CC BY
29Развитие системы управления рисками проектного финансирования строительства коммерческой недвижимости
&
Б
а
2 о
Младенович Милена Миленовна
аспирант департамента «Корпоративные финансы и корпоративное управление», ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», Milena.Mladenovich@yandex.ru
Данная статья посвящена разработке возможных направлений развития системы управления рисками в инвестиционных проектах по строительству коммерческой недвижимости, реализуемых на условиях проектного финансирования. В статье обосновывается необходимость создания классификации рисков с учетом отраслевого фактора. Кроме того, в статье проводится эконо-метрический анализ реализованных сделок проектного финансирования строительства коммерческой недвижимости, на базе которого автором приводятся рекомендации для участников механизма проектного финансирования по управлению рисками. Основными методами данного исследования являются общенаучные методы анализа и синтеза, сравнительный метод, эконометрический метод и классификация. Приводится комплексная классификация рисков проектного финансирования применительно к конкретной отрасли- строительство коммерческой недвижимости, а также предлагаются конкретные способы по их минимизации. Особое внимание уделяется риску «Отказ от участия в проекте», для управления которым предлагается использование авторской концепции по необходимости проверки соответствия риск-стратегии инвесторов риск-профилю собственников проекта. На основе проведённого эконометри-ческого исследования подтверждается вывод о наличии значительной взаимосвязи между риск-стратегией и риск-профилем, определяется степень их влияния друг на друга. Полученные выводы являются практической базой для оценки инвесторами кредитных рисков проектной компании и дефолта проекта, что, в свою очередь, способно оказать помощь инвесторам в дальнейшем структурировании сделки проектного финансирования и разработке стратегии работы с клиентом в целом.
Ключевые слова: проектное финансирование, строительство коммерческой недвижимости, риски, модель Дюпона.
Создание и совершенствование системы управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых на условиях проектного финансирования (далее ПФ), на текущий момент является одним из наиболее актуальных направлений в зарубежных исследованиях ПФ. С 1990-х годов 20 века, было разработано несколько обязательных этапов, составляющих основу проектного риск-менеджмента [9]: выявление ключевых характеристик и целей проекта, идентификация конкретных рисков, а также разработка стратегий их митигирования, и наконец, третий этап - имплементация разработанных стратегий с последующим мониторингом проекта в целях выявления новых рисков. Таким образом, можно сделать вывод, что система управления рисками в проектном финансировании представляет собой всесторонний комплексный анализ совокупности имеющихся рисков, их идентификацию, оценку и разработку способов контроля. В целях данной работы под риском следует понимать вероятность финансовых потерь или финансового выигрыша [6].
Большая часть существующих исследований по построению системы риск-менеджмента в сделках ПФ рассматривает вопросы «какие» риски и «как» эти риски распределяются между участниками сделок проектного финансирования [7], в то время как количество исследований, затрагивающих проблему соответствия риск-стратегий участников ПФ или доказывающих на практике, как и в каком соотношении риск распределяется между участниками ПФ, минимально. При этом представляется совершенно логичным, что риск-стратегия инвесторов проекта, как важнейших участников сделок ПФ, может значительно отличаться от риск-аппетита остальных участников [8]. Более того, многочисленные участники проекта, как правило, имеют разные уровни восприятия риска [4].
Что качается банков, то коммерческие и инвестиционные банки впоследствии мирового финансового кризиса в 2008г. и ужесточившихся требований Базельского комитета по банковскому надзору, зачастую придерживаются консервативной риск-стратегии [10]. К аналогичному выводу пришли и британские исследователи [7]: инвесторы становятся все более осторожными и избирательными при реализации долгосрочных и масштабных сделок проектного финансирования. Построение эффективной системы управления рисками в ПФ невозможно без учета отраслевого фактора. Данный факт, необходимость поиска новых источников долгосрочного роста для развития отечественной экономики в различных отраслях экономики (в том числе и на рынке строительства коммерческой недвижимости), а также недостаточная степень разработанности проблематики по рассмотрению риск-стратегий участников ПФ как в зарубежной, так и отечественной литературе, обусловили актуальность данной работы.
Несмотря на то, что каждая сделка ПФ обладает определенной спецификой [1,5], на основе анализа сделок ПФ строительства коммерческой недвижимости, реализованных в России с 2011г., мы определили ряд особенностей механизма ПФ на рынке строительства коммерческой недвижимости и выделили две группы рисков по степени управляемости ими:
Автором предлагается рассмотреть концепцию проверки соответствия риск-профиля акционеров проекта (собственников) и риск-стратегии инвесторов проекта как неотъемлемую часть системы управления рисками ПФ строительства коммерческой недвижимости.
Риск-стратегия инвесторов, в основном представленных банками, по участию в сделках ПФ, как правило, ограничена регулятивно - действующими политиками риск-менеджмента и требуемыми значениями ковенант, например, коэффициент покрытия долга (англ. DSCR -Debt service coverage ratio). Данный коэффициент, рассчитываемый как соотношение суммы чистого дохода к суммарным долговым обязательствам в конкретный момент времени, используется аналитиками и инвесторами для оценки кредитоспособности проектной компании выполнять свои обязательства. При этом рекомендации к определению риск-профиля акционеров проекта на рынке строи-
Таблица 1
Классификация рисков ПФ инвестиционных проектов строительства коммерческой недвижимости. Источник: разработано автором
№ Вид риска Влияние риска на проект Способы минимизации риска
Риски в рамках управления SPV и инвесторов
I. Риски отказа от участий в проекте изменение структуры собственности N РV рост издержек, связанных с поиском НОВОГО участника ЯРУ/докапитализацией ЙРУ за счет собственных средств; прекращение реализации проекта. Подписание Соглашения о сохранении текущей структуры акционеров (Share retention agreement); кросс-залоги между участниками проекта, набор условий для объявления случаев досрочного истребования долга; поручительства материнский компаний и собственников проекта: определите риск-профнля заемщика на предмет соответствия риск-стратегии инвестора.
2. Риски, связанные со строительством и де ее ло п м е и юм превышение изначально установленной сметы, снижение рентабельности проекта; затягивание сроков работ; необходимость получения дополнительных согласований в связи с изменениями ¡» технической документации. Резервные счета; инструмент гарантий (гарантия выполнения контракта от генерального подрядчика; гарантия финансирования всех расходов сверх утвержденной сметой строительства, выданная инвесторам); проведение оценки технической документации независимыми консультантами: страхование объекта; контроль строительства.
3. Правовые риски рост издержек и сроков рабог в связи с необходимостью получения лицензий и разрешительной документации: возражение общественности и возможность закрытии проекта. Проведение правовой экспертизы
4 Риски недофинансировали я проекта Досрочное погашение и снижение прибыльности проекта; Изменение структуры собственности КРУ за счет ввода новых кредиторов, рсик-стратегия которых может значительно отличаться от обще! ¡ринятой; Вывод денежных средств из проекта собственниками, снижение устойчивости финансовой модели и вероятность дефолта проекта в целом. Субординация долга, ограничение на вывод дивидендов и субординация возвратов средств других акционеров; диверсификация финансирования проекта (за счет улучшения сотрудничества с поставщиками- предоставление длительных отсрочек и повышение эффективности оборотного капитала проектной компании; лизинга и пр.); комиссии за досрочное погашение; установление требования по инвестированию капитала собсгвенниюв в проект до выдачи заемных средств
Риски вис управления SPV и инвесторов
Инфраструктур ны й риск рост издержек и сроков рабог в связи с необходимостью получения лицензий и разрешительной документации: ошибки в документации и ограниченные права на апелляцию по местному зако нодате льству. Собткщение необходимых требований зонирования от Правительства города; проверка наличия, необходимого времени (в случае необходимости получения) и объема разрешительной документации на строительство (в том числе разрешений на строительство и девелопмепт земельных участков третьих лиц) В рамках Правовой экспертизы проекта.
6. Рыночный риск неустойчивость финансовой модели проекта, нереалистичность заложенных предпосылок способна привести к дефолту проектной компании Анализ порт фели договоров аренды/предварительных договоров аренды крупных арендаторов; анализ кредитоспособности, рейтипгование и прогноз финансового состояния крупнейших арендаторов.
7. Экологический риск рост издержек на соблюдение природоохранного законодательства; участие в судебных процессах, имиджевые риски проекта. Страхование, проведение правовой экспертизы
8. Политический риск (военные конфликты, экспроприация собственности. смена валюты) запрет на дальнейшее стро ите л ьство/эксп луата ц и ю прое кта; рост издержек в связи с изменением налогового законодательства; изменение структуры собственности КРУ. Использование оффшорных счетов; участие иностранных и местных инвесторов в проекте; страхование.
9. Форс-мажор причинение материального ущерба объекту; рост издержек на восстановление объекта; затягивание сроков работ в связи с необходимостью проведения ремонтных работ: Страхование
10. Валютный риск изменения в денежных потоках ЭРУ, снижение прибыльности проекта; возможный дефолт проектной компании. Натуральное хэджиронание; свопы и форвардные контракты
О
3
В
S
9
2 е
8
тельства коммерческой недвижимости отсутствуют в принципе. Под риск-профилем акционеров SPV в сделках ПФ понимается уровень ожидаемой доходности акционеров на протяжении всего пе-
риода реализации конкретного инвестиционного проекта. Автором предлагается использовать показатель доходности собственного капитала (англ. ROE- return on Equity) в качестве критерия для опре-
деления возможной доходности, получаемой собственниками проекта:
Чистая прибыль Собственные средству + Собственные средства^, (1)
00
сэ
сч
£
Б
а
2 ©
где в качестве собственных средств выступает собственный капитал проектной компании на каждую отчетную дату.
Среди существующих подходов к оценке доходности собственного капитала, одним из наиболее распространенных является модель Дюпона. Разработанная в США в 1914г., модель рассматривает показатель доходности собственного капитала как интегральное значение трех или пяти (соответственно, трех-факторная или пятифакторная модель Дюпона) компонентов. В случае трехфак-торной модели Дюпона, формула ROE путем математических преобразований принимает следующий вид:
ÍOf - рент1б?лыз»ст1.прсда1.о6орачнвагш)гт1,а^тиЕОв. рычаг
(2)
При рассмотрении инвестиционных проектов строительства коммерческой недвижимости, реализуемых на условиях ПФ, внедряется следующий алгоритм расчета составляющих факторов:
1) Рентабельность продаж - это соотношение чистой прибыли к объему выручки проектной компании. Рентабельность показывает, насколько эффективно отлажены процессы в компании. Экономически рентабельность показывает, какая часть от общей выручки компании становится чистой прибылью. Известно, что для каждой отрасли характерны свои показатели рентабельности, выступающие в качестве среднего ориентира. Тем не менее считается, что вне зависимости от отрасли, чем меньше размер компании, тем выше рентабельность бизнеса [2,3].
2) Оборачиваемость активов рассчитывается как соотношение выручки проектной компании к балансовой стоимости ее внеоборотных активов.
3) Финансовый рычаг показывает отношение заемных фондов к собственным, и в нашем случае мы будем его определять, как соотношение балансовой стоимости внеоборотных активов к собственному капиталу проектной компании.
Основная идея предложенной концепции соответствия риск-профиля акционеров проекта и риск-стратегии инвесторов заключается в том, что участники проекта имеют максимально схожее отношение к риску для выбора наиболее эффективного графика финансирования проекта, устраивающего максимальное количество сторон. Отказ от участия в проекте зачастую происходит в случае недостаточной заинтересованности и мотивации собственников проекта в его завершении.
Таблица 2
Характеристика инвестиционных проектов строительства коммерческой недвижимости, реализуемых ну условиях ПФ в России Источник: составлено автором
Проекп Общая арендойриг одная площадь, кн.м. (SHHI.GLA- Gross Icasablc arca) Стон мост ь проекта, млн.руб. Заемное финансирован ие, млн.руб. Доля участия заемного капитала, % I [родол житель но еть реализации проекта, лет.
1 17 446 2 800 1 260 45% 6
2 11 961 2 500 I 675 67% 6
3 25 956 4 200 I 680 40% 6
4 106 352 2 300 2 070 90% 10
5 17 586 1 500 1 260 70% 6
6 47 SO 8 3 110 2 488 80% 7
7 197 711 4 890 3 423 70% 6
8 95 762 4200 2 100 50% 6
9 52 303 2 100 1 575 75% 6
Модель 10: Фиксированные эффекты, использовано наблюдений - 54
Зклгчено S пространственных объектов
¿лина временного ряда — €
Зависимая переменная: D5CR
Робастные стандартные ошибки (НАС)
Коэффициент Ст. ошибка t-статистика F-значение
сопэс
USDRUB
Margin
з е t s turnover Levtiage
-O,459253
0,0227064 -2,62018 3,lí>341 -0,00545643
O, 442436
0,0127407
1,13566
3,17360
0,00114833
-1,03B 1,782 -2,307 2, 143 -4,751
0,3053 0,0821 0,0262 0,0190 2,4Si-05
Среднее зав. перемен
сумма . остатков LSDV R-scjuaned LSBV F(12, 41) Лог. правдоподобие Кри т. Шб ар ц а Параметр rho
1,502044
8,980039 0,890363 27,74670 -28,18523 108,2272 0,121059
Ст, откл. зав- перемен 1,243146
ст. ошибка модели 0,468001
Withia R-scjuared 0,732155
Р-вначение (F) 7,11е-16
Крит, йкаике 82,37045
Крит. хеннана-куинна 92,34240
Стат. Дарвина-Вотсона 1,312697
Рисунок 1. Эконометрическая модель панельных данных с фиксированными эффектами Источник: составлено автором
В связи с этим, представляется интересным выявить, какие факторы из разложения Дюпона, определяющие риск-профиль акционеров, влияют на DSCR инвестиционных проектов строительства коммерческой недвижимости, а также оценить значимость их влияния на основе эконометрической модели панельных данных с фиксированными эффектами. Рассмотрим две гипотезы для проведения эконометрического исследования. Во-первых, предположим, что показатель финансового рычага оказывает существенное влияние на DSCR. Во-вторых, предположим, что для регрессии с зависимой переменной DSCR все факторы, входящие в тождество Дюпона, являются значимыми.
Данные гипотезы будут тестироваться на основе выборки инвестиционных проектов, реализованных на условиях
проектного финансирования. Так, в качестве эмпирической базы для проведения эконометрического анализа был отобран ряд инвестиционных проектов строительства объектов коммерческой недвижимости (торговые центры) на территории Москвы и Московской области. Краткая характеристика ключевых показателей данных проектов представлена в Таблице 2. Названия проектов были скрыты в целях соблюдения условий конфиденциальности. Так как единая база по реализации сделок проектного финансирования в России отсутствует, то статистика по данному рынку носит ограниченный и закрытый характер.
Финансирование приведенных проектов осуществлялось за счет собственных и заемных средств (синдицированное кредитование) на условиях проектного финансирования. Выборка включа-
ет инвестиционные проекты, реализованные или еще реализующиеся в Москве и Московской области в схожем временном интервале - даты начала проекта, варьируются с 2012 по 2014 гг. Обращаем внимание, что в представленной выборке первой датой отчета проекта является дата, с которой проект начал приносить выручку- анализ сроков окупаемости инвестиционных проектов не рассматривается. Средняя продолжительность реализации проекта составляет 6 лет, общее количество точек наблюдения для проведения эконометрического исследования-54. Разброс доли собственного капитала в общем объеме финансировании составляет от 10% до 55%. При этом в среднем доля участия заемного финансирования составила около 65%.
В рамках проводимого эконометрического исследования автором были проделаны следующие итерации:
1) данные по каждому проекту были агрегированы и систематизированы в MS Excel
2) рассчитаны показатели по модели Дюпона для каждого проекта за каждый год его реализации (доходность собственного капитала - ROE, рентабельность выручки проектной компании -Margin, оборачиваемость активов- Asset turnover и финансовый рычаг -Leverage).
3) в качестве дополнительной переменной, предположительно, также влияющей на значение ROE, был выбран валютный курс USD/RUB (изменение которого оказывает влияние на формирование арендного потока проектной компании, а соответственно, и выручки).
4) был рассчитан показатель DSCR как отношение суммы средств доступной для обслуживания долга к суммарным расходам по его обслуживанию (процентный платеж + амортизация основного долга) в каждом периоде для каждого проекта. Полученное значение ковенан-ты DSCR является зависимой переменной.
В результате проведенных итераций были получены следующие критерии выборки. Минимальное значение ROE для акционеров-участников составило около 1,6%, в то время как среднее - 29,8%. Среднее значение DSCR составило 1,5, что в целом, соответствует стандартным консервативным требованиям банковских политик финансирования инвестиционных проектов в сегменте коммерческой недвижимости. Курс доллара, применяемый в проектах, варьируется от 31 руб./ долл. до 66,77 руб. в связи с существен-
ной девальвацией национальной валюты в четвертом квартале 2014г.
Для построения эконометрической модели на основе полученной выборки мы использовали аналитический инструмент Gretl. Результаты приведены на Рисунке 1.
Показатель LSDVR2 (LSDVR2 может изменяться в пределах от 0 до 1, чем он выше - тем лучше качество модели, подтверждающее наши предположения) составляет 0.89. Такое высокое значение показателя свидетельствует о том, что полученная модель с выбранными переменными объясняет 89% процентов дисперсии DSCR, то есть в модели, все предложенные переменные- существенные; контрольные переменные не пропущены.
Полученные результаты эконометри-ческой модели подтверждают обе выдвинутые автором гипотезы:
1. Переменная финансовый рычаг является значимой на 1% уровне - три звездочки *** напротив переменной Leverage, см. Рисунок 2 (по данным инструментария GRETL, *** - означает значимость переменной на 1% уровне, ** - на 5% уровне, * - на 10% уровне). С эконометрической точки зрения это говорит о том, что финансовый рычаг оказывает существенное влияние на DSCR проекта. Ранее было упомянуто, что чем выше леве-ридж, тем ниже DSCR (отрицательная связь выражается отрицательным коэффициентом -0.00545643 перед переменной Leverage). Это полностью подтверждает первую гипотезу.
2. Все факторы, участвующие в разложении Дюпона являются значимыми. Чем на меньшем уровне значима переменная, тем более статистически значимой она является. Таким образом, вторая гипотеза также была подтверждена эко-нометрически.
Выдвинутые гипотезы фактически доказывают наличие непосредственной взаимосвязи между риск-стратегией инвесторов и риск-профилем акционеров проекта, а также показывают, как риск дефолта проектной компании распределяется между ее участниками. В частности, эмпирически было определено, что более высокие значения DSCR, а значит и сниженные кредитные риски проектной компании и дефолта проекта в целом, обеспечиваются более низким значением финансового рычага. Так, при уменьшении коэффициента финансового левереджа на единицу в инвестиционных проектах строительства коммерческой недвижимости, соответствующее значение DSCR для сохранения привержен-
ности выбранной риск-стратегии увеличится на 0,005.
На этапе разработки финансовой модели в ходе процедуры оценки финансово-хозяйственной деятельности проектной компании, необходимо определение допустимых значений показателей, показывающих отношению к риску, как инвесторов проекта, так и его собственников. Проведенное эконометрическое исследование позволяет сделать ряд практических выводов, представляющих значимость для участников механизма проектного финансирования строительства коммерческой недвижимости. В частности, чем выше рентабельность и оборачиваемость активов проектной компании - тем более высокое значение DSCR, а соответственно, и более низкие кредитные риски проектной компании. В данном случае инвесторы, выступающие, как правило, организаторами сделок ПФ, могут предоставить более комфортные условия структуры сделки для данной категории низкорисковых заемщиков, повысив, тем самым, доступность и привлекательность механизма проектного финансирования для участников рынка. Определенную информационную поддержку инвесторам в процессе определения риск-профиля акционеров способен оказать и проведенный расчет показателей, выявивший средние значения, характерные для сделок проектного финансирования именно в сегменте строительства коммерческой недвижимости в России. Согласно полученным данным, среднее требуемое собственниками проекта значение доходности на капитал составило 29,8%. Данный показатель может быть использован участниками рынка проектного финансирования в качестве отраслевого ориентира. Соответственно, превышение данного показателя среднего значения будет свидетельствовать о более агрессивном риск-профиле собственников проекта.
Также достаточно интересным представляется вывод о значительно меньшем влиянии показателя валютного курса на значение DSCR проекта, по сравнению с финансовым левереджем, оборачиваемостью активов и рентабельностью, демонстрируемой проектной компанией. Напомним, что прогнозирование арендного потока в рассматриваемых проектах основывалось на арендной ставке, номинированной в долларах, и размере общей арендопригодной площади объекта, то есть имела место быть прямо пропорциональная связь между динамикой валютного курса и потенциальной выруч-
© 3
В
S
9
2 е
8
кой проектной компании. Таким образом, учитывая полученные результаты, при разработке стратегии по митигиро-ванию рыночного риска в проектах строительства коммерческой недвижимости, реализуемых на условиях проектного финансирования, наибольший акцент следует сделать на анализе качества портфеля договоров аренды и кредитоспособности крупнейших арендаторов.
Литература
1. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования. - Москва: Вершина, 2008. - 481 с.
2. Amato L. H. & Burson T. E. The Effects of firm size on profit rates in the financial services// Journal of Economics and Economic Education Research. 2007. 8(1). P.67-81.
3. Amato L. & Wilder R. P. The Effects of Firm Size on Profit Rates in U.S Manufacturing//Southern Economic Journal.1985. 52(1). P.181-190.
4. Abednego M. P., Ogunlana S. O. Good project governance for proper risk allocation in public-private partnerships in Indonesia// International Journal of Project Management.2006. 24(7). P. 622-634.
5. Bodmer Edward Corporate and project Finance Modeling: theory and practice. - John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2007. - 600 p.
6. Catalan M., Demekas D. G. Challenges for systemic risk assessment in low-income countries/Journal of Risk Management in Financial Institutions.2015. 8(2). P.118-130.
7. Demirag I., Khadaroo I., Stapleton P., & Stevenson C. Risks and the financing of PPP: Perspectives from the financiers//British Accounting Review. 2011. 43(4). P. 294310.
8. Froud J. The Private Finance Initiative: risk, uncertainty and the state//Accounting, Organizations & Society.2003. 28(6). P. 567-589.
9. Hillson D., Simon P. Practical Project Risk Management: The ATOM Methodology. -Virginia: Management Concepts Press, 2012.
10. Laishram B. S., Kalidindi S. N. Desirability rating analysis for debt financing of public-private partnership road projects/ / Construction Management & Economics. 2009. 27(9). P. 823-837.
The risk-management system development in project finance of commercial real estate construction projects Mladenovich M.M.
The Financial University under the Government of
the Russian Federation This article addresses the issue of the risk management system development in project financing of commercial real estate construction projects. The paper explains the necessity of risk-classification of project finance bearing in mind industry factor. The article also applies econometric analysis, on the base of which some recommendations to the participants of project finance deals are given. The major methods applied are analysis, synthesis, relative comparison, econometric analysis and classification. The paper provides the risk-classification in project finance deals in commercial real estate construction and suggests mitigation strategies of the mentioned risks. It also underlines "Participant risk" and considers the compliance of investors' risk-strategy and owners' risk-profile to be the
key way to minimize this kind of risk. The econometric analysis results demonstrate the strong correlation between risk-strategy and risk-profile. These results are believed to be a base for SPV' credit risk assessment, providing support to the investors in the process of project finance deal structuring. Key words: project finance, commercial real estate
construction, risks, the DuPont model References
1) Jeskomb E".R. Principy" proektnogo finansirovaniya. - Moskva: Vershina, 2008. -481 p.
2) Amato L. H. & Burson T. E. The Effects of firm
size on profit rates in the financial services// Journal of Economics and Economic Education Research. 2007. 8(1). P.67-81.
3) Amato L. & Wilder R. P. The Effects of Firm Size
on Profit Rates in U.S Manufacturing// Southern Economic Journal.1985. 52(1). P.181-190.
4) Abednego M. P., Ogunlana S. O. Good project
governance for proper risk allocation in public-private partnerships in Indonesia//International Journal of Project Management.2006 . 24(7). P. 622-634.
5) Bodmer Edward Corporate and project Finance
Modeling: theory and practice. - John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2007. -600 p.
6) Catalan M., Demekas D. G. Challenges for
systemic risk assessment in low-income countries//Journal of Risk Management in Financial Institutions.2015. 8(2). P.118-130.
7) Demirag I., Khadaroo I., Stapleton P., &
Stevenson C. Risks and the financing of PPP: Perspectives from the financiers//British Accounting Review. 2011. 43(4). P. 294-310.
8) Froud J. The Private Finance Initiative: risk,
uncertainty and the state//Accounting, Organizations & Society.2003. 28(6). P. 567589.
9) Hillson D., Simon P. Practical Project Risk
Management: The ATOM Methodology. -Virginia: Management Concepts Press, 2012.
10) Laishram B. S., Kalidindi S. N. Desirability rating analysis for debt financing of public-private partnership road projects// Construction Management & Economics. 2009. 27(9). P. 823-837.
oo
СЭ
СЧ
£
6 a
2 ©
