CC BY
116
А.В. Гукова, 2004
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦ ИОННОЙ СТОИМОСТИ
А. В. Гукова
Реструктуризация предприятий относительно новое для отечественного бизнеса понятие. Обычно под ней понимают процесс системного оздоровления хозяйствующего субъекта. Целью данной статьи является обоснование концептуальных основ этого сложного процесса с точки зрения интересов собственников бизнеса, так как именно они определяют инвестиционную привлекательность предприятий и они же первые несут потери инвестируемых средств, если их освоение не дает ожидаемого эффекта.
Отечественный опыт показывает, что реструктуризация в процессе реформирования, как правило, имеет доминирующее значение, а иногда является единственным средством реформирования предприятий. Так, по расчетам И.И. Мазура и В.Д. Шапиро, каждый рубль, вложенный в реструктуризацию российских предприятий, может дать отдачу в размере 5—6 рублей Для сравнения ученые приводят результаты исследований зарубежного опыта, который показал, что при проведении реструктуризации в отдельных отраслях экономики производительность труда на одного работающего повышается на 12—20 %, инвестиционный цикл реализации проекта сокращается на 13—15 %. Поэтому реструктуризацию следует рассматривать как основной этап реформирования предприятия для дальнейшего осуществления мер по инвестиционному развитию производств и формированию оптимальной структуры собственников. Однако необходимо помнить, что реструктуризация предприятия возможна и дает положительные результаты только при наличии перспективных производственных и инвестиционных программ, обосновании финансово-экономической целесообразности создания новых структур, наличии потенциальных инвесторов, оформлении в соответствии с действующим законодательством прав собственности на движимое и недвижимое имущество (пообъектно), поддержке выбранного варианта реорганизации основными акционерами общества.
При успешном выполнении программы реструктуризации должны быть достигнуты следующие цели:
1) создан новый хозяйствующий субъект, не обремененный долгами;
2) увеличена стоимость собственного капитала предприятия как обязательного условия ее конкурентоспособности;
3) улучшено финансовое состояние компании за счет повышения платежеспособности, ликвидности, деловой активности, финансовой устойчивости и рентабельности предприятия;
4) привлечены долгосрочные вложения капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств;
5) разрешены конфликты интересов хозяйствующих субъектов.
Отметим, что сложность процесса реструктуризации в значительной степени обусловливается разнообразием интересов субъектов, которые имеют к этому предприятию прямое отношение. Так, для акционеров имеет большое значение мониторинг финансового состояния компании и ставки дохода на инвестиции, для управляющих — система их вознаграждений, основанная на стимулах, гарантия занятости, ответственность перед акционерами, для поставщиков — платежеспособность компании и будет ли предприятие оставаться их клиентом, для кредиторов — способность предприятия обслуживать свой долг, для потребителей — наличие товаров и услуг и их качество, для государства — поступление налогов, занятость работников, увеличение стоимости для приватизации, для рабочих и служащих — гарантия занятости, система оплаты. Таким образом, существует ряд различных групп с разнообразными интересами, но объединяет их то, что все они заинтересованы в способности предприятия производить положительный денежный поток. Интересы всех перечисленных сторон как результат финансовых отношений наиболее полно отражаются в Ф-2 «Отчет о прибылях и убытках». Одно-
временное соблюдение интересов всех заинтересованных сторон в деятельности предприятия представляет собой очень сложную задачу, однако именно ее решение в целом определяет успех реструктуризации.
В связи с этим очень важно взять на вооружение именно принципы управления стоимостью, которые позволят найти наиболее удачные решения и обоснованные компромиссы между заинтересованными сторонами. Западные экономисты, занимающиеся вопросами управления стоимостью капитала, пишут об этом так: «Стоимость как наилучший экономический показатель позволяет достигать более ясных и точных компромиссов, поскольку требование любого участника поддается стоимостной оценке. Возьмите, например, рабочую силу. Стоимость требований, предъявляемых работниками к компании, представляет собой дисконтированную приведенную стоимость всех денежных потоков, которые работники надеются получить от компании в настоящем и будущем»2.
Следовательно, в качестве важнейшего показателя эффективности инвестиционной стратегии предприятия в условиях структурной реорганизации бизнеса целесообразно использовать именно рост стоимости его собственного капитала. Вообще, стоимость — это лучшая мера результатов деятельности предприятия. Ни один другой показатель не является столь полным и всеобъемлющим, как стоимость. Она позволяет оценить долгосрочные перспективы развития бизнеса, в отличие от прибыли и рентабельности капитала. Однако, несмотря на краткосрочность целей последних показателей, мы уверены в том, что рентабельность собственного капитала всегда должна превышать его цену. Рентабельность капитала и доля прибыли, которую компания направляет на свое развитие, служат основой формирования свободного денежного потока, а его величина влияет на стоимость предприятия.
Таким образом, можно выделить два условия успешной реализации инвестиционной стратегии предприятия в условиях структурной реорганизации бизнеса:
1) рост стоимости собственного капитала;
2) превышение рентабельности собственного капитала над его ценой (или затратами на его привлечение).
Из вышеизложенного очевидно, что решения, в основе которых лежит стоимость, направлены на оценку долгосрочных перспектив предприятия. До этого момента мы не
уточняли, о какой стоимости идет речь, но реализация стоимостного подхода всегда требует определения вида (или стандарта) определяемой стоимости. Выбор стандарта стоимости зависит от цели и задач оценки проекта3.
Наиболее распространенным стандартом является рыночная стоимость, которая представляет собой цену, выраженную в наличных деньгах или их эквивалентах, с которой согласны желающий продать продавец и желающий купить покупатель, не подверженные никакому давлению и хорошо осведомленные о всех имеющих отношение к покупке фактах. Именно этот вид стоимости применяется во всех вопросах, связанных с уплатой налоговых платежей и куплей-продажей предприятия или его отдельных активов. Важнейшие факторы, влияющие на величину рыночной стоимости, можно определить следующим списком: величина и время получения прибыли; риск как вероятность получения доходов; степень контроля, которую получает новый собственник; ликвидность этой собственности; любые ограничения, которые имеет бизнес (например, государственное ограничение цен на продукцию продаваемого предприятия и др.); наличие товаров-заменителей; платежеспособность потенциальных инвесторов, ценность денег, возможность привлечь дополнительный капитал на финансовом рынке; политическая стабильность в обществе и др.
Другим наиболее часто используемым стандартом стоимости является инвестиционная стоимость. При ее определении предполагается оценка стоимости предприятия исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях4. Таким образом, инвестиционная стоимость определяется как стоимость для каждого инвестора на основе индивидуальных требований к инвестициям, в отличие от концепции рыночной стоимости, предполагающей имперсональностъ. В связи с этим существует целый ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличается от рыночной. Наиболее важными из них являются следующие: оценка будущей прибыльности; представления о степени риска; разная налоговая ситуация; синергетический эффект, который связан с сочетаемостью с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им.
Несмотря на перечисленные различия, величина инвестиционной стоимости может совпадать с величиной рыночной стоимости в зависимости от того, насколько использован-
ные при этой оценке допущения могут быть приняты большинством участников рынка.
В литературе при описании стоимостного подхода к проведению реструктуризации, как правило, речь идет о рыночной стоимости капитала. Однако в соответствии с целями процесса реструктуризации, на наш взгляд, целесообразно определять инвестиционную стоимость. Данный стандарт стоимости в наибольшей мере учитывает и отражает интересы конкретных инвесторов в отличие от имперсо-нальной рыночной стоимости. Следующий вид стоимости, который должен приниматься во внимание, — это фундаментальная (внутренняя) стоимость, поскольку именно она показывает реальную стоимость объекта и в соотношении с рыночной стоимостью позволяет принять правильное решение относительно купли или продажи определенного пакета акций. Все остальные перечисленные стандарты стоимости могут применяться к отдельным объектам при прогнозировании конкретных хозяйственных ситуаций в целях расчета будущего денежного потока.
Таким образом, при выборе и обосновании вариантов реструктуризации собственнику целесообразно ориентироваться, прежде всего, на увеличение инвестиционной стоимости бизнеса относительно его фундаментальной, или реальной, стоимости объекта вложений. Рыночная стоимость в данном случае должна использоваться в качестве дополнительного инструмента для сопоставления рыночной ситуации в текущий момент с предпочтениями конкретного инвестора. Сравнение различных стандартов стоимости позволит определить наиболее приемлемую стратегию реструктуризации с учетом интересов и возможностей конкретных инвесторов, рыночной ситуации и реальной стоимости объекта. Все возможные варианты стратегий можно представить следующим образом (ИС — инвестиционная стоимость капитала, ФС — фундаментальная стоимость капитала, РС — рыночная стоимость капитала).
• Первая стратегия: ИС > ФС > РС — Стратегия долгосрочного инвестирования в предприятие, поскольку реструктуризация обеспечивает собственнику реальные долговременные преимущества на рынке.
• Вторая стратегия: ИС < ФС < РС — Стратегия, направленная на ликвидацию (или продажу) бизнеса, в силу того что не представляет интереса для собственника. И пока рынок готов платить за опреде-
ленный объект больше, чем его реальная и инвестиционная стоимости, бизнес следует продавать и проводить процесс реструктуризации нецелесообразно.
• Третья стратегия: ИС > ФС < РС — Стратегия среднесрочного инвестирования. Для собственника бизнес привлекателен и проведение реструктуризации целесообразно, при этом рынок оценивает объект выше, чем его реальная стоимость. Однако при изменении предпочтений и требований инвесторов возможна реализация стратегии, направленной на продажу предприятия.
• Четвертая стратегия: ИС < ФС > РС — Стратегия краткосрочного инвестирования с целью последующей продажи объекта. Для инвестора бизнес не представляет особой ценности, и в текущий момент рынок недооценивает его стоимость. Однако при незначительных затратах на реструктуризацию рыночная ситуация может измениться и предприятие будет продано по цене, превышающей реальную стоимость.
Итак, сопоставление различных стандартов стоимостей бизнеса позволит определить не только эффективность проведения реструктуризации, но и инвестиционную стратегию предприятия в процессе ее реализации.
Стратегии реструктуризации должны рассматриваться в зависимости от вариантов, предусматривающих минимальные капиталовложения и внешние источники финансирования, до инвестиционных проектов полного перевооружения производства. В России процесс реструктуризации чаще всего начинается в кризисных ситуациях, поэтому необходимо помнить, что в этом случае у многих предприятий первостепенной задачей является удовлетворение требований кредиторов. Решение данного вопроса не всегда сочетается с задачей максимизации стоимости бизнеса, так как эта стратегия сопряжена с высоким уровнем риска, значительными капитальными вложениями и привлечением внешних источников финансирования. В таком случае предприятия ограничиваются, как правило, внутренними улучшениями бизнеса, а если и осуществляются мероприятия внешнего реструктурирования, то с минимальным уровнем риска при нулевой или близкой к нулю стоимости собственного капитала. Подобная стратегия реструктуризации часто реализуется в условиях
58
А.В. Гукова. Реструктуризация предприятия на основе оценки инвестиционной стоимости
внешнего управления и преследует одну цель — удовлетворение требований кредиторов.
Однако для развития отечественного бизнеса, повышения его инвестиционной привлекательности необходимо гарантировать удовлетворение интересов не только кредиторов, но и собственников предприятия. Владельцы бизнеса одни из первых ощущают кризисную ситуацию на предприятии и несут реальные потери ресурсов, инвестированных в собственный капитал. Наиболее распространенным способом определения эффективности инвестиций является их сравнение с альтернативными вложениями, имеющими аналогичный уровень риска. Таким образом, чтобы определить наличие ущерба собственников бизнеса, целесообразно сопоставлять текущую стоимость собственного капитала компании с текущей стоимостью инвестиционных вложений при условии их альтернативного использования с аналогичным уровнем риска. Если текущая стоимость собственного капитала ниже стоимости альтернативных вложений, можно сделать вывод о реальных потерях собственников, и наоборот, если текущая стоимость собственного капитала выше стоимости альтернативных вложений, можно сделать вывод о реальных выгодах владельцев данного бизнеса.
В целом доход любого инвестора, покупающего акции, делится на две составляющие: доход от роста курсовой стоимости акций и доход, получаемый в виде дивидендов, поэтому для оценки эффективности вложений в предприятие необходимо сопоставить две составляющие дохода акционеров (собственников) с альтернативными вложениями.
На основании вышеизложенного в качестве критерия наличия выгоды для собственников мы предлагаем использовать следующее неравенство:
ИСск+РСДиВ>РСАВ, (1) где ИС^ — инвестиционная стоимость соб-
(_К.
ственного капитала;
РСДиВ ~~ рыночная стоимость дивиденд-
иТ-ГУ 01-Л ГТ ТТ ОТ ‘
РСДВ — рыночная стоимость альтернативных вложений.
В качестве важнейшего критерия эффективности инвестиций в собственный капитал предприятия является постоянный рост стоимости вкладов, обусловливающий устойчивое развитие предприятия. Тогда критерий эффективности проведения реструктуризации
для собственников будет выглядеть следующим образом:
+ ДПД1±4+£_А_ > рсдв, (2)
М(1 *0.... О'-яХНП* ^0 + 0”
где ДП — денежный поток;
Д — дивидендные выплаты;
g — ожидаемые темпы роста денежного потока;
г — ставка дисконта;
п — прогнозный период, который длится от 1 до к.
Формула (2) может быть использована не только при оценке эффективности реструктуризации, но и в аналитических целях. Так, например, отрицательная разность между стоимостью собственного капитала «как есть» и единицей показывает стоимость бизнеса, которая должна быть добавлена в процессе реструктуризации для соблюдения интересов собственников предприятия.
Предложенная концепция реструктуризации направлена на отражение интересов собственников бизнеса, так как именно они определяют инвестиционную привлекательность предприятий, когда принимают решение об инвестировании в собственный капитал той или иной компании, и они одни из первых несут потери инвестированных средств. Стратегии нулевой стоимости (один из вариантов внешнего управления) и максимизации стоимости (при условии защиты интересов собственников) должны рассматриваться как альтернативные концепции выхода из кризисной ситуации и повышения инвестиционной привлекательности предприятия, при этом в качестве основных критериев принятия управленческих решений выступают риск и финансовые возможности проведения реструктуризации.
ПРИМЕЧАНИЯ
1 Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний: Справ, пособие для специалистов и предпринимателей. М., 2000. 458 с.
2 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. 2-е изд. М., 2000. С. 44—45.
3 Проект — это комплекс взаимоувязанных мероприятий, направленных на достижение определенной цели в рамках выделенного объема ресурсов (трудовых, финансовых, временных).
4 Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные постановлением Правительства РФ от 06.07.2001 г. №519.
