CC BY
29
е&штсиль'нлжйу аспект со^ежештИ малимъшси,
ил
Автор статьи рассматривает вопросы регулирования российского фондового рынка как регионального рынка в системе глобальной мировой экономики и предлагает пути решения существующих в этой области проблем.
Фондовый рынок, институты финансового рынка; мировой финансовый кризис; государственное регулирование; глобализация; концентрация капиталов; инфраструктура рынка ценных бумаг.
условиях возрождения российского рынка ценных бумаг, которое началось в 90-х гг. XX в., российские реформаторы руководствовались в основном зарубежными концепциями налогового регулирования различных сегментов рынка, собственные концепций только разрабатывались. Развитие научных концепций государственного регулирования экономики всегда было связано с состоянием самой экономики. Например, меры регулирования рыночной экономики предопределены постулатами экономического либерализма.
Целью государственного регулирования признавалось обеспечение свободного функционирования рыночных законов, свободы предпринимательства. Трудности становления основ рыночной экономики существенно препятствовали реформированию системы мер государственного воздействия на темпы и уровень развития предпринимательства в России, поэтому характерным признаком первого десятилетия реформ были преобразования в экономике методом проб и ошибок. В условиях слабо развитого российского рынка ценных бумаг приватизация, связанная напрямую с акционированием, явилась начальным импульсом для формирования рынка ценных бумаг, поскольку позволила участвовать в нем большинству предприятий и населению. Изменение экономики и роли государства в регулировании экономических отношений требовали принятия соответствующих законодательных решений в области функционирования фондового рынка и его институтов. Анализ развития системы государственного регулирования российского рынка ценных бумаг на различных этапах, представленный в табл. 1, показывает, что в России сложилась смешанная, полицентрическая модель рынка ценных бумаг, на котором одновременно и с равными правами присутствуют коммерческие банки, фондовые биржи и другие финансовые институты.
Таблица 1
Особенности регулирования российского финансового рынка на различных этапах развития экономики России
с го 1- Особенности регулирования Последствия регулирования
Специфика регулирования. Регулирование финансового рынка было,
в основном, процессом, производным от приватизации и осуществлялось
Госкомимуществом и Минфином РФ.
Результаты регулирования 1. Произошел опок
позитивные инвестора с РЦБ.
00 1. Приняты основные законодательные акты по РЦБ. 2. Низкая ликвидность ЦБ
ел СТ) 2. Сформирован рынок государственных ценных бумаг (ГКО - ОФЗ). мелких и средних эмитентов.
Т 3. Становление института финансовых посредников. 3. Нарушения прав акционеров
СП ОЭ 4. Введен налог на операции с ЦБ. со стороны эмитента.
негативные 4. Дефолт по ГКО.
1. Сбережения населения не пошли в финансирование производства,
ушли в банковскую систему.
2. В региональном аспекте-усиление централизации.
3. Из-за отсутствия законодательства - пирамиды.
2 <7>
о
Специфика регулирования. Перестройка регулирования в соответствии с требованиями Закона «О рынке ценных бумаг» и попытка сосредоточения его в отношении значительной части финансового рынка в руках ФКЦБ при активном участии саморегулируемых организаций участников рынка.
Нарастание проблем регулирования связанных с укоренением его ведомственного характера и дроблением объекта регулирования, что особенно проявилось в ходе реализации пенсионной реформы.
Результаты регулирования
позитивные
1. Преодоление кризиса за счет роста цен на нефть.
2. Рост числа участников рынка, выполняющих требования ФКЦБ по представлению отчетности.
3. Увеличение числа западных инвесторов на РЦБ.
4. Появление «голубых фишек» (к 1999 г. - 5).
5. Расширение спектра активно торгуемых векселей.
6. Появление ПИФов в целях устранения двойного налогообложения на рынке коллективных инвестиций.
6. Рост объема активов институциональных инвесторов. негативные
1. Ведомственный подход к организации регулирования.
2. Бюрократический способ принятия решений при формальной коллегиальности.
3. Отсутствие обратной связи с рынком при наличии формальных атрибутов такой связи (СРО, экспертный совет при ФКЦБ, общественные совет по инвестированию средств пенсионных накоплений).
4. Увеличение количества барьеров как для выпуска финансовых инструментов, так и для выхода на рынок финансовых институтов.
1. Отсутствие единой торговой системы и признаваемых котировок.
2. Сокращение инвестиций в основной капитал
из-за слабости рынка.
3. Неравенство условий конкуренции между крупными и средними фирмами, государственными и частными предприятиями.
4. Отсутствие инструментов, позволяющих играть
на падающих рынках (Фьючерсы, опционы, продажи «без покрытия»).
2 <=>
<=> tM
Специфика регулирования. Первый этап реформы системы регулирования финансового рынка. Создание ФСФР и наращивание надзорного блока ее функций.
Результаты регулирования
позитивные
1. Ликвидация некоторых бюрократических барьеров (обязательность привлечения финансовых консультантов, переаттестация специалистов рынка ценных бумаг).
2. Получение Россией кредитного рейтинга.
3. Рост рынка 3-4-летних корпоративных облигаций из-за сокращения бюджетных источников финансирования и высокой стоимости банковских кредитов («коротких денег») для предприятий промышленности.
4. Создание альтернативных торговых площадок ИРК, РИИ, РТС-СТАРТ.
5. Приход на рынок ценных бумаг пенсионных средств через НПФ и ПФР.
6. Рост количества IPO. негативные
1. Неэффективное ценообразование рынка ГКО/ОФЗ, где роль benchmark отводится облигациям Москвы.
2. Основные объемы торгов - на ММВБ, региональные биржи не обладают значительной долей на российском рынке.
3. Банковский кризис 2004 г. способствовал оттоку капитала из России.
4. Дело ЮКОСа негативно повлияло на приток иностранного инвестора на российский РЦБ.
5. Существующие высокие риски и волатильность на рынке.
1. Наличие узкого круга ликвидных бумаг, на которые приходится основная доля рынка (до 98%) [3].
2. Сложность процедуры эмиссии облигаций не позволяет привлечь значительные средства инвесторов.
3. Объем долгосрочных кредитов в 2004 г. составляет 7% от общего объема кредитов предприятиям и организациям [3].
в> CL
па
ф
3"
OS ¡2 о со
со <=>
о см
Специфика регулирования. Посткризисное восстановление рынка ценных бумаг и необходимость выработки новой стратегии развития рынка. Переходный период к следующему этапу реформы на пути построения МФЦ.
Результаты регулирования
позитивные
1. Совершенствование законодательства по инвестиционным фондам и появление категории квалифицированный инвестор для уменьшения рисков инвестора.
2. Появление на рынке иностранных ценных бумаг.
3. Усиление прямого государственного вмешательства в экономику через создание государственных фондов и корпораций за счет бюджетных средств.
4. Возникновение элементов возврата к неэффективной распределительной системе пенсионного обеспечения.
негативные
1. Отток инвестора с рынка коллективных инвестиций из-за падения индексов бирж на 70% в пиковый момент кризиса.
2. Уменьшение количества ПИФов.
3. Обороты торгов по основным ценным бумагам приходятся на сделки РЕПО, а не торговые сделки.
4. Рост депозитов частного инвестора в банках происходит за счет оттоков инвесторов с РЦБ.
5. Кризисы 1998 и 2008 гг. показывают рост зависимости России от цен
на сырьевые ресурсы [2]._
1. ПФР не исполняет своей главной функции - основного игрока на рынке долгосрочных инвестиций.
2. Конкурентоспособность российского рынка ценных бумаг не опирается на потенциал внутреннего инвестора.
3. Ликвидность вторичного рынка государственных ценных бумаг как инструмента рефинансирования банковской системы так
и не возродилась после кризиса 1998 г.
4. Дефолты по облигациям усугубили отток инвестора с РЦБ.
В результате специализации на финансовом рынке усиливается разделение труда и возрастает степень конкуренции между банками, пенсионными фондами, страховыми компания-
ми, взаимными фондами и другими институтами. Конкурентное преимущество каждого из этих институтов основывается на деятельности в определенных нишах рынка, на сосредоточении усилий на конкретных видах финансовых услуг, на умелом владении спецификой операций, на высоком качестве управления активами и на постоянном предложении все более эффективных инструментов.
С другой стороны, происходит универсализация деятельности финансовых институтов за счет концентрации капитала и образования мощных разветвленных финансовых холдингов. Однако происходит перемещение капиталов из регионов в центр, что приводит к ослаблению региональных финансовых институтов и деформированию структуры российского рынка. Данная тенденция сложилась благодаря ряду процессов, связанных с концентрацией капитала в финансовой сфере и с конкурентной борьбой различных финансовых институтов в смежных сферах деятельности.
Основными чертами, характеризующими мировую финансовую систему на современном этапе развития мировой экономики, являются:
1) концентрация капиталов, технологий торговли и управления, обновление финансового инструментария и совершенствование институтов рынка сосредоточены на рынках развитых стран, в международных финансовых центрах, однако рост мировой экономики происходит в настоящее время за счет увеличения в ней доли развивающихся стран;
2) развитие мировой финансовой системы требует максимально свободного перемещения капитала, более того, у развивающихся рынков существует потребность активизации своего участия в этих процессах. Однако отсутствие у развивающихся стран опыта формирования и реализации рыночных стратегий, недостаточный уровень развития инфраструктуры и концентрации капитала в институтах рынка, оценки результативности внедрения нормативно-правовых новаций на фондовом рынке ограничивают возможности свободного перемещения капитала, особенно в регионы;
3) совершенствование рыночных стратегий приводит к возникновению новых финансовых инструментов, обращение которых требует, в свою очередь, высокого уровня развития инфраструктуры и института финансовых посредников, в том числе в банковской и страховой сфере, обеспечивающих защиту прав и законных интересов инвесторов на финансовых рынках. С другой стороны, мировой финансовый кризис показал, что естественные ограничения объемов операций с рискованными финансовыми инструментами, характерные для развивающихся рынков (например, «короткие продажи», кредитные дефолтные свопы - CDS), могут оказаться благом для национальной экономики.
Одним из важнейших последствий мирового кризиса явилось недоверие к банкам. Падение крупнейших банков США показало гражданам различных стран, что держать деньги в банках ненадежно. В результате банки были спасены государствами, взявшими на себя, в том числе, банковские проблемы и долги.
На протяжении десятилетий происходило укрепление позиций банковских холдингов, которые по мере роста их капитала и степени надежности находили способы обойти положения известного закона Гласса-Стиголла от 1933 г. (принят в целях борьбы с Великой депрессией), запрещавшего коммерческим банкам деятельность на рынке ценных бумаг. Однако в экономиках развитых стран коммерческие банки уже в 70-е гг. стали все более активно вторгаться в сферы страхования, в сотрудничество с инвестиционными и пенсионными фондами, в другие финансовые сферы. Это происходило в процессе укрупнения банков за счет концентрации капитала с одновременной диверсификацией их деятельности.
В настоящее время крупнейшие экономики мира готовят финансовую реформу, которая должна привести к подотчетности финансовой системы и гарантировать, что налогоплательщики больше не пострадают от безответственности крупнейших банков и финансовых институтов. Реформа подразумевает создание нового управления по финансовой защите потребителей, а также строительство более безопасной финансовой системы, предполагающей большую прозрачность и контроль над рынком ценных бумаг и другими финансовыми рынками, которые и стали эпицентром кризиса. Наряду с этим речь идет об отделении банков от торговли ценными бумагами и от хедж-фондов.
В соответствии с «Правилом Волкера» [1], которое касается работы крупных банков, с кри-
зиса которых и началась рецессия, реформа финансового сектора должна начинаться с разделения банков по видам бизнеса. Инвестиционные банки могут торговать от своего имени, совершая рискованные операции на финансовых рынках. А коммерческие банки, входящие в систему государственного страхования, будут заниматься классическими банковскими операциями. Это очень напоминает основные положения закона Гласса-Стиголла (отменен в 1999 г.).
Глава Европейского Центробанка Жан-Клод Трише отметил, что «банковский сектор должен фокусироваться на финансировании реального сектора».
Одним из важнейших следствий реакции мирового сообщества на глобальный финансово-экономический кризис стал вывод о необходимости формирования элементов регулирования и надзора на наднациональном уровне. Такая необходимость обусловлена резким ростом числа и объема трансграничных операций, кардинальным усилением роли транснациональных финансовых организаций, что в совокупности ведет к принципиально иному уровню взаимозависимости стран на мировом рынке капитала. Глобализация финансовых рынков естественным образом требует глобализации регулирования и надзора.
Выделяют два уровня, на которых должны внедряться элементы регулирования: собственно уровень всего мира и уровень отдельных региональных объединений стран, отличающийся повышенной степенью интеграции национальных экономик и национальных финансовых рынков. Для того чтобы решить вопросы кризиса, важна координация и кооперация регуляторов. Очень важно вырабатывать новые законодательные и регулятивные решения.
Эти процессы свидетельствуют о необходимости совершенствования процессов регулирования финансовых рынков в масштабах мировой экономики, с одной стороны, и оптимального сочетания методов государственного регулирования национальных рынков, с другой. Полагаем, что основной задачей развивающихся стран является создание таких рынков, которые будут создавать условия для трансформации своих собственных сбережений в инвестиции. Для этих целей необходимо на основании опыта развитых стран выстроить свою национальную систему регулирования финансового рынка, которая могла бы в то же время легко взаимодействовать с системами регулирования других стран, обеспечивая свободное перемещение капитала.
В соответствии с мировой тенденцией глобализации финансовых рынков основными направлениями регулирования развивающихся рынков должны быть следующие:
1) создание общего экономического пространства для обеспечения перемещения капиталов за счет совершенствования инфраструктуры финансовых рынков в направлении введения единообразия в технологии деятельности и взаимодействия участников рынка в процессе осуществления операций с финансовыми инструментами, клиринга и расчетов по ним на фондовых рынках различных стран;
2) введение разумных ограничений по сделкам с высокорисковыми активами с целью решения в мировом масштабе таких проблем, как защита финансовых интересов граждан; конфликты интересов участников, в том числе и профучастников финансового рынка; избыточный леверидж; максимальные объемы кредитования организаций и неадекватность оценок секьюритизации;
3) решение проблем, связанных с интересами национальных экономик при адаптации к мировым финансовым рынкам. Эти проблемы связаны:
- с обеспечением политической стабильности;
- с информационной открытостью;
- с соответствием трудового законодательства требованиям международных стандартов регулирования трудовых отношений;
- с обеспечением приемлемого уровня защиты прав кредиторов и акционеров; стимулированием притока денежных средств резидентов на национальный фондовый рынок, в том числе за счет реформирования системы налогообложения, и т.п.;
4) развитие институтов регулирования: необходимость введения институтов интегрированного регулирования на финансовых рынках (мегарегулятора); обоснование возможности либо необходимости введения Центрального депозитария; создание одинаковых в правовом отношении условий идентификации прав на ценные бумаги единых на всем мировом пространстве, что позволит эффективнее решать и другие проблемы интеграции и т.п.
Развитие рынка ценных бумаг в России в настоящее время ограничено рядом факторов, которые серьезно препятствуют укреплению его конкурентоспособности и повышению эффективности. Об этом свидетельствует, в частности, тот факт, что, несмотря на высокую доходность российского фондового рынка в 2000-2007 гг., за это время так и не удалось привлечь на него средства наиболее капитализированных консервативных инвесторов, прежде всего западных пенсионных фондов. Это связано, по нашему мнению, с несколькими причинами, среди которых выделим следующие:
- высокая, в том числе, скачкообразная инфляция в России в пределах 8-10% дает возможность иностранным инвесторам спекулировать российскими бумагами, но не дает повода вложиться в них на долгий срок;
на отечественном рынке не создана система внутреннего, в том числе рублевого, финансирования долгосрочных инвестиций. Российские финансовые институты до самого кризиса продолжали финансировать долгосрочные частные инвестиции короткими и, кроме того, зарубежными займами;
- наличие проблем привлечения иностранных институциональных инвесторов на российский рынок вследствие высоких рисков, присущих отечественному финансовому рынку.
Анализ влияния отмеченных факторов, а также соответствие существующей системы регулирования и структуры российского рынка мировым тенденциям развития финансовых рынков позволит оценить способность российского рынка существовать в условиях глобализации и усиления международной конкуренции, решая собственные задачи повышения эффективности взаимодействия всех элементов рыночной системы и укрепления ее конкурентоспособности.
Мировой финансовый кризис 2008 г. показал, что российский фондовый рынок упал больше, чем мировые рынки. Полагаем, это связано не только с тем, что очень сильно упала реальная экономика, но и с самой системой регулирования российского фондового рынка. К сожалению, действующий на российском финансовом рынке механизм государственного регулирования характеризуется бюрократическими методами его осуществления, наличием многочисленных, в том числе административных, барьеров для привлечения инвестиций и внедрения инноваций, отсутствием внятной стратегии развития банковской системы и фондового рынка.
К сожалению, в деятельности российского фондового рынка банки принимают самое непосредственное участие, являясь крупными акционерами российских бирж. Так, как было отмечено выше, в уставном капитале биржи ММВБ доля государственных банков составляет 56,7%. Более того, 1.02.2011 г. шесть крупнейших совладельцев биржи РТС подписали соглашение о намерении продать свои доли в капитале биржи (около 64%) своему главному конкуренту - бирже ММВБ, а в декабре 2011 г. произошло объединение бирж. На российском рынке была создана объединенная биржа ММВБ-РТС. Одной из основных задач объединения бирж является стремление сосредоточить торги российскими акциями на одной платформе, которая будет конкурентной по сравнению с западными площадками. Однако недостатком такого объединения многие эксперты считают то, что государство активно идет в наиболее конкурентные секторы. Идет на рынок, который построен за счет частных акционеров, таким образом, крупнейшая российская биржа подпадает под госконтроль.
При анализе системы регулирования российского финансового рынка нельзя обойти вниманием вопросы, связанные с неопределенностью в области применения законов и норм. Аналитики отмечают, что российские суды слабы, недостаточно независимы и слишком часто попадают под влияние политиков федерального или регионального уровней, а также влиятельных групп интересов. Регулирование зачастую непредсказуемо и политизировано и порой применяется правительством или бизнесом в качестве формального предлога, чтобы сменить существующих собственников, заставить их продать свои предприятия. Это подрывает защиту прав собственности и создает значительные налоговые и регулятивные риски.
Однако нельзя обойти вниманием определенные успехи в реформировании нормативно-правовой базы российского рынка. В посткризисный период достаточно внимания уделяется совершенствованию Федеральных законов «О рынке ценных бумаг»; «Об акционерных обществах»; Налоговый Кодекс РФ, также были приняты законы «О клиринге и клиринговой деятельности»; «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ».
Последний документ обсуждался свыше десяти лет, и факт его принятия позволяет предполагать, что биржевая торговля на российском рынке переходит в цивилизованный формат. Тем не менее, отсутствие долгосрочной стратегии развития российского финансового рынка не позволяет увязать принятие отдельных нормативных документов в систему, нацеленную на повышение результативности деятельности рынка, оценить степень влияние введения тех или иных норм и правил на его эффективность.
Считаем, что регулирующее воздействие со стороны государственных органов управления финансовым рынком для достижения целей встраивания России как региона в международную финансовую систему должно быть направлено на решение следующих вопросов.
1. В части государственного регулирования российского финансового рынка:
- возложение функций регулирования финансового рынка не только на законодательные органы и специальные органы государственного управления, но и на саморегулируемые организации участников рынка (СРО); создание коллегиальных органов для,оценки результатов применения нормативных новаций;
- создание условий для привлечения долгосрочных российских инвесторов на фондовый рынок за счет укрепления доверия населения к финансовой системе в целом и изменения макроэкономической политики властей, связанной с «замораживанием» больших денежных средств в ущерб ликвидности в экономической системе;
- повышение качества корпоративного управления, способствующего росту доверия потенциальных инвесторов к национальному фондовому рынку, притоку средств крупнейших инвесторов, росту его капитализации, снижению стоимости капитала для привлекающих его компаний;
- реформирование системы налогообложения операций с ценными бумагами для уменьшения налоговой нагрузки на инвестора по налогу: на процентный доход по облигациям; дивиденды по акциям; а также по налогу на прибыль путем совершенствования формирования системы доходов и расходов для налогообложения прибыли с целью нивелирования существующих различий действующих норм Налогового кодекса РФ;
- создание условий для приватизации государственной собственности путем продажи предприятий на открытых аукционах по максимальной цене, установленной экспертной комиссией, с целью гарантированной продажи предприятий эффективным собственникам для появления на российском рынке стратегического инвестора.
2. В части совершенствования инфраструктуры российского фондового рынка:
- принятие мер по преодолению разобщенности между отечественными учетными институтами фондового рынка для обеспечения прозрачности инфраструктуры с целью устранения барьеров между расчетно-учетными системами России и Европы, не позволяющими полноценно привлекать иностранных участников на российский фондовый рынок;
- введение института обязательного страхования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, поскольку существующее сегодня добровольное страхование профессиональной деятельности является неэффективным с точки зрения защиты интересов инвесторов и не является гарантией компенсации причиненного ущерба;
- развитие в качестве приоритетного направления торговли с центральным контрагентом и перевод сделок на дату расчетов Т+3 или Т+4 (с учетом особенностей рублевого клиринга) вместо существующей в настоящее время системы 100%-ной предоплаты; совершенствование механизмов гарантийного обеспечения торговли с центральным контрагентом в части расширения списка ценных бумаг, принимаемых в качестве гарантийного взноса; обеспечение возможности приема валюты, отличной от рубля, в качестве средства гарантийного обеспечения непосредственно от клиентов участников торгов;
- решение проблемы отсутствия единого места расчетов и, как следствие, единых стандартов проведения операций, поскольку разные клиенты используют разные места расчетов с различными правилами работы, что влечет за собой ручные процессы в бэк-офисах, усложнение операционных процедур, удлинение операционного цикла, а в конечном счете увеличение операционных рисков в целом [4].
3. В части совершенствования финансовых инструментов российского фондового рынка:
- повышение привлекательности российских акций как предмета долгосрочного инвести-
рования средств за счет уменьшения срока окупаемости вложении в эти инструменты путем увеличения их текущей дивидендной доходности с целью нивелирования получения спекулятивного дохода за счет роста их курсовой стоимости;
- разработка правил проведения реструктуризации облигационного долга в случае, если целью компании-эмитента, допустившей неисполнение обязательств по корпоративным облигациям (дефолту), является выявление и решение проблем, которые привели ее к финансовым затруднениям;
- смена оффшорной модели российского рынка акций, которая позволяет крупным зарубежным фондам покупать не локальные акции, а депозитарные расписки на Лондонской бирже, что приводит к ситуации, когда основными инвесторами в российские акции являются не российские инвесторы, а зарубежные, не покупающие российские акции внутри страны;
- формирование новой парадигмы ограничения деривативов, а также сложных структурных инструментов на основе деривативов, т.е. всей той группы рискованных элементов, которые были причиной подъема рынка и легких заработков и способствовали возникновению мирового финансового кризиса;
- развитие в России инфраструктурных облигаций, являющихся перспективным инструментом привлечения долгосрочного финансирования масштабных инфраструктурных проектов, позволяющих решить проблему недостатка «длинных» денег для осуществления этих проектов, а также преодоления рисков, связанных с организацией, с объектом, с проектированием и строительством, операционной деятельностью объекта, со спросом, окружающей средой, регулированием и т.п.
Литература
[1] Китайская стена forever// Вестник НАУФОР,- 2010.-№3.
[2] Кризисная экономика современной России: тенденции и перспективы / А. Абрамов, Е. Апевалова, Е. Астафьева [и др.]; науч. ред. Е.Т. Гайдар. - М.: Проспект, 2010.
[3] Потемкин А. Фондовый рынок как фактор удвоения ВВП // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №24.
[4] Результаты не равны усилиям (ежегодная конференция НАУФОР«Российский фондовый рынок 2012: лицом к отечественному инвестору») II Вестник НАУФОР. -2012. - №5. - С. 20-33.
