CC BY
17
24 Интеллектуальная собственность: В 2 ч. Новосибирск, 1993.
25 См.: Сергеев А.П. Право интеллектуальной собственности в Российской Федерации. 2-е изд. М., 2001. С. 680; Калягин В.О. Интеллектуальная собственность (исключительные права): Учеб. для вузов. М., 2000. С. 412.
А.В. Пискунов
РОЛЬ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ НА РЫНКАХ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ США
В настоящее время рынок долговых ценных бумаг США является самым крупным в мире. Его объём на конец 1998 г. составил 14,1 трлн долл.1 Но при этом стоит заметить, что его основные обороты направлены на обслуживание собственной экономики.
Рынок долговых ценных бумаг США является рынком, который организован и поддерживается крупными финансовыми учреждениями, составляющими его основную инфраструктуру. Хотя, как исключение, можно назвать сектор муниципальных облигаций, в которые прямо или косвенно инвестируют в основном физические лица.
В виде ценных бумаг на североамериканском долговом рынке обращаются как прямые обязательства различных институциональных эмитентов, государственных и кор -поративных, так и различные виды потребительской и корпоративной задолженности, преобразованные в облигации, которые обеспечены этой задолженностью (секьюрити-зированные), для удобного доступа к ним инвесторов. В ценные бумаги преобразуются в основном объединённые в пулы относительно мелкие займы со схожими характеристиками, имеющие в рамках всей экономики большой объём. К ним относятся ипотечные кредиты, займы по кредитным картам, займы на покупку автомобилей, оптовая задолженность по автотранспорту. В последнее время стали секьюритизироваться такие виды долгов, как студенческие кредиты и кредиты малому бизнесу. В целом такие ценные бумаги делятся на две группы: облигации, обеспеченные закладными (mortgage backed securities; MBS), и облигации, обеспеченные активами (всеми прочими типами активов, asset backed securities, ABS). Это связано, во-первых, с тем, что исторически MB S появились намного раньше других типов обеспеченных активами облигаций и, во-вторых, с тем, что объём секьюритизированных закладных намного больше объёма всех прочих секьюритизированных активов.
Кроме классического набора организаций, обеспечивающих функционирование рынка долговых ценных бумаг США (дилеры, брокеры, депозитарии, расчётные палаты и прочие), важную роль на нём как со стороны заёмщиков, так и со стороны инвесторов играют агентства федерального правительства, в состав которых входят предприятия, спонсируемые правительством (Government-sponsored enterprises, GSE), которые также обычно называют агентствами.
По определению из годового отчёта Администрации фермерского кредита (Farm Credit Administration), «предприятие, спонсируемое Правительством, - это корпорация, созданная на федеральном уровне и находящаяся в частном владении, предназначенная для обеспечения источников кредита по всей стране и ограниченная одним сектором экономики. Каждое GSE имеет общественную или социальную цель - улучшать качество кредитного обслуживания для жилищного строительства, сельского хозяйства и
образования. GSE обычно создаются, когда частные рынки не соответствуют целям, которые Конгресс считает важными, - или покрытие дефицита кредитных ресурсов, или увеличение конкуренции на долговых рынках. Каждое GSE имеет некоторые особенности или привилегии, которые являются его характерными признаками и позволяют ему преодолеть барьеры, которые препятствовали развитию в чистом виде частных рынков. Иногда государственное содействие необходимо только для начала работы, а в другое время оно отсутствует» 2.
В повседневной речи и в обзорах финансовых рынков чёткого терминологического разделения на «агентства» и «предприятия, спонсируемые правительством» не делается, эти два понятия смешиваются, и чаще всего те и другие называются агентствами (the agencies). Кроме того, и их долговые инструменты называются тем же термином.
Первоначально GSE создаются государством, а затем, после выхода на устойчивый уровень работы, продаются частным лицам с обязательным условием сохранения их целей и задач, чтобы они продолжали играть прежнюю роль в тех отраслях, для которых были созданы. Если же созданные GSE не продаются по каким-либо соображениям (например, по соображениям контроля над рынком производства и продажи электроэнергии) или когда они с самого начала принадлежали своим клиентам (например, Система фермерского кредита или Федеральная система банков ипотечного кредитования), любая помощь в критических случаях или все первоначальные взносы в течение определённого срока, часто достаточно большого, постепенно возвращаются государству в виде ежегодных отчислений. Кроме этого, на невыплаченную сумму обычно начисляются проценты. Иначе говоря, отсутствует какая-либо «благотворительность» и GSE конкурируют на равных с частными компаниями.
Несмотря на статус, платежи по обязательствам тех GSE, которые принадлежат частным лицам, гарантируются только их здоровым финансовым состоянием.
Государство использует различные принципы поддержки GSE. К ним можно отнести, во-первых, первоначальный взнос на развитие. Он позволяет организовать работу GSE и начать проведение операций.
Во-вторых, для поднятия капитализации GSE (достаточности капитала), чтобы оно могло привлекать займы на рынке, государство в лице Казначейства может обеспечить поднятие его уставного капитала. Например, в случае с Системой фермерского кредита (СФК), после кризиса Системы в середине 80-х гг., Казначейство прогарантировало выпущенные специализированной структурой СФК облигации, поступления от которых были направлены на покупку привилегированных акций банков - участников системы. Облигации были выпущены в 1990 г. на 15 лет. Проценты по облигациям первые 5 лет платились Казначейством, вторые 5 лет платежи осуществлялись Казначейством и СФК поровну, а в последние 5 лет они выплачиваются СФК самостоятельно. В момент погашения облигаций все выплаченные Казначейством проценты должны быть ему возвращены.
Можно сделать вывод, что используются все способы достижения бесперебойной работы GSE. Для этого обеспечиваются достаточная капитализация, возможность занимать, информационное обеспечение. Далее механизм запущен и за ним нужно только следить, чтобы он оставался рентабельным, то есть мог бы поддерживать сам себя.
Прямые займы бюджетов разных уровней, обращающиеся на рынке, образуют самый крупный сегмент рынка долговых ценных бумаг 3. Он был равен в 1998 г.
4 819,8 млрд долл., в том числе 3 355,5 млрд долл. - федеральные займы и 1 464,3 млрд долл. -муниципальные. Суммарно в 1998 г. они составляли 34,2% от объёма рынка долговых ценных бумаг.
Вторыми по суммарному объёму сегментами рынка долговых ценных бумаг, после сегмента государственных займов, являются сегменты, напрямую связанные с финансированием жилищных ипотечных кредитов. К ним относятся займы федеральных агентств, занимающихся финансированием жилищных закладных (1 129,8 млрд долл. на конец 1998 г.), MBS, которые выпускаются федеральными агентствами и имеют с их стороны гарантии полных и своевременных платежей (2 018,4 млрд долл., в том числе 1 652,9 млрд долл. у третьих лиц и 365,5 млрд долл. в собственных портфелях агентств), и MBS, которые выпускаются частными корпорациями (936,8 млрд долл.). Так как в статистических данных Ассоциации рынка облигаций (США), используемых в этой статье, показывается весь объём выпущенных MB S, даже тот, который находится на балансах эмитентов, то происходит дублирование данных об объёме всего рынка ценных бумаг именно на тот объём MBS, который находится на балансах. По агентствам эти данные удалось скорректировать, а по частным эмитентам - нет в связи с отсутствием более подробной информации. С учётом корректировки на данный фактор эти три сегмента составляли в 1998 г. 26,4% от объёма рынка долговых ценных бумаг.
К концу 1998 г. в США объём в обращении жилищных закладных на 1 - 4-семей-ные и многосемейные дома составил 4 685,9 млрд долл. Так как часть занятых на рынке денег федеральные агентства для обеспечения ликвидности по основным операциям и для получения дохода на излишки капитала держат в инвестиционных портфелях, состоящих из краткосрочных долговых инструментов, не относящихся к их основной деятельности, то портфель закладных, находящихся на их балансе, не совпадает с выпущенным объёмом облигаций. С учётом этого фактора федеральные агентства на конец 1998 г. финансировали напрямую 20,4% рынка закладных и через выпуск MBS, которые находились у третьих лиц, 35,3%, то есть суммарно 55,7%. Частные корпорации, не являющиеся агентствами, через выпуск MBS в 1998 г. финансировали 20,0% рынка жилищных ипотечных кредитов.
Следует вывод, что рынок государственных займов и рынок займов агентств, занимающихся ипотечным кредитованием, и их облигаций, обеспеченных закладными, в связи со своими размерами и надёжностью являются своеобразными «несущими осями», на которые опирается вся экономика. Любой экономический агент может вложить в них любой объём средств, и они могут расширяться до любого необходимого экономике уровня. Объём выпущенных облигаций прочих агентств не настолько большой (прямые займы и облигации агентств, обеспеченные активами, в 1998 г. суммарно составили примерно 200 млрд долл.), но их эффективная работа обеспечивает сбалансированное функционирование экономики. Покупка облигаций агентств, кроме непосредственного финансирования соответствующих отраслей, далее по цепочке запускает весь связанный с ними бизнес. Я думаю, что инвестирование в облигации агентств оказывает даже лучший эффект на экономику, чем покупка государственных бумаг, так как вложения в них приводят к более целенаправленному и просчитанному влиянию и используются агентствами более эффективно, чем государственным аппаратом.
Все остальные обязательства на рынке долговых ценных бумаг США являются
обязательствами корпоративного сектора, который не связан с государством. Их объём составил в конце 1998 г 5 375,7 млрд долл. (38,2% от объёма рынка), в том числе корпоративные облигации - 2 666,2 млрд долл. (18,9%), корпоративные инструменты денежного рынка (инструменты денежного рынка государства и федеральных агентств были отнесены к соответствующей группе) - 1 978,0 млрд. долл. (14,0%) и облигации, обеспеченные активами, - 713,6 млрд долл. (5,1%).
Ещё одной крупной группой финансовых посредников в североамериканской экономике являются взаимные фонды. Они играют существенную роль на рынках долговых ценных бумаг как инвесторы, и особенно на сегменте инструментов денежного рынка. Из 5 525 млрд долл., инвестированных на конец 1998 г во взаимные фонды, 831 млрд долл. был инвестирован в фонды облигаций и 1 352 млрд долл. - в фонды денежного рынка 4. Кроме этого, часть активов гибридных фондов также вложена в долговые инструменты. Таким образом, доля взаимных фондов на рынке долговых ценных бумаг США составляет не меньше 15,5%.
Взаимные фонды являются крупными инвесторами на рынке муниципальных займов и на корпоративном денежном рынке. На конец 1998 г из 1 464,3 млрд долл. муниципальных займов 29,8% было инвестировано взаимными фондами, в том числе 16,6% -долгосрочными фондами и 13,2% - фондами денежного рынка.
Корпоративный денежный рынок, как отмечалось, был равен в конце 1998 г. 1 978,0 млрд долл. По данным обзора Института инвестиционных компаний, фонды денежного рынка инвестировали в этот сегмент 535,7 млрд долл. на тот период. Это составило 27,1% от объёма сегмента.
Активное развитие денежного рынка началось с появления фондов денежного рынка в конце 1970-х гг. Многие финансовые и промышленные компании занимают крупные суммы денег на короткий период, выпуская ценные бумаги на денежном рынке. Так как подавляющее большинство инвесторов не имеет прямого доступа на него (ценные бумаги денежного рынка обычно торгуются с номиналом 1 млн долл. и выше), то фонды денежного рынка являются одним из лучших способов комбинирования инвестиционной надёжности и ликвидности с кратко срочным доходом.
Инвесторы обычно используют фонды денежного рынка, исходя из трёх целей: как средство сбережения, для управления денежной наличностью и в качестве надёжного укрытия между прочими инвестиционными операциями.
Как средство управления денежной наличностью фонды денежного рынка позволяют инвесторам зарабатывать доходы по рыночной ставке на активы, используемые для оплаты ежедневных счетов (учреждения используют фонды денежного рынка таким образом в большей степени). Как результат, фонды денежного рынка стали очень важным инструментом при финансовом планировании. Естественно, инвесторы должны понимать, что фонды денежного рынка (равно как и другие типы взаимных фондов), в отличие от банковских депозитов, не страхуются и не гарантируются Федеральной корпорацией страхования депозитов или любым другим государственным агентством.
Фонды денежного рынка делятся на две основные категории: индивидуальные (розничные) и институциональные фонды, отвечающие несколько разным потребностям инвесторов. Розничные фонды в первую очередь обслуживают физических лиц, хотя также могут обслуживать и корпорации (финансовые и нефинансовые). Институцио-
нальные же фонды обычно имеют в качестве клиентов корпорации, правительства, пенсионные планы, трастовые департаменты банков и прочих крупных клиентов. Для поддержания более низких расходов за свои услуги институциональные фонды стараются иметь более крупные счета и редко обслуживают физических лиц.
Вернёмся к федеральным агентствам. Являясь крупными заёмщиками и эмитентами секьюритизированных активов на рынках долговых ценных бумаг, они играют важную роль в тех секторах экономики, в которых работают. К этим секторам относятся ипотечное кредитование, финансирование сельского хозяйства, финансирование студенческих займов, производство и продажа электроэнергии.
В таблице кратко представлены показатели их работы на конец 1998 г.
Основные показатели работы крупнейших агентств федерального правительства США, присутствующих на рынке долговых ценных бумаг, на конец 1998 г. 5
Показатель FHLB, GNMA, FNMA, FHLMC* (ипотечное кредитование) Система фермерского кредита (БСЗ) (финансирование сельского хозяйства) Ассоциация маркетинга студенческих займов (ЗЬМА) (финансирование студенческих займов) Электроэнергетическая компания «Tennesse Valley Authority» (TVA) (производство и продажа электроэнергии)
Доля отрасли, связанная с программами агентств, % 55,7 25,0 до 30,0*** 4,3
Продано электроэнергии, млрд кВт/ч - - - 169
Объём займов на рынке, млрд долл. 1 129,8 69,7 35,4 26,3
Объём кредитов (в том числе секью-ритизированных), млрд долл. 2 610,6 67,9 46,2 -
Количество займов, шт. 30,4 млн 603 322 5 млн -
Рентабельность активов (ROA), % 1,03** 1,55 1,41 -
Примечания:
* Федеральная система банков ипотечного кредитования (БНЬБ), Джинни Мэй (ОМЫЛ), Фанни Мэй (ШМЛ) и Фредди Мак (БНЬМС).
** На примере Фанни Мэй.
*** Доля в самой крупной программе финансирования студенческих займов - РБЕЬР.
Все финансовые агентства, являющиеся крупнейшими финансовыми посредниками, зарабатывают на очень маленькой марже между привлечёнными и размещёнными средствами, что способствует снижению средних издержек в экономике.
Существенным отличием Системы фермерского кредита (СФК) от О8Е, работающих в отрасли ипотечного кредитования и кредитования студенческих займов, является то, что они занимаются финансированием конечного продукта потребления - жилья и
займов на обучение, а СФК занимается финансированием производственного процесса, соответственно и риск выше. Это отражается на законодательно требуемой более высокой капитализации системы, на объёме создаваемых резервов под потери по активам, на многоступенчатой системе принятия решений и контроля и на системе страхования рисков и поддержки капитализации.
«Tennesse Valley Authority» (TVA), название которой можно перевести как «компания, имеющая полномочия на управление долиной Теннесси», является полностью принадлежащим государству корпоративным агентством, которое было учреждено 18 мая 1933 г Конгрессом США для развития и управления ресурсами региона долины Теннесси и для укрепления региональной и национальной экономики и национальной обороны. Основными тремя задачами TVA являются: достаточное предложение электроэнергии в регионе по минимально возможным ценам; наблюдение за судоходными каналами и защита от наводнений в пределах речной системы долины Теннесси; сельскохозяйственное, промышленное развитие и развитие лесного хозяйства долины. Программы TVA делятся на два основных типа деятельности: энергетические программы и неэнергетические программы. Исторически они разделены и учитываются отдельно. Стратегия работы TVA на энергетическом рынке больше напоминает стратегию неприбыльной корпорации. Это закреплено уставом и соглашениями о выпуске облигаций, в соответствии с которыми агентство должно получать только определённый уровень доходов для защиты своих инвесторов.
Общий подход для финансовых и нефинансовых федеральных агентств, таким образом, состоит в том, чтобы создать максимально конкурентную среду в той отрасли, в которой они работают.
Примечания
1 Использованы данные статистики с сайта Ассоциации рынка облигаций (www.bondmarkets.com), скорректированные с учетом данных из годовых отчётов федеральных агентств Фанни Мэй и Фредди Мак за 1998 г. относительно объёма облигаций, обеспеченных закладными, на балансах агентств.
2 См.: 1998 Report on the Financial Condition and Performance of the Farm Credit System. Farm Credit Administration, 1999. С. 34.
3 Здесь и далее по структуре рынка долговых ценных бумаг и по объёму закладных в обращении в США использованы статистические данные с сайта Ассоциации рынка облигаций (www.bondmarkets.com).
4 См.: Mutual Fund Development in 1998. Investment Company Institute, 1999. С. 121.
5 Составлено автором на основе годовых отчётов агентств за 1998 г.
Источники использованной информации
1. Статистика Ассоциации рынка облигаций (www.bondmarkets.com).
2. Fannie Mae. 1998 Annual Report. Fannie Mae, 1999.
3. Farm Credit System. Annual Information Statement - 1998. Federal Farm Credit Banks Funding Corporation, 1999.
4. 1998 Report on the Financial Condition and Performance of the Farm Credit System. Farm Credit Administration, 1999.
5. Mutual Fund Development in 1995. Investment Company Institute, 1996.
6. Mutual Fund Development in 1998. Investment Company Institute, 1999.
7. SLM Holding Corporation Summary Annual Report 1998. Sallie Mae, 1999.
8. Tennessee Valley Authority. 1998 Annual Report. Tennessee Valley Authority, 1999.
С.Б. Полич
ПРИМЕНЕНИЕ ПОСЛЕДСТВИЙ НЕДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТИ НИЧТОЖНЫХ СДЕЛОК ПРИ ДОБРОСОВЕСТНОМ ПРИОБРЕТЕНИИ
По действующему Гражданскому кодексу РФ (п. 1 ст. 167) недействительная сделка не влечёт юридических последствий, за исключением тех, которые связаны с её недействительностью, и недействительна с момента её совершения.
Одновременно законодатель установил, что ничтожные сделки не требуют обязательного признания их недействительными в суде. Такие сделки с момента их заключения не влекут правовых последствий для сторон, но исключительно в тех случаях, когда сами стороны оценивают негативность своих сделок. Любая гражданско-правовая сделка направлена на достижение конкретного правового результата, поэтому представляется абсолютно нелогичным для хозяйствующих субъектов заключать заведомо ничтожные сделки, осознавая их неправомерный характер. Тем не менее подобные сделки на практике заключаются, и оспаривают их действительность уполномоченные на то государственные и правоохранительные органы.
В гражданско-правовой науке под сделками понимаются правомерные юридические действия, совершённые в соответствии с требованиями закона и иных правовых актов. Правомерность является конструктивным элементом любой сделки, принципиально отличающим её от правонарушения.
Правомерный характер сделки определяет суть и качество тех юридически значимых последствий, которые достигаются данной сделкой. Совершенно справедливо замечено, что признание в качестве сделки только правомерного действия преобладает в юридической литературе '. Неправомерные действия влекут за собой только последствия, связанные с недействительностью сделки, но не достижение того результата, на который стороны рассчитывали. Устанавливая в законе основания и последствия признания сделок недействительными, законодатель тем самым указывает на то, что в таких случаях в виде сделки совершены неправомерные действия 2.
В то же время, исходя из действующих положений ст. 166 ГК РФ, фактически сделкой названо неправомерное юридическое действие - в том случае, когда стороны исполняют ничтожную сделку, заведомо осознавая её неправомерный характер.
Попытаемся соотнести теоретические понятия сделки как неправомерного юридического действия с понятием добросовестного приобретателя.
Исследование данных теоретических понятий приобретает практический смысл, связанный с различной трактовкой и неоднозначным применением положений Гражданского кодекса РФ в судебно-арбитражной практике. Имеется в виду легальное толкование положений ст. 167 ГК РФ о двусторонней реституции Высшим Арбитражным Судом РФ в п. 25 постановления Пленума № 8 от 25.02.98 г. «О некоторых вопросах
