Роль агентских факторов и отраслевых различий в разработке стратегий компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Красильникова Е.В.

м.н.с. ЦЭМИ РАН

РОЛЬ АГЕНТСКИХ ФАКТОРОВ И ОТРАСЛЕВЫХ РАЗЛИЧИЙ В РАЗРАБОТКЕ СТРАТЕГИЙ КОМПАНИИ1

Ключевые слова: агентские особенности, финансово-экономические результаты, стадии развития компании.

Keywords: agency characteristics, financial and economic results, the life stage of company's development.

Модернизация российской экономики связана, в первую очередь, с институциональными изменениями, реформами, преобразованиями, однако другим значимым ее аспектом является усовершенствование внутрифирменных процессов, стратегий, корпоративных отношений на уровне компаний.

В настоящее время для компаний является приоритетным переход к стратегиям качественного роста. Многие менеджеры и собственники организаций (к примеру, основатель и крупный частный акционер «Магнита») противопоставляют возможности роста и поддержание эффективности компании. Представляется обоснованным разрабатывать такие стратегии, которые позволят сочетать эффективность компании и перспективы роста. Однако на разных этапах развития организации можно отметить различие приоритетных целей и ориентиров развития. На ранних стадиях происходит активное развитие фирмы, на более зрелых ключевым является небольшой рост в условии поддержки устойчивости.

Существующие теории жизненного цикла преимущественно исследовали организационные характеристики развития компании, оценивали тип и способ управления компанией, формализацию деятельности и разделение функций. Только в последнее время усилился интерес к проблематике корпоративных отношений и финансово-экономических результатов на разных этапах развития.

На основе анализа теоретических и практических работ, посвященных стадиям жизненного цикла организации, можно условно выделить изменения в методологии теоретических концепций: существовали отдельные разрозненные теории развития организации, когда определялись теоретические связи циклов и организационных параметров, которые, как правило, не подтверждались эмпирически. Кроме того, исследовались отдельные типы компаний, что так же не позволяло получить комплексного представления о развитии компании. Отсутствовали попытки обобщить методологию теоретической концепции жизненного цикла организации, разрозненные теоретические и практические выводы, критерии выявления стадий развития. Существующие исследования определяют различные основополагающие критерии в своих моделях для стадий жизненного цикла организации.

Для отечественных компаний выделяется влияние корпоративных отношений на разработку стратегий, что зачастую упускается из анализа деятельности компании. Некоторые исследователи теоретически определяют обозначенные гипотезы о влиянии характеристик финансовой архитектуры компании: структуры собственности, состава Совета директоров, а также структуры капитала на показатели стоимости компании, определяемых как Q-Тобина в виде модели [5]. Авторы эмпирически подтвердили позитивное влияние невысокой концентрации собственности на стадии роста, но после критического значения свыше 50% данный фактор снижает показатели результативности деятельности, показатель Q-Тобина. Напротив, на стадии зрелости значительная концентрация является благоприятным фактором, при средней - возможно проявление агентского конфликта между мажоритарными и миноритарными акционерами. Также было выявлено отрицательное воздействие структуры капитала на стадии зрелости на коэффициент Q-Тобина, предполагается незначительная динамика общих активов при возможном повышении заемного капитала. Однако однозначное определение эффекта структуры капитала, определяемого как отношение долга к собственному капиталу, не совсем релевантно в силу необходимости исследования данного параметра как в краткосрочном, так и долгосрочном аспекте, учитывая динамику и долга, и активов. Наличие крупного собственника на этапе спада компании и участие государства стимулирует повышение зависимой переменной. А структура капитала не оказывает влияния на итоговый показатель. На стадии зрелости операционный денежный поток становится положительным, требуемые инвестиции ориентированы на поддержание текущей деятельности, увеличиваются инвестиционные денежные потоки. Эмпирически подтверждается положительная связь выплаты дивидендов и инвестиций. На этом этапе развития снижается неопределенность, усиливается мониторинг, контроль над рисками, показатель Q-Тобина, характеризующий долгосрочный аспект деятельности компании более применим в построении моделей, чем показатель денежного потока - на стадии роста.

Только в последнее время работы отечественных авторов вносят значительный научный вклад в развитие концепции жизненного цикла, выделении связей как с организационными параметрами, так и финансовыми характеристиками [3, 7, 8].

1 Работа выполнена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда, проект № 15-32-01297а2.

419

На начальном этапе отмечается плохая обеспеченность финансовыми ресурсами, трудности в привлечении финансирования, недостаточности денежного потока, неадекватная система финансового планирования - все это является нормальным и адекватным критерием данной стадии. Внутрифирменные конфликты, связанные с распределением организационных ролей и ответственности, скорее, являются ненормальными, как их определяют, патологиями, что обусловливает необходимость решения потенциальных проблем. Возможными причинами является неверно подобранный персонал компании, нежелание работать в команде. Угроза неверной организации компании представляется весьма существенным фактором на данном этапе ее развития.

На стадии роста возникают объективные проблемы, связанные с качественным ростом, системой распределения ресурсов. В организационных характеристиках наблюдается отсутствие адекватной системы мониторинга и контроля. На стадии зрелости выявлена плохая обеспеченность финансовыми ресурсами, но возникают существенные проблемы, связанные с делегированием полномочий, централизация власти затрудняет распределение обязанностей, что определяет возможности проявления сверх обычных проблем.

Тем не менее, несмотря на появление научных работ, посвященных комплексному исследованию деятельности компании в условии разных этапов развития, финансовые характеристики зачастую не учитываются, либо представлены описательными гипотезами.

Косвенно в других научных работах российских авторов определяются критерии неустойчивости и стабильности на различных этапах жизненного цикла компании, используя интервальные показатели прибыли, текущей ликвидности, коэффициента автономии, доли собственных средств.

Также выдвигается предположение о длине стадий жизненного цикла, определяя, что наименьшим по продолжительности является этап роста, следующим по длительности выявляется стадия спада, стадия зарождения является чуть менее масштабной, чем стадия зрелости [4]. Определены как экономические факторы, так и показатели, влияющие на устойчивость на определенных стадиях. Однако не приведены теоретические основы формирования стадий, связь между стадиями. Только косвенно отображена высокая доля заемного капитала на стадии зарождения и ее снижение на стадии роста.

Проводя эмпирическую проверку структуры капитала компаний за 1970-2004 гг. в соответствие с теорией порядка финансирования, определено, что на стадии роста наблюдается наибольшая потребность во внешнем финансировании и незначительная величина долга в структуре капитала в отличие от организаций на стадии зрелости [1]. При этом идентификация стадий жизненного цикла производится на основе количества лет после проведения IPO, что, заведомо, смещает выборку в сторону более развитых компаний. Финансовый дефицит и незначительная возможность привлечения долга - существенные критерии организаций в теории иерархии - более характерны компаниям на стадии роста.

Кроме того, такие внешние факторы, как рынок капитала, оказывают существенное влияние в результате доступности привлечения финансирования переоцененными компаниями. Другим значимым показателем, способствующим определению принадлежности к той или иной стадии, является показатель доли инвестиций в основной капитал. В работах современных российских авторов, основными критериями стадий жизненного цикла являлись: темп роста выручки, возраст компании, величина отношения нераспределенной прибыли к общим активам организации [6]. Было определено, что на стадии роста на активизацию инвестиционных процессов преимущественно оказывала влияние выручка предыдущего периода, в то время как увеличение показателя инвестиций за предыдущий период способствовало росту инвестиций в текущем году, что косвенно указывает на данном этапе жизненного цикла на отсутствие спланированной политики инвестирования. Наибольший показатель инвестиций выявляется на стадии роста. На стадии зрелости наибольшее количество лаговых переменных воздействуют на инвестиции. Кроме того, доминирующее влияние оказывала выручка за предыдущий год, нежели показатель денежного потока. Стадия спада характеризуется обратной зависимостью выручки и инвестиций, как отмечают авторы, это связано со спецификой отрасли со значительными основными средствами, когда не проводится модернизация, а используются имеющиеся активы. Хотя для достижения выживания, напротив, целесообразно проводить модернизацию.

Некоторые российские авторы, анализируя стадии жизненного цикла и доходности акций при проведении IPO, отмечают наибольшую результативность у 57,2% компаний на стадии зрелости. Таким образом, эмпирически подтверждается гипотеза о целесообразности привлечения капитала с использованием первичного размещения для организаций на стадии расцвета. В краткосрочном периоде, однако, выявляется положительная зависимость проведения IPO для молодых растущих компаний.

Теория и модель [2] является одной из первых, учитывающих взаимосвязь финансирования и жизненного цикла компании, поскольку рассматривались преимущественно два отдельных направления: исследование жизненного цикла организации и теории структуры капитала. В этот период данная проблематика начала активно исследоваться и эмпирически верифицироваться, появился ряд научных работ, некоторые из них подтверждали выводы, другие - были конкурирующими, приводили к неоднозначным эмпирическим результатам. Молодые и старые компании существенно отличаются как в направлениях денежных потоков, финансовых показателей деятельности, так и во внутрифирменных характеристиках, деловой репутации. Такие различия влияют и на структуру капитала. Небольшие компании используют конвертируемый долг и частный капитал, тогда как крупные компании - привлекают новых собственников через выпуск акций и публичный долг. Основными предположениями является вариативное поведение менеджеров и инвесторов, обладающих различными правами собственности в зависимости от вида привлекаемого финансирования и стадии жизненного цикла компании. Обследовались две принципиально различные группы компаний: небольшие фирмы, находящиеся на стадии зарождения и крупные, укоренившиеся на рынке организации в двух состояниях компании: молодость и расцвет (зрелость). Рассматривалось привлечение капитала для финансирования одина-

ковых проектов для каждого типа организации. Так, на начальном этапе развития фирмы требуется привлечение капитала для финансирования стартового проекта, на следующем этапе требуются инвестиции для управления проектом, а также - расширения деятельности. Менеджмент компании выбирает либо долговое финансирование, либо собственный капитал.

Выделяется три способа финансирования (контрактов):

1. Привлечение новых собственников - определяется как контракт с бессрочным погашением, когда привлекаются инвесторы для финансирования проекта с получением дивидендов и прав управления (право ликвидировать активы или сменить менеджера). То есть, новые акционеры ориентированы на получение дивидендов и склонны к увольнению менеджмента, плохо управляющего денежным потоком компании. Если не была произведена ликвидация активов, и менеджмент удовлетворил требования собственников, то уже управляющие определяют дальнейшую инвестиционную политику фирмы. В случае, если это не было подтверждено, то инвесторы получают потоки от ликвидации активов (ликвидационную стоимость) и несут затраты по смене управляющих. Равновесное состояние определяется при превышении доходов инвесторов-собственников над инвестициями, денежный поток - над возможными потерями и расходами.

2. Долговое финансирование с возможностью инвесторов получать фиксированный доход и менять менеджмент, отсутствует размывание собственности.

3. Краткосрочное финансирование с правом ликвидации. Менеджер осуществляет выплаты инвестору в соответствии с минимальным денежным потоком за оба периода (текущая стоимость будущих потоков или текущий денежный поток и доход после продажи активов). В противном случае, согласно предположению автора, для менеджмента ликвидация активов и банкротство будет наиболее приемлемым результатом. То есть, собственник ориентирован на стабильность денежного потока. Предполагается при учете только двух этапов деятельности компании (роста и зрелости), на последнем этапе менеджмент может объявить дефолт. То есть, если привлекается краткосрочное финансирование на один период, то инвесторы осуществляют внешние вложения.

В крупной компании доступность в финансировании выше в силу имеющейся репутации, более высоких показателей операционной деятельности. В случае необходимости долгового финансирования еще одного проекта, кредиторы учитывают, что собственники надзирают над менеджером. Наблюдается конвергенция интересов собственников и кредиторов, поскольку первые стремятся получать стабильные дивиденды, но после выплат по долгу. То есть, требуемая доходность будет выше для мелких компаний, что обуславливает возможность крупных компаний в наращивании долга.

Таким образом, только в последнее время активно развивается концепция взаимосвязей развития компании, организационных характеристик, экономических факторов на каждом этапе. Усиливается интерес к установлению зависимостей финансовых индикаторов и стадий жизненного цикла. Однако можно отметить недостаточность изучения проблематики взаимосвязи корпоративных отношений и финансово-экономических детерминант в условии прохождения компании по кривой жизненного цикла. Кроме того, зачастую упускались из анализа отраслевые особенности. Развитие самой отрасли, в которой действует компания, может стимулировать ее рост, а может выступать и ограничивающим фактором.

На основе выборки крупных публичных нефинансовых компаний поставлена задача обосновать и выявить связи финансово-экономических результатов деятельности и стадии развития. Были построены модели регрессионного анализа, позволяющие оценить факторное влияние независимых переменных на показатели результативности с учетом принадлежности к разным отраслям. В качестве независимых регрессоров были включены, как долгосрочные индикаторы, такие как численность сотрудников (NE), финансовый рычаг (FINLEV), так и краткосрочные - коэффициент текущей ликвидности (CR), рыночная капитализация компании (MC), введены фиктивные переменные, характеризующие тип отрасли (IND1 - ритейл, IND3 - электроэнергетика, IND4 - обрабатывающая промышленность, IND7 -основные материалы). Так же на деятельность компании оказывает влияние и внешняя среда, в моделях был включен фактор ВВП (GDP). В качестве результативного зависимого индикатора оценивался показатель выручки компании.

Сформированная выборка компаний была разделена на две подвыборки: организации, находящиеся на стадии медленного и бурного роста и организации, находящиеся на стадии зрелости и спада.

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -5.95E+09 1.44E+10 -0.413474 0.6800

CR 1.22E+10 4.03E+09 3.015215 0.0031

FINLEV -4.06E+09 3.42E+09 -1.188108 0.2370

MC 0.212513 0.063622 3.340255 0.0011

NE 1404290. 199247.6 7.047963 0.0000

IND1 -4.00E+10 8.19E+09 -4.885628 0.0000

IND3 2.05E+10 7.17E+09 2.855344 0.0050

IND4 -2.74E+10 8.69E+09 -3.157037 0.0020

IND7 4.83E+09 9.32E+09 0.518339 0.6051

GDP -2.33E+09 1.64E+09 -1.422837 0.1573

Источник: построено автором на основе расчетов.

Рисунок 1.

Результаты регрессионного анализа выручки компании на стадии роста

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.45E+10 1.85E+10 -0.780763 0.4365

CR 1.15E+10 4.42E+09 2.603908 0.0104

FINLEV 3.69E+09 4.91E+09 0.751832 0.4536

MC 0.410805 0.055675 7.378646 0.0000

NE 620315.8 138938.5 4.464679 0.0000

IND1 -4.54E+10 9.34E+09 -4.858412 0.0000

IND3 -53775708 8.99E+09 -0.005985 0.9952

IND7 -1.34E+10 1.26E+10 -1.066957 0.2881

GDP -2.12E+09 1.91E+09 -1.108689 0.2698

IND4 -6.53E+09 9.77E+09 -0.667673 0.5056

Источник: построено автором на основе расчетов.

Рисунок 2.

Результаты регрессионного анализа на стадии зрелости и спада

На основе проведения регрессионного анализа по панельным данным получены значимые и состоятельные оценки. Выявлено, что коэффициент текущей ликвидности положительно влияет на выручку на всех этапах развития компании, но на стадии зрелости и спада сила влияния ниже. Рост капитализации компании положительно влияет на выручку, причем для второй подвыборки определено более сильное влияние. Увеличение численности сотрудников способствует росту выручки. Интересно проследить отраслевое влияние на разных этапах развития. Определено, что принадлежность к отрасли электроэнергетики и основных материалов стимулирует увеличение выручки на стадии роста компании и снижает выручку на этапе зрелости. Таким образом, установлено, что финансово-экономические индикаторы оказывают неоднозначное воздействие на выручку на разных этапах развития. Кроме того, выявлено, что отраслевые характеристики по-разному влияют на деятельность компании на стадиях развития.

Список литературы

1. Bulan L., Yan Z. Firm Maturity and Pecking Order Theory // International Journal of Business and Economics, Lead Article. 2010. -Vol. 9, N 3. - P. 179-200.

2. Fluck Z. Capital Structure Decisions in Small and Large Firms: A Life-CycleTheory of Financing. Working Paper, 1999. -http://ssrn.com/abstract=1298862

3. Ивашковская И.В., Янгель Д.О. Жизненный цикл организации и агрегированный показатель роста // Корпоративные Финансы. 2007. - № 4. - С. 97-110.

4. Куранов М. В. Анализ факторов, характеризующих функционирование организации на различных этапах жизненного цикла // Экономический анализ: теория и практика. 2008. - № 4.

5. Степанова А.Н., Балкина Е.А. Финансовая архитектура компаний на разных этапах жизненного цикла: влияние на эффективность российских компаний // Корпоративные финансы. 2013. - № 3 (27). - С. 5-22.

6. Черкасова В.А., Смирнова И.Н. Зависимость инвестиционной активности компании от стадий корпоративного жизненного цикла // Корпоративные финансы. 2012. - № 2. - С. 45-57.

7. Широкова Г., Меркурьева И., Серова О. Особенности формирования жизненных циклов российских компаний (эмпирический анализ) // Российский журнал менеджмента. 2006. - № 4ю - С. 3-26.

8. Широкова Г. Жизненный цикл организации: концепции и российская практика. - СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2007.