CC BY
46
В статье обсуждаются механизм возникновения основных макроэкономических рисков, формы их проявления и влияние на макроэкономическую динамику, на конкурентоспособность отраслей российской экономики, в частности, машиностроения. Рассматриваются неоднозначные последствия укрепления российской валюты, влияние валютных и процентных рисков на устойчивость банковского сектора.
Риски денежно-кредитной и валютной политики
Г. Н. МАЛЬЦЕВ,
кандидат экономических наук,
заместитель начальника управления ОАО «Внешторгбанк»,
Москва
При проведении денежно-кредитной политики возникает ряд макроэкономических рисков. Основными из них являются валютный, процентный и инфляционный. Зачастую эти риски взаимосвязаны и взаимообусловлены. Необходимо отметить, что они зависят не только от действий Центрального банка, но также предопределяются действиями правительства и общехозяйственной конъюнктурой.
К основным видам рисков денежно-кредитной и валютной политики относятся следующие.
1. Рост инфляции выше ожидаемого уровня.
Ускорение инфляции свидетельствует как о несбалансированной монетарной политике, так и о неэффективном контроле со стороны правительства за динамикой цен на основные группы товаров и услуг.
2. Снижение конкурентоспособности национальной экономики и падение темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП).
Происходит за счет чрезмерного укрепления валютного курса национальной валюты, что создает дополнительные преимущества для иностранных производителей на национальном рынке.
© ЭКО 2006 г.
56 ЭКО
Ьь Ьь ЛЙ
3. Снижение устойчивости банковского сектора.
К нему приводят резкие изменения валютного курса национальной валюты и образование отрицательных курсовых разниц, а также снижение процентной маржи.
4. Разбалансирование платежного оборота.
Оно возникает, как правило, в связи с быстрым ростом инфляции, нехваткой денежных средств, что ведет к увеличению в обороте доли денежных суррогатов, вытесняющих национальную валюту. Возникает неопределенность в ценовых пропорциях, а это в конечном итоге проявляется в снижении налоговых поступлений в бюджеты всех уровней. В связи с общим ухудшением хозяйственной конъюнктуры и ростом неопределенности формируется тенденция усиления оттока капитала, которая порождает падение инвестиционной активности и замедление темпов роста ВВП.
5. Процентные риски.
Эти риски возникают вследствие как изменения стоимости валютных ресурсов на зарубежных рынках, так и в результате неожиданных изменений валютного курса национальной валюты внутри страны. Появление процентных рисков в связи с изменением соотношений валют приводит к изменениям арбитражной доходности, или к процентным рискам. Развитие инфляционных процессов в экономике вызывает изменения величины реальной процентной ставки по кредитам и депозитам, что в конечном итоге отражается на рентабельности операций банковского сектора.
Рассмотрим некоторые наиболее важные моменты, касающиеся механизма возникновения, проявления и взаимосвязи перечисленных выше рисков.
Инфляционные и валютные риски и их взаимосвязь
Рост инфляции, связанный с валютной политикой, возникает по следующим направлениям.
□ При росте номинального курса иностранной валюты (в российских условиях - это доллар США, в котором но-
минирована большая часть импорта) происходит рост цены импортных товаров на внутреннем рынке.
□ При погашении и обслуживании внешнего долга увеличивается нагрузка на федеральный и региональный бюджеты. Это приводит к росту расходов (дефицита) бюджета и необходимости его финансирования. Для его покрытия осуществляется либо эмиссионное финансирование, либо происходит рост государственных заимствований бюджета путём выпуска государственных ценных бумаг на условиях повышенной доходности. Так как доходность государственных ценных бумаг является одним из важных индикаторов общего уровня процента в экономике, это в дальнейшем ведет к общему росту процентных ставок в экономике, цены кредита и повышению инфляционного фона1.
□ При высоком уровне инфляции, обычно это более 20% в год, происходит разбалансирование платежного оборота. Правительство и Центральный банк ужесточают монетарную политику, в условиях нехватки денежных средств для взаимных расчетов предприятия и организации начинают использовать платежные суррогаты - собственные долговые обязательства, векселя банков и другие «псевдоденьги».
Постепенно использование суррогатных псевдоденег расширяется и приобретает лавинообразный и неуправляемый характер. При этом полноценные деньги начинают использоваться в ограниченном объеме: для выплаты зарплаты, финансирования импорта, операций на банковском и финансовых рынках. В результате существенно искажается процесс ценообразования на продукцию производственного и потребительского назначения. Такая ситуация приводит к минимизации прибыли предприятий и сокращению налоговых платежей в бюджет.
В начале 90-х годов в виде суррогатных денег в России широко использовались вексельные расчеты и бартерные сделки между предприятиями. При этом применение бан-
1 Инфляционный фон - сложившийся в предыдущие периоды годовой уровень инфляции и ожидаемый участниками экономики уровень инфляции в будущем. Например, для России в настоящее время инфляционный фон составляет 9-11%, для еврозоны - около 2%, США - 2,5-3,0%.
ковских векселей было самым «безобидным» для экономики и бюджета средством расчетов. Тем не менее для постепенного вытеснения денежных суррогатов из оборота потребовались мощные, скоординированные и целенаправленные усилия правительства и финансовых органов РФ, а проблема снижения уровня инфляции до приемлемого уровня в 5-7% до сих пор до конца не решена.
Следует отметить, что проблема подавления или сдерживания инфляции является, как показывает опыт ряда восточноевропейских и латиноамериканских стран в 1990-е годы, одной из наиболее сложных экономических задач.
□ В условиях глобализации экономического развития, снятия ограничений на внешнюю торговлю и свободного трансграничного перемещения капитала происходит постепенное выравнивание цен мирового и внутреннего рынков. В частности, в соответствии с Прогнозом социально-экономического развития России до 2010 г. для осуществления необходимых инвестиций в газовую отрасль предусматривается довести внутренний уровень цен на природный газ для центра России до 45-50 дол. за 1000 м3 (сейчас -18-25 дол.), то есть за пять лет цены вырастут в 2,7-3,0 раза, или ежегодно будут повышаться в среднем на 20-25%.
Анализ межотраслевого влияния последствий изменения цен показывает, что только рост цен на природный газ приведет к увеличению потребительских цен в среднем примерно на 3% в год. Структурные сдвиги, происходящие в экономике, вызывают повышение цен не менее чем на 2-2,5%. В основном это происходит за счет изменения структуры затрат товаров и услуг на производство товаров и услуг с более высоким уровнем добавленной стоимости (инвестиционное оборудование, товары длительного пользования, рост потребления платных услуг и т. п.).
В результате только за счет роста издержек и изменения структуры спроса в экономике ежегодный прирост инфляции в ближайшие пять лет составит не менее 5-5,5%. Именно поэтому при проведении политики денежно-кредитного регулирования требуются особая деликатность и осторожность:
любые перекосы в ее реализации в конечном итоге могут привести к возрастанию инфляционного фона в экономике.
Помимо этого, инфляционные риски могут трансформироваться в риски сокращения налоговых платежей в бюджет и риски неисполнения первоочередных обязательств бюджетов всех уровней. Покрытие обязательств бюджета в конечном итоге будет проводиться за счет эмиссионного финансирования Центрального банка РФ, что в результате в свою очередь может усилить инфляционное давление на экономику.
Процентные риски в экономике России
Цена денег и их предложение регулируются ставкой рефинансирования Центрального банка или минимальной ставкой, под которую Центральный банк готов кредитовать коммерческие банки под залог первоклассных ценных бумаг, находящихся в их портфелях.
В настоящее время ставка рефинансирования Центрального банка РФ не является действенным регулятором спроса и предложения в российской экономике. По-видимому, главная причина пассивного использования ставки рефинансирования в качестве инструмента регулирования заключается в высоком уровне инфляции и ограниченных объемах высококлассных российских облигаций. Если в российских условиях ставка рефинансирования изменяется однонаправ-ленно с инфляцией (коэффициент корреляции между ними составляет 0,882) в сторону снижения цены кредитов в экономике, то в развитых экономиках повышение ставки рефинансирования рассматривается, в том числе, и как антиинфляционная мера (рис.1).
Цена денег (процентная ставка) играет роль важнейшего регулятора денежных потоков в экономике. Известно, что предельный уровень процентных ставок по кредитам, при котором не происходит сжатия кредитов, предоставляемых экономике, не должен быть выше номинальных темпов прироста ВВП, которые складываются из уровня цен в экономике и реальных темпов роста ВВП2.
2 В этом случае использование кредитных ресурсов экономически выгодно для заемщиков.
%
т т т т т т
МММ« мм
Рис. 1. Динамика ставки рефинансирования и темпов инфляции в России в 2000-2005 гг., %
При нарушении этого соотношения, в частности, увеличиваются риски роста бюджетных затрат на обслуживание и погашение государственного долга, что приводит к росту доходности государственных заимствований и, как следствие, к «перетоку» ликвидности банков и финансовых учреждений из сферы кредитования на рынок государственных заимствований. В свою очередь, сокращение объёмов кредитования реального сектора экономики ведет к падению инвестиционной активности, замедлению или прекращению роста ВВП.
В этом и состоит бюджетный фактор процентного риска в экономике: рост непроцентных расходов, не обеспеченных доходами, финансирование этих расходов за счет дополнительных займов государства ведут к увеличению доходности государственных ценных бумаг и повышению ставок кредитования в экономике.
Развитие экономики по такому сценарию проходило в период, предшествующий финансовому кризису августа 1998 г. в России и наблюдалось в латиноамериканских стра-
нах в 1990-е годы. Таким образом, регулируемые факторы рисков являются дополнением к рискам проведения денежно-кредитной политики и валютным рискам. Эти факторы также должны учитываться при выработке макроэкономических решений и рассматриваться наряду с «обычными» рычагами проведения денежно-кредитной и валютной политики.
Валютные риски и конкурентоспособность российской экономики и её отраслей
Укрепление курса национальной валюты неоднозначно влияет на условия конкуренции отечественных производителей на внутреннем рынке. Для российских товаропроизводителей, продукция которых потребляется внутри страны и конкурирует с импортными товарами и услугами, краткосрочные последствия укрепления реального валютного курса национальной валюты, безусловно, отрицательны.
Анализ данных межотраслевого баланса за 2002 г.3 в части использования импортной продукции показывает, что наибольшую долю импортной продукции в промежуточном потреблении имеют следующие отрасли: пищевая промышленность (18,3%), машиностроение и металлообработка (21,4%), химия и нефтехимия (15,5%), цветная металлургия (13,1%). Именно эти отрасли в первую очередь испытывают неоднозначные последствия изменения курса иностранной валюты и влияния курсовых изменений на динамику импорта.
Возьмем, например, машиностроение. Доля импортной продукции в промежуточном потреблении машиностроительной отрасли, по данным межотраслевого баланса, составляет 21,4%, а в инвестициях (накоплении оборудования) -около 74,5%.
Данное обстоятельство имеет в целом для экономики неоднозначные последствия:
■ укрепление валютного курса рубля ведет к снижению конкурентоспособности российского машиностроения и росту импортной машиностроительной продукции;
3 Межотраслевой баланс производства и распределения продукции ввиду необходимости проведения значительного объема специальных обследований составляется у нас с запаздыванием в 2-3 года.
■ быстрый рост инвестиций в основной капитал при высокой доле импортируемого оборудования в определенной мере свидетельствует о переоснащении российской экономики на основе ввоза передовых технологий, что в целом имеет позитивную направленность (рис. 2);
■ преимущественное использование импортной техники ведет к свертыванию производства продукции в ряде отраслей отечественного машиностроения, в том числе и имеющих стратегическое значение для России (авиастроение, автомобилестроение и др.).
Нельзя не отметить и такой положительный момент для российской экономики в целом, как быстрый рост инвестиционного импорта в условиях укрепления национальной валюты. В настоящее время на него приходится 70-90% всего объема инвестиционного оборудования. В свою очередь, техническое перевооружение ряда российских предприятий, вероятно, позволит им сохранить позиции на внутреннем рынке. Однако для ряда стратегических отраслей защита внутреннего рынка административными методами будет оставаться актуальной.
В то же время при повышении валютного курса национальной валюты замедляется рост цен на импортные товары и в целом на товары, представленные на российском рынке, а российские производители ощущают на себе уси-
| I Кредиты в валюте свыше года
-х- Машиностроительный импорт для инвестиционных целей
32,3 .X*
__—X'
14,5
2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Рис. 2. Кредиты на срок свыше одного года и машиностроительный импорт в экономике России в 2002-2008 гг., млрд дол.
70
60
63,6
60
50
53,0
50
40
42,1
40
- 30
30
50,9
23,9
42,4
20
12,4
20
33,7
25,0
10,4
10
18,7
10
9,5
0
0
ливающуюся ценовую конкуренцию импорта: ограничение возможности увеличения цен реализации своей продукции. В результате у российских предприятий падает прибыль, сокращаются финансовые ресурсы, падает инвестиционная активность.
Кроме того, при укреплении национальной валюты снижается экспортная активность отечественных товаропроизводителей, поскольку они вынуждены поставлять на зарубежные рынки более дорогую (в иностранной валюте по отношению к ранее сложившимся условиям) продукцию. При уменьшении или стабилизации объёмов поступлений экспортной выручки и иностранного капитала в страну может разбалансироваться внутренний рынок, что в результате сокращения импорта может привести к быстрому росту инфляции.
В классическом виде соотношение национальной и иностранной валюты приходит в равновесную точку: сокращение экспортной выручки ограничивает предложение иностранной валюты, в результате возрастает спрос и растет курс иностранной валюты, что автоматически приводит к росту экспорта и сокращению импорта товаров и услуг.
Сейчас процесс укрепления российской валюты происходит на фоне высоких цен на основные статьи российского экспорта - топливно-энергетические и минеральные ресурсы, лес. Это приводит к тому, что процесс укрепления национальной валюты становится однонаправленным. Следовательно, непрерывно обостряются проблемы обрабатывающих секторов экономики, отраслей с высоким уровнем передела продукции. В таких условиях защита внутреннего рынка становится возможной преимущественно за счёт проведения последовательной протекционистской политики. Однако в связи с вступлением России в ВТО применение этих мер в дальнейшем становится проблематичным.
При укреплении национальной валюты повышается привлекательность притока иностранного капитала в банковский, финансовый и нефинансовый секторы, что в конечном итоге приводит к ускоренному росту задолженности этих субъектов экономики перед иностранными инвесторами. Происходит эскалация задолженности российских банков, корпораций и
компаний иностранным кредиторам. В настоящее время большинство иностранных кредитов предоставляется российским заемщикам на плавающих условиях4. При увеличении базовых процентных ставок на иностранных рынках (ставка Федеральной резервной системы США, учетная ставка Европейского центрального банка) для российских заемщиков произойдет рост стоимости заимствований.
В то же время кредиты, выдаваемые российскими банками на внутреннем рынке, как правило, предоставляются на фиксированных условиях. В результате снижения процентной маржи российских банков и финансовых компаний может серьезно сократиться прибыль финансовых учреждений, что повлияет на снижение их финансовой устойчивости и повышение для них стоимости кредита, что также в свою очередь повлияет на удорожание продукции, снижение инвестиционной активности и рост инфляции.
Влияние валютных и процентных рисков на устойчивость банковского сектора
Коммерческие банки проводят свои операции как в рублях, так и в иностранной валюте. Рублевые операции банковского сектора удовлетворяют потребность экономических субъектов в спросе на деньги, в сбережении накоплений и обслуживании платежного оборота внутри страны. Валютные операции, по большей мере, направлены на обслуживание международных расчетов, проведение трансграничных операций с капиталом, операций с иностранными валютными активами, включая сбережения населения в наличной иностранной валюте.
Недостаточный уровень развития банковского сектора России не позволяет в полной мере удовлетворить потребности экономики страны в финансовых ресурсах. Поэтому часть кредитного спроса банков удовлетворяется за счет ресурсов, привлеченных российскими банками с иностранных финансовых рынков.
4 В большинстве случаев плавающая процентная ставка устанавливается по схеме: форвардный LIBOR в долларах США или евро плюс маржа (спрэд), устанавливаемая иностранным банком.
ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ
3 ЭКО № 5, 2006
Процентная ставка на валютные ресурсы, привлеченные от иностранных кредиторов, зависит от следующих параметров: ^ стоимости иностранных финансовых ресурсов на зарубежных рынках (в качестве ценовых индикаторов обычно используются ставка ИБОЯ, ЕШ^БОВ и др.); ^ страновых рисков, которые учитываются как спрэд между суверенными государственными облигациями России и США на 10- и 30-летний сроки; ^ оценки рисковости (кредитной истории, показателей финансовой деятельности, нормативов пруденциальной устойчивости) российских банков в случае привлечения ресурсов из-за границы;
^ «обычного» уровня реального процента, действующего в
экономике, его текущей и перспективной оценки; ^ кредитного риска, устанавливаемого для клиента кредитными инспекторами банков; ^ резервной политики Центрального банка по средствам, привлекаемым как внутри страны, так и из-за границы; ^ курсовой валютной политики Центрального банка; ^ общей конъюнктуры, определяющей спрос на деньги в иностранной валюте (например, рост инвестиций в основной капитал, потребность в импорте и т. п.). Осуществляя свою деятельность по выдаче кредитов и привлечению средств, российские банки формируют валютную позицию, которая определяется как разность между требованиями и обязательствами в валюте. Валютная позиция может быть длинной и короткой. В случае, когда требования банка в валюте больше его обязательств, валютная позиция банка называется длинной, когда обязательства больше требований - короткой. Банк России ограничивает величину валютной позиции частью капитала конкретного банка. В случае короткой позиции при укреплении иностранной валюты (девальвации национальной валюты) возникают отрицательные переоценки валютной позиции, а также возрастает стоимость обслуживания иностранных займов, выраженная в рублях5.
Неожиданное изменение валютного курса национальной валюты может привести к развитию кризиса банковского сектора, как это показывают опыт России 1998 г. и кризисы
5 Такая ситуация наблюдалась на российском рынке во время финансового кризиса 1998 г.
в странах Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. Во время кризисов банковского сектора резко сокращается кредитование со стороны коммерческих банков, соответственно падает текущее производство товаров и услуг, существенно снижается инвестиционная активность в экономике.
На устойчивость российского банковского сектора влияют также и другие факторы, связанные с курсовой политикой:
И снижение доходности кредитных вложений в иностранной валюте в условиях постоянного укрепления валютного курса национальной валюты вследствие прямой конкуренции иностранных банков на российском кредитном рынке;
И открытость экономики, свободное трансграничное перемещение потоков капитала и в связи с этим нерегулируемый отток капитала, в том числе и с нарушениями валютного законодательства;
И замедление роста национальной экономики в связи с ростом конкурирующего импорта и т. п.
Снижение устойчивости банковского сектора, в том числе и в результате проведения денежно-кредитной и валютной политики непосредственно приводит к удорожанию цены кредитов, предоставляемых банками своим клиентам. Рост процентных ставок в свою очередь ведет к сокращению кредитования и общему росту цен в экономике.
Подводя итог, отметим, что денежно-кредитная и валютная политика имеет широкий спектр действия в различных сегментах экономики. Механизм развития рисков имеет как частные проявления, так и глобальные макроэкономические последствия для экономики страны.
Кроме того, денежно-кредитная политика в современных условиях развития страны не может рассматриваться в качестве основного регулятора спроса и предложения товаров и услуг в экономике. В связи с высокой вовлеченностью экономики страны в международное разделение труда и с целью защиты собственных приоритетов национальной экономики монетарные факторы влияния на экономику должны быть дополнены механизмами влияния на процессы экономического развития, осуществляемыми в рамках индикативного регулирования экономики и реализации ряда национальных проектов.
ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ
3*
