поэтому сюда вошли данные о затратах на хостинг сервера и на оплату профессиональных услуг.
Таблица 3
Доля инвестиций в исследования и разработки в совокупных
Таблица 5
Статьи баланса, отражающие инвестиционную политику компании VK
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Совокупные операционные расходы (млн. РУб) 14,227 15,586 23,445 25,858 37,620 73,921 65,690 102,513 117,258
Ис-сле-дова-ния и разработки (млн. руб) 1.123 1,689 2,687 2,356 2,142 2,553 3,371 3,073 5,010
Доля затрат на ис-сле-дова-ния и разработки, % 7.8% 10.8% 11.5% 9.1% 5.7% 3.5% 5.1% 2.9% 4.3%
Источник: Отчеты о финансовых результатах компании Mail Group.RU за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Таблица 4
Статьи баланса, отражающие инвестиционную политику компании Yandex N.V.
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Вло-же-ния в нематери-аль-ные активы 3,254 5,337 5,988 5,514 5,023 11,545 10,365 21,842 22,359
Вне-оборотные активы, всего 32,428 59,015 58,589 39,138 49,788 167,216 170,842 225,211 315,521
Доля нематери-аль-ных активов, % 10% 9% 10.2% 14% 10% 6.9% 6% 9.7% 7%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Вложения в
нематери- 10,05 35,80 30,92 29,98 25,04 20,75 19,97 19,62 18,32
альные ак- 6 4 6 4 2 9 1 3 4
тивы, (млн.
руб)
Внеоборот- 56,34 170,2 166,4 171,9 167,8 179,5 219,0 230,4 249,0
ные активы, 9 58 55 60 38 95 44 10 77
всего, (млн.
руб)
Доля немате- 18% 21% 18.6% 17.4% 14.9% 11.6% 9% 8.5% 7.3%
риальных ак-
тивов, %
Источник: Отчеты о финансовом положении Yandex N.V. за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Источник: Отчеты о финансовом положении компании VK за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Инвестиции в исследования и разработки отражаются, кроме того, в отчетах о финансовом положении. Наиболее информативная статья баланса это - вложения в нематериальные (неосязаемые) активы. Собственно, это и есть инвестиции в разработку новых инновационных (прежде всего программных) продуктов. Проследим динамику инвестиций в нематериальные активы (intangible assets), отраженных в соответствующих строках отчетов обеих компаний. Это даст нам основу для более релевантной оценки инновационной политики компаний. Отчеты о финансовом положении компаний рисуют нам следующую картину, отраженную в таблицах 3 и 4.
Вложения в новые технологии и новые инновационные продукты компании Yandex N.V. выросли за период с 3,254 млн. руб. до 22,359 млн. руб. или в почти в 7 раз за восемь лет. Компании VK также увеличила инвестиции в инновации с 10,056 млн. руб. до 18,324 млн., но, только, в 1.8 раза за тот же период. Причем, как можно заметить, у компании VK доля нематериальных активов в общей сумме внеоборотных активов устойчиво снижалась на протяжении всего периода.
Для лучшего понимания ситуации, дополним данные таблиц 3 и 4 информацией из отчетов «О движении денежных средств». Суммируем статьи «Приобретение собственности и оборудования» и нематериальных активов» и «Приобретение бизнес-компаний за наличные», как самые значительные статьи расходов раздела «Денежные потоки от инвестиционной деятельности» отчетов о денежных потоках компании Yandex N. V. Динамика инвестиций у компании Yandex N. V. отражена в таблице ниже.
Данные таблиц показывают, что компании Yandex чистой прибыли хватало на частичное покрытие инвестиций в инновационные продукты, не говоря уже о полном объеме инвестиционных вложений, поэтому ей приходилось заимствовать недостающие финансовые ресурсы на рынке. Пока компания получала прибыль и имела возможность в срок погашать свои обязательства, рейтинг компании оставался относительно высоким, что, казалось, подтверждало правильность
X X
о
го А с.
X
го m
о
ю
2 О M
to
сч сч
0 сч
fO
01
о ш Ш X
<
m о х
X
финансовых решений. Динамика этих показателей у компании VK более скромная. Очевидно, что убыточность последних лет требовала компенсации в виде расходования ранее накопленных финансовых ресурсов, что не могло не сказываться на балансовой стоимости компании. Отбросив крайние значения последней строки, получим, что усредненная доля прибыли, покрывавшая инвестиционные вложения, у компании VK составляла 39.2%, у компании Yandex N V за тот же период она составила 64%.
Таблица 6
Инвестиции в инновационные активы компании Yandex N. V.
Приобретение имущества, оборудования и нематери-аль-ных активов
При-обретение бизнес-компаний
Yande x N.V.
Сум-мар-ные инве-сти-ции в инно-ваци-онные продукты.
Чистая прибыль компании
Величина чистой прибыли к
сумме инве-сти-
ций
(%)
2013
4,936
2,438
7,374
13,474
183%
2014
9,679
6,360
16,039
17,020
106%
2015
13,045
398
13,443
9,679
72%
2016
9,625
9,625
6,798
71%
2017
12,389
918
13,307
8,776
66%
2018
28,323
19,844
48,167
47,587
99%
2019
20,543
347
20,890
12,826
61%
2020
24,551
37,798
62,349
23,350
37%
2021
44,621
8236
52,857
(14,653
)
227%
Yandex N. V. за период увеличил данного рода инвестиции с 7,4 млн. руб. в 2013 году до 52,9 млн. руб. в 2021-м. Увеличение - более, чем в 7 раз. Компания VK также наращивала эти вложения с 2013 года доведя общий показатель до 30,1 млрд. в 2021-м. Увеличение - десятикратное, однако абсолютные суммы, вложенные компанией VK, несопоставимы с суммами инвестиций компанией Yandex N. V.
Таблица 7
Инвестиции в инновационные активы компании VK
Статьи расходов VK 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Приобретение собственности и оборудования (млн. руб.) 1,582 978 7 <Я СО 2,064 2,627 4,492 4,688 6,730 8,767
Приобретение нематериальных активов (млн. руб.) 1,478 1,672 4 ,2 ю 1,763 1,755 2,156 3,697 4,388 6,346
Приобретение дочерних компаний (млн. руб.) 54,586 963 7,157 2,769 8,031 9,361 2,803 15,989
Сумма первых трех строк (млн. руб.) 3,060 57,236 3,63 5 10,98 4 7,151 14,67 9 17,74 6 13,921 31,102
Чистая прибыль (убытки) компании (млн. руб.) 26,564 62,394 2,98 7 11,83 1 2,281 (8,063 ) 18,85 1 (15,49 3) (21,22 6)
Величина чистой прибыли к сумме инвестиций (%) 868% 109% 82% 108% 32% -55% 106% -111% - 68%
Источник: [Отчеты о движении денежных средств компании УК за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Таблица 8
Динамика обязательств и собственного капитала компании
Источник: Отчеты о движении денежных средств компании Yandex N.V. за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Статья внеоборотных активов «Вложения в собственность и оборудование» показывает нам, какие инвестиции (какого объема) вложены компаниями в приобретение нового оборудования или в обновление уже существующего. Компания
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Дол-гос-роч-ные обя-за-тель-ства 6,915 9,791 11,669 14,622 35,622 23,737 15,151 104,658 11,106
Кратко-срочные обя-за-тель-ства 17,799 29,067 30,052 20,894 2,275 2,141 46,540 62,852 131,465
Обя-за-тель-ства всего 24,714 38,858 41,721 35,516 37,897 25,878 61,691 167,510 242,571
Собствен-ный капитал 45,597 55,736 70,097 77,086 82,826 201,606 215,189 344,935 258,176
Источник: Отчеты о финансовом положении Yandex N.V. за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Главный вывод, к которому позволяют нам прийти данные таблиц 6 и 7, состоит в том, что несоответствие величины капитализируемой прибыли и инвестиционных потребностей компаний естественным образом инициировали активное
привлечение заемных средств. Заметим, что это -вполне обычное явление. Более 90% компаний тем или иным образом привлекают заемный капитала для финансирования своей деятельности. Следовательно, для полноты картины, необходимо проанализировать политику заимствований, проводимую менеджментом обеих компаний за весь рассматриваемый период.
Таблица 9
Динамика обязательств и собственного капитала компании
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Долгосроч- 2,794 22,742 16,938 6,723 9,501 14,802 25,065 59,856 66,221
ные обяза-
тель-
ства
Кратко- 7,909 15,272 16,609 14,888 15,960 25,005 44.186 49.564 61,442
срочные обяза-
тель-
ства
Обя- 10,703 38,014 33,547 21,611 25,461 39,807 69,251 109,420 127,663
за-
тель-
ства
всего
Соб- 81,194 142,765 148,447 163,417 166,166 164,975 185,464 181,991 170,262
ствен-
ный
капи-
тал
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Обя-за-тельства, всего 24,714 38,858 41,721 35,516 37,897 25,878 61,691 167,510 242,571
Собствен-ный капитал и обя-за-тель-ства 71,311 94,594 111,818 114,108 130,544 241,698 291,126 515,612 515,496
Фи-нан-совый леве-ридж 0,35 0,41 0,37 0,31 0,29 0,11 0,21 0,32 0,47
рубля в долгосрочной перспективе. Для лучшего понимания рисков использования заемного капитала рассчитаем величину финансового левери-джа как отношение совокупного заемного капитала к совокупной величине собственного капитала и обязательств.
Финансовый леверидж компании Yandex N.V. вырос с 0,35 до 0,47, хотя его величина далека от критической. В условиях медленной девальвации рубля, использование заемного капитала приносила собственникам компании дополнительные доходы и прибыль.
Таблица 11
Расчет финансового левериджа компании VK за период 2013
Источник: Отчеты о финансовом положении компании VK за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Таблица 10
Расчет финансового левериджа компании Yandex N.V. за пе-
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Обя-за-тель-ства, всего 10,703 38,014 33,547 21,611 25,461 39,807 69,251 109,420 127,663
Собствен ный капитал и обя-за-тель-ства 91,897 180,779 181,994 185,028 191,627 204,782 254,715 291,411 297,925
Фи-нан-совый леве-ридж 0,12 0,21 0,18 0,12 0,13 0,19 0,27 0,38 0,43
Источник: [Отчеты о финансовом положении Yandex N.V. за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Компания Yandex N.V. за период с 2013 года увеличила совокупные обязательства с 24,7 млрд. рублей до 242,6 млрд., т. е. почти в 10 раз. Поскольку компания имела устойчивую прибыль почти на всем временном отрезке, то менеджмент компании, начиная с 2017 года, перевел большую часть долгосрочного долга в краткосрочные обязательства. Это было вполне логично, исходя из предположения об относительной устойчивости
Источник: Отчеты о финансовом положении компании VK за 2013 - 2021 гг. http://investing.com
Компания VK за тот же период увеличила свои обязательства с 10,7 млрд. руб. до 127,7 млрд., т. е. в 12 раз, что отражено в таблице 11. Периодические убытки компании (см. табл. 1) заставляли менеджмент прибегать как краткосрочным заимствованиям, так и к долгосрочным. Величина финансового левериджа на конец периода оставалась на вполне приемлемом уровне, и у компании оставалась возможность дальнейшего увеличения доли заемного капитала. Здесь опять необходимо оговориться, что продолжение данной стратегии заимствований возможно при условии постепенного и прогнозируемого ослабления рубля.
Теперь рассмотрим, как финансовая политика компаний повлияла на их рыночную стоимость. Для расчета рыночной стоимости компаний возьмем рыночные цены акций компаний на конец рассматриваемых годовых периодов. Акции компании Yandex N.V. торгуются бирже NASDAQ, а акции VK на фондовой бирже LSE.
Период относительной стабильности, по сути, закончился в начале января 2022 года, поэтому мы вправе подвести некоторые итоги результатам деятельности обеих компаний за этот период. Рыночная стоимость компании на протяжении данного периода с момента размещения акций на
х
X
о
го А с.
X
го m
о
ю
2 О
м м
сч сч
0 сч
fO
01
о ш Ш X
<
m о х
X
бирже испытывала значительные колебания, связанные, на наш взгляд, с периодическим ослаблением курса рубля (2014 и 2018 гг.), что, несомненно, снижало спрос бизнеса на рекламные услуги компании Яндекс. Тем не менее, вплоть до 2021 года компания была устойчиво прибыльной, что и подтверждается динамикой роста ее рыночной стоимости компании. Как было отмечено выше, компания Yandex N. V. на момент размещения была оценена инвесторами в 8 млрд. долл. [10]. Пик роста ее рыночной стоимости пришелся на конец 2020 года, когда она достигла отметки в 24,66 млрд долл. Даже на начало 2022 года, несмотря на чистые убытки, стоимость компании составляла 22 млрд. долл. Это означало, что менеджмент компании увеличил стоимость своей компании более, в 2.25 раза или на 225%. Очевидно, что такого результата невозможно было добиться, не проводя адекватную финансовую политику. Основанием ее успешности, как было показано, во-первых, послужил отказ от выплаты дивидендов в пользу последующей капитализации всей прибыли, и, во-вторых, эффективность инвестиционных решений Достигнутый менеджментом компании Yandex результат в очередной раз подтвердил правоту тезиса Брейли-Майерса о том, что «в долгосрочной перспективе стоимость компании определяется больше ее капиталовложениями, нежели инвестициями» [2, с. 148].
Таблица 12
Yandex N.V. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Количество акций в обращении (штук) 327 760 082 323 655 509 319 252 171 322 616 940 326 304 842 324 727 023 329 858 166 354 210 532 2 6 9 686 336
Рыночная 42.65 15.38 13,26 22,65 37,80 30,23 42,95 69,61 60,48
цена акции на ко-
нец года (долл.)
Рыночная 13,98 4,978 4,23 7,31 12,33 9,82 14,17 24,66 21,92
стои-
мость
компа-
нии (млн. долл.)
балась, почти не выходя за пределы начальной отметки в момент размещения акций на Лондонской бирже. На начало 2022 года стоимость компании оценивалась рынком в половину ее начальной стоимости на момент размещения акций. Убыточность бизнеса последних лет свидетельствуют о том, что компании становилось все труднее оставаться конкурентоспособной. Оставаться на плаву ей помогали дополнительная эмиссия акций и привлечение дополнительных объемов заимствований.
Таблица 13
VK 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Количество акций в обращении (штук) 208 710 192 208 116 132 208 127 372 208 634 437 212 424 794 215 969 922 217 184 316 225 474 333 226 133 707
Рыноч- 38,66 14,88 20,96 18,01 32,89 24,33 23,14 26,30 11,59
ная
цена акции на ко-
нец года (долл.)
Рыночная 8,07 3,1 4,36 3,76 6,99 5,25 5,03 5,93 2,62
стои-
мость
компа-
нии (млн. долл.)
Рассчитано авторами на основе отчетов об изменении собственного капитала и рыночных цен акций компании на LSE: http://investing.com
Осталось подвести итого последнего этапа биржевого функционирования наших компаний. По сути, это - период с 1 января до начала марта 2022 года.
Таблица 14
Рыночная стоимость компании Yandex N.V. за период с 1 ян-
Рассчитано авторами на основе отчетов о финансовых результатах компании Yandex N.V. и рыночных цен акций компании на бирже NASDAQ: http://investing.com
Стоимость компании VK (Mail.Ru Group) на момент размещения акций в 2010 году составляла, как мы помним, 5,6 млрд. долл. В 2013 году ее рыночная стоимость достигла своей максимальной отметки в 8 млрд. долларов. Далее ее рыночная стоимость коле-
компания Yandex N. Y. 1 января 2022 г. 1 февраля 2022 г. 25 февраля 2022 г.
Рыночная стоимость акций (долл.) 60,48 48,22 18,94
Рыночная стоимость компании (млрд. долл.) 21,9 17,5 6,9
Таблица 15 Рыночная стоимость компании УК за период с 1 января до 28 февраля 2022 г.
компания VK 1 января 2022 г. 1 февраля 2022 г. 28 февраля 2022 г.
Рыночная стоимость акций 11,63 7.56 0,86
Рыночная стоимость компании 2,6 1,71 0,19
Ввиду известных событий, связанных с операций войск России в Украине, 25 февраля была остановлена торговля акциями компании Yandex
N.V. на бирже NASDAQ, а 28 февраля - акциями компании VK на Лондонской фондовой бирже LSE. Рыночная стоимость акций Yandex N.V. упала с начала года в 3 с лишним раза, а стоимость акций компании VK ушла почти к нулевой отметке. По существующим правилам, биржи обязаны провести делистинг тех акций, если с ними не совершается сделок (т. е. они не торгуются) на площадках биржи в течение нескольких дней. Итоговый результат динамики рыночной стоимости компаний за 2022 год малоутешительный, но далеко не исчерпывающий. Чтобы оценить проблему в целом, необходимо взглянуть на совокупные обязательства, накопленные компаниями на конец 2021 г.
Таблица 16
Совокупные обязательства компаний Yandex N.V. и VK на
млрд. руб. млрд. долл.
Yandex N.V. Курс рубля к доллару на начало 2022 года 1 долл. = 74,29
Совокупные обязательства 242,571 3,265
Долгосрочные обязательства 131,465 1,769
Краткосрочные обязательства 111,106 1,495
VK
Совокупные обязательства 127,663 1,718
Долгосрочные обязательства 66,221 0,891
Краткосрочные обязательства 61,442 0,827
Источник: таблицы 8 и 9.
Краткосрочные обязательства должны быть погашены, как известно, в течение текущего года. У компании Yandex N.V. их величина составила почти 1,5 млрд. долл., у компании VK - 0,827 млрд. Долгосрочные обязательства имеют различные сроки погашения, но и они, равно как и краткосрочные обязательства, должны быть оплачены в долларовом эквиваленте. Проблема в том, что обе наши компании получают свои доходы в рублях, а возможность конвертации рублевых доходов в доллары стала чрезвычайно проблематичной. Объявляемый ЦБ России курс доллара слабо отражает реальность и, скорее всего, купить доллары в необходимом компаниям количестве невозможно. Мы уже не касаемся проблемы убыточности последних лет компании VK, поскольку она имеет отношение к рыночной жизни компании, а не к форс-мажорным событиям. Выхода, как нам представляется, два. Первый - мало реалистичный. Собственники (владельцы контрольного пакета акций) из собственного кармана рассчитываются по краткосрочным долгам компании в надежде какую-то стабилизацию политической и экономической ситуации в перспективе. Второй -более реалистичный. Помочь выжить российским
технологическим компаниям, с их объемом долгов, может государство, путем предоставления долгосрочного займа на приемлемых условиях. Если этого не сделать, то обе компании окажутся банкротами и Россия лишится того немногого, что делает ее технологически развитой страной.
Литература
1. Ehrhardt M. C., Brigham E. F. Financial Management: Theory and Practice. Thirteen edition. -1152 p.
2. Брейли Р. А., Майерс С. С. Принципы корпоративных финансов. Второе издание. - М. 2010. ЗАО «Олимп-Бизнес». - 1008 с.
Brealey R. A., Myers S. C. Principles of corporate finance. Second edition. - M. 2010. CJSC "OlympBusiness". - 1008 p.
3. Ehrhardt M. C., Brigham E. F. Financial Management: Theory and Practice/ Thirteen edition. -1152 p.
4. Годовые финансовые отчеты компании Yandex N. V. за период 2013 - 2021 гг. :http://investing.com;
Annual financial statements of Yandex N. V. for the period 2013-2021.
5. Годовые финансовые отчеты компании VK (Mail.RU Group) за период 2013 - 2021 гг. :http://investing.com;
6. Annual financial statements of VK (Mail.ru Group) for the period 2013-2021.http://investing.com.
Russian companies in the technology sector: from IPO to delisting Klyuev S.A., Sorokin A.I.
St. Petersburg State University of Railways of Emperor Alexander I
JEL classification: D20, E22, E44, L10, L13, L16, L19, M20, O11, O12, Q10,
Q16, R10, R38, R40, Z21, Z32_
The article analyzes various aspects of the financial policy pursued by the management of Russian technology companies from the moment they entered the IPO and up to the present moment. The authors try to identify the degree of influence of the financial policy on the market value of the companies represented. Various forms of financial policy are considered, firstly, in their close relationship, and, secondly, from the point of view of their influence on the solution of the main task facing the management of companies. The consequences of a force majeure situation that brought down the financial position of companies on the stock exchanges are discussed at the end of the article. The authors offer their vision of a way out of the current impasse for Russian technology companies. Keywords: Net profit, dividend and investment policy, research and development costs, debt policy, investments in fixed assets, investments in intangible assets, market value of the company, total debt. References
1. Ehrhardt M. C., Brigham E. F. Financial Management: Theory and Practice.
Thirteen edition. - 1152 p.
2. Braley R. A., Myers S. S. Principles of corporate finance. Second edition. -
M. 2010. CJSC "Olimp-Business". - 1008 p. Brealey R. A., Myers S. C. Principles of corporate finance. second edition. -M. 2010. CJSC "Olymp-Business". - 1008p.
3. Ehrhardt M. C., Brigham E. F. Financial Management: Theory and Practice/
Thirteen edition. - 1152 p.
4. Annual financial statements of Yandex N.V. for the period 2013 - 2021
:http://investing.com; Annual financial statements of Yandex N. V. for the period 2013-2021.
5. Annual financial statements of VK (Mail.RU Group) for the period 2013 -
2021 :http://investing.com;
6. Annual financial statements of VK (Mail.ru Group) for the period 2013-2021.
http://investing.com.
X X
о го А с.
X
го m
о
ю
2 О
м м
