РОЛЬ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ЗАМЕЩАЮЩИХ ОБЛИГАЦИЙ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ РОССИИ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Роль и перспективы развития замещающих облигаций на фондовом рынке России

Антюхов Антон Юрьевич,

магистрант Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: [email protected]

Гусева Ирина Алексеевна,

к.э.н., доцент, профессор Департамента финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: [email protected]

Целью исследования является проверка гипотезы: действительно ли замещающие облигации выступают инструментом поддержки фондового рынка в условиях инфраструктурного отделения российского фондового рынка от мирового. В статье проанализирована история появления замещающих облигаций; определен объем замещающих облигаций в общей структуре долгового рынка России; рассчитана ликвидность основных классов облигаций; определены рыночные показатели замещающих облигаций; проанализированы перспективы развития инструмента. Результаты исследования: замещающие облигации являются одним из самых популярных долговых инструментов ввиду своей инвестиционной привлекательности, что создает предпосылки для расширения использования замещающих облигаций.

Ключевые слова: фондовый рынок, еврооблигации, замещающие облигации.

После начала специальной военной операции (СВО) в 2022 г. на мировом фондовом рынке реализовался инфраструктурный риск: рынок разделился на две части, из глобального рынка был выделен и обособлен российский рынок, прекратилось взаимодействие западных депозитариев (Euroclear и Clearstream) с российским. Во многом это разделение рынков не было обоснованным, на тот момент не были введены санкции против российского Национального расчетного депозитария (НКО АО НРД, НРД). Прекращение работы было вызвано скорее опасениями европейских депозитариев введения против них санкций за сотрудничество с НРД. Впоследствии опасения оправдались, и против НРД ввели санкции, однако канал связи между депозитариями был закрыт задолго до этого события. Ввиду того, что сделки между вышестоящими депозитариями перестали исполняться, российские инвесторы-владельцы иностранный ценных бумаг стали «заложниками» в западных депозитариях, а иностранные инвесторы-владельцы российских бумаг стали «заложниками» российского НРД.

Слом инфраструктуры привел к невозможности получения российскими инвесторами инвестиционного дохода по ценным бумагам, местом хранения которых являются западные депозитарии. В частности, проблемой стали выплаты по еврооблигациям. Корень проблемы кроется в схеме выплат по этим инструментам. Схема выплат в нормальных условиях выглядела следующим образом: эРмитент ценной бумаги для обслуживания долга переводит средства в депозитарий (например, в Euroclear Bank) с помощью платежного агента. Euroclear запрашивает информацию о владельцах и об остатках ценных бумаг у нижестоящих депозитариев, и, получив ее, переводит причитающиеся средства нижестоящим депозитариям, а нижестоящие депозитарии - конечным владельцам.

В случае с иностранными эмитентами денежные средства доводились до вышестоящих депозитариев без каких-либо проблем, однако, далее эти денежные средства, в случае с российскими держателями, замораживались на счетах нижестоящего депозитария в соответствии с Решением Совета ЕС 2022/327 от 25 февраля 2022 года1, согласно которому российским физическим и юридическим лицам было запрещено иметь остатки свыше 100 000 евро на счетах в европейских организациях. Таким образом, при превышении российским юридическим или физическим лицом порога в 100 000 евро

1 Council Decision (CFSP) 2022/327 of 25 February 2022 // Official Journal of the European Union. - 25.02.2022. - P. 1-16.

C3

о

CO

от m Р от

от А

IE

происходит блокировка денежных средств, которая до сих пор активна и, вероятно, будет действовать до отмены названного решения. Важно отметить, что физическим лицам не открываются счета в вышестоящих депозитариях, поэтому они вынуждены прибегать к услугам организаций - посредников, которые имеют открытые счета в этих депозитариях. Несмотря на то, что для большинства инвесторов - физических лиц сумма в 100 000 евро достаточно крупная, чтобы превысить лимит, денежные средства все же были заморожены. Объясняется это тем, что нижестоящий депозитарий открывает единый счет, на который распределяются денежные средства всех клиентов. Таким образом, под блокировку попали все клиенты вне зависимости от превышения лимита в отдельно взятых случаях, Для иностранных инвесторов выплаты распределялись без подобных проблем.

Помимо «замороженных» купонов возникла другая проблема: в случае с российскими эмитентами платежные агенты, опасаясь введения санкций против них за работу с российскими эмитентами, зачастую не выполняли свои функции и не проводили платеж от эмитента в пользу депозитария. Таким образом, многие российские эмитенты столкнулись с проблемой обслуживания своего долга и оказались в состоянии технического дефолта.

На этом фоне в Российской Федерации вышли Указ Президента РФ № 95 от 05.03.20221 и Указ Президента РФ № 430 от 05.07.20222, согласно которым российские эмитенты были обязаны обслуживать долг перед российскими инвесторами в рублях, либо путем выпуска «замещающих еврооблигаций». В случае обслуживания долга в рублях, схема выплат выглядит следующим образом. Эмитенты запрашивают в НРД информацию о владельцах бумаг, НРД транслирует этот запрос в российские депозитарии. Примечательным является то, что конечное место хранения не имеет значения: в реестр попадают владельцы ценные бумаг, чьи ценные бумаги учитываются и в НРД, и в российских депозитариях с прямыми счетами в западных вышестоящих депозитариях. Также в последнее время наблюдается новая тенденция: эмитенты запрашивают информацию не только через НРД, но и путем публичной оферты, чтобы выплатить причитающиеся суммы российским держателям, хранящим ценные бумаги в иностранных депозитариях. Процесс получения рублевого эквивалента сопровождается подписанием владельцами соглашения об отказе от причитающейся валютной суммы в целях избегания двойной выплаты.

С замещающими облигациями ситуация несколько сложнее. Замещающая облигация - это

а. в

см л

1 Указ Президента РФ от 05.03.2022 № 95 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами» (с изм. от 15.10.2022) // Собрание законодательства РФ. - 07.03.2022. - № 10. - ст. 1472.

2 Указ Президента РФ от 05.07.2022 № 430 «О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. - 11.07.2022. - № 28. -ст. 5083.

облигация, идентичная по своим параметрам замещаемой, но выпущенная в российской юрисдикции. Обслуживаются такие облигации в рублях. Следует отметить, что процесс замещения доступен только для держателей бумаг в российском контуре - в российских депозитариях. Отличительной особенностью является то, что такие облигации хранятся в НРД, поэтому могут свободно обращаться на Московской бирже или на внебиржевом рынке. Процесс замещения облигаций построен таким образом: владелец поставляет эмитенту «старую» облигацию (или направляет пакет документов, подтверждающий подачу поручений в клиринговую систему на отказ от прав на старую бумагу и все причитающиеся выплаты по ней), а эмитент поставляет владельцу новую ценную бумагу. При этом в зависимости от цепочки владения бумагами схема замещения варьируется. Наиболее простой является схема для владельцев, хранящих бумаги в НРД - им необходимо в установленные сроки подать поручение на продажу старых и покупку новых бумаг. В случае же, если бумаги хранятся на прямых счетах в западных депозитариях, процесс сложнее, владельцам необходимо собрать пакет документов и подать необходимые поручения на списание старых бумаг в пользу эмитента или инициировать процедуру погашения бумаг самостоятельно. Первое замещение было проведено компанией ПИК в августе 2022 г. Активно процесс замещения пошел в октябре 2022 г. На май 2023 г. замещение прошли 32 выпуска ценных бумаг следующих эмитентов: Газпром Капитал, Борец Капитал, Лукойл, ММК, Металлоинвест, Совкомфлот и ПИК.

Сравнивая два пути осуществления выплат по замещаемым облигациям, следует отметить, что несмотря на то, что использование альтернативного механизма платежа гораздо проще с организационной точки зрения, чем процесс замещения, замещенные бумаги имеют свои преимущества.

Во-первых, место хранения таких бумаг - НРД, что делает бумаги безопасными для инвесторов, поскольку внешняя среда не влияет на замещенные выпуски, и, как следствие, единственное, что влияет на обслуживание эмитентом долга - его финансовая стабильность.

Во-вторых, замещенные ценные бумаги могут свободно обращаться на бирже. Для эмитента это не несет особого преимущества относительно альтернативного платежа, однако для российского фондового рынка процесс замещения повышает рыночную ликвидность. Кроме того, на ранних этапах процесса обмена бумаг инвесторы имели возможность покупать незамещенные бумаги на внешнем контуре и переводить их с целью замещения в российский контур в депозитарии с прямыми счетами в вышестоящих депозитариях. Стоит отметить, что цены на бумаги российских эмитентов на внешнем контуре в тот момент значительно отличались от внутренних цен в меньшую сторону - это позволяло инвесторам приоб-

ретать еврооблигации с доходностью к погашению на уровне 30% в валютном выражении. На данный момент цены относительно выровнялись, а несовершенства рынка претерпели изменения ввиду введенных ограничений со стороны России (Указ Президента Российской Федерации от 03.03.2023 № 138 «О дополнительных временных мерах экономического характера, связанных с обращением ценных бумаг»1 и официальное разъяснение ЦБ от 28.03.2023 № 1-ОР «О неприменении подпункта 1.11 пункта 1 официального разъяснения Банка России от 18 марта 2022 года № 2-ОР в части сделок (операций) с ценными бумагами»2).

Замещающие облигации играют важную роль для финансового рынка в повышении его ликвидности. Объем внутреннего долгового рынка РФ по состоянию на 31.03.2023 составил 39 633 млрд руб., внешнего - 7 852,47 млрд руб. Объем замещенных облигаций при этом составил 1 139,94 млрд руб. Для сравнения, по состоянию на 27.10.2022 объем замещенных бумаг составлял всего 270,42 млрд руб. при объеме всего внешнего рынка 7 175,77 млрд руб. Рисунок 1 помесячно иллюстрирует динамику структуры долгового рынка России. Доля замещающих облигаций стремительно увеличивается за счет уменьшения доли незамещенных корпоративных бумаг. Соответственно, растет и объем ценных бумаг, находящихся в обращении. Однако объем бумаг в обращении не является прямым показателем ликвидности. Важен объем торгов и такой показатель как отношение торгового оборота к объему бумаг в обращении. Для анализа были использованы ежедневные биржевые торговые обороты в рамках режима основных торгов по допущенным к торгам инструментам (государственные облигации, корпоративные облигации, государственные еврооблигации и замещенные облигации). Полученные данные были просуммированы внутри каждого отчетного месяца за период с октября 2022 г. по март 2023 г. Далее полученный результат был разделен на объем непогашенного номинала в рублевом эквиваленте на конец каждого месяца.

Рисунок 2 иллюстрирует полученный результат, согласно которому наиболее ликвидными инструментами на российском долговом рынке являются замещенные облигации, следом идут государственные облигации и облигации корпоративных эмитентов. Несмотря на то, что объем оборота государственных и корпоративных облигаций значительно превосходит объем торгов замещенных об-

1 Указ Президента Российской Федерации от 03.03.2023 № 138 «О дополнительных временных мерах экономического характера, связанных с обращением ценных бумаг» // Официальный интернет-портал правовой информации. URL: http:// publication.pravo.gov.ru/Document/View/0001202303030007 (дата обращения: 02.04.2023).

2 Официальное разъяснение ЦБ от 28.03.2023 № 1-ОР «О неприменении подпункта 1.11 пункта 1 официального разъяснения Банка России от 18 марта 2022 года № 2-ОР в части сделок (операций) с ценными бумагами» // Система Гарант: справочно-правовая система. URL: https://www. garant.ru/products/ipo/prime/doc/406531907 / (дата обращения: 02.04.2023).

лигаций, оборачиваемость последних выше. Наименее ликвидным и являются государственные еврооблигации, по которым замещение не проводилось. Важно отметить, что по государственным еврооблигациям на данный момент торги на Московской бирже идут не по всему объему выпусков, а только той частью, которая хранятся в НРД, что занижает полученный результат.

Структура долгового рынка РФ

10,91% 9,81% 38,99% 9,81% 8,96% 6,00% 8,33% 38,96% 42,65% 6,09% 7,98% 38,34% 43,70%

37,63% 43,01% 38,86% 42,41% 38,92% 42,49%

■ Корпоративные облигации Государствен

■ Корпоративные еврооблигации ■Государствен

е облигации Муниципальные облигации

е еврооблигации Замещенные облигации

Рис. 1. Структура долгового рынка Российской Федерации

Помимо увеличения ликвидности долгового рынка Российской Федерации замещающие облигации демонстрируют высокие показатели валютной доходности, что позволяет инвесторам решить сразу несколько вопросов, а именно, обеспечить валютную диверсификацию портфеля и получение высокого дохода. На рисунке 3 отражена карта доходностей замещенных облигаций. Доходности варьируются от 2% до 15%. Наибольшую норму доходности показывают облигации Газпрома -на уровне 6-9% по старшему долгу и около 15% по субординированному. Столь высокие показатели доходности объясняются предысторией процесса замещения бумаг Газпрома, тем, что перед проведением замещения по первому выпуску эмитент официально заявил о планах заменить все свои выпуски. На фоне этой новости инвесторы, пользуясь несовершенством рынка, начали активно выкупать незамещенные бумаги на внешнем контуре по низким ценам и переводить их в российские депозитарии. После замещения, когда цена вышла на справедливый уровень, инвесторы реализуют бумаги, получая разницу в стоимости тела долга и, тем самым, понижая их цену. Другой индикатор доходности, спред к G-кривой, отражен на рисунке 4. В среднем, замещенные облигации показывают положительную разницу в 400 базисных пунктов, Газпром - в 500 базисных пунктов. Принимая во внимание уровни доходностей, которые показывают замещенные бумаги, можно сказать, что они практически в 2 раза более доходные в сравнении с безрисковыми ставками.

Анализируя перспективы развития замещающих еврооблигаций необходимо понимать, что процесс замещения ограничен текущим объемом выпусков еврооблигаций и целесообразностью проведения процесса замещения. Очевидно, что инициировать достаточно сложный процесс замещения бумаг, если до погашения бумаги остается небольшой проме-

сз о со от m Р от

от А

=Е

01.10. 2022

01.11.2022

01.12.2022

01. 01. 2023

01.02.2023

01.03.2023

жуток времени, не имеет смысла, целесообразнее погасить бумагу с помощью альтернативного механизма платежа, как это делали многие эмитенты. В этой связи интересен анализ объемов погашения на ближних и дальних сроках. Таблица 1 отражает эту информацию. В общем объеме незамещенных бумаг 12,85% составляют бумаги со сроком погашения до полугода. На наш взгляд, замещение таких бумаг нецелесообразно. Исключив эти выпуски, совокупный объем для замещения составляет 6 402,92 млрд руб. Текущий объем замещенных бумаг 1 170,35 млрд руб., что составляет 18,27% от остаточного незамещенного объема.

Таблица 1. Объем незамещенных облигаций

Объем в обращении, млрд руб. Доля Количество выпусков

Менее 6 месяцев 944,37 12,85% 15

6-12 месяцев 444,88 6,06% 12

1-2 года 809,68 11,02% 27

2-3 года 823,39 11,21% 23

3-4 года 821,27 11,18% 17

4-5 лет 774,36 10,54% 16

5-10 лет 1 348,05 18,35% 24

Свыше 10 лет 1381,28 18,80% 12

Итого 7 347,29 100,00% 146

В заключение отметим, что замещающие облигации - новый инструмент на российском фондовом рынке, спрос инвесторов на который рос стремительно. Из-за нарушенной инфраструктуры мирового фондового рынка многие инвесторы не имели возможности продать или купить еврооблигации, что привело к быстрому снижению торговых оборотов и подорвало доверие инвесторов. Частично эта проблема была решена процессом замещения бумаг. После появления возможности торговать еврооблигациями с валютной доходностью, инвесторы начали активно ей пользоваться и получать высокие фиксированные валютные доходности на уровне 6-9%. На текущий момент замещающие облигации являются наиболее ликвидными и одними из самых доходных инструментов, что делает их ключевым продуктом на российском фондовом рынке. В краткосрочном и среднесрочном периодах замещающие облигации имеют перспективы развития, поскольку на момент написания статьи была замещена малая часть всего объема еврооблигаций российских эмитентов. Несмотря на то, что создание нового объема замещающих бумаг ограничено текущим объемом незамещенных бумаг, инструмент будет актуален вплоть до погашения последнего выпуска, поскольку дает возможность покупать и продавать эти бумаги.

В качестве дальнейшего исследования, на наш взгляд, необходимо изучить структуру хранения каждого выпуска еврооблигаций, чтобы определить целесообразность замещения и потенциальную ликвидность инструмента (рис. 2-4).

Источник: рассчитаны авторами на основе данных Московской биржи.

Отношение месячного торгового оборота к непогашенному номиналу

5,79% 18135,14

/(wVj

' 'Л

// NX

v_ _

4,78% 5,оо% Л -

■ 3,76% ■

Ое

см л

2,52%

*> Т

У»

1,64%

1,74%

1,46% у -

1,09% 1,51%

0,24%

о,(7%

\ ъ

Л

2 664,97

о,73% о,о6%

1,33%

2,18% ...о 1,59% . -о

/3%

о,о8%

.304,92 ■ 2 з04,4/ ------ """i"-•---

" " 947 57 " " 1035738 " " ГТ7035 39" 5 590,18 •_

0

о к н

О

Dec

Jan

Feb

Oct Nov

Замещенные облигации Корпоративные облигации Государственные облиграции

Государственные еврооблигации ~ С^ Замещенные облигации, % "Корпоративные облигации, %

•••••• Государственные облиграции, % • Государственные еврооблигации, %

Рис. 2. Отношение месячного торгового оборота к непогашенному номиналу. Рассчитано на основе данных

Московской биржи

22 000,00

20 748,97

20 261,43

19 830,67

19 788,99

20 000,00

18 686,00

18 509,88

18 207,83

18164,20

18 043,33

18 000,00

16 987,56

15 786,76

16 000,00

14 000,00

S 12 000,00

10 000,00

8 000,00

6 000,00

4 000,00

0,15%

0,10%

2 893,57

2 000,00

294,73

-1,00%

Карта доходностей замещенных облигаций

* 8,00% о

Газпром Газпром К Капитал, БЗО26-1-Е Сапитал, Б3026-1-Д

Газпром К Газпро О24-1-Е шитал, 3025-1-Е м Капитал, 3026-1 -Е

Газпр Капитал, ЗО ом Капитал, 3026-1 25-2-Е тт Газпром Капитал, Газпром Капитал, 3 - Газпром Капитал, 3 3027-1-Е 027-2-Д Ю28-1-Д

Газпром Капитал, 3 О24-1-Ф Боре Газпром Капитал, 3 029-1 -Д Капитал, 3030-1-Д Газпром Капитал , 3031-1-Д

• 1 Газпр Газпром Кап >м Капитал, ЗО27-1-, тал, 3023-1-Е „ Лук / / ° Га I Ме ойл 30-26 \ пром Капитал, 3028 аллоинвест, 028 -1-Е Газпром К апитал, 3034-1-Д Газпром О Капитал, 3037-1-Д

Газпром К ^ММК, О О шитал, 3024-2-Е ЗО-2024 , Лукойл, 30-27 Сое комфлот, 30-2028 Лукойл, 30-3'

Совкомфлот, 30В 2023 Газпром Капитал 3027-1 -ФР

Лукойл, 30-23

6,00 8,00 10,00 Срок до погашения, лет

Рис. 3. Карта доходностей замещенных облигаций. Рассчитано на основе данных Московской биржи

О^ргеаё замещенных облигаций

азпром Ка питал, БЗО )26-1-Е

Г • азпром Кап итал, БЗО 26-1-Д

Газпром апитал, ЗО Газпром К Э25-2-Е апитал, ЗО 126-1-Е

Газ Газпром К • Газпром К тром Капи апитал ЗО Газ апитал, ЗО тал, ЗО25-- )24-1-Ф пром Капи 124-2-Е -Е Газпро Боре тал, ЗО24- м Капитал ц Капитал 1-Е ЗО -2026 Г / • Газпром К Газпром К азпром Ка О апитал, ЗО апитал, ЗО питал, ЗО2 28-1-Е 28-1-Д 9-1ГДзпро м Капитал ЭО31-1-Д Газпром Капитал, З Газпро О34-1-Д м Капитал, • ЗО37-1-Д

О Газпром К апитал, ЗО Газп Г О '23-1-Е ром Капит азпром Кап ал, ЗО27-1 итал, ЗО2 -Д '-1-ФР Совком( Мет ЗО -27 лот, ЗО -20 аллоинвес 28 т, 028 Лукойл, З Лук Ю-30* ойл, ЭО-3- • 1

Совком( О и •Лукойл, З лот, ЗО -20 О-ММК, 23 О -2024 Лукойл , ЗО -26

о 600

5,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 15,00 16,00

Срок до погашения, лет

Рис. 4. G-spread замещенных облигаций. Рассчитано на основе данных Московской биржи

Литература

1. Указ Президента Российской Федерации от 05.07.2022 № 430 «О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. - 11.07.2022. - № 28. -ст. 5083.

2. Указ Президента Российской Федерации от 05.03.2022 № 95 (с изм. от 15.10.2022) «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами» // Собрание законодательства РФ. - 07.03.2022. - № 10. - ст. 1472.

3. Указ Президента Российской Федерации от 03.03.2023 № 138 «О дополнительных временных мерах экономического характера, свя-

сз о со от т Р от

от А ш

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

0,00

2,00

4,00

12,00

14,00

16,00

0

занных с обращением ценных бумаг» // Официальный интернет-портал правовой информации. URL: http://publication.pravo.gov.ru/Doc-ument/View/0001202303030007 (дата обращения: 02.04.2023).

4. Официальное разъяснение ЦБ от 28.03.2023 № 1-ОР «О неприменении подпункта 1.11 пункта 1 официального разъяснения Банка России от 18 марта 2022 года № 2-ОР в части сделок (операций) с ценными бумагами» // Система Гарант: справочно-правовая система. URL: https://www.garant.ru/products/ipo/prime/ doc/406531907/ (дата обращения: 02.04.2023).

5. Council Decision (CFSP) 2022/327 of 25 February 2022 // Official Journal of the European Union. -25.2.2022. - P. 1-16.

THE ROLE AND DEVELOPMENT PROSPECTS OF SUBSTITUTIVE BONDS ON THE RUSSIAN STOCK MARKET

Antyukhov A.Y., Guseva I.A.

Financial University under the Government of the Russian Federation

The purpose of the study is to test the hypothesis: whether replacement bonds really act as a tool to support the stock market in the conditions of infrastructural separation of the Russian stock market from the world. The article analyzes the history of the appearance of replacement bonds; the volume of replacement bonds in the general structure of the Russian debt market is determined; the liquidity of the main classes of bonds is calculated; the market indicators

of replacement bonds are determined; the prospects for the development of the analyzed instrument. Research results: replacement bonds are one of the most popular debt instruments due to their investment attractiveness, which creates prerequisites for expanding the use of replacement bonds.

Keywords: stock market, Eurobonds, replacement bonds. References

1. Decree of the President of the Russian Federation of 05.07.2022 № 430 "On repatriation of foreign currency and currency of the Russian Federation by residents participating in foreign economic activity" // Collection of Legislation of the Russian Federation. - 11.07.2022. - No. 28. - Article 5083.

2. Decree of the President of the Russian Federation of 05.03.2022 No. 95 (with amendments. dated 10/15/2022) "On the temporary procedure for fulfilling obligations to certain foreign creditors" // Collection of Legislation of the Russian Federation. -07.03.2022. - No. 10. - Article 1472.

3. Decree of the President of the Russian Federation No. 138 dated 03.03.2023 "On additional temporary measures of an economic nature. related to the circulation of securities" // Official Internet portal of legal information. URL: http://publication.pravo.gov.ru/ Document/View/0001202303030007 (accessed: 02.04.2023).

4. Official explanation of the Central Bank dated 03/28/2023 No. 1-OP "On the non-application of subparagraph 1.11 of paragraph 1 of the official explanation of the Bank of Russia dated March 18, 2022 No. 2-OP in terms of transactions (operations) with securities" // System Garant: legal reference system. URL: https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/406531907 / (accessed: 02.04.2023).

5. Council Decision (CFSP) 2022/327 of 25 February 2022 // Official Journal of the European Union. - 25.2.2022. - P. 1-16.

a.

e

CM

л