CC BY
50
УДК 336.765
Рубинштейн Евгения Даниэльевна
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов и кредита Дальневосточного федерального университета
Нагапетян Артур Рубикович
аспирант, ассистент кафедры финансов и кредита Дальневосточного федерального университета
РАЗВИТИЕ СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ: НЕЯВНЫЙ АРБИТРАЖ В КОНТЕКСТЕ ИДЕНТИФИКАЦИИ ПРЕДПОСЫЛОК ВОЗНИКНОВЕНИЯ ДЕФОРМАЦИЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
Аннотация:
В статье подробно рассматривается понятие преддеформационных (неявных) арбитражных операций путем сравнения их с постдеформационными в контексте выделения соответствия категориям системных и синергетических эффектов в рассматриваемой системе финансового рынка. Научная новизна в предлагаемом нами подходе к интерпретации и идентификации предпосылок возникновения деформаций ценообразования состоит во введении нового класса предде-формационных (неявных) арбитражных операций, отличающихся от ныне существующих (постдеформационных) арбитражных операций тем, что они направлены не на преодоление уже существующих деформаций ценообразования, а на противодействие предпосылкам их возникновения.
Ключевые слова:
модель ценообразования капитальных активов, арбитражная модель ценообразования, арбитраж, деформации ценообразования, поведенческие финансы.
Rubinshtein Evgenia Danielevna
PhD in Economics, Assistant Professor, Finance and Credit Department, Far Eastern Federal University
Nagapetyan Arthur Rubikovich
PhD student, Assistant, Finance and Credit Department, Far Eastern Federal University
DEVELOPMENT OF THE MODERN PORTFOLIO THEORY: AN IMPLICIT ARBITRAGE IN THE CONTEXT OF IDENTIFYING THE PREREQUISITES OF PRICING DEFORMATIONS
Summary:
The article considers in details the concept of pre-deformation (implicit) arbitrage transactions by comparing them with post-deformation ones, in the context of accordance of this category with systemic and syner-getic effects in the financial market system. The scientific relevance of the authors' approach to the interpretation and identification of preconditions of pricing distortions is the introduction of the new class of pre-deformation (implicit) arbitrage transactions, which differ from the currently existing (post-deformation) arbitrage transactions by the fact that unlike them they are aimed not to overcome the existing pricing deformations, but to resist the preconditions which generate deformations.
Keywords:
model of capital assets pricing, arbitrage pricing model, arbitrage, deformation of pricing, behavioral finance.
Несмотря на существенное развитие инфраструктуры финансовых рынков, особенно в развитых экономических странах, имеют место кризисные явления, в основе которых лежат предпосылки в форме существенного отклонения рыночных цен от их «справедливого» уровня [1]. Информационная асимметрия, недооценка рисков со стороны рейтинговых агентств, так или иначе, вызваны влиянием поведенческих отклонений экономических агентов. Однако единая модель, описывающая процессы, происходящие на финансовых рынках, способных учитывать влияние факторов, выявленных исследователями поведенческих финансов, еще лишь ожидает своего формирования [2].
В основе современной портфельной теории лежит предложенный Г. Марковицем анализ портфеля активов на основе средней доходности-дисперсии [3]. Будущий нобелевский лауреат в своих работах искал ответ на вопрос о существовании оптимального портфеля для инвестора и методике его формирования. Позже на основе предложенных им методов анализа отдельных инвестиционных инструментов и портфелей были разработаны модели, характеризующие процессы достижения равновесия на финансовом рынке, основополагающими элементами которых выступают те или иные подходы к ценообразованию финансовых активов. К ним в том числе относятся «Модель ценообразования капитальных активов», предложенная У. Шарпом в 1964 г., и «Арбитражная модель ценообразования» Росс, представленная в 1976 г. [4; 5]. Данные модели сконструированы на основе теоретических схем, в которых идеальным конечным результатом (ИКР) является отсутствие возможностей для постдеформационного арбитража, что достигается путем ее полной реализации [6, с. 115]. Данный подход базируется на представлении о существовании идеального статического состояния равновесия, к которому стремится рынок под воздействием операций экономических агентов, что подкреплено основной теоремой формирования цен на активы.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ
В работе мы предлагаем к рассмотрению новый подход к интерпретации механизмов ценообразования на финансовом рынке путем модификации модели оценки спроса и добавления нового элемента - метаизмерителя, характеризующего отношение относительной ценности одной условной единицы возможного положительного дохода и относительной ценности одной условной единицы возможного отрицательного дохода в будущем в условиях неопределенности. Вместо необходимости проводить постдеформационные арбитражные операции в целях преодоления уже сложившихся деформаций ценообразования мы выдвигаем гипотезу существования преддеформационных арбитражных операций, позволяющих идентифицировать и преодолевать предпосылки возникновения деформаций ценообразования, что гипотетически может значительно уменьшить масштабы их негативного воздействия на финансовый рынок [7].
Научная новизна в предлагаемом нами подходе к интерпретации и идентификации предпосылок возникновения деформаций ценообразования посредством выделения двойственной природы оценки относительной ценности единицы возможного дохода в форме одного процента возможного положительного дохода и относительной ценности одного процента возможного отрицательного дохода состоит в введении в научный оборот класса преддеформационных (неявных) арбитражных операций, отличающихся от ныне существующих (постдеформационных) арбитражных операций тем, что они направлены не на преодоление уже существующих деформаций ценообразования, а на противодействие предпосылкам их возникновения.
Не претендуя на точность в формулировках, на основе работ И. Пригожина, В. Лефевра и Г. Щедровицкого, мы предполагаем наличие существенной разницы между понятиями постдеформационных и преддеформационных арбитражных операций, соответствующими категориям системных и синергетических эффектов соответственно в рассматриваемой системе финансового рынка [8; 9; 10]. Общепринятое определение арбитражных операций состоит в расценивании их как операций, обеспечивающих гарантированный положительный доход (исключается возможность убытков) в ситуации неопределенности, при этом чистая сумма инвестиций предполагается равной нулю [11, с. 96]. Сама по себе природа арбитражных операций основывается на утверждении о том, что два совершенных субститута могут продаваться по одной и той же цене, что в свою очередь является следствием отсутствия возможностей для арбитража [12]. Так, например, на основе закона единой цены сформирована форвардная теория валютных курсов Кейнсом в 1923 г. [13, с. 98]. Вне зависимости от того, в каком состоянии находится в рассматриваемый момент времени система, наличие возможности проведения постдеформационных арбитражных операций свидетельствует о наличии определенной деформации ценообразования, приводящей к нарушению аксиом основной теоремы формирования цен на активы, а именно отсутствия возможностей для проведения арбитражных операций, существования положительного линейного принципа ценообразования и существования оптимального спроса, который предъявляет некоторый участник хозяйственного процесса, предпочитающий большую сумму дохода меньшей [14, с. 101].
Основная наша гипотеза состоит в том, что существует возможность формального выделения предпосылок возникновения деформаций ценообразования, в результате чего появляется необходимость и возможность осуществления постдеформационных арбитражных операций, результирующее воздействие которых можно рассматривать как системный эффект в контексте автономного саморегулирования рынка. Однако данная способность рынка несовершенна, мы можем наблюдать кризисные явления, основанные на существенном отклонении рыночных цен от их «справедливого уровня» [15]. Но если наша гипотеза верна, то в данных о ценах, складывающихся на рынке, можно наблюдать не только текущие деформации ценообразования, но и предпосылки их возникновения и развития в следующих периодах. Именно на воздействие на данные предпосылки и могут быть направлены преддеформационные (неявные) арбитражные операции. В данном случае речь идет не просто о системных эффектах, но ввиду появления существенного признака в форме автономного саморегулирования системы, направленного не просто на преодоление возникающих деформаций, а на их недопущение, связанное с категориями о свободе воли, что выходит за рамки данного исследования. Функционирование любой системы зависит в том числе от действий его элементов. Ранее мы ставили задачу формальной демонстрации результирующего влияния на модель оценки спроса на финансовые инструменты широко известных поведенческих отклонений «на языке» неоклассической школы и приводящих к возникновению и развитию деформаций ценообразования [16; 17]:
(1)
где D - уровень спроса на актив,
P1 - ожидаемая цена актива в будущем, Po - текущая цена актива, R - уровень риска (вероятность получения).
В итоге была предложена гипотетическая модель (2), отличающаяся от (1) введением коэффициентов, демонстрирующих влияние поведенческих отклонений посредством расщепления понятия ценности единиц ожидаемого дохода в будущем отдельно на относительную ценность
одного процента возможного положительного дохода в будущем и относительную ценность одного процента возможного отрицательного дохода в будущем, что также позволяет формально выражать предпосылки возникновения деформаций ценообразования. Подходом к верификации предложенной нами гипотезы может служить выявленная возможность осуществления преддеформационных арбитражных операций по следующему алгоритму:
где %A1d - относительная ценность одного процента возможного положительного дохода в будущем;
%Д1 R - относительная ценность одного процента возможного отрицательного дохода в будущем.
Именно на основе данного алгоритма мы предполагаем осуществлять идентификацию предпосылок возникновения деформаций ценообразования.
В данном случае выражение (1) является частным случаем выражения (2), при условии что %A1d равен %Д1 r. Однако в тех случаях, когда %A1d не равен %A1r, мы идентифицируем предпосылки возникновения деформаций ценообразования, что определяется возможностью проведения постдеформационных арбитражных операций [18]. Предположим, что мы в состоянии рассчитать эластичность зависимости ценообразования определенного актива от общерыночного индекса, причем речь идет о двух показателях, оценивающих положительную и отрицательную зависимость соответственно. Одним из отличий преддеформационных арбитражных операций от постдеформационных в данном случае является не необходимость поиска и стремления к «правильным ценам для активов», что предполагает в том числе прогнозирования последних, а непрерывная корректировка границ их вариации в зависимости от предельно возможных отклонений их относительно друг друга, определяемых возможностью проведения преддеформационных арбитражных операций. В определенном смысле речь идет исключительно об относительной оценке, мы не в состоянии определить справедливую стоимость ни одного финансового инструмента, однако мы можем знать, какая оценка не является корректной в контексте всех складывающихся цен на рынке. В итоге идентификация будет сводиться к операции выявления показателей положительной и отрицательной эластичности характеризующей зависимости между данными ценообразования определенного актива от общерыночного индекса и расчета возможностей проведения постдеформационных арбитражных операций. Сложность описываемых процессов заключается в том, что необходимо изучать взаимосвязи и взаимозависимости всех финансовых инструментов.
Природа причинно-следственных связей в данном случае требует уточнения, на текущем этапе мы предлагаем обратить внимание на то, что, если %A1d больше %A1r, можно говорить о предпосылках к возможной недооценке актива, тогда как в случае, если %A1d меньше %A1r, можно говорить о предпосылках к возможной переоценке актива. С точки зрения методических рекомендаций, это предполагает необходимость продажи активов %A1d больше %A1r и покупки активов %A1d больше %A1r, что вполне естественно [19].
Дальнейшие исследование предполагают поиск возможностей для реализации неявных преддеформационных арбитражных операций в случае идентификации предпосылок возникновения деформаций ценообразования, что также предполагает сформирование новых подходов к конструированию и оценке финансовых инструментов, содействующих эндогенному саморегулированию самой системы финансового рынка без участия регулятора.
1. Чиркова Е.В. Теории финансовых пузырей // Корпоративные финансы. 2010. № 3 (15).
2. Нагапетян А.Р. Гипотеза единой модели финансовых рынков. Контрцикличное регулирование // Экономика и управление: современное положение : материалы и докл. IV междунар. молодеж. науч. конф. (Самара, 22-23 ноября 2012 г.). Самара, 2012.
3. Markowitz H.M. Portfolio Selection // Journal of Finance. 1952. № 7 (1). P. 77.
4. Sharpe W.F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. № 19.
5. Ross S.A. The arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic theory. 1976. № 13 (3).
6. Финансы / пер. с англ. ; под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмана ; науч. ред. акад. РАН Р.М. Энтов. 2-е изд. М., 2008.
7. Нагапетян А.Р., Рубинштейн Е.Д. Предпосылки возникновения деформаций ценообразования в контексте развития современной портфельной теории // Теория и практика общественного развития. 2015. № 11.
8. Лефевр В.А. Лекции по теории рефлексивных игр. М., 2009.
9. Пригожин И., Стенгерс И. Квант, хаос, время. К решению парадокса времени / пер. с англ. Изд. 5-е, направл. М., 2003.
10. Щедровицкий Г.П. Мышление. Понимание. Рефлексия. М., 2005.
11. Финансы. С. 96.
12. Ross S.A. A simple approach to the valuation of risky streams // Journal of Business. 1978. № 51 (3).
13. Финансы. С. 98.
14. Там же. С. 101.
15. Ross S.A. Op. cit.
16. Нагапетян А.Р. Указ. соч.
17. Нагапетян А.Р., Рубинштейн Е.Д. Указ. соч.
18. Там же.
19. Там же.
(2)
Ссылки:
