CC BY
40РАЗВИТИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В НЕФТЯНОМ КОМПЛЕКСЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ С ПРИМЕНЕНИЕМ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
METHODS ESTIMATION DEVELOPMENT OF INVESTMENT PROJECTS IN THE OIL COMPLEX OF THE RUSSIAN FEDERATION WITH THE VALUE REAL OPTIONS ESTIMATION MODELS APPLICATION
УДК 330.322.01
ГАНИЕВА Мария Кудратулоевна
аспирантка Санкт-Петербургского государственного экономического университета, mariya_ ganieva@mail.ru
GANIEVA, Maria Kudratuloevna
Post-graduate student of the Saint-Petersburg State University of Economics, mariya_ganieva@mail.ru
Аннотация.
В статье рассмотрены основные подходы, используемые для оценки инвестиционных проектов с применением модели оценки стоимости реальных опционов. Выделены ключевые факторы, влияющие на ценность активов, и основные типы реальных опционов по нефтяным проектам. Предложена методика оценки инвестиционных проектов в нефтяном комплексе РФ с применением моделей оценки стоимости реальных опционов, основанные на модели Блэка-Шоулза и модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна. Определены основные направления их совершенствования.
Ключевые слова: нефтяной комплекс, реальные опционы, нечеткие множества, биноминальное дерево, модель Блэка-Шоулза, модель Кокса-Росса-Рубинштейна.
© Ганиева М. К., 2017.
Abstract.
The article considers the main approaches used to evaluate investment projects using the real value options valuation model. Key factors influencing the value of assets and the main types of real options for oil projects are identified. A methodology for estimating investment projects in the Russian oil sector using real value options valuation models based on the Black-Scholes model and the Cox-Ross-Rubinstein binomial tree model is proposed. The main directions of their improvement are determined.
Key words: oil complex, real options, fuzzy sets, binominal tree, Black-Scholes model, Cox-Ross-Rubinshtein model.
Особенностями функционирования компаний нефтяного комплекса РФ является то, что в качестве их основного актива рассматриваются месторождения, которые не только различаются по степени освоенности, но и имеют высокий уровень зависимости от природных условий, вероятностный характер технико-экономических параметров разработки, требуют технологической непрерывности производственного процесса, специфическую инфраструктуру, связанную с высокой капиталоемкостью и продолжительностью реализации инвестиционных проектов (10-20 лет) [1].
ПАО «НК «Роснефть» - лидер российской нефтегазовой отрасли, который признает всю полноту экономической, социальной, экологической ответственности, возникающую при реализации инвестиционных проектов компании как в части промышленной безопасности, так и защиты окружающей среды. Также ПАО «НК «Роснефть» руководствуется требованиями российского законодательства и нормами международного права при ведении своего портфеля проектов.
ПАО «НК «Роснефть» определяет следующие операционные сегменты своей деятельности [2]:
• разведка и добыча;
• переработка, коммерция и логистика;
• корпоративная и прочие деятельности.
Результаты работы сегментов, отвечающих
за основные направления деятельности, регулярно анализируются руководством ПАО «НК «Роснефть».
В статье анализируется сегмент «Разведка и добыча», в котором аккумулирована информация о доходах и затратах на разведку и добычу нефти и природного газа (таблица 1). Остальные сегменты «Переработка, коммерция и логистика» и «Корпоративная и прочие деятельности» не являются предметом для данной статьи и не включены в таблицу 1.
Существуют следующие ключевые допущения, используемые при расчете ценности от использования активов ПАО «НК «Роснефть», изменение которых серьезно корректирует величину дисконтированных денежных потоков (рисунок 1).
Автор согласен с мнением Е. М. Роговой, А. И. Ярыгина, что оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов опирается на предположение о том, что инвестиционная возможность может быть рассмотрена как эквивалент финансового опциона, то есть компания имеет право, а не обязательство создавать или приобретать
96
HOZ • г SN • LfVHdA>K ИИНОЗИШЛЮНОНС MM>IOJdA9d313U
2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 Показателн сегмента разведки и добычи
млрд руб. млрд руб. млрд руб. млрд руб. млрд руб. млрд руб. млрд руб. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл.
7 613 6 382 4345 4300 1822 1730 1643 46329 43928 39931 32959 20939 16338 3181 4275 3948 3718 Чистые капитализированные затраты, связанные с добычей нефти и газа
ОЧ ОЧ -Й- -Й- к» 00 2206 1 1 1 1 к» -Й- ОЧ 4825 8392 3475 8422 -Й- U1 о 1 1 Затраты на приобретение активов, относящихся к доказанным запасам нефти и газа
00 (Л U1 о ОЧ -Й- чо ОЧ к» ОЧ -Й- к» 00 2350 U1 -Й- 1045 к> 00 ОЧ 1 1 1 Затраты на приобретение активов, относящихся к недоказанным запасам нефти и газа
U1 О ОЧ к» к» к» к» U) U1 -Й- U1 к> (Л к> -Й- 00 ОЧ к» чо U) ЧО -Й- (Л 00 -Й--Й- U1 Затраты на геологоразведочные работы
ОЧ к» (Л о ОЧ U1 чо U) U) ЧО к» ОЧ К> ОЧ о 00 00 5422 6405 4624 2795 1752 к» (Л к» (Л -Й- U) U) U1 -Й- 00 LA -Й- 00 Затраты на разработку
1332 (Л U) -Й- 4794 6997 2127 2010 1849 52172 51091 49829 46689 26701 26581 4623 4725 4341 4304 Итого затраты
2525 2485 2154 1895 1214 1149 ЧО -Й- 24820 36102 29902 10907 9912 2735 1714 1395 ЧО U) 1405 Выручка от реализации нефти и газа
U1 к» 00 к» (Л к» о -Й- -Й- о ОЧ ЧО 1869 1976 2638 1632 1303 (Л 00 ОЧ U1 (Л (Л U1 (Л U) U) U1 UJ Затраты на добычу (не включая налоги)
-Й- U) ЧО к> U) U1 -Й- U1 к> (Л к» -Й- 00 ОЧ к» чо U) ОЧ -Й- (Л 00 -Й--Й- U1 Затраты, связанные с разведкой запасов нефти и газа
U1 ЧО к» U1 (Л чо U1 00 U) U) к» ЧО ЧО К» 00 -Й- ОЧ 3318 3060 2828 1420 1426 U1 о к» -Й- ОЧ к» 00 к» к> (Л чо к» о ОЧ Износ, истощение и амортизация
1073 1139 1018 00 (Л ОЧ (Л (Л о -Й- U) О К» 00 ОЧ 6867 13261 9772 6636 4735 1272 00 о к» -Й- <л О ЧО U) 00 00 Налоги, кроме налога на прибыль
U) к» о 00 ЧО ОЧ 00 (Л ОЧ (Л 1029 1779 2173 1384 1274 ЧО чо 00 -Й- чо ОЧ Налог на прибыль
-Й- ЧО 00 -Й- ОЧ U) -Й- U) U) ОЧ к» U1 (Л чо U1 о 9394 13805 8522 4683 4533 -Й- О U1 о <л -Й- U) К» ОЧ к» -Й- чо -Й- Результаты деятельности по добыче нефти и газа
я
о я
03 £}
а Й S
0
п —
2 гт>
1 н
"d
03
и rt> и я
S
S
и
о
СТ\ V
2 S
я
>
о к
►ö
о о
я
п ►в* 3-
£
о\
S ß
ы о о
0
1
ы о
ы
jopes |Bjnj|nQ pue |вюо9 pue Лшоиоод jo )иэшс1о|элэа )ueiu)seAU|
Использованы следующие прогнозные значения среднегодового курса российского рубля по отношению к доллару США: 66,0 руб. в 2017 г. и
62,5 руб. в период с 2018 г.
Цена на
пефтъ и нефтепродукты
•Средняя прогнозная цена на корзину нефтепродуктов (без учета продукции нефтехимии) составила 26,3 тыс. руб./т, 27,5 тыс. руб./т, 28,1 тыс. руб./т и 29,1 тыс. руб./т в 2017, 2018,2019 гг. и в период
с 2020 г.. '
, соответственно
•Плановые объемы добычи определялись исходя из детальной информации по месторождениям и учитывали программу разработки месторождений, утвержденную руководством, в рамках долгосрочного процесса планирования. В модели применялись усредненные темпы падения производства, равные естественным темпам падения добычи для существующих активов при условии отсутствия эксплуатационного бурения. Соответствующие темпы составили 8,0% ежегодного снижения после 2028 г.
Рисунок 1
Ключевые факторы, влияющие на ценность активов по проектам ПАО «НК «Роснефть» [2; 3]
активы в течение определенного временного горизонта [4].
Модели оценки стоимости опционов можно разделить на две группы [3]: основанные на модели Блэка-Шоулза [5] и на основе модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна [6].
Адаптация модели Блэка-Шоулза к материальным объектам инвестирования (например, нефтяного месторождения) проявляется в трактовке и методах расчета соответствующих параметров модели (рисунок 2).
Например, ПАО «НК «Роснефть» ожидает достижение пика добычи Сузунского месторождения в 4,5 млн т/г. в 2017 г.
Задачами текущего этапа реализации проекта является строительство основных объектов инфраструктуры и ввод месторождения в разработку. Проведена актуализация лицензионных соглашений, продлен срок действия лицензии с 2020 до 2140 г. [2; 3].
По данным ПАО «НК «Роснефть», имеем следующие входные параметры для опционной модели (рисунок 2).
Рисунок 2
Исходные данные для опционной модели по проекту разработки Сузунского месторождения ПАО «НК «Роснефть»
Основываясь на этих данных, модель Блэка-Шоулза обеспечивает следующие значения для СЛЬЬ-опциона, стоимость которого и стоит учитывать для оценки нефтяных проектов (рисунок 3).
Автору представляется важным дальнейшее развитие методов оценки инвестиционных проектов в нефтяном комплексе РФ с использованием модели оценки стоимости реальных опционов на основе алгоритма корректировки показателей экономической эффективности проекта на стоимость реального опциона с использованием взвешенного полиномиального оценивания опционов и аппарата нечетких множеств, предложенного Е. М. Роговой, А. И. Ярыгиным [4].
В. В. Климов в своей работе «Визуализация деревьев биномиальной модели оценки стоимости реальных опционов» предлагает усовершенствовать использование биномиальной модели, когда «графическое представление структуры дерева стоимости реального опциона является зеркально отраженным по отношению к представлению структуры дерева базового актива: конечные узлы дерева опциона расположены слева, непосредственно
рядом с конечными узлами дерева стоимости базового актива, которым они соответствуют, а узел искомой стоимости опциона находится справа» [7, с. 2].
Затем после построения структуры дерева стоимости реального опциона «выполняется расчет его узлов и определяется экономическая целесообразность исполнения опциона в каждом периоде для каждой из альтернатив, а сворачивание дерева стоимости реального опциона завершается в его конечном узле (рисунок 4), значение которого и является искомой стоимостью опциона» [7, с. 3].
В основе инвестиционной деятельности ПАО «НК «Роснефть» могут быть использованы следующие типы реальных опционов (рисунок 5).
Например, в работе [8] предлагается опционы на продолжение инвестиций рассматривать как проект, порождающий реальный опцион call на последующие проекты (кроме потоков денежных средств непосредственно от самого проекта), т. е. реализация проекта сегодня порождает благоприятные инвестиционные возможности на завтра (а это и есть опционный контракт).
и к т
о б
а р
з
а р
а т к е
о р
п а
з лзу
о
I
а к
№
и
л
е д
о м
й о н н
о
и ц
п
о о п
ее
о т е
ст
с
а р
3ты
ка н
сз ие РР
ь т
е н с
о «Р
«Н
С
А П я и н
е д
дж
о р
о т с е
о г о к с
н у
з
зуС
« 4
CdU -И - g ■ £ * ^üm-n-i.
k г ч ■ ■ "> - i ■ ■ ■
1ч 9
*«t ■J {f UlL^tH- im-u
А а С 0 E _ J__ ■o H 1 J к
Си-прея ilia св]хш«мского caU-огашонв
22 П|Ш и 4B.S9 70,40 0,7
Cd- премия европейского сн!1-
ti nqwiw [i|]i! ц 1,1 ьз,Ы ылг
r-SeipllCniHaii iipducHiHil СГШа,
J4 доли i4 0,134 48,89 52,80 47,85
:s ¥¡,79, 43,07 39,83
а и'Партмег]) увеличен™ стоимости базового актива 1Д 36,67 39,60 ъъзэ C_pc.*g-p
[1 - riA|iäuei]i vML-hiMiiL'KirH стйнмис [ н
г? йй:н1ЁОГй 8ЯТНМ 0,9 33,00 32,30
в 29,70
¿4 Р W
je 1-р
и С-гтрешщ европейского саИ-опционя <9,74
н
и
¿4 2016 2017 10J« 2019 2019 201S 20J7 2016
Рисунок 4
Результаты расчетов на основе модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна проекта разработки Сузунского месторождения ПАО «НК «Роснефть»
Опцион на расширение и продолжение инвестиций
Опцион на сокращение финансирования и выжидание
Опцион на временное приостановление проекта
Опцион на отказ от проекта или переключение
на альтернативный проект
Рисунок 5
Основные типы реальных опционов по проекту разработки Сузунского месторождения ПАО «НК «Роснефть»
Рисунок 6
Использование структуры потенциальных сценариев проекта разработки Сузунского месторождения ПАО «НК «Роснефть»
Автор предлагает использование следующих типов реальных опционов (рисунок 5) в виде состояний полиномиального дерева, а не биномиального в соответствии с рекомендациями, прописаными в [4] в качестве
структуры потенциальных сценариев проекта (рисунок 6).
Эти опционы позволят менеджерам увеличивать стоимость ПАО «НК «Роснефть», расширяя его возможности или уменьшая потери.
Список литературы
1. Ганиева М. К. Особенности методов оценки инвестиционных проектов в нефтяном комплексе РФ // Конкурентоспособность в глобальном мире: экономика, наука, технологии. 2017. № 4 (ч. 3). С. 43-47.
2. Консолидированная финансовая отчетность «ПАО «НК «Роснефть». URL: https:// www.rosneft.ru/upload/site1/document_cons_report/Rosneft_FS_12m2016_RUS_ signed_22.pdf (дата обращения: 08.04.2017).
3. Презентация «Консолидированная финансовая отчетность ПАО «НК «Роснефть» по МСФО 2016 г. [Электронный ресурс] URL: https://www.rosneft.ru/upload/ site1/document_cons_report/FY2016_Results_27022017_RUS.pdf (дата обращения: 08.05.2017).
4. Рогова Е. М., Ярыгин А. И. Применение новых методов оценки инновационных проектов: модель взвешенной полиномиальной стоимости реального опциона // Инновации. 2011. Т. 7. № 153. С. 10-18.
5. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // The Journal of Political Economy. 1973. May-Jun. Vol. 81. № 3. P. 637-654.
6. Cox J., Ross S., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics. 1979. September. P. 41-54.
7. Климов В. В. Визуализация деревьев биномиальной модели оценки стоимости реальных опционов // Молодой ученый. 2010. №9. С. 130-133.
8. Методика оценки стоимости реальных опционов. URL: http://neftvnb.ru/text/ biblioteka/opz1.pdf (дата обращения: 08.05.2017).
