CC BY
63
Удк 336.77
развитие концепции макрофинансовой стабильности и ее исследовательский потенциал
е. а. пищулин,
кандидат экономических наук, преподаватель кафедры банковского и стратегического менеджмента E-mail: EPischulin@mail. ru Московская финансово-промышленная академия
В статье отмечается, что мировая финансовая система до настоящего момента продолжает испытывать последствия кризисных событий 20082009 гг. Частые периоды усиления волатильности на денежном и фондовом рынке, а также негативные проявления в рамках реального сектора заставляют задуматься над вопросами обеспечения стабильности дальнейшего функционирования системы финансов и экономики в целом. В этой связи особую актуальность приобретают разработка целостной концепции финансовой стабильности, исследование каналов распространения кризисных проявлений, а также модификация денежно-кредитной политики.
Ключевые слова: финансовая стабильность, кризис, валютный рынок, регулирование.
Как и все предприниматели в капиталистической экономике, банкиры осведомлены о том, что инновации обеспечивают прибыль
Нутап Р. М1тку
Начиная с 1970-х гг. мир является свидетелем непременно опережающего, по сравнению с реальным производством, развития финансовых рынков. Отмена Бреттон-Вудской валютной системы, снятие ограничений на движение международного капитала, а также постепенная либерализация регулирования сделали свое дело: финансовая система в XXI в. стала претендовать на статус основополагающего института мировой экономики, института динамично развивающегося,
характеризующегося непрерывным потоком инноваций, а также демонстрирующего непременно высокую скорость структурных трансформаций. За последние десятилетия отдаление от линейной зависимости между денежным предложением и уровнем цен, которое столь четко постулируется в количественной теории, стало существенно возрастать. Взрывной рост скорости обращения денег, чрезвычайно высокая степень их дифференциации в различных формах (квазиденьги), кардинальная ребалансировка ликвидности рынков - вот лишь некоторые проявления инновационной активности финансовых посредников. По данным Independent strategy, к мировому кризису финансовая система подошла с концентрацией около 80 % ликвидности на рынке производных инструментов (derivatives), объем которого, почти в 10 раз превышал мировой ВВП. Для сравнения, величина широких денежных агрегатов на этот момент едва превышала показатель ВВП, а ликвидность включаемых в данную категорию активов составляла не более 10 % от общемировой.
Подобная активность и соответствующие результаты вполне «удачно» вписываются в гипотезу финансовой нестабильности (financial instability hypothesis) Х. Мински, которая была обращена к исследованию вопросов хрупкости финансовой системы. В основу гипотезы положен так называемый «момент Мински» - ситуация, в которой обремененные долгами экономические агенты (over-indebted entities) начинают продавать приобретенные за
10
финансы и кредит
счет заимствований активы для удовлетворения требований кредиторов. В условиях массовости подобного процесса происходит чрезмерное давление на рынки подобных активов, что вызывает резкое падение их цен. Значимость данной гипотезы, безусловно, заключается в постулировании самой проблемы финансовой нестабильности, а также конфигурации одного из каналов ее распространения в рамках национальной финансовой и экономической систем в целом. Тем не менее характерные особенности современных финансовых рынков и структура финансового посредничества предопределяют дальнейший исследовательский потенциал в этой области.
На фоне мирового финансового кризиса 2008-2009 гг., а также сложившейся в настоящий момент ситуации вокруг сегмента суверенных долговых обязательств особую актуальность приобретает формирование целостной концепции финансовой стабильности (нестабильности), отражающей совокупность взаимосвязей входящих в нее элементов, непосредственно описывающей трансмиссионный механизм ее распространения в рамках финансового и реального секторов экономики, а также создающей необходимый фундамент для выработки адекватных мер регулятивной политики. Парадоксально, но стремление монетарных властей использовать уроки прошедших кризисных периодов для подготовки к будущим потрясениям в финансово-экономической сфере так и не привело к унификации и формализации на законодательном уровне определения финансовой стабильности (нестабильности). Отдельные работы экономистов МВФ, Группы Всемирного банка, а также разработки некоторых центральных банков в настоящий момент обеспечивают зачастую лишь тезисный подход к детерминации различных состояний финансовой системы и рассматривают отдельные факторы ее потрясений. Кроме того, до настоящего момента состояние финансовой нестабильности часто связывают исключительно с банковскими кризисами, что как минимум преувеличено, учитывая неизменную тенденцию последних лет к расширению роли прямого финансового трансферта.
Уделяя более пристальное внимание вопросу дефиниций, можно отметить, во-первых, относительный характер состояния финансовой стабильности. Различные условия функционирования экономики и сферы финансов в рассматриваемых странах, интенсивность и направленность факто-
ров нестабильности, реакция на трансграничные шоки - все это причины понимания финансовой стабильности именно в рамках определенного спектра состояний, т. е. диапазона, нахождение в рамках которого позволяет говорить о наличии относительной финансовой стабильности или, напротив, нестабильности. Во-вторых, оперируя термином «финансовая стабильность», необходимо учитывать взаимовлияние реального сектора экономики и финансовой системы, которое проявляется в процессе переноса важнейших тенденций каждого из сегментов посредством существующих взаимосвязей между составляющими их элементами. И, наконец, в-третьих, необходимо учесть, что во главе обеспечения финансовой стабильности фигурирует доступность, а не степень эффективности финансового трансферта. Последнее утверждение может вызвать некоторое недоумение - может ли стабильно работать система, не обеспечивающая реализации оптимальных планов сбережений и инвестиций для экономических агентов? Пока эти экономические агенты имеют возможность пользоваться услугами финансовых посредников-нерезидентов, если, по их мнению, это более рациональный вариант, то ответ на этот вопрос будет - да. Таким образом, общее понимание термина «финансовая стабильность» может быть сведено к определению максимально широкого диапазона состояний финансовых рынков или системы в целом, динамически изменяющихся под влиянием внутренних и внешних факторов, но неизменно предоставляющих экономическим агентам возможности реализации индивидуальных планов по сбережению и инвестициям посредством механизма финансового трансферта.
Что же может заставить, казалось бы, довольно устойчивые и эффективно работающие финансовые рынки двигаться по направлению к верхней или нижней границе указанного диапазона? Спектр подобных причин поистине широк. Говорим ли мы об относительно маловероятной террористической атаке, о возможном операционном сбое (к примеру, платежной системы) или о психологических аспектах поведения людей, в любом случае речь идет о потенциальных факторах финансовой нестабильности. Продолжать этот список можно практически бесконечно. Если же представить себе еще и возможные сочетания различных угроз финансовой стабильности, то идея четкой идентификации потенциальных причин уже не кажется такой уж блестящей. Куда более полезным может
стать подход, в определенном смысле агрегирующий указанные факторы и обращающий пристальное внимание на проблему распространения нестабильности в рамках финансового сектора. Учитывая особенности определения финансовой стабильности, приведенного ранее, начало цепочке размышлений дает существование двух основных групп факторов: шоков финансовой системы и шоков реального сектора экономики. Их первоначальное влияние может распространяться как на отдельные рынки, так и на состояние и поведение отдельных рыночных субъектов. Что дальше? Далее их влияние отражается в рамках институционального аспекта на домохозяйства, корпоративный сектор и сектор государственных организаций. То же самое можно сказать и об институтах финансовой системы - банках, небанковских кредитных организациях и прочих финансовых посредниках. К примеру, можно вспомнить негативные последствия для рынка нефтепереработки, вызванные ураганом «Катрина» в США в 2005 г., возникшее рыночное недоверие после банкротства корпорации Enron в 2001 г. или WorldCom в 2003 г. Не менее показательны и примеры финансовых шоков: азиатский кризис 1997-1998 гг., повлекший за собой глобальное снижение «аппетита» инвесторов к риску; ситуация вокруг фонда LTCM (Long-term capital management) все в том же 1998 г., которая едва не вызвала цепную реакцию на финансовых рынках и т. д. Новый виток в раскручивающейся спирали финансовой нестабильности провоцирует изменение механизма ценообразования активов, а также трансформацию поведения самих экономических агентов. И если в первом случае действует показанный еще в начале 1990-х гг. прошлого века Х. Мински механизм, то вот изменения в парадигме поведения людей, компаний, государства представляют собой куда более сложную проблему. В итоге первоначальные риски кристаллизуются в рамках привычных нашему восприятию кредитных, рыночных и операционных категорий. Происходят сжатие кредитного предложения, ухудшение общей ситуации с ликвидностью, а в более экстремальных случаях - паника, волна массовых банкротств и окончательный подрыв доверия к банковской и финансовой системе в целом.
Возможна ли конвергенция шоков на первоначальных этапах распространения финансовой нестабильности? Вполне. Более того, это именно тот аспект, который позволяет по-разному смотреть
на трансмиссионный механизм распространения кризисов в развитых и развивающихся экономиках. Возьмем, к примеру, ситуацию в российской экономике образца 2003-2008 гг. С одной стороны, прекрасные внешние конъюнктурные условия, повышающийся реальный эффективный курс национальной валюты, рост покупательской способности. С другой - сохраняющееся инфляционное давление и волатильность номинальных процентных ставок, стимулирующие экономических агентов занимать средства преимущественно на внешних рынках. Казалось бы, прекрасно работающая экономическая модель. В середине 2008 г. все более сильно начинает проявляться кредитное сжатие на внешних рынках. Отечественные банки, искавшие до этого источники фондирования за границей, оказываются неспособны выполнять роль проводников ликвидности на внутреннем финансовом рынке. Компании и население массово приобретают иностранные активы, толкая вниз курс национальной валюты: первые для выплат по внешним займам, вторые - в надежде сохранить стоимость своих сбережений. Здесь начинает захлопываться так называемая ловушка ликвидности: внешние шоки, ретранслированные через валютный рынок, начинают оказывать существенное негативное воздействие на значение основных макроэкономических переменных. Разумеется, в подобной ситуации экономика не остается без помощи монетарных властей, которые для запуска механизма кредитования пытаются задействовать экстренные каналы накачки банковского сектора ликвидностью: существенно расширяется ломбардный список, снижаются требования к обеспечению, вводятся беззалоговые кредиты для банков. Результат парадоксален - вместо ожидаемого роста кредитной активности возрастает активность банков все на том же валютном рыке. «Горячие» деньги из суверенных резервов направляются ими на спекулятивную игру против национальной валюты, что еще больше расшатывает ситуацию, приводя к эскалации финансовой нестабильности. И снова в центре событий - валютный рынок. Значение именно этого сегмента финансовой системы не стоит недооценивать в рамках исследования каналов распространения финансовой нестабильности, в особенности в развивающихся странах.
Уделив внимание формам и распространению шоков, самое время задаться вопросом о том, является ли движение рынков в рассматриваемом диапазоне финансовой стабильности неконтролируемым? Что
12
финансы и кредит
можно противопоставить надвигающейся финансовой турбулентности, и от кого эта инициатива должна исходить? Специфика трансмиссионного механизма финансовой нестабильности, а также характер рынков, демонстрирующих наибольшую чувствительность к кризисным проявлениям, позволяют говорить о денежно-кредитной политике как о наиболее подходящей в данной ситуации совокупности действий. Тем не менее не совсем верно было бы думать о неизменной эффективности ее традиционного инструментария перед лицом качественно новых задач. Более того, детальное изучение их влияния может привести к выводу о противоречивом характере действия отдельных из них в процессе одновременного достижения традиционных целей денежно-кредитной политики и политики финансовой стабильности. Руководствуясь данными целями, монетарные власти могут устанавливать верхнюю и нижнюю регулятивные границы финансовой стабильности, которые, как правило, являются более узкими по отношению к естественным. Приближение к одной из них должно означать изменение дискретных правил денежно-кредитной политики таким образом, чтобы иметь возможность предотвратить неконтролируемое увеличение степени финансовой нестабильности. По аналогии с традиционной монетарной политикой здесь также можно говорить о применении инструментария постоянного и переменного действия. Использование экстренных инструментов ad hoc способно помочь при нахождении в области регулятивных и естественных границ финансовой стабильности. Инструменты постоянного действия, к числу которых, к примеру, можно отнести методы пруденциального регулирования и надзора за банковской деятельностью, являются, напротив, профилактическим средством поддержания относительной финансовой стабильности.
Повышение эффективности системы регулирования, а также обеспечение относительной финансовой стабильности в рамках финансовой системы в настоящий момент упираются в отсутствие четкой системы количественного измерения степени этой стабильности (нестабильности), а также модификацию используемых правил денежно-кредитной политики. Использование монетарными властями имманентных подходов и принципов в рамках борьбы с кризисными проявлениями на различных финансовых рынках существенно повышает риски возникновения полномасштабных системных кризисов, отягощенных трансформацией поведенческой модели финансовых посредников и прочих экономических агентов. В этой связи необходимо отметить колоссальный исследовательский потенциал, а также практическую значимость изучения данных вопросов и построение на основе полученных результатов комплексной макроэкономической политики, призванной решать не только традиционные задачи обеспечения устойчивого экономического роста, низкой инфляции и полной занятости, но также и поддержания макрофи-нансовой стабильности в рамках национальной экономики.
Список литературы
1. Моисеев С. Р. Финансовая нестабильность: уроки кризиса 2004 г. // ЦЭИ ММИЭИФП. 2005.
2. Мински Х. Гипотеза финансовой нестабильности // Руководство радикальной политической экономики. 1993.
3. Шинази Г. Определяя финансовую стабильность // МВФ. 2005. № 04/187. С. 6-7.
4. Гринспен А. Эпоха турбулентности: приключения в новом мире. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
Московская Высшая Школа Экономики 20 лет ЛицензияАА 000002, А 306208 ФИНАНСОВЫЙ ИНСТИТУТ Аккредитация 010300
ИНСТИТУТ ПРОФБУХГАЛТЕРОВ И АУДИТОРОВ ВЫСШЕЕ ОБРАЗОВАНИЕ ВТОРОЕ ОБРАЗОВАНИЕ за 8 месяцев (ГОСДИПЛОМ)
УМЦ № 420, УМЦ № 611 Организованная сдача экзаменов. Аттестат • Профессиональный бухгалтер • Профбухгалтер по МСФО • Профбухгалтер бюджетных учреждений • Финансовый директор • Внутренний аудитор • Налоговый эксперт-консультант • Общий аудит. Аттестат Минфина РФ Повышение квалификации профессиональных бухгалтеров и аудиторов - 20 программ 911-93-07 БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ, АНАЛИЗ И АУДИТ * МЕНЕДЖМЕНТ ОРГАНИЗАЦИИ ФИНАНСЫ И КРЕДИТ Обучение: • дневное; • вечернее; • заочное; • группы выходного дня. 911-09-65 * Бухгалтерский учет и аудит * Управление финансами * МСФО (Диплом АССА, Великобритания) * Организация предпринимательской деятельности * Организация маркетинговой деятельности и управление продажами * Организация и управление кадровой службы * Менеджмент туризма и гостеприимства * Менеджмент рекламного дела * Менеджмент внешнеэкономической деятельности и таможенного дела * Менеджмент страхового дела * Психология и управление персоналом 912-44-92
Занятия рядом с м. Таганская, м. Автозаводская, м. Пролетарская (ул. Воронцовская, 21) www.mos-econ.ru
