CC BY
74
45 (135) - 2012
Инвестиционная политика
УДК 330.144
роль политических рисков
в изменении структуры
иностранных инвестиций
Д. В. ЦЫЦУЛИНА,
преподаватель кафедры экономической теории и эконометрики E-mail: dtsytsulina@hse. ru Национальный исследовательский университет -Высшая школа экономики в Нижнем Новгороде
Цель данной статьи - проанализировать воздействие уровня политических рисков на структуру иностранных инвестиций. Для достижения этого применены эконометрические методы: панельный анализ данных и метод финансового анализа событий. Полученные результаты свидетельствуют о том, что чем ниже уровень политических рисков, тем выше величина обоих типов инвестиций. Причем прямые иностранные инвестиции более чувствительны к изменению политической обстановки в стране.
Ключевые слова: иностранный, инвестиция, политический риск, панельный анализ, индекс, переменная.
Экономическое развитие зависит в большой степени от приносящих доход инвестиций. Инвестиции играют важную роль в формировании капитала и, соответственно, темпах экономического развития, уровне благосостояния страны. Теоретические и эмпирические исследования выявили, что такие факторы, как управленческие навыки, экономия за счет роста производства и технологии инновационного продукта, являются важными детерминантами притока инвестиций [3, с. 89-113].
Анализу экономических детерминант прямых иностранных инвестиций (ПИИ) посвящено множество работ, однако важность учета изменений
политической обстановки в принимающей инвестиции стране несколько недооценена. Поэтому актуальность данной работы заключается в необходимости определения компонент политических рисков, влияющих на предпочтения иностранного инвестора относительно вида инвестиций, а также чувствительности различных форм капиталовложений к изменениям политической среды.
Иностранные инвестиции играют важную роль в экономике любой страны. Прежде всего они представляют собой источник средств для обновления и расширения основного капитала, реализации инвестиционных проектов и программ, обеспечивающих оживление и подъем экономики, насыщение внутреннего рынка конкурентоспособными товарами и услугами. Кроме того, иностранные инвестиции способствуют внедрению новых технологий и форм организации производства и бизнеса, которые обеспечивают принципиально иной и более значительный экономический эффект по сравнению с возможностями отечественного предпринимательства. Также преимуществами привлечения иностранных инвестиций являются активизация частного сектора и создание новых рабочих мест. Наконец, «иностранные инвестиции ускоряют процесс включения экономики в мировое хозяйство, развитие эффективных интеграционных
процессов, благоприятствуют использованию преимуществ международного разделения и кооперации труда, нахождению ниш в мировом хозяйстве и рынке» [1, с. 338].
На рис. 1 представлена динамика объемов привлечения иностранных инвестиций и долгового финансирования в мире за 1984-2009 гг. До 1996 г. они играли незначительную роль в мировой экономике, и их объем не превышал 1 трлн долл. США. Ныне наблюдается явная тенденция к увеличению обоих видов иностранных инвестиций, что может быть объяснено усиливающейся глобализацией и концентрацией капитала. Более активно начали функционировать крупные транснациональные корпорации, на долю которых пришелся основной объем инвестиций. Кроме того, растущие темпы роста мировой экономики также способствовали росту объемов иностранных инвестиций.
Однако мировой финансовый кризис стал причиной резкого снижения объемов иностранных инвестиций. Согласно данным доклада Комиссии ООН по торговле и развитию, объем прямых иностранных инвестиций в мире сократился в 2009 г. на 38,7 % по сравнению с 2008 г. - с 1,69 трлн до 1,04 трлн долл. Кризис привел к тому, что второй год подряд падение объема прямых иностранных инвестиций было заметнее всего в случае с развитыми экономиками - на 41,2 %. Чуть меньшими темпами, однако также значительно, он сократился в развивающихся странах и странах с переходной экономикой - на 35 и 39 % соответственно.
3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500
0
FDI
■DEBT
Рис. 1. Изменение объемов ПИИ (FDI) и долгового финансирования (DEBT) в мире за 1984-2009 гг, млрд долл.
Одно из преимуществ ПИИ по сравнению с долговым финансированием заключается в том, что инвестор (как правило, транснациональная корпорация) приносит не только капитал, но также технологическое ноу-хау и практический опыт в страну. Однако с учетом того, что существуют альтернативные способы перемещения капитала и технологии в восточноевропейские и развивающиеся страны, например через кредиты и лицензионные соглашения, возникает вопрос, какая из этих альтернатив более предпочтительна для инвестора.
Международный кризис задолженности 1980-х гг. привел к росту объемов прямых иностранных инвестиций, так как гибкие графики платежей и расширение права собственности позволяют инвестору быть менее уязвимым для высоких политических рисков. Но опыт развивающихся стран показывает, что прямые инвестиции также подвергаются политическим рискам. Правительство принимающей инвестиции страны может не выполнить своих обязательств по обслуживанию долга, а также экспроприировать активы прямых инвестиций. Таким образом, априори не ясно, какая из этих альтернатив - ПИИ или долговое финансирование - доминирует.
Политический риск включает в себя не только риск того, что действия правительства скажутся на способности фирмы генерировать доход на ее иностранные инвестиции, но и другие формы политических и экономических угроз, которые затрагивают доходность иностранных инвестиций. Данный риск можно снизить, если в стране создана стабильная бизнес-среда, а качество институтов достаточно высоко [5, с. 48-61]. Формы этого риска варьируются от прямой конфискации до разорительного налогообложения или коррупции.
Цель данной статьи - выявление взаимосвязи между уровнем политических рисков в стране и объемом привлечения иностранных инвестиций. Для достижения данной цели используются эконо-метрические методы, в частности панельный анализ данных, а также анализ событий.
Касательно структуры иностранных инвестиций рассматриваются две идеализированные формы передачи иностранного капитала: долговое финансирование и прямые иностранные инвестиции.
Долговое финансирование и ПИИ предоставляют различные права зарубежному инвестору и, таким образом, подвергаются различным рискам. В случае долга инвестор имеет четко определенное
7х"
33
право на фиксированный денежный платеж. Если принимающая страна не выполняет своих обязательств по выплате долга, это может повлечь за собой применение международных санкций, таких как исключение из мировых рынков капитала или ограничение на международную торговлю.
В случае ПИИ инвестор обладает правом собственности на реальные активы его инвестиций в принимающей стране, но эти активы подвержены риску национализации. Кроме того, существует второй риск, вовлеченный в ПИИ. Даже если активы не национализируются, то на отдачу от инвестиций могут негативно повлиять такие действия правительства принимающей страны, как изменения в налоговом законодательстве, введение специфических импортных или экспортных пошлин или других платежей, которые касаются инвестора. В отличие от отказа выплаты долга или прямой национализации такие формы «ползучей экспроприации» менее видимы и не являются явным нарушением международной торговли и инвестиционных соглашений [6, с. 41-67]. Следовательно, их намного труднее предотвратить международными санкциями. Инвестор может использовать свои права контроля только для того, чтобы защитить отдачу от своих вложений.
Таким образом, к гипотезам, эмпирической проверке которых посвящена данная работа, можно отнести следующие предположения:
• при снижении уровня политических рисков происходит увеличение как объемов ПИИ, так и объемов долгового финансирования;
• при снижении уровня политических рисков объем ПИИ увеличится в большей степени, чем объем долгового финансирования, т. е. прямые иностранные инвестиции более чувствительны к изменению уровня политических рисков в стране.
Данные. В работе анализируются 138 стран в период с 1984 по 2007 г. В качестве меры политического риска используется изменяющийся во времени индекс International Country Risk Guide (ICRG), предоставленный PRS Group. Выбор данного показателя среди множества других, отражающих изменение политического риска страны, определяется тремя причинами.
Во-первых, он включает в себя разнообразные измерения политического риска, такие как коррупция, уровень бюрократии, а также напряженные этнические и религиозные отношения и социально-экономические условия.
Во-вторых, данный индекс охватывает более чем 140 стран.
В-третьих, данные по ICRG-индексу доступны за продолжительный период времени - с 1984 по 2007 г.
Индекс составлен из 12 взвешенных переменных, охватывающих политические и социальные признаки страны. Каждый индикатор политического риска измеряется таким образом: чем он выше, тем выше качество институтов и ниже уровень политического риска.
Цель данной работы - проанализировать влияние политических рисков на структуру иностранных инвестиций, поэтому в качестве зависимых переменных используются переменные FDI и DEBT на душу населения, обозначающие соответственно прямые иностранные инвестиции и долговое финансирование. Использование показателей на душу населения позволяет принимать во внимание относительный размер страны. Все данные по этим переменным взяты из баз данных Всемирного банка [7].
Что касается независимых переменных, то, судя по значительному объему литературы на эту тему [2, с. 397-415], существует необходимость использования следующих показателей.
Прежде всего это размер рынка, оцененный как ВВП или ВНД (валовой национальный доход) на душу населения. Он является, вероятно, наиболее важным фактором в объяснении притока иностранных инвестиций. Высокие темпы роста ВВП или ВНД могут означать высокую окупаемость инвестиций и, следовательно, привлекать больший объем иностранных инвестиций.
Другой переменной, которая оказывает влияние на приток иностранных инвестиций, является открытость экономики, обычно измеряемая соотношением импорта и экспорта к ВВП. Ожидается, что переменная InTRADE положительно связана с объемом иностранных инвестиций, так как в случае высокой степени вовлеченности в торговлю страна несет более высокие издержки наказания в случае экспроприации инвестиций.
Вообще воздействие данного показателя зависит от типа иностранных инвестиций. Горизонтальные прямые иностранные вложения активнее осуществляются в странах с высокими торговыми барьерами, так как это может защитить производимые товары от импортной продукции конкурентов. С другой стороны, торговые барьеры увеличива-
ют транзакционные издержки, поэтому в такие страны поступает меньший объем вертикальных инвестиций, проводимых транснациональными корпорациями, которые вовлечены в ориентированное на экспорт производство. Однако анализируя эмпирические исследования, следует ожидать положительную взаимосвязь.
Привлекательность конкретной страны может увеличиться в случае последовательной макроэкономической политики. Кроме повышения темпов роста, хорошая макроэкономическая политика сулит снижение бюджетного и торгового дефицитов, низкие процентные ставки и инфляцию, что, вероятно, уменьшает премию за риск для иностранных инвестиций и увеличивает их приток. Поэтому в состав регрессоров включен дефлятор ВВП как мера макроэкономической неустойчивости.
Таким образом, в регрессиях используются следующие контрольные переменные:
• валовый национальный доход на душу населения в долларах США (GNI);
• реальный темп роста ВНД на душу населения
в процентах (GROWTH);
• отношение импорта и экспорта к ВВП (TRADE);
• дефлятор ВВП (INFLATION).
Ожидается, что первые две переменные будут положительно связаны с притоками иностранных инвестиций, тогда как инфляция - отрицательно. Показатель TRADE может быть как положительно, так и отрицательно связан с инвестиционными притоками.
В соответствии с большинством исследований, посвященных потокам инвестиций, необходимо использовать функцию логарифма как для зависимых, так и для независимых переменных. Поэтому в данной работе берется логарифм от всех показателей. Вследствие того, что переменные, описывающие потоки прямых иностранных инвестиций, долгового финансирования, рост ВНД и инфляцию, помимо положительных имеют и отрицательные значения, перед логарифмированием для них было использовано следующее преобразование, предложенное в
работе [2]: y = (х + Vx2 +1).
В табл. 1 представлена описательная статистика для выбранных переменных. Среднее
Таблица 1
Описательная статистика
Индекс Среднее Мак- Мини- Стандартное
значение симум мум отклонение
Зависимые переменные
InFDI 1,816 6,986 -5,878 2,514
InDEBT 0,782 10,376 -1,800 1,524
Независимые переменные
InGNI 8,434 10,650 5,733 1,275
InTRADE 4,163 5,221 2,197 0,453
InGROWTH 0,787 2,837 -0,081 0,667
InINFLATION 2,410 5,648 0,016 1,047
ICRG 64,103 90,107 31,997 12,622
значение переменной 1пГБ1 равно 1,816 при стандартном отклонении 2,514, а переменной lnDEBT -0,782 и 1,524 соответственно, что свидетельствует о сильной волатильности объема иностранных инвестиций.
Что касается уровня политического риска, то в среднем он равен 64,103 при стандартном отклонении 12,622.
В рассматриваемом наборе стран наименьший уровень политического риска и наивысшее качество институтов имеют такие страны, как Люксембург (в среднем 1СЯО = 89,692), Швейцария (88,059) и Финляндия (86,837). А самый высокий уровень политического риска присущ Сомали, Судану и Ираку, где среднее значение ^CRG-индекса равно 28,572, 31,880 и 32,844 соответственно.
Анализ рис. 2, 3 позволяет заметить, что с ростом индекса 1СЯО, означающим снижение политических рисков и повышение качества институтов в стране, растут уровни ПИИ и долгового финансирования. Однако в случае ПИИ после некоторого значения индекса происходит отток инвестиций, так как становится отрицательным.
1СК&индекс
Рис. 2. Связь между политическим риском и уровнем ПИИ в 1984-2007 гг.
7х"
35
Рис. 3. Связь между политическим риском и уровнем долгового финансирования в 1984-2007 гг.
Анализ панельных данных. Частично вследствие одного или нескольких инвестиционных проектов потоки иностранных инвестиций значительно варьируются год от года, что может привести к ошибочным выводам в панельном анализе данных. В большей степени это относится к малым странам, которые составляют львиную долю анализируемой выборки. В связи с этим в панельном анализе используются не ежегодные данные, а усредненные за каждые четыре года, т. е. средние показатели за шесть периодов - 1984-1987, 1988-1991, 19921995 гг. и т. д.
На основе теста Хаусмана1 было выявлено, что необходимо использовать модель с фиксированными эффектами вместо модели со случайными эффектами, так как на 95 %-ном уровне значимости нет оснований принять нулевую гипотезу (Chi2 = 35,24; p = 0,0000), и следовательно, модель со случайными эффектами не состоятельна.
Спецификация модели с фиксированными эффектами следующая:
ln FDIt =ß0 +ßiPOLITICALrt +ß2 ln GNIlt + +ß3 ln GROWTH it +ß4 ln TRADE u + +ß5 ln INFLATIONit + eit ; ln DEBT ü = ß0 + ßpOLITICAL it + ß2 ln GNI it + + ß3 ln GROWTHit + ß4 lnTRADEit + +ß5 ln INFLA TIONü + e it,
где ß0 - фиксированные эффекты, специфические для каждой страны;
POLITICAL - переменная, принимающая значения либо ICRG-индекса, либо одной из его 12 компонент (для страны i и периода t).
1 Для долгового финансирования (Chi2 = 32,05; p = 0,0000).
Результаты панельного анализа для прямых иностранных инвестиций представлены в табл. 2. Теперь практически все переменные имеют ожидаемый знак и многие из них статистически значимы.
Переменная TRADE, как и ожидалось, имеет положительный знак, но в отличие от пространственного анализа незначима. Это может быть объяснено различиями в доминировании горизонтальных или вертикальных иностранных инвестиций. Высокие торговые барьеры, которые защищают продукцию иностранного инвестора на местном рынке от импорта конкурентных товаров, могут привлечь больший объем горизонтальных прямых иностранных инвестиций. И наоборот, транснациональные корпорации, вовлеченные в ориентированное на экспорт производство, а также вертикальные прямые иностранные инвестиции будут активнее осуществляться в открытых экономиках, так как торговые барьеры повышают транзакционные издержки [2].
В регрессиях для ICRG-индекса, как с контрольными переменными, так и без них, данный индекс является значимым на 1 %-ном уровне значимости и имеет положительный знак, что подтверждает гипотезу о том, что со снижением уровня политических рисков приток прямых иностранных инвестиций увеличивается.
Затем в регрессии по очереди добавляются 12 индикаторов, из которых состоит ICRG-индекс.
Данные свидетельствуют о том, что такие факторы политических рисков, как государственная стабильность, внешние конфликты, религиозная напряженность, закон и порядок, напряженность среди этнических групп и демократическая ответственность правительства, положительно связаны с прямыми иностранными инвестициями, и эти переменные значимы на 1 %-ном уровне значимости.
Полученные результаты для государственной стабильности и демократической ответственности правительства свидетельствуют о том, что иностранные инвесторы крайне чувствительны к изменениям политической обстановки в стране и соблюдению фундаментальных демократических прав и свобод. Аналогичные выводы о положительной
Q й v§
Л н
<и &
&
т -
2 х X а и о
а =
U =
&
Я S
я =
н
U
<и £
X =
м 2 х
я ^ 5 л а ч h «
к а
с
«
s
03 о
U =
а
х
s
«
и <и
т х н X
4
о X к X X
к
X
ч в
и а <и н
х =
<и =
х
н <и
ч
<и а 2 н <и
т
S
ч «
X
«
«
2 х л
ч
<и X а
е
пая 'unxedModoig -0,140 | ,71 0, ^ 0,764* | ,7 0,226 ,6 7* 4 0, (з,87) I -0,077з | (-0,9з) | -7,167** | 5) ,2 2, (- сл 0,080 2,49e-08
эомза 'KHxedMowaJ/ о сл <N о" Р VO ci к* чо ,8 0, сл 61 0, ,4 7* 4 0, ,8 8 сл 5 ,0 0, - 9) ,6 0, (- 41 ,7 6, - 4) 2, (- сл 71 ,0 0, 0,000000668
ЭШНХЭ 'nn^dj химээьинхе iil/ada 4X30HH3JKBdirejj 0, 0? ,0 ь* ,0 р ,4 СП 2 0, 2* 7 en 0, ,0 (4, 5 СП 6 ,0 0, - 6) ,7 0, (- с* 7 Г^з 6, 1 р ,0 2, (- сл 8 7 ,0 0, 1,05e-08
AVVX 'Mol/Bdon И1чннэяхээ1п90 г* 0, Р ч^ 4* 4 ,7 0, ,71 in 4 0, ,4 4* СП СПз 0, ,4 гп 7 4 5 ,0 0, - 2) ,6 0, (- 9* 7 ,4 5, - 2) ,8 (-1 сл 9 6 ,0 0, 0,000000686
ЭПЯН 'вихии-э,! к* 0, р ,0 7* 7 ,7 0, ,6 2 ,0 0, & If) СП 0, Сп ,6 гп -0,0604 | 2) ,7 0, (- 2* 7 ,2 6, - ,9 (-1 сл (о 2 8 ,0 0, о - e СП 7,
ХПШ 'ЭЯИХИ1ГОП Я 1Ч1ГИЭ эршнэж^ЭДоод 0, г? 4* 4 ,7 0, ,71 4 0, р ,4 4* СП 0, & ,4 гп 7 4 5 ,0 0, - (-0,62) 9* 7 ,4 5, - 2) ,8 (-1 сл 9 6 ,0 0, 0,000000686
нноэ 'Biilni^ddoji 0 сл 00 ,0 0, Р ЧО Р 6 6 0, f? 00 21 ,0 0, - ,0 о к* 6 ,2 0, 8) гп 1-0,007051 9) ,0 о (- 8 4 ,2 - 0) ,0 сл 5 0 0, о - e 4 7,
ХШОЭЭ 'ихжигфном oiiiiiiiong о 4 <4 0, Р р с* сл ,8 0, & сл (о ,01 0, р ,0 к* 2 0, 4) К^з гп -0,0982 | 4) (-1 -6,918** | 5) 2, (- сл сл 7 ,0 0, 9,90e-08
ХШОЭ1 'ихжигфном oiiiiiiodivug ,0 0, Р VO Р сл <N 0, (п сл СП 0, ,4 г* 2 СП 0, 4) ,5 гп 00 0 9 ,0 0, 1 сп' (-1 6* 9 ,4 5, - 4) ,7 (-1 сл 7 9 ,0 0, 7,90e-12
XS3ANI 'XBWIIIfM И1ЧН -ноиПихээянд ,0 0, Р VO Р 0 ,7 0, (п ,6 8 2 ,2 0, 0? ,6 чо 0, 8) ,5 гп 0 5 5 ,0 0, - 5) ,6 (-0, 5* 8 6, - 8) ,9 (-1 сл (о 9 7 ,0 0, 0,000000281
0I30S 'вияои-ai эияээьимонояе -0НЧ1ГВИ110Э -0,178** Р Р ^ 4* ,01 2 4 0, & 0* 6 Г^з 0, ,01 (4, -0,06зз 2) ,7 0, (- 2* 2 ,6 -7, 2, (- сл 9 6 ,0 0, 0,000000695
XSAOi) 'ЧХЭОНЧ1ГИ()ВХЭ BBHHaaxadBliiaoj * <N 0, si 01 ,8 0, & ,6 4 6 ,6 0, ,4 6* ,4 0, 6) ,8 (4, 8 СП 2 ,0 0, - 9) ,2 0, (- 2* 4 ,6 7, - 0) г^з 2, (- о <N (о 01 0, 2,76e-09
\i<iiiii.m.->(hii
xi4H4irodxHOM и ггэяэИнп-эхэ/ И1ГС 1111.1.1Л(||Л(1 ихвхчи^гэд ь* 0 ,0 0, Р Р 8 6 0, ,71 2 0 0, p ,2 7* 6 ,2 0, 7) (2, 2 4 4 ,0 0, - ,51 0, (- 6 9 ,8 4, - 2) ,4 (-1 8 9 6 91 ,0 0, 8 0 - e 5 Г^з 9,
/О^Щ itciiiioivodon ИВЮТЭИЯв£ POLITICAL о jg InTRADE InGROWTH InINFLATION SS о о 1
взаимосвязи между демократическими правами и прямыми иностранными инвестициями получены многими исследователями даже при использовании других спецификаций модели [4, с. 651-663].
Транснациональные компании принимают во внимание внешние и внутренние конфликты в стране при выборе места для прямых иностранных инвестиций, так как они, безусловно, влияют на экономическую и политическую нестабильность. Угроза возникновения таких конфликтов, как гражданская война, торговые санкции, межгосударственные столкновения, усиливает неопределенность. Поэтому инвесторы требуют большие премии за риск, что снижает общий объем инвестиций.
Переменная SOCIO неожиданно имеет отрицательный знак и значима на 5 %-ном уровне значимости: улучшение социально-экономических условий в стране сопровождается снижением уровня прямых иностранных инвестиций. Остальные индикаторы политического риска имеют разные знаки, но не являются значимыми.
В статье [2] также прово-d дится исследование влияния
| политических рисков на объ-
| емы ПИИ в развивающиеся
Й страны в 1984-2003 гг. с при-
а менением анализа панельных
§
§
«3 w к
данных. Авторы используют 12 индикаторов политических 3 рисков, входящих в состав
й * | 1СЯО-индекса.
й - ° а
те результаты по прямым инос-(I транным инвестициям сопоста-
Полученные в данной рабо-
§ i К
§ о н вимы с выводами той статьи.
| о" и Во-первых, такие индикаторы
А политического риска, как го-
^ * к
сударственная стабильность,
ковые знаки. Во-вторых, в большинстве регрессий конт-
тически значимы, и знаки перед ними совпадают. Однако
а
социально-экономические ус- ^ ловия, внешние конфликты, закон и порядок, демократи- ^ ческая ответственность правительства, также являются £ ' н
значимыми и имеют одина- ^
&
&
ш -
рольные переменные статис- ¡л
я а и о а
следует отметить, что в дан- я ной работе стали значимыми ¡^ такие переменные, обознача- Ф ющие политические риски, ^
щ
как уровень напряженности «
и
между этниче скими группами о и религиозные столкновения. я Кроме того, было показано, * что /СЛС-индекс также явля- я 2
А Ч
ется значимым и положитель- Т; 5 но связан с объемом ПИИ. § ^
В табл. 3 приведены полу- ¡з я
§ я
ченные результаты для зависи- §• ^
мой переменной 1пБЕВТ, обоз- § я
начающей приток долгового § ¡Ц
финансирования в страну. В й
я л
первой регрессии наблюдает- а д
ся положительная связь между § <р
/СЛС-индексом и долговым В ^
финансированием, и коэффи- т
циент является значимым на
1 %-ном уровне значимости. §
Важно, что данный показатель ^
меньше аналогичного индекса §
для прямых иностранных ин- §
вестиций. Это подтверждает §
гипотезу о том, что при сни- «3
ч
жении политических рисков «
и повышении качества инсти- «
«
ранных инвестиций в страну
тутов объем прямых иност-
увеличивается в большей сте- 2 пени, чем приток долгового финансирования.
Добавление в регрессию 12 индикаторов, обозначающих политические риски, позволило сделать вывод о
Ш1Я 'иихвсЬюс1о1д -0,0113 | (-0,07) | 7 00 с? ,3 (4, 00 0 0, 0^ сч 4 0, 4) ,7 0,0370 I ,71 (0, 4, 7) Ч1Э ич" (- сл 8 4 0, 9,41е-08
эсшэа 'иих^жшэ1!/ мэ 00 <о с? сл с^ 7 7 ,4 7) (4, 0 0, 7) сч 3 4 0, Ч1Э 3 0 4 ,0 0, 00 (0, 4, -1 4) (- сл сл 4 0, 01 0 0 0 0 ,0 0,
ЭШНХЭ 'нпЛМх химээьинхе иСэс1э чхэоннэж^пвц 00 0, - с? сл (-1 00 00 ,3 4) ,4 (4, 4 3 0, ,4 г^ 0, сл 3 ,0 0, 0) 00 (0, 4, 4) ,8 (- сл 4 7 0, сл о - о 9 чо ГЧ
МУХ 'яоЕ^оп шчннэяхээШдо ,0 ? 7) ,7 0, (- хч 7 сл 0, 3) (3, 0 00 ,4 0, 0) ,3 чо 7 00 ,0 0, с? ,0 г^ чо ,0 0, 0? чо Ч1Э 0, Ч1Э 4, (- сл 3 чо 0, 8 о - о 9 ,3 ЧО
ЭПЗН 'иихиьгэ,! ,0 0, 7) ,3 (0, 00 г^ чо с? ,7 (4, 0 3 ,4 0, 0? ,0 00 0, 7) ,4 3 сл ,0 0, 7) (0, 4, 7) (- сл г- сл 4 0, 8 о - о ,4 ГЧ
Х1ХШ 'ЭЯИХИ1ГОП Я 1Ч1ГИЭ эгшнэж^ЭДоод чо 00 чо ,0 0, 0) ,7 (0, хч 7 сл 0, 3) (3, 0 00 ,4 0, 0) ,3 чо 7 00 ,0 0, с? ,0 г^ чо ,0 0, 0? чо Ч1Э 0, чо (-4, сл 3 чо 0, 8 о - о 9 ,3 Ч1Э
нноэ 'ииПп^сИоя ,0 7) 0, (- хч 3 ,7 4) сл (4, 7 чо 0, ,4 00 0, чо ,01 0, 4) ,3 (0, 8 ,4 8) ,7 (- сл 7 0, 8 о - о ,91 4,
ХХЫОЭЭ 'ихяиифноя эинтэнд V 3 сл <о 0, - ,0 (- 4 3 Ч1Э ,01 7 4) 4 с? сл 4 0, 0) 0^8 (0, чо ,3 -1 ,71 (- сл 3 <о 0 01 0 о о 0 ,0 0,
ХХЖ>Э1 'ихяиифноя 01111110(11^11^ чо 0, 3) (3, чо Ч1Э ,7 (4, 3 0 0, ,3 0, 0) сл 7 сл 4 ,0 0, сл (0, чо 4, 4) Ч1Э (- сл 0, 8 о - о
ХвЯЛШ И1ЧНН0И1ШХЭЭЯ1Щ чо 0, 3) (3, 0 4 ,4 7) ,4 (4, 0, 0) ,3 3 0, 41 ,0 0, ,81 (0, 4 сл 3, -1 (- сл г- сл 4 0, чо 3 01 0 0 0 0 ,0 0,
01Э08 'вияоп-эЛ! эияээьимонояе -0НЧ1ГВИ110Э <4 0, 3) сл (3, чо ,4 хч (4, 4 0 0, сч 3 4 0, ,7 0 сл 3 ,0 0, с? ,7 (0, чо 3, с? (- сл 8 4 0, 8 о - о 4 ,0 9,
ХвЛОЭ 'чхэончи-идвхэ 3 0 ? с? ГЧ (- 00 ,41 ,3 (4, 0 ,7 0, ,0 4 7 0, 00 0 3 ,0 0, Ч1Э (0, 8 4, 3) (- о сл 7 0, 8 о - о чо ,0 ЧО
\|<|||||.т.~>(Ь|| хмнчич^хном и иэмэНни-жэ/ И1ГС ии.х>.->(||.->(1 ПХВХЧИ^ЕЭД г^ г- 0 ,0 0, 0) (0, хч с? (3, 4 0 ,4 0, (0, 0, с? ,4 чо 7 4 ,0 0, 4) (0, 4 ,3 4, -1 с? (- 8 сл чо 0 0, 8 о - о 4 00 7,
ШЛЩ ивннэwэdэп ИвЮТМ1ЯВ£ § § о Й о Сз § Зз § о о 1
а
*
§
ю 8
V
й 1
Л & ®
§{ i
§ 22 Й
« о" и
i у $
том, что улучшение социально-экономических условий, инвестиционный климат и отсутствие внутренних конфликтов повышают объем долгового финансирования и являются значимыми на 1 %-ном уровне значимости.
Методология исследования влияния политических рисков на иностранные инвестиции с использованием финансового анализа событий. В данной работе в качестве события берется значительное изменение политических рисков в стране. Данное событие произошло, если выполняется хотя бы одно из условий:
А, < Awt - STDwt ;
А, >А^ + STDwt ;
А,- < А. - STD,;
А >А . + STD, где А^ - изменение ICRG-индекса в среднем по миру за период t;
STDWt - стандартное отклонение по миру за период t,
А. - изменение ICRG-индекса в среднем по стране за все анализируемые периоды; STDi - стандартное отклонение по стране i за все анализируемые периоды. Таким образом, была осуществлена выборка стран и периодов, когда произошло значительное изменение политических рисков. Затем все данные по зависимым и независимым переменным были усреднены за четыре периода до и после события. И, наконец, были рассчитаны отклонения между средним значением каждой переменной за четыре года после события и за столько же лет до события.
Спецификация модели выглядит следующим образом:
d ln FDI, = ß0 + ß1IMPROVi + ß2dICRGt + + ß3ICRG _ BEFORE, + ß4d ln GNI t + ß5d ln GROWTH, + + ß6d ln TRADEt + ß7d ln INFLATION, + et ; d ln DEBT = ß0 + ßlIMPROVi + ß2dICRGi + + ß3ICRG _ BEFOREt +ß4 d ln GNI t + ß5d ln GROWTH t +
+ ß6d ln TRADEt + ß7 d ln INFLATION t + et, где ß. - оцениваемые параметры;
IMPROV - фиктивная переменная, равная единице в случае значительного роста ICRG-ин-декса и нулю — при значительном уменьшении ICRG-индекса;
ICRGBEFORE - значение ICRG-индекса до события.
Для тестирования применялся пространственный метод анализа (cross-section).
В табл. 4 представлены результаты регрессий для прямых иностранных инвестиций2. Переменная IMPROV значима хотя бы на 5 %-ном уровне значимости, что означает рост притока прямых иностранных инвестиций в страну в случае значительного роста ICRG-индекса, и наоборот, т. е. данное событие оказывает влияние на объем ПИИ.
Кроме того, изменение объема инвестиций положительно зависит от того, насколько сильно изменилось значение ICRG-индекса, так как переменная dICRG также является значимой. Таким образом, значительный рост ICRG-индекса, означающий снижение политических рисков, приводит к увеличению объема ПИИ.
Переменная ICRG BEFORE, обозначающая величину ICRG-индекса до наступления события, становится значимой лишь при включении в регрессию всех контрольных переменных и влияет на изменение прямых иностранных инвестиций положительно. Следовательно, в странах с высоким начальным значением ICRG-индекса его рост приводит к более значительному увеличению объема прямых иностранных инвестиций. Важно отметить: несмотря на значимость указанных переменных, сила их влияния на потоки ПИИ на порядок меньше чувствительности инвестиций к простому факту изменения политических рисков IMPROV.
Касательно долгового финансирования (табл. 5) необходимо отметить, что переменная IMPROV также значима хотя бы на 5 %-ном уровне значимости. Следовательно, изменение политических рисков оказывает влияние и на объем долгового финансирования. Однако в отличие от ПИИ сила изменения ICRG-индекса, обозначенная переменной dICRG, практически не оказывает влияния на данный вид иностранных инвестиций. Впрочем, и начальный уровень политических рисков ICRG BEFORE перестает быть значимым при включении в регрессии других показателей изменения политической ситуации в стране.
Затем были проведены два теста на равенство нулю коэффициентов. Рассматривая прямые иностранные инвестиции на 95 %-ном уровне
2 Также были построены регрессии с включением региональных контрольных переменных и переменных, контролирующих уровень экономического развития страны (по классификации Всемирного банка). Полученные результаты и выводы полностью аналогичны тем, что приведены ниже.
Зависимая переменная | 0,338** 0,0172* 4) ,9 0,00996** (2,03) 0,474** (2,20) 81 0, (4,06) -0,0681 ,41 (-1 0,760** (2,00) -0,507 2) ,6 (-1 01 8 0,070 о ■ о ,41 4,
g 1 1 0,0263*** (3,33) 0,0109** (2,22) 0,477** ,21 (2, 0* 8 0, (4,03) -0,0648 4) ,3 (-1 0,783** 5) ,0 (2, -0,417 4) ,3 (-1 01 8 0,064 1,24e-09
| К (о 0, (3,49) 1 1 0,00525 3) ,2 2* 5 ,5 0, ,61 (2, 8* 8 0, (4,22) -0,0804* | 8) ,6 (-1 0,870** ,3 (2, -0,263 ,91 0, (- 01 8 0,066 7,56e-10
| 0,365** (2,37) 0,00825 7) ,0 1 1 0* 7 ,5 0, ,71 (2, 8* 6 0, (3,80) -0,0827* 3) ,7 (-1 0,835** (2,20) 0,0850 (0,74) 01 8 0,065 9,00e-10
| 1 1 1 1 0,00245 (0,58) 3 ,6 0, (2,98) 3* 9 0, (4,30) -0,0862* 9) ,7 (-1 5* ,01 9) ,6 (2, 0,132 (0,50) 01 8 0,051 6,28e-08
g 1 1 0,0172** 4) ,5 (2, 1 1 3* 8 0, (2,77) 6* 6 0, (3,73) -0,0806* 8) ,6 0,867** (2,28) 4* 4 <N 0, (2,60) 01 00 0,058 СЛ 0 - e 9 3,
| к* 0, (3,32) 1 1 1 1 0,591*** (2,82) 6* 7 0, 5) ,0 (4, -0,0861* ,81 (-1 0,882** (2,34) 0,0623 (0,55) 01 8 0,064 0 - e 3 ,3 4,
| 1 1 1 1 -0,00288 (-0,77) 1 1 1 1 1 i 1 I 3* 7 ,7 0, (3,43) to СЛ 0,001 0,439
| 1 1 0,0286*** (4,90) 1 1 1 1 1 1 1 i 1 I 5* 8 ,4 0, 5) ,0 (7, to СЛ 0,025 0,00000113
| V сл ,5 0, (4,60) 1 1 1 1 1 1 1 1 1 i 1 I 2* 8 ,2 0, 6) ,9 (2, to СЛ 0,022 0,00000472
Независимая переменная IMPROV dICRG ICRGBEFORE dlnGD^ dlnGROWTH \dlnINFLATION dlnTRADE suoo
значимости, нет оснований принять гипотезу о равенстве нулю коэффициентов перед переменными dICRG и ICRG BEFORE3. Следовательно, данные переменные на самом деле объясняют изменение объема прямых иностранных инвестиций в стране. А в случае долгового финансирования переменные, обозначающие изменение ICRG-индекса и начальное значение индекса, не влияют на величину долгового финансирования, так как принимается нулевая гипотеза о равенстве данных коэффициентов нулю4.
Итак, с помощью финансового анализа событий было выявлено, что оба вида иностранных инвестиций зависят от значительного изменения политических рисков в стране. Однако прямые иностранные инвестиции зависят и от самого факта изменения политической ситуации, и от величины изменения, и от начального значения ICRG-индекса. В свою очередь, на долговое финансирование оказывает влияние лишь наличие/отсутствие значительного изменения уровня политических рисков. Таким образом, прямые иностранные инвестиции более чувствительны к изменению уровня политических рисков в стране.
Заключение. Данные свидетельствуют о том, что такие индикаторы политического риска, как государс-d твенная стабильность, социально-
| экономические условия, внешние
§ конфликты, религиозная обстановка,
is
Й закон и порядок, уровень напряжение ности между этническими группами
щ
« и демократическая ответственность
X '—1
5 я. правительства, являются важными
ю к г-
g факторами, определяющими объем
й f I прямых иностранных инвестиций.
^ О
Sg <u Что касается долгового финансиро-
6 "Ре вания, то в большей степени на него
га "Л
^ * Ц влияют социально-экономические ус-§ о н ловия, государственная стабильность,
у 1 °
a о« -
II v Л 3 Test(F = 3,53;p = 0,0299).
^ а о
с?, f* 4 Test (F = 0,45; p = 0,6351).
dlnDEBT 1 0,916** -0,0136 (-0,64) -0,0225 9) ,5 (-1 3* ,71 3, (6,96) 3* ,71 0, 3) (7, 0* 3 ,4 0, (3,72) 0,673 (0,70) -0,0871 (0Г0-) <N 0,249 1,20e-22
dlnDEBT 1 1 1 0,01000 2) ,5 (0, -0,0208 6) ,4 (-1 5* 2 ,7 3, (6,94) 0* 0 ,7 0, (6,96) 51 ,4 0, (3,89) 0,580 (0,60) 0,224 (0,26) <N 0,237 5,49e-22
dlnDEBT 1 0,816** с? ci 1 1 -0,0174 9) ,4 (-1 21 ,6 3, 6) ,0 (7, 3* ,71 0, 4) (7, 7* 4 ,4 0, (3,98) 0,524 (0,56) -0,344 (-0,44) <N 0,248 m 2 - e 2 ,9 2,
dlnDEBT 1 0,888** (2,47) 0,00547 ,3 (0, 1 1 6* 4 ,5 3, 7) ,7 (6, 8* 4 ,7 0, 6) ,6 (7, 71 ,4 0, 8) (4, 0,396 (0,42) *8 9 ,3 -1 (-4,92) <N 0,245 m 2 - e 8 8,
Зависимая переменная dlnDEBT 1 1 1 1 1 -0,0253** (-2,23) 9* 0 ,8 3, 6) ,4 (7, 8* 9 ,6 0, (6,96) 8* 3 ,4 0, (3,87) 0,707 5) ,7 (0, 0,488 (0,69) <N 0,237 2 2 - e 6
dlnDEBT 1 1 1 0,0270* 6) ,7 1 1 0* 7 ,5 8) ,7 (6, 3* 3 ,7 о" (7,48) 9* 8 ,4 ,3 (4, 0,326 (0,34) *8 9 ,9 i 4) ,2 (-4, <N 0,233 2,90e-22
dlnDEBT 1 ,9 0, (3,03) 1 1 1 1 8* 7 ,5 3, 7) ,9 (6, 2* 5 ,7 0, (7,79) 7* 6 ,4 0, 8) (4, 0,447 (0,48) *2 2 ,4 -1 0) ,2 5, (- <N 0,244 m 2 - e 6 ,5
dlnDEBT 1 1 1 1 1 1 -0,0444*** 1 (-3,70) 1 1 1 1 1 1 1 1 *7 7 ,6 2, 9) ,6 (3, 0,030 0,000241
1 dlnDEBT 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 -0,157 (-0,87) 0,033 0,000119
dlnDEBT 1 к* 8 <N (3,74) 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 -0,612** (-2,44) 0,031 0,000208
Независимая переменная IMPROV dICRG ICRG_BEFORE dlnGD^ dlnGROWTH dlnINFLATION dlnTRADE cons
л «
* §
«3 w s
X
а
" ^ s
а
а о«
i v % £ * £
инвестиционным климат, внутренние и внешние конфликты.
В качестве дополнительного анализа был проведен анализ событий (event studies), подтвердивший результаты панельного анализа, а также показавший, что прямые иностранные инвестиции более чувствительны к изменению уровня политических рисков в стране, так как зависят и от самого факта изменения политической ситуации, и от величины изменения, и от начального значения ICRG-индекса.
Таким образом, в данной работе выявлено, что политические риски влияют на приток иностранных инвестиций в страну. Определены индикаторы политических рисков и качества институтов, в большей степени влияющие на инвестиционные решения транснациональных корпораций.
Список литературы
1. КорчагинЮ. А., МаличенкоИ. П. Инвестиции: теория и практика. Р/Д: Феникс, 2008.
2. Busse Matthias and Carsten Hefeker (2006). Political risk, institutions and foreign direct investment. European Journal of Political Economy, Vol. 23.
3. Chakrabarti A.(2001). The determinants of foreign direct investment: sensitivity analyses of cross-country regressions. Kyklos, Vol. 54.
4. Harms Philipp and Heinrich Ursprung (2002). Do Civil and Political Repression Really Boost Foreign Direct Investments? Oxford University Press, Vol. 40, No. 4.
5. Hill C. (1998). How investors react to political risk. Duke Journal of Comparative and International Law.
g vj Vol. 8. No. 2.
«
§ * I 6. Schnitzer M. (2002). DEBT v.
foreign direct investment: the impact of sovereign risk on the structure of international capital flows. Economica.
I о S Vol. 69.
7. URL: http://www.worldbank.org.
