CC BY
62
ВЕСТНИК ПЕРМСКОГО УНИВЕРСИТЕТА. ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ
2019 PERM UNIVERSITY HERALD. JURIDICAL SCIENCES Выпуск 46
II. ГРАЖДАНСКОЕ, СЕМЕЙНОЕ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЕ ПРАВО
Информация для цитирования:
Захаркина А. В., Кузнецова О. А. Развитие инструментов прямого финансирования субъектов малого и среднего предпринимательства: правовой аспект // Вестник Пермского университета. Юридические науки. 2019. Вып. 46. C. 651-671. DOI: 10.17072/1995-4190-2019-46-651-671.
Zakharkina A. V., Kuznetsova O. A. Razvitie instrumentov pryamogo finansirovaniya sub"ektov malogo i sred-nego predprinimatel'stva: pravovoy aspekt [Development of the Instruments for Direct Financing of Small and Medium-Sized Business: the Legal Aspect]. Vestnik Permskogo universiteta. Juridicheskie nauki - Perm University Herald. Juridical Sciences. 2019. Issue 46. Pp. 651-671. (In Russ.). DOI: 10.17072/1995-4190-2019-46-651-671.
УДК 347.41
DOI: 10.17072/1995-4190-2019-46-651-671
РАЗВИТИЕ ИНСТРУМЕНТОВ ПРЯМОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ СУБЪЕКТОВ МАЛОГО И СРЕДНЕГО ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА: ПРАВОВОЙ АСПЕКТ
Исследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ и Пермского края в рамках научного проекта № 19-411-590001 р_а «Цифровизация региональной нормативной платформы инструментов развития субъектов малого и среднего предпринимательства в Пермском крае с целью завоевания им статуса инвестиционно привлекательного региона»
А. В. Захаркина
Кандидат юридических наук, доцент кафедры гражданского права
Пермский государственный
национальный исследовательский университет
614990, Россия, г. Пермь, ул. Букирева, 15
ORCID: 0000-0002-7262-4467 ResearcherID: H-5062-2016
Статьи в БД «Scopus» / «Web of Science»: DOI: 10.5901/mjss.2015.v6n3s6p107 DOI: 10.5829/idosi.wasj.2014.30.10.14149 DOI: 10.17072/1995-4190-2017-37-323-333
E-mail: AnnaVladimirovna2009@yandex.ru
О. А. Кузнецова
Доктор юридических наук,
профессор кафедры предпринимательского права, гражданского и арбитражного процесса
Пермский государственный
национальный исследовательский университет
614990, Россия, г. Пермь, ул. Букирева, 15
ORCID: 0000-0001-6880-5604 ResearcherID: D-1066-2016
Статьи автора в БД «Scopus» / «Web of Science»: DOI: 10.5829/idosi.mejsr.2013.15.9.11540 DOI: 10.5829/idosi.wasj.2013.24.01.13177 DOI: 10.17072/1995-4190-2015-2-61 -70 DOI: 10.17323/2072-8166.2017.1.42.58
E-mail: predprim.pravo@gmail.com
© Захаркина А. В., Кузнецова О. А., 2019
Поступила в редакцию 01.09.2019
Введение: опыт европейских стран показывает, что венчурные инвестиции в наукоемкие производства являются важнейшим инструментом экономического развития страны. Одним из барьеров, препятствующих развитию венчурного инвестирования в России, следует признать отсутствие адекватного современным экономическим отношениям правового регулирования в этой сфере. Цель: решение имеющей значение для развития российского гражданского права задачи - задачи разработки правовых механизмов, обеспечивающих развитие инструментов прямого финансирования субъектов малого и среднего предпринимательства, в том числе организационно-правовых форм существования венчурных фондов через призму хозяйственных обществ, простого товарищества, доверительного управления имуществом, хозяйственных товариществ и договора инвестиционного товарищества; организационно-правовых форм существования реципиента инвестиций через призму хозяйственных партнерств и хозяйственных обществ; договорных конструкций, позволяющих бизнес-ангелам и иным частным инвесторам заключать инвестиционную сделку на справедливых условиях. Методы: общенаучный (диалектический) метод познания научных концепций гражданского и корпоративного права; частнонаучные методы познания: формально-юридический, историко-правовой, метод сравнительного правоведения. Результаты: стратегия развития малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации на период до 2030 года оперирует такими инструментами прямого финансирования, как венчурное финансирование, инвестиции бизнес-ангелов, гибридное (мезонинное) финансирование. При этом до сих пор отсутствует правовая «инфраструктура», позволяющая применять указанные инструменты. Так, в российском гражданском праве не обнаруживается оптимальной организационно-правовой формы, максимально учитывающей особенности венчурного фонда: создание корпорации нецелесообразно с налоговой точки зрения; договорные формы простого товарищества и доверительного управления имуществом не позволяют осуществлять управленческое воздействие; не получило распространения инвестиционное товарищество. В отсутствие специальных организационно-правовых форм для реципиента инвестиций и неприменимости к указанным отношениям формы хозяйственного партнерства приходится использовать хозяйственные общества с помощью таких инструментов, обеспечивающих дополнительные права инвесторов, как корпоративный договор в ООО и привилегированные акции в АО. Авторы также рассуждают об уникальности такого инструмента прямого инвестирования, как привлечение свободных средств бизнес-ангелов, и о крайней непопулярности подобной практики в России, приходя к выводу об отсутствии отечественной экосистемы бизнес-ангельского инвестирования и соответствующей культуры. Выводы: для решения обозначенных проблем предлагается комплексное регулирование венчурного инвестирования на уровне специального Федерального закона «О венчурной инвестиционной деятельности в Российской Федерации» и создания в регионах соответствующей экосистемы.
Ключевые слова: венчурное финансирование; венчурный фонд; инвестиции бизнес-ангелов; конвертируемый заем; субъекты малого и среднего предпринимательства; цифровая экономика
DEVELOPMENT OF THE INSTRUMENTS FOR DIRECT FINANCING OF SMALL AND MEDIUM-SIZED BUSINESS: THE LEGAL ASPECT
The research was conducted with the financial support of the Russian Foundation for Basic Research and Perm Krai as part of scientific project No. 19-411-590001 r_a 'Digitization of the Regional Regulatory Platform of the Instruments for the Small and Medium-Sized Business Development in Perm Krai for the Purpose of
Gaining the Status of Economically Attractive Region'
A. V. Zakharkina
Perm State University
15, Bukireva st., Perm, 614990, Russia
ORCID: 0000-0002-7262-4467 ResearcherID: H-5062-2016
Articles in the databases 'Scopus' / 'Web of Science': DOI: 10.5901/mjss.2015.v6n3s6p107 DOI: 10.5829/idosi.wasj.2014.30.10.14149 DOI: 10.17072/1995-4190-2017-37-323-333 E-mail: AnnaVladimirovna2009@yandex.ru
O. A. Kuznetsova
Perm State University
15, Bukireva st., Perm, 614990, Russia
ORCID: 0000-0001-6880-5604 ResearcherID: D-1066-2016
Articles in the databases 'Scopus' / 'Web of Science': DOI: 10.5829/idosi.mejsr.2013.15.9.11540 DOI: 10.5829/idosi.wasj.2013.24.01.13177 DOI: 10.17072/1995-4190-2015-2-61-70 DOI: 10.17323/2072-8166.2017.1.42.58 E-mail: predprim.pravo@gmail.com
Received 01.09.2019
Introduction: the experience of the European countries proves that venture capital investment into knowledge-intensive industries is the most important instrument of a country's economic development. One of the barriers standing on the way of venture capital financing in Russia is the absence of legal regulation in this sphere that would comply with the modern economic relations. The purpose of the article is to solve the problem meaningful for the Russian civil law - to develop legal mechanisms that would ensure development of the instruments for direct financing of small and medium-sized business, including the following: organizational-legal forms for venture funds from the perspective of economic entities, simple partnership, trust management of property, economic partnership and the investment partnership agreement; organizational-legal forms for the investment recipient from the perspective of economic partnerships and economic entities; contractual constructions which would allow business angels and other private investors to make investment deals on fair terms. Methods: general scientific (dialectical) method of cognizing scientific concepts of civil and corporate law; specific scientific methods of cognition: formal juridical, historical legal, the method of comparative legal study. Results: the strategy of the small and medium-sized business development in the Russian Federation for the period until 2030 uses such instruments of direct financing as venture capital financing, angel investment, hybrid (mezzanine) financing. At the same time, so far there is no legal 'infrastructure' which would make it possible to apply the above instruments. Specifically, Russian civil law does not provide for an optimal organizational-legal form which could as much as possible take into account specific features of the venture fund: creation of a corporation is not feasible in terms of taxation; contractual forms of the simple partnership and trust property management do not allow for a managerial impact; the investment partnership has not
become widespread practice. For lack of a special organizational-legal form for the investment recipient and owing to inapplicability of the economic partnership form to the above relations, the only available way is to use economic entities with the help of instruments that secure additional rights of investors - corporate agreement in limited liability companies and preferred stock in joint stock companies. The authors also discuss the uniqueness of such a direct financing instrument as attracting temporarily free funds of business angels, being extremely unpopular in Russia, and come to a conclusion that in the country there is no national ecosystem of angel investing and the respective culture. Conclusions: for solving the above problems, the authors propose developing a complex regulation of venture financing at the level of the special federal law 'On Venture Investment Activity in the Russian Federation' and creating the respective ecosystem in the regions.
Keywords: venture capital financing; venture fund; angel investment; convertible debt; small and medium-sized business; digital economy
Введение
В условиях глобализации и цифровизации лидирующие позиции занимают те страны, чья экономика направлена на активизацию инновационной деятельности и повышение восприимчивости к инновационным процессам. Казалось бы, на смену модному термину «инновационная экономика» пришел новый - «цифровая экономика», однако это глубокое заблуждение. Наряду с влиянием глобализации цифровая промышленность во всем мире распространилась и доминировала в каждом сегменте бизнеса. В современных экономических условиях цифровизации общества как никогда возрастает потребность в инновациях и, как следствие, инвестициях.
Российский цифровой рынок показывает исторически сильный рост. В период 20112015 гг. рынок вырос на 59 %, в абсолютном росте составил 1,2 трлн руб. (17,9 млрд долл.). При этом цифровая экономика будет играть одну из ключевых ролей в будущем росте экономике страны - так, потенциальный эффект для ВВП от цифровизации экономики к 2025 г. составит 4,1-8,9 трлн руб. (61-132 млрд долл.), 19-34 % от общего прогнозируемого роста ВВП. Достижение подобных показателей не представляется возможным без вложений в малый и средний бизнес, в среде которого и происходит инновационная активность. Однако до сих пор остаются открытыми вопросы о роли государства [33; 34] в развитии рынка венчурного капитала, о правовой регламентации венчурного инвестирования в наукоемкие производства, создании венчурной инфраструктуры.
Обеспечение национальных интересов в области цифровой экономики (формирование рынков, основанных на использовании инфор-
мационных технологий, увеличение за счет применения новых технологий объема несырьевого российского экспорта и т. д.), о которых говорится в указе Президента РФ от 9 мая 2017 г. № 203 «О Стратегии развития информационного общества в Российской Федерации на 2017-2030 годы»1, на наш взгляд, представляется возможным только с помощью инновационных финансовых инструментов.
Инструменты прямого финансирования
Инструменты прямого финансирования и уровень их распространения во многом предопределяют развитие экономики любой страны. В распоряжении Правительства РФ от 2 июня 2016 г. № 1083-р «Об утверждении Стратегии развития малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации на период до 2030 года» (далее - Стратегия развития МСП)2 говорится: «Развитию высокотехнологичных малых и средних предприятий будет способствовать расширение практики применения инструментов прямого финансирования - венчурного финансирования, инвестиций бизнес-ангелов, гибридного (мезонинного) финансирования».
1 О Стратегии развития информационного общества в Российской Федерации на 2017-2030 годы: указ Президента РФ от 9 мая 2017 г. № 203 // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pravo.gov.ru (дата опубликования: 10.05.2017).
2 Об утверждении Стратегии развития малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации на период до 2030 года: распоряжение Правительства РФ от 2 июня 2016 г. № 1083-р (ред. от 30.03.2018) (вместе с «Планом мероприятий ("дорожной картой") по реализации Стратегии развития малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации на период до 2030 года») // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pra-vo.gov.ru (дата опубликования: 10.06.2016).
О. А. Тарасенко, цитируя Стратегию развития МСП, отмечает: «Анализ форм финансовой поддержки демонстрирует, что в России используется весьма бедный инструментарий» [14, с. 50]. Основной тенденцией в сфере развития указанных форм следует признать предоставление субсидий на безвозмездной и безвозвратной основе, однако указанный инструмент уже давно зарекомендовал с себя не с лучшей стороны: в этой сфере велико количество злоупотреблений, а эффективность субсидий не находит соответствующего подтверждения цифрами.
Формы венчурного финансирования
В экономической науке под венчурным инвестированием принято понимать механизм привлечения инвестиций в капитал новых высокорисковых компаний, целью деятельности которых являются разработка и производство наукоемких продуктов. Конечной целью венчурного финансирования следует признать получение прибыли от вложенных средств. В свою очередь, венчурные инвестиции - это капитал, вкладываемый преимущественно в компании, деятельность которых находится в сфере внедрения технических новинок, новых технологий в наукоемких областях [11].
Прежде всего отметим, что использование венчурного финансирования как инструмента поддержки малого и среднего предпринимательства является весьма редкой практикой в нашей стране.
Российское венчурное финансирование осуществляется, главным образом, в рамках специально созданных для этого фондов. Так, в этой сфере известны государственные фонды (АО «Российская венчурная компания»1); региональные венчурные фонды (например, закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций), созданные при финансовой поддержке Министерства экономического развития РФ, региональных органов исполнительной власти, а также частных инвесторов. В топ-8 венчурных фондов по версии РВК за 2018 г. вошли: Runa Capital, I2BF, Target Global, Primer Capital, Fort Ross Venture, Gagarin Capital, QIWI Ventures, Фонд бизнес-ангелов «AddVenture». Отдельно добавим, что
1 Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания»: постановление Правительства РФ от 24 авг. 2006 г. № 516 // Собр. законодательства Рос. Федерации. 2006. № 35, ст. 3762.
в 2005 г. Правительством Пермского края был создан «Венчурный Фонд Пермского края». Целями деятельности Фонда являются: развитие в Пермском крае инфраструктуры венчурного финансирования субъектов предпринимательской деятельности в промышленной, научной, научно-технической и инновационной сфере Пермского края; содействие реализации промышленной политики в Пермском крае. К основным видам деятельности Фонда относятся: поддержка инновационной деятельности предпринимательских структур, стимулирование разработки и производства принципиально новых видов продукции, содействие в освоении новых технологий и изобретений, содействие субъектам малого и среднего предпринимательства в государственной регистрации результатов интеллектуальной деятельности, созданных ими, защите прав субъектов малого и среднего предпринимательства в сфере защиты интеллектуальной собственности и оказание поддержки в области коммерциализации инновационных проектов субъектов малого и среднего предпринимательства; предоставление субъектам малого и среднего предпринимательства в научно-технической сфере финансовой поддержки в следующих формах: предоставление займов; участие в уставном капитале субъектов малого и среднего предпринимательства; участие в формировании инфраструктуры инвестиций в субъекты малого и среднего предпринимательства.
По справедливому замечанию Р. М. Янковского, «несовершенство законодательства и поиск подходящей организационно-правовой формы остаются главными барьерами для развития венчурного финансирования» [18, с. 55]. Одной из таких проблем является выбор оптимальной организационно-правовой формы, максимально учитывающей особенности венчурного фонда как основного института в сфере венчурного финансирования.
Организационно-правовая форма венчурного фонда
С экономической точки зрения венчурный фонд представляет собой инвестора, привлекающего средства третьих лиц для их инвестирования в стартапы. Структурно венчурный фонд - это инвесторы и управляющая компания, которая занимается активами и принимает инвестиционные решения. Инвесторы же, как правило, представлены банками, страховыми компа-
ниями, частными и государственными фондами, а также индивидуальными инвесторами.
При этом слово «фонд» в словосочетании «венчурный фонд» не стоит трактовать в смысле организационно-правовой формы, так как в данном случае речь не идет об унитарной некоммерческой организации, создаваемой для той или иной цели. Словосочетание «венчурный фонд» стоит понимать в его экономическом смысле, подразумевая под ним, прежде всего, инвестиционный инструмент аккумулирования капитала для его последующего вложения в бизнес. Для квалификации венчурного фонда экономисты используют главным образом два показателя: предмет инвестирования и инвестиционную стратегию.
Венчурные фонды всегда нацелены на извлечение максимальной прибыли из тех проектов, которые они финансируют. От инвестиционной политики венчурного фонда зависит его жизнеспособность. Так, практика российских венчурных фондов показывает, что на шесть неуспешных проектов приходится один сверхуспешный [3, с. 47]. При этом, с учетом низкой предпринимательской активности в Российской Федерации в целом, отсутствия у большинства начинающих стартаперов управленческих компетенций, венчурные фонды берут на себя большое количество сопутствующих функций: от непосредственного вложения инвестиций в бизнес-проекты до юридического, финансового, управленческого и иного сопровождения.
Организация венчурного инвестирования осуществляется менеджерами венчурного фонда, которые занимаются поиском инвесторов, предоставлением им инвестиционной декларации фонда, заключением с ними сделок. Особенно популярны обязательства о перечислении денежных средств в фонд по запросу управляющей компании венчурного фонда.
При выборе организационно-правовой формы фонда необходимо учитывать несколько нюансов. Во-первых, следует оценивать правовой статус инвесторов фонда, а также юрисдикцию, в рамках которой находится их капитал. Во-вторых, немаловажное значение имеет и механизм налогообложения: здесь главное правило заключается в уходе от двойного налогообложения. В-третьих, важно анализировать публичные аспекты такой деятельности: национальное законодательство о валютном регулировании и валютном контроле, а также иные административные ограничения.
В научной литературе обращается внимание на наличие конкуренции юрисдикций в сфере венчурного инвестирования: отсутствие в российской правовой системе специальной организационно-правовой формы, обеспечивающей нужды венчурного фонда, заставляет инвесторов и управляющую компанию прибегать к инструментам, существующим в зарубежных правопорядках.
В условиях российской правовой действительности получили распространение главным образом три способа оформления правоотношений, обеспечивающих функционирование венчурного фонда: 1) через создание корпорации (как правило, акционерного общества); 2) через товарищество с помощью заключения договора о совместной деятельности; 3) через доверительное управление имуществом (траст).
Два последних способа организации венчурного фонда - с помощью простого товарищества и доверительного управления - имеют значительные налоговые преимущества в сравнении с созданием корпорации. Однако с помощью корпораций процесс управления венчурным фондом гораздо более эффективен, так как предполагает наличие специально созданных управленческих органов.
Сравнительный анализ
американского Limited Partnership
и российского товарищества на вере
Отметим, что общепризнанным стандартом венчурного фонда принято считать американское ограниченное партнерство - Limited Partnership. Подобная организационно-правовая форма венчурного бизнеса характерна для большинства стран общего права. Ограниченное партнерство - это договорное объединение, которое признается самостоятельным участником имущественного оборота. В нем обязательно присутствует хотя бы один полный партнер (как правило, управляющая компания фонда). Особенность такого партнерства в том, что ответственность инвесторов ограничена, что препятствует обращению взыскания на имущество партнерства по долгам его инвесторов. Несомненным преимуществом такого партнерства следует признать его налоговый режим: доход партнерства считается доходом его инвесторов, которые уплачивают налог на прибыль, что обеспечивает «налоговую прозрачность». Юридически подобные правоот-
ношения оформляются соглашением (limited partnership agreement).
Сравнивая американское и российское законодательство в сфере венчурного инвестирования, можно предположить, что ограниченное партнерство напоминает товарищество на вере. Однако ряд существенных недостатков такой организационно-правовой формы, как товарищество, воспрепятствовали распространению этой формы юридических лиц в среде венчурного инвестирования. Так, недостатками товарищества на вере следует признать: ограничение по участию в товариществах (полный товарищ может быть таковым только в одном хозяйственном товариществе), пробельность правового регулирования института учредительного договора хозяйственного товарищества, право выхода управляющего товарища из состава хозяйственного товарищества, существенное налоговое бремя.
По поводу последнего недостатка стоит привести пример с налогообложением товариществ в зарубежных странах: например, в США и Франции товарищества не облагаются налогами на собственный доход. Указанные обстоятельства, вероятно, послужили демоти-ваторами к организации бизнеса в России через хозяйственные товарищества: на товарищей возлагается полная ответственность всем своим имуществом и точно такая же налоговая нагрузка, как в хозяйственных обществах, в которых ответственность ограничена долей участия или стоимостью акций. В итоге хозяйственные товарищества крайне непопулярны в российском предпринимательстве, что обусловливает низкую активность законодателя в сфере реформирования этой организационно-правовой формы юридических лиц и незначительный объем судебно-арбитражной практики.
Простое товарищество как организационно-
правовая форма венчурного фонда
В отличие от хозяйственного товарищества простое товарищество, основанное на договоре о совместной деятельности, отличается той самой «налоговой прозрачностью», о которой мы рассуждали относительно американского ограниченного партнерства, что и послужило причиной создания венчурных фондов через данную договорную конструкцию, однако и этот способ организации не лишен недостатков. Так, в числе недостатков следует назвать солидарную ответственность товари-
щей, право выхода товарищей из договора, запрет на участие в товариществе для институциональных и государственных инвесторов, непубличность договора и др.
По поручению Президента РФ был разработан и впоследствии принят Федеральный закон от 28 ноября 2011 г. № 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе»1, который и был направлен на создание правовых условий для привлечения инвестиций в экономику Российской Федерации и реализации инвестиционных проектов на основании договора инвестиционного товарищества.
Договор инвестиционного товарищества
и его место в венчурном финансировании
Инвестиционное товарищество представляет собой договорное объединение, связывающее контрагентов такого договора обязательственными правоотношениями. В качестве предмета договора инвестиционного товарищества выступает совместная деятельность, которая направлена на инвестирование. Представ ля-ет особый интерес форма такого договора: он заключается в письменной форме и подлежит обязательному нотариальному депонированию.
Контрагентами по данному договору выступают товарищи-вкладчики и управляющие товарищи, которые должны при этом иметь статус юридических лиц. Закон устанавливает минимальные и максимальные ограничения по количественному составу участников такого договора: их не может быть менее двух и более пятидесяти. Товарищи-вкладчики являются инвесторами, они не вправе участвовать в принятии инвестиционных решений, поскольку указанная функция является исключительной прерогативой управляющих товарищей.
Инвестиционное товарищество, будучи договорным объединением, не является самостоятельным участником имущественного оборота, не обладает правосубъектностью и не образует юридическое лицо. Организационно-управленческие функции в инвестиционном товариществе возложены на уполномоченного управляющего товарища, который ведет учет имущества, открывает банковские счета, участвует в имущественном обороте от имени товарищества и т. д. [7].
1 Об инвестиционном товариществе: Федер. закон от 28 нояб. 2011 г. № 335-ФЗ (ред. от 21.07.2014) // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pra-vo.gov.ru (дата опубликования: 29.11.2011).
Договор инвестиционного товарищества носит срочный характер и, по общему правилу, заключается на срок до пятнадцати лет. Создание инвестиционного товарищества строго ограничено целевой направленностью: запрещается деятельность такого товарищества, не связанная с инвестированием. Кроме того, некоторые направления не считаются инвестиционной деятельностью (например, строительство)1.
Факт существования договора инвестиционного товарищества подлежит публичному освещению: так, информация о заключении, изменении и расторжении такого договора размещается на сайте Федеральной нотариальной палаты. Однако содержание договора инвестиционного товарищества является коммерческой тайной и не требует аналогичного размещения.
Нотариус, будучи гарантом публичности договора инвестиционного товарищества и правовым экспертом такого договора, направляет информацию о заключении договора в адрес Федеральной нотариальной палаты для последующего размещения указанной информации на сайте. В таком письме, как правило, содержится официальная информация о самом нотариусе, дата заключения договора инвестиционного товарищества, его реестровый номер, наименование договора, информация об управ-
Статистика заключения до]
ляющем товарище и об уполномоченном управляющем товарище, если таковой имеется.
По состоянию на август 2019 года нам удалось найти информацию о следующих инвестиционных товариществах (см. таблицу). С момента позитивации норм об инвестиционном товариществе в Российской Федерации насчитывается шестьдесят один договор инвестиционного товарищества, шесть из которых на сегодняшний день расторгнуты. Динамика заключения договоров по годам выглядит следующим образом: в 2012 г. - 1; 2013 г. - 3;
2014 г. - 8; 2015 г. - 12; 2016 г. - 11; 2017 г. - 8; 2018 г. - 10; 2019 г. - 8. Таким образом, самое большое количество договоров приходится на
2015 год. При этом за последние два года наблюдается положительный рост по заключению договоров инвестиционного товарищества. К сожалению, только 24 договора из 61 представлены региональным бизнесом, т. е. примерно 60 % от общего числа договоров инвестиционного товарищества приходятся на г. Москву, 11 % - на г. Санкт-Петербург и только 29 % - на регионы. Из таблицы видно, что в Пермском крае нет ни одного договора инвестиционного товарищества, что не может не удивлять с учетом наличия в крае в целом инвестиционных ресурсов у крупных промышленных предприятий.
в инвестиционного товарищества
№ п/п Год заключения договора Название инвестиционного товарищества Место заключения договора Год расторжения договора
1 2012 Сияние Севера Архангельск
2 2013 Посевной фонд СофтЛайн Москва
3 2013 Посевной фонд высоких технологий Москва
4 2013 Первое инвестиционное товарищество Челябинск
5 2014 Венчурный фонд г. Томска Томск
6 2014 Миры Ликийских Москва
7 2014 Инвестиционное товарищество Камена Москва
8 2014 ТЕХНОСТРОЙАЛЬЯНС-ЦЕНТР Москва
9 2014 Фонд «Финематика «Авиакосмический» Москва 2018
10 2014 РусБиоВенчурс Москва
11 2014 Акселератор венчурных инвестиций Тольятти 2015
12 2014 Объединенный союз аграриев и промышленников Киров
13 2015 «Инвестиционное товарищество» (Приморский край) Артем
14 2015 Форпост Санкт-Петербург 2018
15 2015 Перспектива Санкт-Петербург
16 2015 Созвездие Санкт-Петербург
17 2015 РОС.Т Санкт-Петербург
1 Постановление 21 ААС от 26 июня 2016 г. по делу № А84-1747/2015 [Электронный ресурс]. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
Окончание табл.
№ п/п Год заключения договора Название инвестиционного товарищества Место заключения договора Год расторжения договора
18 2015 ЖКХ Дело Санкт-Петербург
19 2015 «Инвестиционное товарищество» (Вологодская обл.) Череповец
20 2015 Da Vinci Pre-IPO Фонд Москва
21 2015 Норс Энерджи Фанд I Сид Москва 2018
22 2015 МСК-СИП Москва
23 2015 Инвестиционное товарищество Семашко Москва
24 2015 Реконструкция Москва
25 2016 Северное Киров
26 2016 Калининградские инвестиции Калининград
27 2016 Новое качество теплоснабжения Москва 2017
28 2016 ТИЛТЕХ КАПИТАЛ Москва
29 2016 ФИЗТЕХ ВЕНЧУРС II Москва
30 2016 Российско-Белорусский Фонд венчурных инвестиций Москва
31 2016 №01/2016 Мытищи
32 2016 Развитие Краснодар
33 2016 Декорра Санкт-Петербург
34 2016 РАЗВИТИЕ Санкт-Петербург
35 2016 Фонд «Базальт Капитал» Москва
36 2017 Первый экологический Фонд Москва 2018
37 2017 Фонд развития ветроэнергетики Москва
38 2017 Фонд инфраструктурных инвестиций Москва
39 2017 ПРАЙМЕР КЭПИТАЛ I Москва
40 2017 ВОЯЖ Москва
41 2017 Сармат Инвест Ростов-на-Дону
42 2017 Венчурный фонд Самарской области Самара
43 2017 Инвестиционное товарищество «Форест» Владикавказ
44 2018 Первый экологический фонд Красногорск
45 2018 Инвестиционное товарищество по реконструкции полигона ТБО (Нижегородская обл.) Москва
46 2018 Южная генерация Москва
47 2018 Фонд «Диджитал Эволюшн Венчурз» Москва
48 2018 Перспективные промышленные технологии Москва
49 2018 Дальневосточный фонд развития и внедрения высоких технологий Москва
50 2018 РОСНАНО-СИНТЕЗ Москва
51 2018 Венчурный фонд Национальной технологической инициативы Москва
52 2018 ФОНД ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ РОСНАНО - МЕДИНВЕСТГРУПП Москва
53 2018 ЭкспоКапитал Оверсиз Москва
54 2019 Инвестиционное товарищество Новая Эра Интернета Иннополис
55 2019 Институт Цифровой Экономики Москва
56 2019 Новая индустрия Москва
57 2019 ФОНД ИНВАСТА I Москва
58 2019 РосТОК Н. Новгород
59 2019 Российско-Китайский Фонд Агропромышленного развития Москва
60 2019 НанОптика. Развитие бизнеса Москва
61 2019 ТИМУРА ФРУНЗЕ ВЛ. 20-22 Москва
С юридической и налоговой точки зрения инвестиционное товарищество следует признать наиболее оптимальной формой для организации венчурного инвестирования, на что обращается внимание в исследовательской литературе [9; 15; 19]. Однако, судя по количеству заключенных договоров, указанная форма инвестирования не стала популярной, как задумывал законодатель на этапе разработки закона об инвестиционном товариществе. Небольшой опыт применения института инвестиционного товарищества является одной из причин многочисленных правореализационных затруднений при использовании данной договорной конструкции.
Организационно-правовая форма реципиента инвестиций
Венчурное финансирование существует в цепочке «венчурный фонд - управляющая компания венчурного фонда - проектный стартап». Немаловажное значение для развития инновационной деятельности имеет и юридическое оформление самого стартапа, поскольку именно в этой плоскости лежит главный интерес инвесторов. Как правило, за венчурное финансирование инвестор получает долю в бизнесе или определенное количество акций. Именно поэтому при заключении венчурных сделок наиболее приемлемой формой оформления старта-па следует признать хозяйственное общество.
При создании такого хозяйственного общества важно учитывать асимметричный характер вложений: так, инвесторы вкладывают в стартап только капитал, а участники такого общества (организаторы бизнеса) - только свои интеллектуальные способности, знания, умения и профессиональный опыт. В этой связи становится очевидным и асимметричное управление таким хозяйственным обществом. Так, для определения дополнительных прав инвесторов используется институт корпоративного договора, который позволяет установить гибкий механизм корпоративного управления. Такой договор заключается при выборе общества с ограниченной ответственностью в качестве организационно-правовой формы стартапа.
Из корпораций второй по популярности организационно-правовой формой венчурных сделок следует признать акционерное общество, в рамках которого наличие обыкновенных и привилегированных акций позволяет разграничить правовой статус основателей бизнеса и инвесторов.
Возникает закономерный вопрос: почему на первом и втором месте среди популярных организационно-правовых форм, обеспечивающих оформление стартапов, отсутствует хозяйственное партнерство, целью создания которого явилось специальное правовое регулирование «организаций, создаваемых для целей осуществления инновационной (в том числе венчурной) предпринимательской деятель-ности»1?
3 декабря 2011 г. был принят Федеральный закон «О хозяйственных партнерствах»2. Однако вопреки надеждам разработчиков такая организационно-правовая форма, как хозяйственное партнерство, не снискала популярности в среде ни венчурного финансирования, ни стар-тапов в силу ряда законодательных барьеров. Так, хозяйственное партнерство не вправе участвовать в других юридических лицах, что делает невозможным применение этой организационно-правовой формы к венчурным фондам: вложившись в стартап, хозяйственное партнерство не вправе в нем участвовать. В то же время для хозяйственного партнерства законодатель предусмотрел запрет на выпуск акций и иных любых эмиссионных ценных бумаг. Следовательно, создавать собственно стартап в форме хозяйственного партнерства невыгодно прежде всего для инвесторов. Удивительно, что хозяйственное партнерство не вправе рекламировать свою деятельность, а значит, начинающий бизнес в форме хозяйственного партнерства иррационален. Однако самым главным недостатком этой организационно-правовой формы следует признать классический для организаций налоговый режим, который не создает никаких преимуществ при выборе такой формы ведения бизнеса. Правовым проблемам хозяйственных партнерств посвящен не один десяток научных статей [1; 2; 6; 12; 13].
1 Экспертное заключение на проекты федеральных законов № 557159-5 «О хозяйственных партнерствах» и № 557168-5 «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О хозяйственных партнерствах"» [Электронный ресурс]: принято на заседании Совета при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства 27 июня 2011 г. (протокол № 97). Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
2 О хозяйственных партнерствах: Федер. закон от 3 дек. 2011 г. № 380-ФЗ (ред. от 23.07.2013) // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pravo.gov.ru (дата опубликования: 06.12.2011).
Таким образом, мы пришли к закономерному выводу об отсутствии в российской правовой системе организационно-правовой формы, адекватной венчурному инвестированию. Указанное обстоятельство делает Российскую Федерацию в целом инвестиционно непривлекательной, поскольку более комфортные правовые модели оформления и венчурного фонда, и его управляющей компании, и, наконец, самого стартапа, существующие в зарубежных правопорядках, мотивируют к оттоку капитала из страны.
Инвестиции бизнес-ангелов как инструмент прямого финансирования
Предпринимательство редко является самостоятельной деятельностью, и чаще всего успех является результатом взаимодействия многочисленных акторов и субъектов, выполняющих различные роли в предпринимательской экосистеме. Одна из ролей - это роль ангела-инвестора. Ангельские инвесторы уже давно признаны важным источником раннего финансирования для высокопотенциальных предприятий.
В Стратегии развития МСП предлагается реализовать меры, направленные на всестороннюю поддержку существующих и создание новых объединений бизнес-ангелов, а также на повышение информированности предпринимательского сообщества о возможностях привлечения инвестиций на ранних стадиях.
Бизнес-ангел - это частный венчурный инвестор, который осуществляет финансовую поддержку компаний на самых ранних этапах становления. По замечанию хорватских ученых М. S. Saric и N. Кгейсеую, бизнес-ангелы - это в основном мужчины, старше 50 лет, с предыдущим предпринимательским опытом, инвестирующие в начальную фазу компании из ИТ-сектора [46].
Словосочетание «бизнес-ангел», первоначально обозначавшее состоятельных поклонников театра в Нью-Йорке, которые инвестировали свои денежные средства в новые театральные постановки и только в случае успеха получали прибыль, прочно вошло в иностранный экономический терминологический аппарат. Однако для российской правовой и экономической систем данный инструмент привлечения денежных средств является если не новым, то
однозначно непопулярным. То же самое можно сказать и о российских научных исследованиях бизнес-ангельского инвестирования. А зарубежная публицистика регулярно пополняется новыми экономическими и юридическими статьями, посвященными бизнес-ангелам [23; 32; 37; 40; 47; 49].
Уникальность такого инструмента прямого инвестирования, как привлечение свободных средств бизнес-ангелов, заключается в том, что они оказывают поддержку стартапу на так называемых «посевном» и «начальном» этапах его становления, когда носитель бизнес-идеи не имеет ничего, кроме собственно этой идеи. Без финансирования и доступа к сетям и опыту некоторые предприниматели не смогут реализовать свою бизнес-модель на начальном этапе [26]. При этом бизнес-ангел - это профессиональный инвестор, который имеет достаточно компетенций для максимально точной оценки рентабельности бизнеса и оценки рисков.
Так, итальянские ученые A. Croce, E. Ughetto и M. Cowling, осуществившие на основе эмпирических данных исследование готовности британских бизнес-ангелов принять риск, отмечают, что 60,4 % бизнес-ангелов явно нацелены на возврат инвестиций в качестве своей основной мотивации. В среднем почти 36 % британских ангелов инвестируют более 50 % своего общего капитала, а это означает, что их благосостояние неразрывно связано с результатами их инвестиций.
Эконометрический анализ детерминант готовности бизнес-ангелов терпеть инвестиционный риск показал значительную степень согласованности между спецификациями альтернативных моделей: опыт в нескольких областях, включая предыдущий предпринимательский опыт и опыт финансового сектора, являются важными факторами терпимости к риску или готовности взять на себя риск. Это согласуется с тем, что более опытные и информированные бизнес-ангелы лучше информированы о рисках, которые они принимают при инвестировании [27].
В обмен на капитал бизнес-ангел приобретает долю (пакет акций) в компании, что позволяет ему рассчитывать не только на получение дивидендов, но и на участие в управлении компанией. Как правило, бизнес-ангелы инвестируют только в технологичные продукты.
По справедливому замечанию Б. Примоч-кина, бизнес-ангельское инвестирование представляет собой важнейший элемент экономики знаний: бизнес-ангел, инвестируя в новейшие технологии, интеллект, тем самым обеспечивает не только собственное благополучие, но и экономический рост всей страны [10, с. 9]. Поэтому трудно переоценить значение этого инструмента прямого инвестирования для субъектов малого и среднего предпринимательства.
Самым развитым рынком венчурных инвестиций, вне всяческих сомнений, следует признать рынок США. Интересно отметить, что китайское участие в венчурном финансировании развивающихся компаний США увеличилось с 21 инвестиции в 2010 году до 407 в 2016 и 2017 годах. На венчурные фонды приходится 78 % инвестиционной активности, а на китайский корпоративный венчурный капитал - 22 % инвестиций [35].
Американские стартапы, такие как PayPal и LinkedIn, а также европейские предпринимательские предприятия, такие как Body Shop или Innocent Smoothies, выиграли на ранних стадиях от инвестиций бизнес-ангелов и в конечном итоге стали довольно успешными компаниями в своей области. Статистические данные как США, так и Европы показывают, что бизнес-ангелы стали основным сегментом индустрии рынка капитала, сопоставимым с профессиональными венчурными листами. Бизнес-ангельское инвестирование здесь настолько развито, что существуют общедоступные сайты, с помощью которых потенциальный стар-тапер может подобрать для себя список бизнес-ангелов, используя определенные параметры (местоположение, отраслевую специализацию, объем инвестиций и т. д.). Говорить о подобных информационных ресурсах в нашей стране, к сожалению, не приходится.
Думается, что причина такой непопулярности бизнес-ангельского инвестирования в России не в экономике и отсутствии инвесторов. На наш взгляд, главная причина - это отсутствие культуры бизнес-ангельского инвестирования, правовых и экономических стимулов к такой деятельности, а также соответствующей инфраструктуры.
Так, в зарубежных странах знакомство бизнес-ангелов и реципиентов инвестиций происходит, как правило, на выставках, конферен-
циях, презентациях и иных подобных мероприятиях. По мере того как значение бизнес-ангелов росло, особенно на ранних и начальных этапах инвестирования, произошел рост ангельских сетей или альянсов как средства привлечения ангелов к потенциальным инвестициям или сделкам. В зарубежной литературе даже есть специальные исследования, посвященные влиянию членства в сети бизнес-ангелов (BAN) на инвестиционные решения членов [24]. Члены этих организаций собираются регулярно, часто ежемесячно на обед или ужин, куда предприниматели приглашаются представить свой бизнес собравшимся. Предприниматели делятся своими бизнес-возможностями с инвесторами через бизнес-поле. Устная или визуальная презентация проекта с целью нахождения инвесторов, готовых финансировать этот проект, получила наименование питчинга. В зарубежных странах питчинг уже давно понимается как важное средство получения бизнес-инвестиций для поддержки раннего роста. Бизнес-ангелы, как правило, обращают внимание на такие факторы, как принятие (продукта), статус продукта, защищенность (интеллектуальной собственности или уникальных атрибутов), привлечение клиентов, путь к рынку (вход), рыночный потенциал (размер, рост и конкурентоспособность), соответствующий опыт (предпринимательской команды) и финансовую модель (рентабельность и реалистичный прогноз) [48]. Согласно теории регулятивного фокуса для изучения когнитивных механизмов, способствующих формированию намерения бизнес-ангелов инвестировать, воспринимаемая желательность и воспринимаемая осуществимость являются двумя основными антецедентами интенционального поведения предпринимателей [30].
По мнению западных ученых, финансирование бизнес-ангелами представляет собой неформальное средство устранения недостатков в региональной финансовой экосистеме, которое инициируется, а не тормозится слабостью более институциональных финансовых операторов в этом контексте [36].
Российские бизнес-ангелы предпочитают находиться в тени: не афишируют свою инвестиционную активность и считают для себя лучшим работать через доверенных лиц, а не напрямую.
Считается, что первые бизнес-ангелы в России появились в 2005-2006 гг. По данным РВК, в топ-8 бизнес-ангелов России по количеству проинвестированных проектов за 2018 г. вошли: А. Румянцев, Б. Яровой, Н. Белых, С. Дашков, И. Рябенький, Д. Бергельсон, А. Кушнер, В. Полехин.
Бизнес-ангельское инвестирование - это новое явление для российской экономики, которое находится еще в зародышевом состоянии, однако уже сегодня требует соответствующего нормативного сопровождения. Это как раз тот самый случай, когда принятие новых норм связано с появлением нового вида общественных отношений.
Конвертируемый заем как форма венчурной сделки
Стимулирование бизнес-ангелов к активной инвестиционной деятельности лишено всякого смысла без предварительно созданной правовой «инфраструктуры» венчурного финансирования с целью максимального уменьшения высоких рисков инвесторов. Однако, как отмечается в юридической литературе, правовое регулирование венчурного инвестирования «не стало предметом ни глубоких научных разработок, ни законодательных инициатив» [16, с. 44]. С юридической точки зрения огромный научно-практический интерес представляет оформление правоотношений, содержанием которых выступает венчурная сделка.
Экономическая сторона такой сделки может быть представлена следующим образом. Стартапер, обращаясь к бизнес-ангелу на посевной или предпосевной стадии развития своего бизнеса, когда, как правило, стартап юридически не оформлен, т. е. соответствующее юридическое лицо не зарегистрировано в установленном законом порядке, ничего не может предоставить инвестору взамен финансирования. По этой причине такие правоотношения оформляются договором займа, по условиям которого бизнес-ангел передает реципиенту инвестиций определенную денежную сумму сроком на один-два года под небольшой процент (как правило, 5-6 % годовых). Риск инвестора, прежде всего, в том, что такой заем ничем не обеспечен.
Инвестируя в стартап, бизнес-ангел желает получить капитал, в несколько раз превы-
шающий объем вложенных средств, поэтому интерес бизнес-ангела состоит в получении взамен финансирования не денежных сумм, а доли (пакета акций) в инвестируемом бизнесе. В итоге получается, что стартапер «дает в залог акции будущей компании без их выпуска» [8, с. 105]. Такой механизм, получивший широкое распространение в англосаксонской правовой семье, именуется там «конвертируемым займом» (convertible debt) [29]. Конструкция конвертируемого займа позволяет займодавцу получить право конвертации. Воспользоваться таким правом инвестор может в момент эмиссии акций, когда компания достигнет следующей стадии роста. Однако если эмиссия не произойдет или инвестор не пожелает приобрести соответствующий пакет акций, то заем останется в денежной форме.
Сложным в институте конвертируемого займа является экономическая сторона конвертации: как правильно оценить, какое количество акций стартапер должен передать инвестору и какова точная стоимость активов такого бизнеса? Как правило, в зарубежных странах применяется конвертация долга в акции по цене размещения с дисконтом в 20-30 %. Для защиты от недобросовестной переоценки стоимости активов компании в англосаксонской системе используется так называемый valuation cap (предел оценки): при выдаче займа устанавливается некоторый предел, за которым размер конвертируемой доли инвестора не меняется. При этом конвертируемый заем часто называется «Серией 0» (Round 0), поскольку такая инвестиционная сделка заключается до первой эмиссии акций.
Рассмотрев экономическую сторону данного вопроса, перейдем непосредственно к его юридической стороне. Мы разделяем мнение Р. М. Янковского, что «модель конвертируемого займа в России неприменима» [17, с. 184] по ряду следующих правовых ограничений, имеющих место в российском гражданском праве: не допускается залог не существующих на момент заключения договора вещей; статьей 157 ГК РФ запрещены сделки с потестативным условием (хотя этот вопрос относится к числу дискуссионных после появления ст. 327.1 ГК РФ); отсутствуют правовые механизмы, обеспечивающие возможность «автоматического» принятия решения хозяйственным обществом без соответствующего волеизъявления.
В научной литературе предлагаются различные правовые модели, которые могли бы оформить венчурную сделку по принципу «конвертируемого займа». Так, предлагаются институт «волезамещающего решения суда», создание нового типа акций и долей (наподобие «объявленных» или «казначейских»), конструкция опциона на заключение договора, фондовые варранты (warrants), перенос информации о размере уставного капитала и распределении долей из устава общества в ЕГРЮЛ и др.
С учетом широкомасштабной реформы обязательственного права, в результате которой в общих положениях об обязательствах появилось подробное правовое регулирование институтов альтернативного и факультативного обязательств, полагаем целесообразным рассмотреть вопрос об их применимости к конвертируемому займу. Так, согласно статье 308.1 ГК РФ, по альтернативному обязательству должник обязан совершить одно из двух или более действий по своему выбору. Однако в пункте 1 статьи 308.1 ГК РФ говорится о том, что выбор может также принадлежать кредитору или третьему лицу, если это предусмотрено законом, иными правовыми актами или договором. На наш взгляд, конвертируемый заем может быть сконструирован как альтернативное обязательство с правом выбора кредитора.
Однако указанная конструкция имеет ряд недостатков, лежащих в плоскости корпоративного законодательства. Так, если кредитор осуществляет свой выбор в пользу получения доли в ООО либо акций АО, альтернативное обязательство трансформируется в простое од-нообъектное. Как известно, передача доли в ООО требует нотариального заверения, однако в таком случае велик риск, что после сделанного кредитором выбора в пользу доли в ООО должник воспрепятствует оформлению такой доли путем отказа от нотариального заверения сделки. Правовым способом выхода из сложившейся ситуации может быть институт опциона на заключение договора.
В отличие от оформления прав на долю в ООО купля-продажа акций сопровождается внесением изменений в реестр регистратором и соответствующее действие требует наличия передаточного распоряжения, подписанного продавцом. Для снижения рисков в этой ситуации предлагается использовать институт безотзывной доверенности с правом подписания передаточного распоряжения за продавца (ст. 188.1 ГК РФ).
Как видим, основная проблема в применении института конвертируемого займа состоит в невозможности обязать хозяйственное общество увеличить свой уставный капитал, поскольку в данном случае необходима воля всех участников общества. Теоретически подобная обязанность может быть предусмотрена в корпоративном договоре, получившем позитива-цию в нормах гражданского права с 2009 г., однако практически в российском законодательстве отсутствуют правовые механизмы, позволяющие суду понудить участников общества действовать определенным образом, поскольку такое понуждение является посягательством на исключительную компетенцию органов управления хозяйственного общества. К примеру, Семнадцатый арбитражный апелляционный суд в одном из постановлений отметил: «Самостоятельным основанием для отказа в удовлетворении иска о возложении на ответчика обязанности привести указанные пункты Устава в соответствие с действующим законодательством является то обстоятельство, что решение данных вопросов относится к компетенции общего собрания общества, но не к компетенции суда, рассматривающего данное дело. Возложение судом на ответчика соответствующей обязанности представляло бы собой не основанное на законе вмешательство суда в компетенцию указанного выше органа управления обществом»1.
Таким образом, способы трансформации обязательственных прав в корпоративные - это открытый вопрос для российского частного права. Как следствие, отечественное гражданское право не оперирует договорной конструкцией, которая бы создавала справедливые условия инвестиционной сделки и обеспечивала необходимый баланс интересов сторон такого обязательства. Думается, что договорное регулирование инвестиционных отношений должно получить «права гражданства» в российской системе частного права, даже если для этого потребуется внесение существенных изменений в корпоративное и гражданское законодательство путем легализации отложенной конвертации.
1 Постановление Семнадцатого арбитражного апелляционного суда от 22.06.2009 № 17АП-4553/2009-ГК по делу № А60-28772/2007 [Электронный ресурс]. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
Краудфандинг как альтернативный источник финансирования проектов субъектов малого и среднего предпринимательства
Краудфандинг - это быстро развивающийся и многогранный ресурс, находящийся на стыке предпринимательства, технологий, финансов и социологии, который позволяет отдельным лицам или группам собирать средства, одновременно привлекая соответствующие сообщества [42; 43]. Хотя это альтернативный способ финансирования инновационных проектов с использованием интернета, краудфандинг имеет большое количество преимуществ, кроме собственно финансирования [28]. Инвестиционный краудфандинг - это растущее средство финансирования стартапов и малого бизнеса, в том числе в сфере туризма, досуга, спорта, креативных медиа, искусства и культуры [39]. Он позволяет предпринимателям с ограниченными кредитными возможностями привлекать средства для разработки и создания инновационных продуктов [31].
В Стратегии развития МСП обращается внимание на такой альтернативный источник финансирования субъектов МСП, как коллективное финансирование (краудфандинг или краудинвестинг). По всей видимости, подобное указание и стало необходимой отправной точкой создания соответствующего правового регулирования. Так, в августе 2019 г. Президентом РФ был подписан Федеральный закон № 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее -Закон о привлечении инвестиций)1, вступление которого отложено до 1 января 2020 г.
Позитивация краудфандинга в нормах российского частного права активизировала специальные юридические исследования в этой сфере [4; 5; 20]. При этом следует отметить высокую степень изученности правовых и экономических аспектов краудфандинга и его видов в зарубежной публицистике [25; 38; 41; 44; 45; 51].
1 О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации: Федер. закон от 2 авг. 2019 г. № 259-ФЗ // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pravo.gov.ru (дата опубликования: 02.08.2019).
Преимущества краудфандинга как инструмента привлечения денежных средств для финансирования проектов субъектов малого и среднего предпринимательства трудно переоценить: он обеспечивает быстрый выход на рынок нового стартапа; увеличивает конкурентные способности бизнеса, находящегося на «посевной» стадии развития; позволяет получить оперативный отклик от профессионалов венчурного инвестирования и т.д.
Закон о привлечении инвестиций дает легальное определение понятию «инвестиционная платформа» - это информационная система в информационно-телекоммуникационной сети Интернет, используемая для заключения с помощью информационных технологий и технических средств этой информационной системы договоров инвестирования, доступ к которой предоставляется оператором инвестиционной платформы.
Современные английские исследователи изучают платформы краудфандинга, обращая внимание на то, что последние находятся в центре цифровой трансформации венчурного финансирования на ранних стадиях. Эти цифровые платформы были первоначально объявлены как «сила демократизации» на ранней стадии финансирования из-за их роли в содействии обмену между предпринимателями и множеством непрофессиональных мелких инвесторов («толпа»). Платформы краудфандинга пережили значительный рост и теперь привлекают профессиональных инвесторов, в том числе бизнес-ангелов. Присутствие бизнес-ангелов рядом с «толпой» на специализированных платформах для краудфандинга вызвало вопрос: могут ли эти цифровые платформы продолжать играть свою роль в демократизации доступа к капиталу [50]?
В Законе о привлечении инвестиций содержится исчерпывающий перечень способов осуществления инвестирования с использованием инвестиционной платформы: 1) путем предоставления займов; 2) путем приобретения эмиссионных ценных бумаг, размещаемых с использованием инвестиционной платформы, за исключением ценных бумаг кредитных организаций, некредитных финансовых организаций, а также структурных облигаций и предназначенных для квалифицированных инвесторов ценных бумаг; 3) путем приобретения утилитарных цифровых прав.
В англо-американской юрисдикции распространены два типа механизмов краудфан-динга, а именно «фиксированные» и «гибкие» механизмы финансирования. В соответствии с фиксированным механизмом финансирования обещания реципиентов инвестиций аннулируются, если краудфандинговый проект терпит неудачу («AU-or-Nothing»), в то время как в рамках гибкого механизма финансирования создатели проекта могут сохранить все взятые на себя обещания независимо от того, удастся проект или нет («Keep-it-All») [22].
Интересно отметить, что Закон о привлечении инвестиций устанавливает особенности инвестирования физическими лицами (ст. 7): они вправе инвестировать в сумме не более 600 тыс. руб. в год. Указанное ограничение не распространяется в отношении граждан, которые являются индивидуальными предпринимателями, и (или) физических лиц, признанных оператором инвестиционной платформы квалифицированными инвесторами, а также в отношении физических лиц при приобретении ими утилитарных цифровых прав по договорам инвестирования, заключенным с публичным акционерным обществом.
По справедливому замечанию итальянских исследователей Massimiliano Barbi, Sara Mattioli, в фондовом краудфандинге человеческий капитал является важным сигналом качества венчурного предприятия, поскольку компании на ранних стадиях рискованны и непрозрачны для рынка, а толпа инвесторов финансово неискушенна. Используя выборку из 521 финансируемой компании в период с 2011 по сентябрь 2017 года на платформе Crowdcube, ученые доказали, что образование, профессиональный опыт и даже пол членов команды существенно влияют на общий привлеченный капитал, а также на число инвесторов, поддерживающих инициативу. Другие атрибуты человеческого капитала (например, опыт волонтерства) вместо этого неэффективны [21].
Будучи междисциплинарным явлением, краудфандинг изучается не только экономистами, юристами, менеджерами, но даже психологами. Так, испанские ученые, осуществившие анализ детерминант участия в краудфан-динге, установили, что альтруизм и внутренний локус контроля повышают доверие к крауд-фандингу, что, в свою очередь, влияет на намерение индивидов участвовать. Компании или предприниматели, которые в настоящее время
используют или планируют использовать кра-удфандинг для финансирования своих проектов, должны разработать маркетинговые стратегии, направленные на повышение доверия к своим проектам. Кроме того, они должны быть нацелены на людей, которые являются более альтруистичными и с более высоким уровнем внутреннего локуса контроля.
О развитии инструментов прямого финансирования в регионах (на примере Пермского края)
Перед региональным законодателем стоит первостепенная задача - создать региональную экосистему венчурного инвестирования для последующего развития предпринимательской активности субъектов малого и среднего предпринимательства.
Как известно, знаковым для инновационного развития России стало создание инновационного центра «Сколково»1 как способ интеграции науки и технологий. На наш взгляд, подобные инновационные центры должны быть созданы и в регионах, что позволит увеличить инновационную активность регионального предпринимательства. Так, предлагаем создать в качестве правового эксперимента инновационный центр «Цифровая Пермь», который должен быть нормативно обеспечен соответствующим законом Пермского края «Об инновационном центре Пермского края "Цифровая Пермь"».
Для развития бизнес-ангельского инвестирования в Пермском крае, которое на данный момент фактически отсутствует, следует принять комплекс мер, направленных на формирование соответствующей бизнес-среды, инфраструктуры бизнес-ангельского инвестирования, что в конечном счете будет способствовать становлению культуры бизнес-ангельского инвестирования. В качестве таких мер могли бы выступить следующие: 1) создание Пермской ассоциации бизнес-ангелов, которая могла бы сформировать соответствующее профессиональное сообщество и заниматься популяризацией венчурного финансирования как одной из форм поддержки и развития малого и среднего инновационного предпринимательства; 2) ведение регионального реестра аккредитованных
1 Об инновационном центре «Сколково»: Федер. закон от 28 сент. 2010 г. № 244-ФЗ (ред. от 02.08.2019) // Офиц. интернет-портал правовой информации: http://www.pra-vo.gov.ru (дата опубликования: 02.08.2019).
бизнес-ангелов Пермского края; 3) организация за счет региональных средств Пермского клуба бизнес-ангелов, в рамках которого должны регулярно проходить мероприятия, направленные на коллаборацию инвесторов и реципиентов инвестиций: выставки, презентации, конференции; 4) разработка специального режима налогообложения для стартапов: думается, что на уровне федерального законодательства следует предусмотреть «мораторий на уплату налогов» в течение, например, первых трех лет предпринимательской деятельности для субъектов малого и среднего предпринимательства, осуществляющих свою деятельность за счет средств бизнес-ангелов; 5) разработка специального налогового режима в форме льгот и в отношении бизнес-ангелов: их инвестиции в стартапы принесут гораздо больше доходов в бюджет региона и страны в целом, чем те налоги, которые они обязаны уплачивать; 6) принятие региональной целевой программы по развитию бизнес-ангельского инвестирования в Пермском крае.
Выводы
Утверждение статуса России как современной мировой державы, достигшей успехов в инновационной среде, модернизация экономики в направлении ее цифровизации, создание конкурентоспособных товаров, работ и услуг, новых рабочих мест, формирование спроса на инновации - вот сфера национальных интересов Российской Федерации.
Успешное функционирование инструментов прямого инвестирования в Российской Федерации предполагает серьезную работу законодателя по коррекции нормативного обеспечения процесса инвестирования. Возможно, выходом из сложившейся ситуации может стать разработка и принятие специального Федерального закона «О венчурной инвестиционной деятельности в Российской Федерации», аккумулирующего в себе правовое оформление всех инструментов инвестирования. Так, необходима проработка признаков венчурных инвестиций, параметров осуществления венчурной инвестиционной деятельности, перечня субъектов и объектов инвестирования, а также особенностей заключения венчурных сделок. Кроме того, следует нормативно обеспечить благоприятный налоговый режим для всей венчурной индустрии, что станет значимым импульсом развития инновационной деятельности в России.
Библиографический список
1. Долинская В. В. Хозяйственное партнерство в современной системе юридических лиц // Законы России: опыт, анализ, практика. 2015. № 7. С. 32-35.
2. Имыкшенова Е. А. Хозяйственное партнерство и инвестиционное товарищество - новые для России формы привлечения иностранного капитала: налоговые и правовые аспекты // Закон. 2012. № 4. С. 137-147.
3. Каширин А. И., Семенов А. С. Инновационный бизнес: венчурное и бизнес-ангельское инвестирование: учеб. пособие М.: Дело; РАНХиГС, 2015. 260 с.
4. Клинов А. О. Правовое регулирование краудфандинга в России и за рубежом // Закон. 2018. № 2. С. 90-105.
5. Котенко Д. А. Краудфандинг - инновационный инструмент инвестирования // Закон.
2014. № 5. С. 140-145.
6. Ломакин Д. В. Хозяйственные партнерства и параллельная «реформа» гражданского законодательства // Вестник Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации. 2012. № 4. С. 57-77.
7. Мойсеенко А., Родионова Е. Создаем венчурный фонд в форме инвестиционного товарищества // Корпоративный юрист. 2015. № 10. С. 8-14.
8. Молотников А., Янковский Р. Конвертируемый заем и перспективы его имплемента-ции в российскую правовую систему // Актуальные проблемы предпринимательского права / под ред. А. Е. Молотникова. М.: Стартап,
2015. Вып. IV. С. 104-111.
9. Николаева Т. А. Инвестиционное товарищество как форма осуществления экономической деятельности // Современное право. 2015. № 10. С. 45-51.
10. Примочкин Б. Ангелы и бесы модернизации // ЭЖ-Юрист. 2011. № 24. С. 9-11.
11. Семко А.М. Основы правового регулирования венчурного инвестирования в России и за рубежом // Предпринимательское право. 2011. № 3. С. 7-10.
12. Серебрякова А. А. Хозяйственное партнерство: проблемы внутренней гармонизации // Законы России: опыт, анализ, практика. 2015. № 10. С. 79-85.
13. Серова О. А. Проблемы адаптации хозяйственного партнерства к системе юридических лиц Российской Федерации // Предпринимательское право. Приложение «Бизнес и право в России и за рубежом». 2013. № 3. С. 18-21.
14. Тарасенко О. А. Аудит мер финансовой поддержки малого и среднего предпринимательства // Предпринимательское право. 2018. № 2. С. 49-56.
15. Чернухин А. А. Вопросы ответственности по договору инвестиционного товарищества // Юрист. 2019. № 6. С. 22-28.
16. Чикулаев Р. В. Высокорисковые (венчурные) инвестиции в системе правового регулирования финансовых инструментов // Юрист. 2013. № 7. С. 43-46.
17. Янковский Р. М. Конвертируемый заем: договорная модель и проблемы регулирования // Закон. 2017. № 11. С. 184-192.
18. Янковский Р. М. Организационно-правовые формы венчурного инвестирования. Ч. 1: Структуры венчурных фондов // Право и экономика. 2017. № 6. С. 52-59.
19. Янковский Р. М. Организационно-правовые формы венчурного инвестирования. Ч. 2. Венчурные фонды в форме товариществ // Право и экономика. 2017. № 7. С. 58-65.
20. Яценко Т. С. Проблема охраны прав инвесторов в краудфандинге: риски инвестирования и пути их преодоления // Журнал российского права. 2019. № 8. С. 62-71.
21. Barbi M., Mattioli S. Human capital, investor trust, and equity crowdfunding // Research in International Business and Finance. 2019. Vol. 49. Pp. 1-12.
22. Bi G., Geng B., Liu L. On the fixed and flexible funding mechanisms in reward-based crowdfunding // European Journal of Operational Research. 2019. Vol. 279, Issue 1. Pp. 168-183.
23. Block J. H.; Fisch Ch. O.; Obschonka M. A personality perspective on business angel syndication // Journal of Banking & Finance. 2019. Vol. 100. Pp. 306-327.
24. Bonini S., Capizzi V., Valletta M. Angel network affiliation and business angels' investment practices // Journal of Corporate Finance. 2018. Vol. 50. Pp. 592-608.
25. Brown R., Mawson S., Rowe A. Start-ups, entrepreneurial networks and equity crowdfunding: A processual perspective // Industrial Marketing Management. 2019. Vol. 80. Pp. 115-125.
26. Crick J. M., Crick D. Angel investors' predictive and control funding criteria: The importance of evolving business models // Journal of Research in Marketing and Entrepreneurship. 2018. Vol. 20, Issue 1. Pp. 34-56.
27. Croce A., Ughetto E., Cowling M. Investment Motivations and UK Business Angels' Appetite for Risk Taking: The Moderating Role of Experience // British Journal of Management. 2019. DOI: 10.1111/1467-8551.12380.
28. De Luca V. V., Margherita A., Pas-siante G. Crowdfunding: a systemic framework of benefits // International Journal of Entrepreneurial Behavior & Research. 2019. Vol. 25, Issue 6. Pp. 1321-1339.
29. Dong M., Dutordoir M., Veld Ch. How can we improve inferences from surveys? A new look at the convertible debt questions from the Graham and Harvey survey data // Journal of International Financial Markets Institutions & Money. 2019. Vol. 61. Pp. 213-222.
30. DrnovsekM., Franic S., Slavec A. Exploring antecedents of business angels' intention to invest // Zbornik Radova Ekonomskog Fakulteta U Rijeci-Proceedings of Rijeka Faculty of Economics. 2018. Vol. 36, Issue 2. Pp. 701-734. DOI: 10.18045/zbefri.2018.2.701
31. Ellman M., Hurkens S. Fraud tolerance in optimal crowdfunding // Economics Letters. 2019. Vol. 181. Pp. 11-16.
32. Franic S., DrnovsekM. The role of regulatory focus and cognitive style in business angels' evaluation of an investment opportunity // Venture Capital. 2019. Vol. 21, Issue 4. Pp. 353-377.
33. Golubtsov V. G., Kuznetsova O. A. Russian Federation as the Subject of the Civil Liability // World Applied Sciences Journal. 2013. Vol. 24. Issue 1. Pp. 31-34.
34. Golubtsov V. G., Kuznetsova O. A. Russian Federation Participation in Private Law Relations // Middle-East Journal of Scientific Research 13 (Special Issue of Politics and Law). 2013. Pp. 64-67.
35. Gonzales J., Ohara F. Chinese venture investments in the United States, 2010-2017 // Thun-derbird International Business Review. 2019. Vol. 61, Issue 2. Pp. 123-131.
36. Grilli L. There must be an angel? Local financial markets, business angels and the financing of innovative start-ups // Regional Studies. 2019. Vol. 53, Issue 5. Pp. 620-629. DOI: 10.1080/ 00343404.2018.1479524
37. Harrison R., Scheela W., Lai P. C. Beyond institutional voids and the middle-income trap: The emerging business angel market in Malaysia // Asia Pacific Journal of Management. 2018. Vol. 35, Issue 4. Pp. 965-991.
38. Hornuf L., Schwienbacher A. Crowdinvest-ing: angel investing for the masses? // Handbook of Research on Business Angels. 2016. Pp. 381-397.
39. Kim Myung Ja, Hall C. M. Investment crowdfunding in the visitor economy: the roles of venture quality, uncertainty, and funding amount // Current Issues in Tourism. 2019. DOI: 10.1080/ 13683500.2019.1656178.
40. Landstrom H., Sorheim R. The ivory tower of business angel research // Venture Capital. 2019. Vol. 21, Issue 1. Pp. 97-119.
41. Macht S., Chapman G. Getting more than money through online crowdfunding // Asia-Pacific Journal of Business Administration. 2019. Vol. 11, Issue 2. Pp. 171-186.
42. Monk J. K., Vennum A. V., Kanter J. B. How to Use Crowdfunding in Extension: A Relationship Education Example // Journal of Extension. 2019. Vol. 57, Issue 4. Number of Article: 4TOT3.
43. Rodriguez-Ricardo Y., Sicilia M., Lopez M. Altruism and Internal Locus of Control as Determinants of the Intention to Participate in Crowd-funding: The Mediating Role of Trust // Journal of Theoretical and Applied Electronic Commerce Research. 2019. Vol. 14, Issue 3. Pp. 1-16.
44. Salomon V. Emergent models of financial intermediation for innovative companies: from venture capital to crowdinvesting platforms in Switzerland // Venture Capital. 2016. Vol. 18, Issue 1. Pp. 21-41.
45. Salomon V. Strategies of startup evaluation on crowdinvesting platforms: The case of Switzerland // Journal of Innovation Economics & Management. 2018. Vol. 26. Pp. 63-88.
46. Saric M. S., Krsticevic N. Characteristics of Business Angels in Croatia // Ekonomska Misao I Praksa-Economic Thought and Practice. 2018. Vol. 27, Issue 1. Pp. 249-266.
47. Scheela W., Nguyen Th. Th. T., Nguyen Th. K. A. Business Angel Investing in Vietnam: An Exploratory Study // Journal of Private Equity. 2018. Vol. 21, Issue 2. Pp. 96-106.
48. Teague B., Gorton M.D., Liu Y.X. Different pitches for different stages of entrepreneurial development: the practice of pitching to business angels // Entrepreneurship and Regional Development. 2019. DOI: 10.1080/08985626.2019. 1641977
49. Tenca F., Croce A., Ughetto E. Business Angels Research in Entrepreneurial Finance: a Literature Review and a Research Agenda // Journal of Economic Surveys. 2018. Vol. 32, Issue 5. Pp.1384-1413.
50. Wang W., Mahmood A., Sismeiro C. The evolution of equity crowdfunding: Insights from co-investments of angels and the crowd // Research Policy. 2019. Vol. 48, Issue 8. SI. Number of Article 103727.
51. Yeh T.-L., Chen T.-Y., Lee Ch.-Ch. Investigating the funding success factors affecting reward-based crowdfunding projects // Innovation-Organization & Management. 2019. Vol. 21, Issue 3. Pp. 466-486.
References
1. Dolinskaya V. V. Khozyaystvennoe part-nerstvo v sovremennoy sisteme yuridicheskikh lits [Commercial Partnership in the Modern System of Legal Entities]. Zakony Rossii: opyt, analiz, praktika - Laws of Russia: Experience, Analysis, Practice. 2015. Issue 7. Pp. 32-35. (In Russ.).
2. Imykshenova E. A. Khozyaystvennoe part-nerstvo i investitsionnoe tovarishchestvo - novye dlya Rossii formy privlecheniya inostrannogo kapi-tala: nalogovye i pravovye aspekty [Economic and Investment Partnership as Forms of Attracting Foreign Capital Being Ne for Russia: Tax and Legal Aspects]. Zakon - ZAKON. 2012. Issue 4. Pp. 137-147. (In Russ.).
3. Kashirin A. I., Semenov A. S. Innovatsion-nyy biznes: venchurnoe i biznes-angel 'skoe investi-rovanie: Ucheb. posob. [Innovative Business: Venture and Business Angel Investing: Study Guide]. Moscow, 2015. 260 p. (In Russ.).
4. Klinov A. O. Pravovoe regulirovanie kra-udfandinga v Rossii i za rubezhom [Legal Regulation of Crowdfunding in Russia and Abroad]. Zakon - ZAKON. 2018. Issue 2. Pp. 90-105. (In Russ.).
5. Kotenko D. A. Kraudfanding - innovat-sionnyy instrument investirovaniya [Crowdfunding as an Innovative Investment Tool]. Zakon -ZAKON. 2014. Issue 5. Pp. 140-145. (In Russ.).
6. Lomakin D. V. Khozyaystvennye part-nerstva i parallel 'naya "reforma " grazhdanskogo zakonodatel'stva [Economic Partnerships and Parallel "Reform" of Civil Legislation]. Vestnik VAS RF - Herald of the Supreme Arbitrazh Court of the Russian Federation. 2012. Issue 4. Pp. 57-77. (In Russ).
7. Moyseenko A., Rodionova E. Sozdaem venchurnyy fond v forme investitsionnogo tova-rishchestva [Creating a Venture Fund in the Form of an Investment Partnership]. Korporativnyy yur-ist - Corporate Lawyer. 2015. Issue 10. Pp. 8-14. (In Russ.).
8. Molotnikov A., Yankovskiy R. Konvertiru-emyy zaem i perspektivy ego implementatsii v ros-siyskuyu pravovuyu sistemu [Convertible Loan and Prospects for Its Implementation in the Russian Legal System]. Aktual 'nye problemy predprinima-tel'skogo prava / pod red. A.E. Molotnikova [Current Problems of Business Law; ed. by A.E. Molotnikov]. Moscow, 2015. Vol. IV. Pp. 104-111. (In Russ.).
9. Nikolaeva T. A. Investitsionnoe tovarish-chestvo kak forma osushchestvleniya ekonomi-cheskoy deyatel 'nosti [Investment Partnership as a Form of Economic Activity]. Sovremennoe pravo - Modern Law. 2015. Issue 10. Pp. 45-51. (In Russ.).
10. Primochkin B. Angely i besy modernizat-sii [Angels and Demons of Modernization]. EZh-Yurist - EZh-Lawyer. 2011. Issue 24. Pp. 9, 11. (In Russ.).
11. Semko A. M. Osnovy pravovogo reguli-rovaniya venchurnogo investirovaniya v Rossii i za rubezhom [Fundamentals of Legal Regulation of Venture Investment in Russia and Abroad]. Pre-drinimatel 'skoe pravo - Entrepreneurial Law. 2011. Issue 3. Pp. 7-10. (In Russ.).
12. Serebryakova A. A. Khozyaystvennoe partnerstvo: problemy vnutrenney garmonizatsii [Economic Partnership: Problems of Internal Harmonization]. Zakony Rossii: opyt, analiz, praktika - Laws of Russia: Experience, Analysis, Practice. 2015. Issue 10. Pp. 79-85. (In Russ.).
13. Serova O. A. Problemy adaptatsii kho-zyaystvennogo partnerstva k sisteme yuridi-cheskikh lits Rossiyskoy Federatsii [Problems of Adaptation of Economic Partnership to the System of Legal Entities of the Russian Federation]. Pred-prinimatel 'skoe pravo. Prilozhenie "Biznes i pravo v Rossii i za rubezhom" - Entrepreneurial Law. Supplement 'Business and Law in Russia and Abroad'. 2013. Issue 3. Pp. 18-21. (In Russ.).
14. Tarasenko O. A. Audit mer fmansovoy podderzhki malogo i srednego predprinimatel 'stva [Audit of the Means of Financial Support of Small and Medium-Size Enterprises]. Predprinima-tel'skoe pravo - Entrepreneurial Law. 2018. Issue 2. Pp. 49-56. (In Russ.).
15. Chernukhin A. A. Voprosy otvetstvennosti po dogovoru investitsionnogo tovarishchestva [Issues of Liability under an Investment Partnership Agreement]. Yurist - Jurist. 2019. Issue 6. Pp. 22-28. (In Russ.).
16. Chikulaev R. V. Vysokoriskovye (ven-churnye) investitsii v sisteme pravovogo reguliro-vaniya finansovykh instrumentov [High Risk (Venture) Investments in the System of Legal Regulation of Financial Instruments]. Yurist - Jurist. 2013. Issue 7. Pp. 43-46. (In Russ.).
17. Yankovskiy R. M. Konvertiruemyy zaem: dogovornaya model' i problemy regulirovaniya [Convertible Loan: the Contractual Model and Problems of Regulation]. Zakon - ZAKON. 2017. Issue 11. Pp. 184-192. (In Russ.).
18. Yankovskiy R. M. Organizatsionno-pravovye formy venchurnogo investirovaniya (chast' 1): struktury venchurnykh fondov [Legal Forms of Venture Investing (Part 1): Venture Fund Structures]. Pravo i ekonomika - Law and Economics. 2017. Issue 6. Pp. 52-59. (In Russ.).
19. Yankovskiy R. M. Organizatsionno-pra-vovye formy venchurnogo investirovaniya (chast' 2): venchurnye fondy v forme tovarish-chestv [Legal Forms of Venture Investing (Part 2):
Partnerships]. Pravo i ekonomika - Law and Economics. 2017. Issue 7. Pp. 58-65. (In Russ.).
20. Yatsenko T. S. Problema okhrany prav in-vestorov v kraudfandinge: risk investirovaniya i puti ikh preodoleniya [The Problem of Protection of Rights of Investors in Crowdfunding: Investment Risks and Ways to Overcome Them]. Zhur-nal rossiyskogo prava - Journal of Russian Law. 2019. Issue 8. Pp. 62-71. (In Russ.).
21. Barbi M., Mattioli S. Human capital, investor trust, and equity crowdfunding. Research in International Business and Finance. 2019. Vol. 49. Pp. 1-12. (In Eng.).
22. Bi G., Geng B., Liu L. On the fixed and flexible funding mechanisms in reward-based crowdfunding. European Journal of Operational Research. 2019. Vol. 279. Issue 1. Pp. 168-183. (In Eng.).
23. Block J. H., Fisch Ch.O., Obschonka M. A personality perspective on business angel syndication. Journal of Banking & Finance. 2019. Vol. 100. Pp. 306-327. (In Eng.).
24. Bonini S., Capizzi V., Valletta M. Angel network affiliation and business angels' investment practices. Journal of Corporate Finance. 2018. Vol. 50. Pp. 592-608. (In Eng.).
25. Brown R., Mawson S., Rowe A. Start-ups, entrepreneurial networks and equity crowdfunding: A processual perspective. Industrial Marketing Management. 2019. Vol. 80. Pp. 115-125. (In Eng.).
26. Crick J. M., Crick D. Angel investors' predictive and control funding criteria: The importance of evolving business models. Journal of Research in Marketing and Entrepreneurship. 2018. Vol. 20. Issue 1. Pp. 34-56. (In Eng.).
27. Croce A., Ughetto E., Cowling M. Investment Motivations and UK Business Angels' Appetite for Risk Taking: The Moderating Role of Experience. British Journal of Management. 2019. DOI: 10.1111/1467-8551.12380. (In Eng.).
28. De Luca V. V., Margherita A., Pas-siante G. Crowdfunding: a systemic framework of benefits. International Journal of Entrepreneurial Behavior & Research. 2019. Vol. 25. Issue 6. Pp. 1321-1339. (In Eng.).
29. Dong M., Dutordoir M., Veld Ch. How can we improve inferences from surveys? A new look at the convertible debt questions from the Graham and Harvey survey data. Journal of International Financial Markets Institutions & Money. 2019. Vol. 61. Pp. 213-222. (In Eng.).
30. Drnovsek M., Franic S., Slavec A. Exploring antecedents of business angels' intention to invest. Zbornik Radova Ekonomskog Fakulteta U Rijeci-Proceedings of Rijeka Faculty of Econom-
ics. 2018. Vol. 36. Issue 2. Pp. 701-734. DOI: 10.18045/zbefri.2018.2.701. (In Eng.).
31. Ellman M., Hurkens S. Fraud tolerance in optimal crowdfunding. Economics Letters. 2019. Vol. 181. Pp. 11-16. (In Eng.).
32. Franic S., DrnovsekM. The role of regulatory focus and cognitive style in business angels' evaluation of an investment opportunity. Venture Capital. 2019. Vol. 21. Issue 4. Pp. 353-377. (In Eng.).
33. Golubtsov V. G., Kuznetsova O. A. Russian Federation as the Subject of the Civil Liability. World Applied Sciences Journal. 2013. Issue 24 (1). Pp. 31-34. (In Eng.).
34. Golubtsov V. G., Kuznetsova O. A. Russian Federation Participation in Private Law Relations. Middle-East Journal of Scientific Research 13 (Special issue of Politics and Law). 2013. Pp. 64-67. (In Eng.).
35. Gonzales J., Ohara F. Chinese venture investments in the United States, 2010-2017. Thunderbird International Business Review. 2019. Vol. 61. Issue 2. Pp. 123-131. (In Eng.).
36. Grilli L. There must be an angel? Local financial markets, business angels and the financing of innovative start-ups. Regional Studies. 2019. Vol. 53. Issue 5. Pp. 620-629. DOI: 10.1080/ 00343404.2018.1479524. (In Eng.).
37. Harrison R., Scheela W., Lai P. C. Beyond institutional voids and the middle-income trap: The emerging business angel market in Malaysia. Asia Pacific Journal of Management. 2018. Vol. 35. Issue 4. Pp. 965-991. (In Eng.).
38. Hornuf L., Schwienbacher A. Crowdinvesting: angel investing for the masses? Handbook of Research on Business Angels. 2016. Pp. 381397. (In Eng.).
39. Kim M. J., Hall C. M. Investment crowd-funding in the visitor economy: the roles of venture quality, uncertainty, and funding amount. Current Issues in Tourism. 2019. DOI: 10.1080/13683500. 2019.1656178. (In Eng.).
40. Landstrom H., Sorheim R. The ivory tower of business angel research. Venture Capital. 2019. Vol. 21. Issue 1. Pp. 97-119. (In Eng.).
41. Macht S., Chapman G. Getting more than money through online crowdfunding. Asia-Pacific Journal of Business Administration. 2019. Vol. 11. Issue 2. Pp. 171-186. (In Eng.).
42. Monk J. K., Vennum A. V., Kanter J. B. How to Use Crowdfunding in Extension: A Relationship Education Example. Journal of Extension. 2019. Vol. 57. Issue 4. Number of Article: 4TOT3. (In Eng.).
43. Rodriguez-Ricardo Y., Sicilia M., Lopez M. Altruism and Internal Locus of Control as Determinants of the Intention to Participate in Crowd-funding: The Mediating Role of Trust. Journal of Theoretical and Applied Electronic Commerce Research. 2019. Vol. 14. Issue 3. Pp. 1-16. (In Eng.).
44. Salomon V. Emergent models of financial intermediation for innovative companies: from venture capital to crowdinvesting platforms in Switzerland. Venture Capital. 2016. Vol. 18. Issue 1. Pp. 21-41. (In Eng.).
45. Salomon V. Strategies of startup evaluation on crowdinvesting platforms: The case of Switzerland. Journal of Innovation Economics & Management. 2018. Vol. 26. Pp. 63-88. (In Eng.).
46. Saric M. S., Krsticevic N. Characteristics of Business Angels in Croatia. Ekonomska Misao i Praksa - Economic Thought and Practice. 2018. Vol. 27. Issue 1. Pp. 249-266. (In Eng.).
47. Scheela W., Nguyen Th. Th. T., Nguyen Th. K. A. Business Angel Investing in Vietnam: An Exploratory Study. Journal of Private Equity. 2018. Vol. 21. Issue 2. Pp. 96-106. (In Eng.).
48. Teague B., Gorton M.D., Liu Y.X. Different pitches for different stages of entrepreneurial development: the practice of pitching to business angels. Entrepreneurship and Regional Development. 2019. DOI: 10.1080/08985626.2019. 1641977. (In Eng.).
49. Tenca F., Croce A., Ughetto E. Business Angels Research in Entrepreneurial Finance: a Literature Review and a Research Agenda. Journal of Economic Surveys. 2018. Vol. 32. Issue 5. Pp. 1384-1413. (In Eng.).
50. Wang W., Mahmood A., Sismeiro C. The evolution of equity crowdfunding: Insights from co-investments of angels and the crowd. Research Policy. 2019. Vol. 48. Issue 8. SI. Number of Article: 103727. (In Eng.).
51. Yeh T.-L., Chen T.-Y., Lee Ch.-Ch. Investigating the funding success factors affecting reward-based crowdfunding projects. Innovation-Organization & Management. 2019. Vol. 21. Issue 3. Pp. 466-486. (In Eng.).
